高盛-亞洲聚焦：中國把脈消費(fèi)品以舊換新政策 -20250602

Research■中國今年上半年實(shí)際GDP增速有望超過5%。盡管經(jīng)濟(jì)的韌性主要?dú)w功于年初以來強(qiáng)于預(yù)期的出口表現(xiàn)，但正在實(shí)施的消費(fèi)品以舊換新政策(即中國版“舊車換現(xiàn)金”)也起到了一定助推作用。在本報告中，我們將評估今年前四個月以舊換新政策的影響，考量其可持續(xù)性，并探討未來消費(fèi)領(lǐng)域的潛在增長■中國于2024年4月正式啟動了消費(fèi)品以舊換新政策，并在當(dāng)年8月大幅提高了補(bǔ)貼金額。部分得益于補(bǔ)貼產(chǎn)品范圍的擴(kuò)大，我們估算2025年1-4月零售額水平相比以舊換新前的趨勢水平提高了2.5%,較2024年9-12月時1.3%的提高幅度更進(jìn)一步擴(kuò)度，如果家庭盡數(shù)置換符合條件的存量商品，則政策應(yīng)可而，汽車以舊換新的月度申請量數(shù)據(jù)顯示需求已經(jīng)放緩，表明還存在其他影響因素。鑒于市場動態(tài)和消費(fèi)者行為存在不確定性，通過研究其他以舊換新品類的增長勢頭、以發(fā)現(xiàn)政策提振減弱的跡象具有重要意服務(wù)消費(fèi)。服務(wù)消費(fèi)在中國家庭消費(fèi)中僅占46%,相比發(fā)達(dá)國家約60%的占比確實(shí)偏低。由于這種差異可在一定程度上歸結(jié)于結(jié)構(gòu)性問題和文化原因，提高服務(wù)迪安竹高盛(亞洲)有限責(zé)任公司高盛(亞洲)有限責(zé)任公司高盛(亞洲)有限責(zé)任公司陳鑫泉高盛(亞洲)有限責(zé)任公司高盛(亞洲)有限責(zé)任公司高盛(亞洲)有限責(zé)任公司投資者不應(yīng)視本報告為作出投資決策的唯一因素。有關(guān)分析師的申明和其他重要信息，見信息披露附錄，或參閱/research/hedge.html。本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!盡管中美貿(mào)易緊張持續(xù)，但中國一季度實(shí)際GDP同比增長5.4%,二季度似乎有望達(dá)到5%。中國經(jīng)濟(jì)的韌性主要?dú)w功于強(qiáng)于預(yù)期的出口表現(xiàn)，但政府的消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼政策也起到了一定助推作用。在本報告中，我們將評估今年前四個月以舊換新政策的影響，考量其可持續(xù)性，并探討未來消費(fèi)領(lǐng)域的潛在增長點(diǎn)。以舊換新政策覆蓋擴(kuò)大，為今年的零售額帶來支撐中國于2024年4月下旬正式啟動了消費(fèi)品以舊換新政策(即中國版“舊車換現(xiàn)金”),但由于補(bǔ)貼水平較低，初期影響有限。四個月后，決策層安排了人民幣1.500億元特別國債資金，并大幅提高了補(bǔ)貼金額。汽車和家電的銷售額在隨后幾個月里大幅增長。2025年，決策層加大了對以舊換新政策的支持力度。國家發(fā)改委于1月份擴(kuò)大了符合條件的商品類別。在3月份“兩會”期間，決策層加大了資金支持力度，將特別國債凈發(fā)行額度中的人民幣3,000億元專用于支持2025年消費(fèi)品以舊換新政策。截至目前，以舊換新政策成效斐然。2025年前四個月，消費(fèi)品零售總額同比增速提高至4.7%(2024年為3.5%)。將以舊換新政策實(shí)施前的趨勢作為基準(zhǔn)，我們估算今年1-4月消費(fèi)品零售總額水平相比趨勢水平高出2.5%1(2024年9-12月較趨勢水平高出1.3%;參見Index(2022Dec=100),saApr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul以舊換新政策對零售額的持續(xù)提振可能得益于政策覆蓋范圍的擴(kuò)大。2025年1月，決策層擴(kuò)大了符合條件的商品類別，納入了手機(jī)、平板電腦和智能手表等產(chǎn)品2(圖表2)。