自動(dòng)贖回產(chǎn)品詳解

1.引言

2018年之后居民日常投資收益率逐漸下行。理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率.、余額

寶7日年化收益率持續(xù)下行，其中3個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品收益率從2021年7

月開(kāi)始加速下行，截至2022年7月，3個(gè)月理財(cái)預(yù)期收益率降至2005

年以來(lái)歷史最低（1.75%）,2022年6月，6個(gè)月理財(cái)預(yù)期收益率降至歷

史最低的2%,余額寶7日年化收益率也降至歷史5.4%分位數(shù)水平。

圖12018年之后理財(cái)預(yù)期收益率、余額寶收益率（月平均）持續(xù)下行

80S

9一0

二c3s

00o10Z6b一6H-9

To工

1g-—-1—

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8o0o0JOsZ

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ZzZZmm

門(mén)

門(mén)aZ

CMZCMCMZG1ZZZZG1GJG1ZZZCMdGl

理財(cái)產(chǎn)品值所年收屋率:人hi幣：全市場(chǎng)：6個(gè)月：月：平均值

理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率：人民幣：全市場(chǎng):3個(gè)月：月:平均儂

7日年化收益奉：余做寶（天皇J:月：平均值

數(shù)據(jù)來(lái)源：

隨著居民日常投資收益率的持續(xù)下降,雪球等高票息產(chǎn)品逐漸受到投資

者青睞。從2019年開(kāi)始雪球類產(chǎn)品規(guī)模（估計(jì)值，估計(jì)方法見(jiàn)國(guó)泰君

安20220610發(fā)布的報(bào)告《雪球：收益結(jié)構(gòu)、運(yùn)作模式與投資展望》）持

續(xù)上升，截至2022年1月雪球產(chǎn)品規(guī)模存量為1574.5億元。

圖2雪球類產(chǎn)品規(guī)模（估計(jì)值）從2019年呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的角度，雪球的本質(zhì)是一類自動(dòng)贖回產(chǎn)品，自動(dòng)贖回產(chǎn)品是

一大類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，雪球有很多同屬自動(dòng)贖【可產(chǎn)品的“兄弟姐妹”。-

般固定收益?zhèn)找媛屎艿?，為何雪球等自?dòng)贖回產(chǎn)品可以實(shí)現(xiàn)20%甚

至更高的年化票息？雪球的“兄弟姐妹”們收益特征有什么差別？適合

怎樣的市場(chǎng)環(huán)境？在眾多的掛鉤標(biāo)的中?我們應(yīng)該如何選擇？

本篇報(bào)告將系統(tǒng)化介紹自動(dòng)贖回產(chǎn)品,包括產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、收益結(jié)構(gòu),并對(duì)

掛鉤標(biāo)的未來(lái)發(fā)展前景進(jìn)行展望。

2.自動(dòng)贖回產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

2.1.自動(dòng)贖回產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拆解

自動(dòng)贖回產(chǎn)品是海內(nèi)外最流行的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品之一，產(chǎn)品的核心結(jié)構(gòu)是一

張有高票息同時(shí)有提前贖回機(jī)會(huì)的債券,是否提前贖回以及是否能夠獲

得票息取決于掛鉤標(biāo)的（可以是個(gè)股或者指數(shù)）在觀察日的價(jià)格?由于

票息的獲取具有不確定性?因此自動(dòng)贖回債券的票息一般高于普通的固

定收益?zhèn)?。為了提供更具吸引力的票?產(chǎn)品往往在原有債券結(jié)構(gòu)的

基礎(chǔ)上嵌入一個(gè)向上敲出向下敲入的看跌期權(quán)（賣(mài)出），將賣(mài)出的期權(quán)

費(fèi)分布到債券的票息結(jié)構(gòu)中。

2.1.1.自動(dòng)贖回結(jié)構(gòu)

自動(dòng)贖回債券的基本結(jié)構(gòu)是自動(dòng)贖回障礙價(jià)格（AutocallBarrier?記為

AB）與票息障礙價(jià)格（CouponBarrier?記為CB）。在事先約定的觀察

日（例如月頻觀察），如果掛鉤標(biāo)的價(jià)格高于票息障礙價(jià)格，則投資者

獲得當(dāng)期票息；如果掛鉤標(biāo)的價(jià)格高于自動(dòng)贖回障礙價(jià)格，則債券自動(dòng)