此外，地方政府可以使用國家補(bǔ)貼來支持家裝“煥新”(例如建材和家具)和推廣智能家居消費(fèi)(例如家用電子產(chǎn)品)。具體的補(bǔ)貼類別、標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)施方法由地方政府根據(jù)當(dāng)?shù)厍闆r決定。部分地方政府還對健身設(shè)備等其他商品提供了補(bǔ)貼。得益于補(bǔ)貼覆蓋范圍的擴(kuò)大，2025年1-4月，辦公用品(包括電腦)、家具和通信設(shè)備等許多品類的銷售額較之趨勢水平的提高幅度相比2024年9-12月時進(jìn)一步擴(kuò)大。圖表3顯示，對于不享受以舊換新政策的商品，包括飲料、藥品、汽油和食品，從去年年底到今年年初，銷售額水平相對于其趨勢的改善幅度小于5個百分點(diǎn)。相比之下，對于新納入的品本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!2025年6月2日類，如辦公用品、家具、健身器材和通信設(shè)備，銷售額相對于其趨勢的改善幅度超過了10個百分點(diǎn)。圖表2:2025年初通信設(shè)備銷售額大幅增長—CommunicationApr-23Aug-23Dec-23Apr-24Aprogram圖表3:大多數(shù)品類銷售額相比趨勢水平的改善幅度均有所擴(kuò)大圍繞政策可持續(xù)性的不確定性盡管舊換新政政策帶來了明顯的提振，但投資者對其可持續(xù)性感到擔(dān)憂，因為該政策本質(zhì)上是將未來的置換需求提前釋放，隨著需求耗盡，政策推動作用可能會減弱。為了評估以舊換新政策還能在多大程度上繼續(xù)支持零售額增長，我們分析了中國汽車和家電的使用年限和置換周期。通常情況下，家電置換周期為5-10年。根據(jù)中國家電協(xié)會指導(dǎo)意見，冰箱的安全使用年限為10年，電視和空調(diào)為8-10年，洗衣機(jī)為8年，小廚電為5年。根據(jù)國家統(tǒng)計局的年度銷售和擁有量數(shù)據(jù)，我們估算，截至2023年，已使用8年以上的主要家電(冰箱、電視、洗衣機(jī)和空調(diào))價值約為人民幣1.7萬億元，占現(xiàn)有存量的25%?；谀壳暗匿N售速度推算，這些舊家電全部換新需要2.6年時間。政府為汽車以舊換新提供了兩種形式的補(bǔ)貼。申請舊車報廢更新國補(bǔ)的要求嚴(yán)格：消費(fèi)者可以申請報廢2012年6月30日/2014年6月30日前注冊登記的舊汽油/柴油乘用車(即車齡超過12/10年),或2018年4月30日前注冊登記的新能源汽車(即車齡超過6年)。據(jù)高盛汽車研究團(tuán)隊的估算，在2023年2.71億輛的乘用車保有量中，約有2.370萬輛車齡超過12年(圖表4),其中400萬輛已經(jīng)申請了報廢國補(bǔ)。這一申請速度表明，即使只有一半符國家層面的置換補(bǔ)貼3對于舊車購買日期未做嚴(yán)格限制(詳見高盛汽車股票研究報告“中國汽車：汽車以舊換新補(bǔ)貼政策延續(xù)至2025年，符合預(yù)期”中的補(bǔ)貼政策概述)。截至2023年，約有1.23億輛車的車齡介于7-12年，這也表明汽車以舊換新的潛在需求龐大。然而，今年的月度汽車以舊換新申請量(包括報廢補(bǔ)貼和置換補(bǔ)貼)大幅下降(圖表5)4。按名義值計算，今年1-4月汽車銷售額同比增速也從去年9-12月的2.7%大幅下降至-0.5%,汽車的持續(xù)降價是可能的原因之一。本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!Thesenumbersrefertodataasof資料來源：國家統(tǒng)計局，乘聯(lián)會，高盛全球投資研究部CommerceonlyreleasedtheamountMay,andweassumethesamedailyapplicat資料來源：商務(wù)部，政府網(wǎng)站，新華網(wǎng)，高盛全球投資研究部匯編數(shù)據(jù)盡管仍有大量舊車符合換新條件，但汽車以舊換新申請量似乎有所放緩，這一實(shí)際情況表明，以舊換新政策的可持續(xù)性還取決于勞動力市場狀況、消費(fèi)者信心、汽車價格持續(xù)走低、對新車型上市的預(yù)期以及消費(fèi)慣性等其他因素?？