提前到期，投資者獲得債券本金（以及相應(yīng)的票息）。

St/

Coupon^ti）=/V*C%?1st.*1<AB）

{max~

Stj

Redemption{ti）=N*1st*1<AB）

{廠"》8}{max—

如上述公式所示，在第i個(gè)觀察日力,（i=1，…，九），投資者獲得的票息和

本金可以表示為關(guān)于掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)的函數(shù)，其中/V表示名義本金數(shù)額，C

表示當(dāng)期實(shí)際票息率（例如對(duì)于月度觀察的產(chǎn)品，C二年億票息率"2）,

又表示掛鉤標(biāo)的在觀察日&的價(jià)格。

由于設(shè)置了票息障礙價(jià)格，只有當(dāng)觀察日掛鉤標(biāo)的價(jià)格高于票息障礙價(jià)

格時(shí)投資者才可以獲得票息收入，因此票息的獲得具有不確定性。為了

彌補(bǔ)票息的不確定性,自動(dòng)贖回債券的票息高于一般的固定收益?zhèn)?/p>

（不考慮信用風(fēng)險(xiǎn)）。

根據(jù)2022年7月22日數(shù)據(jù)，中債2年期國(guó)債到期收益率為225%,即

無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)2年期固定收益?zhèn)昊毕⒙始s為2.25%o而在不設(shè)置看

跌期權(quán)的情況下，對(duì)于雪球票息結(jié)構(gòu)（不考慮紅利票息）和鳳凰票息結(jié)

構(gòu)（假設(shè)票息障礙價(jià)格為75%）的自動(dòng)贖回債券（兩類票息結(jié)構(gòu)的定義

詳見(jiàn)下一章節(jié)），其2年期公允的年化票息率分別為7.2%和3.0%（在風(fēng)

險(xiǎn)中性條件下進(jìn)行蒙特卡洛模擬，模型參見(jiàn)后續(xù)章節(jié)），均高于固定收

益?zhèn)昊毕⒙省?/p>

2.1.2.賣(mài)出期權(quán)增強(qiáng)收益

為了能夠提供更具吸引力的票息?自動(dòng)贖回產(chǎn)品中往往會(huì)嵌入賣(mài)出看跌

期權(quán)的結(jié)構(gòu)。為了使期權(quán)與自動(dòng)贖回債券結(jié)構(gòu)-致，期權(quán)需要在產(chǎn)品自

動(dòng)贖回時(shí)自動(dòng)終止，因此看跌期權(quán)需要設(shè)置敲出條款，敲出價(jià)格與自動(dòng)

贖回障礙價(jià)格相同。另一方面，為了保護(hù)投資者不過(guò)多的暴露于掛鉤標(biāo)

的下跌風(fēng)險(xiǎn)，看跌期權(quán)通常會(huì)加入敲入條款，只有當(dāng)掛鉤標(biāo)的下跌超過(guò)

一定的幅度時(shí)期權(quán)才會(huì)敲入生效。

實(shí)際上，賣(mài)出看跌期權(quán)是票息收入增強(qiáng)的主體部分。使用蒙特卡洛方法

進(jìn)行模擬，2年期掛鉤中證500的75%敲入價(jià)格&103%敲出價(jià)格的看跌

期權(quán)公允價(jià)值約為11.2%,相比于或有票息帶來(lái)的提升，賣(mài)出期權(quán)對(duì)自

動(dòng)贖回產(chǎn)品的票息率貢獻(xiàn)程度更高。

2.2.票息結(jié)構(gòu)是各類產(chǎn)品的核心區(qū)別

票息有兩種主要類型：二元票息和累計(jì)票息,對(duì)于二元票息結(jié)構(gòu),可以

分為有無(wú)"記憶屬性"。按照票息結(jié)構(gòu)的不同我們可以將自動(dòng)贖回產(chǎn)品

分為3種主要類型：鳳凰結(jié)構(gòu)、雪球結(jié)構(gòu)'觸發(fā)結(jié)構(gòu)。

圖3自動(dòng)贖回產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分類

數(shù)據(jù)來(lái)源:

2.2.1.累計(jì)票息：鳳凰結(jié)構(gòu)

累計(jì)票息結(jié)構(gòu)的自動(dòng)贖回產(chǎn)品被稱為“風(fēng)凰結(jié)構(gòu)”。累計(jì)票息最核心的

特征是票息障礙價(jià)格低于自動(dòng)贖回價(jià)格（CB<AB）?自動(dòng)贖回之前有多

次觀察能否獲得票息的機(jī)會(huì)?最終在自動(dòng)贖回或到期時(shí),將存續(xù)期間累

計(jì)獲得的票息作為最終實(shí)際票息收入。在每個(gè)敲出觀察日，除了觀察是

否發(fā)生敲出，還需要觀察掛鉤標(biāo)的價(jià)格是否高于票息障礙價(jià)格，如果掛

鉤標(biāo)的價(jià)格高于票息障礙價(jià)格，則投資者獲得當(dāng)期票息(年化票息/觀察

頻率)。另一方面，其票息障礙價(jià)格通常等于看跌期權(quán)敲入價(jià)格，在不

發(fā)生敲入事件的情況卜可以確保獲得每一期的票息，但由于敲入是每口

觀察而票息通常是每月觀察，所以發(fā)生敲入并不一定會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品損失票

息。其票息的公式表達(dá)如下：

Coupon=￡N*C%*1st,*1st.

』{啟⑶

2.2.2.二元票息：雪球&觸發(fā)結(jié)構(gòu)

二元票息顧名思義是指非0即1的票息結(jié)構(gòu)?其核心特征是票息障礙價(jià)

格等于自動(dòng)贖回價(jià)格-獲得票息的同時(shí)產(chǎn)品自動(dòng)贖回,合約結(jié)束。對(duì)于

二元票息，可以設(shè)置票息是否具有“記憶屬性”，記憶屬性是指一旦掛

鉤標(biāo)的觸及了票息障礙價(jià)格，投資者不僅可以獲得當(dāng)期票息，還可以一

次性獲得之前所有觀察時(shí)點(diǎn)沒(méi)有拿到的票息。有記憶屬性的二元票息結(jié)

構(gòu)產(chǎn)品就是經(jīng)典雪球結(jié)構(gòu)?無(wú)記憶屬性的二元票息結(jié)構(gòu)產(chǎn)品被稱為“觸

發(fā)結(jié)構(gòu)”。兩者每期的票息和本金的收益公式表達(dá)分別如下：

雪球結(jié)構(gòu)：

Redemption(ti')=N*(1+i*C%)*1sf*1%

{max—5引

$卬i-5to

觸發(fā)結(jié)構(gòu)：

St

Redemption(ti)=N?(1+C%)*1st.*1j

{f48}{max—<ABi

St0

對(duì)于二元票息結(jié)構(gòu),為了提高獲得票息的概率，可以選擇加入紅利票息。

紅利票息是指如果產(chǎn)品在存續(xù)期間沒(méi)有自動(dòng)贖回同時(shí)嵌入的看跌期權(quán)

沒(méi)有發(fā)生敲入，投資者同樣可以獲得票息收入。經(jīng)典雪球結(jié)構(gòu)通常包含

紅利票息。

2.2.3.細(xì)分產(chǎn)品條款對(duì)比總結(jié)

我們將上述涉及的三類產(chǎn)品的產(chǎn)品條款、不同情境下的收入結(jié)構(gòu)進(jìn)行對(duì)

比，總結(jié)如下表所示(紅色標(biāo)注表示產(chǎn)品的特有特征)：

表1:自動(dòng)贖回產(chǎn)品總結(jié)對(duì)比

鳳凰結(jié)構(gòu)雪球結(jié)構(gòu)觸發(fā)結(jié)構(gòu)

掛鉤標(biāo)的?中證500指數(shù)掛鉤標(biāo)的?中證500指數(shù)掛鉤標(biāo)的，中證500指數(shù)