紤]到所有這些不確定性，追蹤各零售類別的增長勢頭，以發(fā)現(xiàn)以舊換新政策提振減弱的早期跡象具有重要意義(圖表6)。 -223-0.88-0.54-0.491.74-1. 0.890.37-0.96 資料來源：國家統(tǒng)計局，高盛全球投資研究部服務(wù)消費(fèi)蘊(yùn)含增長潛力最終，以舊換新政策的推動作用將會消退。未來消費(fèi)領(lǐng)域的高潛力增長點(diǎn)可能在于服務(wù)消費(fèi)。近期的政策措辭似乎已轉(zhuǎn)向提振服務(wù)消費(fèi)。舉例來說，繼4月份政治局會議強(qiáng)調(diào)給予服務(wù)消費(fèi)和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)政策支持之后，中國人民銀行設(shè)立了人民幣5,000億元的服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款額度，以加強(qiáng)信貸支持力度。在促進(jìn)消費(fèi)的《專項行動方案》中，促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)已被列為政府的重要政策措施，盡管具體細(xì)節(jié)尚未公布。截至2024年，中國服務(wù)消費(fèi)占家庭支出的46%,考慮到美國和日本等發(fā)達(dá)國家的這一比例約為60%,中國服務(wù)消費(fèi)增長仍存在較大潛力(圖表7)。我們認(rèn)為，中國服務(wù)消費(fèi)占比偏低可歸因于以下三點(diǎn)。第一，正如學(xué)術(shù)研究所示5,隨著國家變得更加富裕，國民支出將轉(zhuǎn)向醫(yī)療保健和教育等服務(wù)，這些服務(wù)需求的收入彈性要高得多。中國服務(wù)消費(fèi)在家庭消費(fèi)中占比偏低的部分原因是人均GDP(2024年為1.3萬美元)仍低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。第二，一些結(jié)構(gòu)性問題限制了中國的服務(wù)業(yè)供需。舉例來說，醫(yī)療、媒體和娛樂以及航空旅行方面的監(jiān)管限制對于此類服務(wù)供應(yīng)帶來了負(fù)面影響。盡管外來務(wù)工人員在中國勞動力中的占比超過三分之一，但由于戶籍制度的系統(tǒng)性限制，他們無法平等的享受城市服務(wù)。第三，文化因素可能也難脫干系。例如，中國較長的工作時間壓縮了休閑時間，抑制了旅游和娛樂等服務(wù)消費(fèi)。2023年，中國城鎮(zhèn)地區(qū)平均每周工作時間為48.3小時，明顯高于經(jīng)合組織國家(圖表8)。將今日中國與經(jīng)合組織國家的歷史經(jīng)驗相比較，我們發(fā)現(xiàn)，即便與處在相似收入階段的經(jīng)合組織國家相比，中國的平均工作時間之長仍較為突出(圖表9)。中國政府已加大努力，遏制過度和惡性競爭，敦促企業(yè)叫停加班文化，并延長員工休假時長6。由于服務(wù)消費(fèi)占比偏低可歸結(jié)于結(jié)構(gòu)性問題和文化原因，提高服務(wù)消費(fèi)在家庭消費(fèi)中的占比可能需要較大的政策力度和較長的調(diào)整時間。亞洲聚焦圖表8:中國的工作時長遠(yuǎn)高于經(jīng)合組織國家圖表9:與經(jīng)合組織國家處在相似收入水平的歷史階段相比，中國的工作時間之長仍較為突出GDPpercapita(PPThedotsrefertoOECDcountriesduring2025年6月2日6申明我們，迪安竹、閃輝、王立升、陳鑫泉、楊玉婷、宋欣佳，在此申明，本報告所表述的所有觀點(diǎn)準(zhǔn)確反映了我們的個人看法，沒有受到公司業(yè)務(wù)或客本報告首頁所列作者為高盛全球投資研究部分析師，除非另有說明。