基本條款

期限:24個(gè)月期限：24個(gè)月期限：24個(gè)月

觀察日：每月固定觀察日觀察日：每月固定觀察日觀察日：每月固定觀察日

自動(dòng)贖回障礙價(jià)格：103%自動(dòng)贖回障礙價(jià)格：103,自動(dòng)贖回障礙價(jià)格：103,

自動(dòng)贖回條款票息障礙價(jià)格：乃先票息障礙價(jià)格：103%票息障礙價(jià)格：103K

票息收益率：11%（年化）票息收益率:24%（年化）票息收益率：10%（固定）

紅利票息率：無(wú)紅利票息率：2%（年化）紅利票息率：10%（固定）

敲出觀察口：每月固定觀察口敲出觀察日：每月固定觀察日敲出觀察口：每月固定觀察口

敲入觀察日：每日觀察敲入觀察日：每日觀察敲入觀察日：每日觀察

期權(quán)條款

敲出價(jià)格：10格敲出價(jià)格：103，敲出價(jià)格：103%

敲入價(jià)格：75%

收益示意圖

情景1：直接敲出

獲得2期票息獲得2期票息獲得固定票息

實(shí)際收益=1,2/12=1.83%實(shí)際收益=24彤2/12=4，實(shí)際收益=10%

情景2:敲入后敲出

第2個(gè)觀察日未獲得票息敲出后獲得此前所有票息獲得固定票息

實(shí)際收益=1"*3/12=2.75%實(shí)際收益=24翩4/12=8%實(shí)際收益=10%

情景3:敲入未敲出

（假設(shè)到期日標(biāo)的下跌20，）（假設(shè)到期日標(biāo)的下跌20%）（假設(shè)到期日標(biāo)的下跌20%）

標(biāo)口勺下跌收益：-20，標(biāo)的下跌收益:-20,標(biāo)的下跌收益：-20%

票息收益=11%*24/12;22%票息收益=0票息收益=0

實(shí)際收靛=2%實(shí)際收益=20%實(shí)際收益=-20%

獲得年化票息：獲得年化票息：獲得固定票息：

實(shí)際i攵益=11雜24/12=22,實(shí)際收益=24搟24/12=48,實(shí)際收益=10￥

數(shù)據(jù)來(lái)源：。注：票息率作為示例，不代表實(shí)際產(chǎn)品票息率。

3.自動(dòng)贖回產(chǎn)品收益解析

3.1.各類產(chǎn)品收益對(duì)比

3.1.1.自動(dòng)贖回產(chǎn)品具有負(fù)偏形態(tài)

我們使用蒙特卡洛方法模擬對(duì)三類產(chǎn)品收益分布進(jìn)行模擬，發(fā)現(xiàn)鳳凰結(jié)

構(gòu)收益最穩(wěn)定,雪球結(jié)構(gòu)收益波動(dòng)最高但負(fù)偏程度較低，觸發(fā)結(jié)構(gòu)收益

均值-方差性價(jià)比高,但負(fù)偏形態(tài)最為明顯。

我們按照如下模型構(gòu)建標(biāo)的資產(chǎn)運(yùn)動(dòng)路徑：

/n(St+i)-In(Si')e

其中&為t時(shí)刻標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格，〃為中證500指數(shù)年化對(duì)數(shù)收益率，模擬

中假設(shè)〃=5%,。為標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率，模擬中假設(shè)。=20%,“是標(biāo)準(zhǔn)

布朗運(yùn)動(dòng)，￡是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。對(duì)于每一條路徑，我們以一個(gè)交易日為

間隔進(jìn)行模擬，即位為1天，簡(jiǎn)化起見(jiàn)，我們假設(shè)每年有240個(gè)交易日，

每隔20個(gè)交易日設(shè)置敲出觀察日。我們共模擬5萬(wàn)條路徑，并統(tǒng)計(jì)所

有路徑下的收益分布情況。

需要注意的是，這里我們使用了標(biāo)的資產(chǎn)期望對(duì)數(shù)收益率而非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收

益.率(加方差調(diào)整項(xiàng))，與此對(duì)應(yīng)得到的分布是現(xiàn)實(shí)世界概率測(cè)度下的

收益分布而非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度下的分布。

我們使用表1中的產(chǎn)品參數(shù)對(duì)三類產(chǎn)品進(jìn)行模擬，并統(tǒng)計(jì)三類產(chǎn)品的收

益特征。從表中可以看出：

(1)鳳凰結(jié)構(gòu)平均收益率3.1%,但其波動(dòng)率最低?為8.1%,負(fù)偏

程度位于中間水平。鳳凰結(jié)構(gòu)波動(dòng)最低的原因是，即便發(fā)生了敲

入事件，投資者仍有機(jī)會(huì)獲得一部分票息收入，因此發(fā)生敲入之

后整體損失較小，導(dǎo)致整體收益波動(dòng)較低。

圖4鳳凰結(jié)構(gòu)模擬收益分更

現(xiàn)實(shí)概率下鳳凰收益分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：

(2)雪球結(jié)構(gòu)波動(dòng)率是三類產(chǎn)品中最高的波動(dòng)率,為15.5%?同時(shí)