信息披露法定披露美國法定披露任何本報告中研究企業(yè)所需的特定公司法定披露見上文：包括即將進(jìn)行交易的承銷商或副承銷商，1%或其他股權(quán)，特定服務(wù)的補(bǔ)償，客戶關(guān)系種類，之前擔(dān)任承銷商或副承銷商的公開發(fā)行，擔(dān)任董事，擔(dān)任股票做市及/或?qū)＜业慕巧?。高盛?dān)任或可能擔(dān)任本報告中所涉及發(fā)行方的債券(或相關(guān)衍生品)以下為額外要求的披露：股權(quán)及重大利益沖突：高盛的政策為禁止其分析師、分析師屬下專業(yè)人員及其家庭成員持有分析師負(fù)責(zé)研究的任何公司的證券。分析師薪酬：分析師薪酬部分取決于高盛的盈利，其中包括投資銀行的收入。分析師擔(dān)任高級職員或董事：高盛的政策通常禁止其分析師、分析師屬下人員及其家庭成員擔(dān)任分析師負(fù)責(zé)研究的任何公司的高級職員、董事或顧問。非美國分析師：非美國分析師可能與高盛無關(guān)聯(lián)，因此可以不受FINRA2241條FINRA2242條對于與所研究公司的交流、公開露面及持有交易證券的限制。美國以外司法管轄區(qū)規(guī)定的額外披露以下為除了根據(jù)美國法律法規(guī)規(guī)定作出的上述信息披露之外其他司法管轄區(qū)法律所要求的披露。澳大利亞：GoldmanSachsAustraliaPtyLtd及其相構(gòu)不是澳大利亞經(jīng)授權(quán)的存款機(jī)構(gòu)(1959年《銀行法》所定義),因此不在澳大利亞境內(nèi)提供銀行服務(wù)，也不經(jīng)營銀行業(yè)務(wù)。本研究報告或本報告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)予根據(jù)澳大利亞公司法定義的”批發(fā)客戶”,在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。在撰寫研究報告期間，GoldmanSachsAustralia全球投資研究部的職員可能參與本研究報告中所討論證券的發(fā)行公司或其他實(shí)體組織的現(xiàn)場調(diào)研或會議。在某些情況下，如果視具體情形GoldmanSachsAustralia認(rèn)為恰當(dāng)或合理，此類調(diào)研或會議的成本可能部分或全部由該證券發(fā)行人承擔(dān)。如本報告內(nèi)容包含任何金融產(chǎn)品建議，則該建議僅為一般建議，且高盛提出該建議時并未考慮客戶的目標(biāo)、財務(wù)狀況或需求?？蛻粼诰痛祟惤ㄗh采取行動之前，應(yīng)結(jié)合其自身目標(biāo)、財務(wù)狀況和需求來考慮該建議的適當(dāng)性。高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露，以及高盛澳大利亞賣方研究獨(dú)立性制度聲明請參見/disclosures/australia-new-zealand/index.html/worldwide/brazil/area/gir/index.html。根據(jù)CVMResolutionn.20第20條，在適用的情況下，對本研究報告內(nèi)容負(fù)主要責(zé)任的巴西注冊分析師為本報告開頭部分標(biāo)明的第一作者，除非報告末另有說明。加拿大：這些信息僅供你參考，在任何情況下都不應(yīng)被理解為GoldmanSchs&Co.LLC對加拿大證券購買者進(jìn)行有關(guān)任何加拿大證券交易的廣告、要約或征求行為。GoldmanSachs&Co.LLC未在適用的加拿大證券法規(guī)下注冊為任何加拿大司法管轄區(qū)內(nèi)的交易商，通常不被允許交易加拿大證券，并且可能被禁止在加拿大某些司法管轄區(qū)內(nèi)銷售某些證券和產(chǎn)品。若您想在加拿大交易任何加拿大證券或其他產(chǎn)品，請聯(lián)系GoldmanSachsCanadaInc.(高盛集團(tuán)的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu))或其他已注冊的加拿大交易商。香港：可從高盛(亞洲)有限責(zé)任公司獲取有關(guān)本報告中所研究公司的證券的額外資料。