負(fù)偏程度較低。雪球產(chǎn)品波動(dòng)較高的原因是：1)相比于鳳凰結(jié)

構(gòu)，雪球在敲入且未發(fā)生敲出的情況下不能獲得票息收益，因此

損失的波動(dòng)幅度更天；2）相比于觸發(fā)結(jié)構(gòu)，發(fā)生敲出或者存續(xù)

期內(nèi)未發(fā)生敲入敲巴時(shí)，雪球獲得的是年化票息，實(shí)際票息收益

率與存續(xù)時(shí)間有關(guān)，而觸發(fā)結(jié)構(gòu)無(wú)論存續(xù)時(shí)間是多少，總是獲得

固定的票息收益率，因此雪球的票息收入波動(dòng)更高。

圖5雪球結(jié)構(gòu)模擬收益分布

數(shù)據(jù)來(lái)源:

⑶觸發(fā)結(jié)構(gòu)用均值.方差衡量的性較比高,這是為了補(bǔ)償其較高的

負(fù)偏度。觸發(fā)結(jié)構(gòu)正收益分布集中于一點(diǎn)，同時(shí)存在負(fù)收益分布

與雪球一致，這種分布結(jié)構(gòu)具有更加突出的負(fù)偏特征。對(duì)于投資

者而言，負(fù)偏的收益形態(tài)會(huì)影響投資者的效用，因此觸發(fā)結(jié)構(gòu)提

供了較高的均值-方差性價(jià)比，用來(lái)彌補(bǔ)負(fù)偏度帶來(lái)的效用損失。

圖6觸發(fā)結(jié)構(gòu)模擬收益分布

收益

數(shù)據(jù)來(lái)源:

表2:三類產(chǎn)品模擬收益分布統(tǒng)計(jì)

鳳凰結(jié)構(gòu)雪球結(jié)構(gòu)觸發(fā)結(jié)構(gòu)

均值3.1%6.5*6.7%

標(biāo)準(zhǔn)差8.1*15.5，10.8*

偏度-1.50-0.01-3.33

數(shù)據(jù)來(lái)源：

從三種結(jié)構(gòu)的收益關(guān)聯(lián)來(lái)看，鳳凰結(jié)構(gòu)與雪球結(jié)構(gòu)收益相關(guān)性最高,觸

發(fā)結(jié)構(gòu)與另外兩種結(jié)構(gòu)差異性較大。兩兩對(duì)比來(lái)看，（1）鳳凰結(jié)構(gòu)與雪

球結(jié)構(gòu)在上行時(shí)收益相似，下行部分鳳凰結(jié)構(gòu)的下行斜率更緩，甚至在

雪球出現(xiàn)損失時(shí)還有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)正收益；（2）鳳凰結(jié)構(gòu)與觸發(fā)結(jié)構(gòu)收益差

異最高，下行時(shí)鳳凰波動(dòng)更小，上行時(shí)觸發(fā)結(jié)構(gòu)可以鎖定收益；（3）雪

球和觸發(fā)結(jié)構(gòu)最核心的區(qū)別在于上行部分，觸發(fā)結(jié)構(gòu)鎖定收益但雪球的

上行彈性更高，出現(xiàn)損失時(shí)兩者的收益完全一致。

圖7三種自動(dòng)贖回產(chǎn)品結(jié)構(gòu)收益相關(guān)性

3.1.2.隱含波動(dòng)率是比較不同類型產(chǎn)品票息水平的核心指標(biāo)

由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同,在公允定價(jià)條件下，不同產(chǎn)品的票息天然不同。按