印度：可從高盛(印度)證券私人有限公司(分析師-印度證券交易委員會(SEBI)編號INH00001493,地址951-A,RationalHouse,AppasahebMaratheMarg,Prabhadevi,Mumbai400025,India,公司編號U74140MH2006FTC160634,電話+912266169000,傳真+912266169001)獲取有關(guān)本報告中研究對象或所提及公司的額外資料。高盛可能持有本報告中研究對象或所提及公司的證券(1956年印度《證券合同(管理)法》條款2(h)之定義)的1%或更高比例。證券市場投資會受到市場風(fēng)險的影響。請在投資之前仔細(xì)閱讀所有相關(guān)文件。在SEBI注冊并獲得NISM認(rèn)證并非對該中間機(jī)構(gòu)表現(xiàn)的擔(dān)保，亦不能對投資者回報做出保障。高盛(印度)證券私人有限公司合規(guī)負(fù)責(zé)人和投資者支持部門聯(lián)系方式請參見/disclosures/hedge.html-/general/equity。日本：見下文。韓國：除非高盛另行同意，本報告無論以何種方式取得，僅供《金融服務(wù)與資本市場法》定義的“專業(yè)投資者”使用?？蓮母呤?亞洲)有限責(zé)任公司首爾分公司獲取有關(guān)本報告所研究公司的額外資料。新西蘭：GoldmanSachsNewZealandLimited及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)并非1989年新西蘭儲備銀行法定義的“注冊銀行”或“存款機(jī)構(gòu)”。本研究報告以及本報告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)給2008年財務(wù)顧問法案定義的“批發(fā)客戶”,在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露請參見/disclosures/australia-new-zealand/index.html。俄羅斯：在俄羅斯聯(lián)邦分發(fā)的研究報告并非俄羅斯法律所定義的廣告，而是不以產(chǎn)品推廣為主要目的的信息和分析，也不屬于俄羅斯法律所界定的評估行為。研究報告不構(gòu)成俄羅斯法律法規(guī)定義的個性化投資建議，并非針對某個具體客戶，在報告準(zhǔn)備階段也未分析客戶的財務(wù)狀況、投資特征或風(fēng)險特征。高盛不對某個客戶或任何其他人基于本報告可能做出的任何投資決策承擔(dān)責(zé)任。新加坡：高盛(新加坡)私人公司(公司編號：198602165W)(受新加坡金融管理局監(jiān)管)為本研究報告承擔(dān)法律責(zé)任，若有由本研究報告所引發(fā)或與本研究報告相關(guān)的任何事宜，請聯(lián)系高盛(新加坡)私人公司。臺灣：本信息僅供參考，未經(jīng)允許不得翻印。投資者應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎考慮他們自身的投資風(fēng)險，投資結(jié)果由投資者自行負(fù)責(zé)。英國：在英國根據(jù)金融市場行為監(jiān)管局的定義可被分類為私人客戶的人士參閱本報告的同時應(yīng)當(dāng)參閱高盛以往對本報告研究企業(yè)的研究報告，并應(yīng)當(dāng)參考高盛國際已經(jīng)發(fā)給這些客戶的風(fēng)險警告資料。該風(fēng)險警告資料復(fù)本，以及本報告中采用部分金融辭匯的解釋可向高盛國際索取。推薦或建議之信息的客觀陳述，以及對特定利益或利益沖突進(jìn)行披露的技術(shù)安排應(yīng)達(dá)到的監(jiān)管技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)；英國脫離歐盟和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)之后該實(shí)施條例被納入英國國內(nèi)法律法規(guī))第6(2)條相關(guān)的披露信息可在/disclosures/europeanpolicy.html上獲取，該網(wǎng)址介紹在處理和投資研究有關(guān)的利益沖突時應(yīng)參照的歐洲政策。日本：高盛證券株式會社是在關(guān)東財務(wù)局注冊(注冊號：No.69)的金融工具交易商，同時也是日本證券業(yè)協(xié)會日本金融期貨業(yè)協(xié)會、第二類金融工具公司協(xié)會、日本投資信托協(xié)會以及日本投資顧問協(xié)會的成員。股票買賣需要繳納與客戶事先約定的傭金及消費(fèi)稅。關(guān)于日本證券交易所、日本證券交易商協(xié)會或日本證券金融公司所要求的適用的信息披露，請參見與公司有關(guān)的法定披露部分。全球產(chǎn)品；分發(fā)機(jī)構(gòu)高盛全球投資研究部在全球范圍內(nèi)為高盛的客戶制作并分發(fā)研究產(chǎn)品。高盛分布在其全球各辦事處的分析師提供行業(yè)和公司的研究，以及宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣、商品及投資組合策略的研究。本研究報告在澳大利亞由GoldmanSachsAustraliaPtyLtd(ABN21006797897)分發(fā)；在巴西由GoldmanSachsdoBrasilCorretoradecontatogoldmanbrasil@。工作日(假期除外)上午9點(diǎn)至下午6點(diǎn)。CanaldeComunicac?ocomoPúblicoGoldmanSachsBrasil:08007275764e/oucontatogoldmanbrasil@.Horáriodefuncionamento:segunda-feiraàsxta-feira(excetoferiados),das9hàs18h;在加GoldmanSachs&Co.LLC分發(fā)；在香港由高盛(亞洲)有限責(zé)任公司分發(fā)；在印度由高盛(印度)證券私人有限公司分發(fā)；在日本由高盛證券株式會社分發(fā)；在韓國由高盛(亞洲)有限責(zé)任公司首爾分公司分發(fā)；在新西蘭由GoldmanSachsNewZealandLimited分發(fā)；在俄羅斯由高盛000分發(fā)；在新加坡由高盛(新加坡)私人公司(公司號：198602165W)分發(fā)；在美國由高盛集團(tuán)分發(fā)。高盛國際已批準(zhǔn)本研究報告在英國分發(fā)。高盛國際(由審慎監(jiān)管局授權(quán)并接受金融市場行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局的監(jiān)管)已批準(zhǔn)本研究報告在英國分發(fā)。歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)：由高盛國際(由審慎監(jiān)管局授權(quán)并接受金融市場行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局的監(jiān)管)向歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)的以下司法管轄區(qū)分發(fā)研究報告：盧森堡大公國、意大利、比利時王國、丹麥王國、挪威王國、芬蘭共和國和愛爾蘭共和國；由GSI-SuccursaledeParis(巴黎分公司；由法國審慎監(jiān)管管理局授權(quán)并接受審慎監(jiān)管管理局和金融市場管理局的監(jiān)管)在法國分發(fā)研究報告；由GSI-SucursalenEspaňa(馬德里分公司；在西班牙由國家證券市場委2025年6月2日7員會授權(quán))在西班牙王國分發(fā)研究報告；由GSI-SwedenBankfilial(斯德哥爾摩分公司；由瑞典金融監(jiān)管局按照瑞典證券市場法(Sw.Iag(2007:528)omv?rdepappersmarknaden)第4章第4節(jié)作為“第三國分公司”授權(quán))在瑞典王國分發(fā)研究報告；GoldmanSachsBankEuropeSE是一家在德國注冊成立的信貸機(jī)構(gòu)，在單一監(jiān)管機(jī)制下接受歐洲央行的直接審慎監(jiān)督，在其他方面接受德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht,BaFin)和德國聯(lián)邦銀行的監(jiān)督，由該機(jī)構(gòu)向德意志聯(lián)邦共和國和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)高盛國際未獲授權(quán)分發(fā)研究報告的司法管轄區(qū)分發(fā)研究報告，此外，由GSBE哥本哈根分公司filialafGSBE,Tyskland(接受丹麥金融監(jiān)管局的監(jiān)督)在丹麥王國分發(fā)研究報告；由GSBEsucursalenEspana(馬德里分公司；在有限范圍內(nèi)接受西班牙銀行的地方監(jiān)督)在西班牙王國分發(fā)研究報告；由GSBE-Succursaletalia(米蘭分公司；在相關(guān)適用范圍內(nèi)，接受意大利銀行(Bancad'Italia)和意大利地方監(jiān)督)在意大利分發(fā)研究報告；由GSBE-SuccursaledeParis(巴黎分公司；接受金融市場管理局和審慎監(jiān)管管理局的監(jiān)督)在法國分發(fā)研究報告；由GSBE-SwedenBankfilial(斯德哥爾摩分公司；在一定范圍內(nèi)接受瑞典金融監(jiān)管局(Finansinpektionen)的地方監(jiān)督)在瑞典王國分發(fā)研究報告。一般性披露本研究報告僅供我們的客戶使用。除了與高盛相關(guān)的披露，本研究報告是基于我們認(rèn)為可靠的目前已公開的信息，但我們不保證該信息的準(zhǔn)確性和完整性，客戶也不應(yīng)該依賴該信息是準(zhǔn)確和完整的。報告中的信息、觀點(diǎn)、估算和預(yù)測均截至報告的發(fā)表日，且可能在不事先通知的情況下進(jìn)行調(diào)整。我們會適時地更新我們的研究，但各種規(guī)定可能會阻止我們這樣做。除了一些定期出版的行業(yè)報告之外，絕大多數(shù)報告是在分析師認(rèn)為適當(dāng)?shù)臅r候不定期地出高盛是一家集投資銀行、投資管理和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)于一身的全球性綜合服務(wù)公司。全球投資研究部所研究的大部分公司與我們保持著投資銀行業(yè)務(wù)和其它業(yè)務(wù)關(guān)系。美國證券經(jīng)紀(jì)交易商高盛是SIPC()的成員。我們的銷售人員、交易員和其它專業(yè)人員可能會向我們的客戶及自營交易部提供與本研究報告中的觀點(diǎn)截然相反的口頭或書面市場評論或交易策略。我們的資產(chǎn)管理部門、自營交易部和投資業(yè)務(wù)部可能會做出與本報告的建議或表達(dá)的意見不一致的投資決策。我公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)、高級職員、董事和雇員，除法規(guī)及高盛的制度所禁止的情況外，將不時地對本研究報告所涉及的證券或衍生工具持有多頭或空頭頭寸，擔(dān)任上述證券或衍生工具的交易對手，或買賣上述證券或衍生工具。在高盛組織的會議上的第三方演講嘉賓(包括高盛其它部門人員)的觀點(diǎn)不一定反映全球投資研究部的觀點(diǎn)，也并非高盛的正式觀點(diǎn)。在此提到的任何第三方，包括銷售人員、交易員和其它專業(yè)人士或其家庭成員，可能持有本報告提及的且與本報告分析師所表達(dá)的觀點(diǎn)不一致的產(chǎn)品頭本報告重點(diǎn)關(guān)注整體市場、行業(yè)以及板塊的投資主題，而無意區(qū)分任何我們所描述的行業(yè)或板塊中具體公司的前景或表現(xiàn)、或?qū)Υ诉M(jìn)行分析。本報告中與行業(yè)或板塊內(nèi)一只或多只股票或信貸證券相關(guān)的交易建議是對所討論投資主題的反映，而并非對該證券的孤立的交易建議。在任何要約出售股票或征求購買股票要約的行為為非法的司法管轄區(qū)內(nèi)，