照年化票息在公允條件下進(jìn)行比較,觸發(fā)結(jié)構(gòu)年化票息最高,其次是雪

球?鳳凰結(jié)構(gòu)年化票息最低。

（1）觸發(fā)結(jié)構(gòu)年化票息高于雪球,但非年化固定票息一般情況下低于

雪球的年化票息。

觸發(fā)結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是無(wú)記憶屬性的二元票息結(jié)構(gòu)，因此其獲得的票息可以

視為單個(gè)觀察期內(nèi)的票息。由于其票息能且僅能獲得一次，而雪球結(jié)構(gòu)

年化票息具有記憶屬性，敲出獲得當(dāng)期票息的同時(shí)可以獲得之前所有未

獲得的票息，因此觸發(fā)結(jié)構(gòu)的年化票息必然高于雪球。例如，表1中觸

發(fā)結(jié)構(gòu)固定票息為10%,對(duì)應(yīng)年化票息為10%*12=120%,遠(yuǎn)高于雪球

24%的年化票息。

雪球結(jié)構(gòu)的年化票息一般高于觸發(fā)結(jié)構(gòu)非年化固定票息。。對(duì)于上述2

年期的自動(dòng)贖回結(jié)構(gòu)，平均存續(xù)期為6個(gè)月左右，小于1年，粗略計(jì)算

雪球年化票息*平均存續(xù)期門(mén)2=觸發(fā)結(jié)構(gòu)非年化固定票息，因此雪球結(jié)

構(gòu)的年化票息般而丁觸發(fā)結(jié)構(gòu)非年化固定票息。

(2)鳳凰結(jié)構(gòu)的年化票息率低于雪球結(jié)構(gòu)。

鳳凰結(jié)構(gòu)與雪球結(jié)構(gòu)最核心的區(qū)別在于鳳凰結(jié)構(gòu)票息障礙價(jià)格大幅低

于雪球。以表1中的產(chǎn)品參數(shù)為例，鳳凰結(jié)構(gòu)的票息障礙價(jià)格為75%,

而雪球結(jié)構(gòu)票息障礙價(jià)格為103%。掛鉤標(biāo)的觀察日價(jià)格超過(guò)初始價(jià)格

*75%的概率總是大于超過(guò)初始價(jià)格*103%的概率，因此，盡管雪球的票

息具有記憶屬性、前期錯(cuò)過(guò)某些票息之后仍有補(bǔ)回的機(jī)會(huì)，但平均而言

雪球獲得某一期票息的概率低于鳳凰結(jié)構(gòu)。所以在公允定價(jià)條件下鳳凰

結(jié)構(gòu)的年化票息低于雪球。

由于公允定價(jià)下不同結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品天然有不同的票息，因此為了能夠合理

比較不同產(chǎn)品的票息率?我們需要引入隱含波動(dòng)率。隱含波動(dòng)率是比較

不同產(chǎn)品票息率的客觀指標(biāo)-隱含波動(dòng)率越高,票息率越有利。

使用固定波動(dòng)率的期權(quán)定價(jià)模型，在給定期權(quán)定價(jià)模型、模型參數(shù)以及

除票息之外的其他合約參數(shù)的情況下，自動(dòng)贖回產(chǎn)品的票息率與模型的

波動(dòng)率有一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，波動(dòng)率越高，對(duì)應(yīng)票息率也越高。因此對(duì)于

某個(gè)票息報(bào)價(jià)，可以確定唯一的波動(dòng)率使得模型定價(jià)結(jié)果恰好等于該票

息報(bào)價(jià)，這個(gè)波動(dòng)率就是期權(quán)的隱含波動(dòng)率。隱含波動(dòng)率可以視為對(duì)掛

鉤標(biāo)的未來(lái)波動(dòng)率的預(yù)期值，描述的是掛鉤標(biāo)的的特征，理論上不受期

權(quán)條款的影響。因此，隱含波動(dòng)率可以作為一個(gè)客觀指標(biāo)對(duì)不同類型產(chǎn)

品的票息率進(jìn)行比較，隱含波動(dòng)率越高，表明該產(chǎn)品的票息越有利。

3.2.產(chǎn)品收益環(huán)境解析

鳳凰、雪球、觸發(fā)三類產(chǎn)品都嵌入了相似的看跌期權(quán)，因此這些自動(dòng)贖

回產(chǎn)品都適合掛鉤標(biāo)的沒(méi)有大漲大跌的市場(chǎng)環(huán)境(相欠討論參見(jiàn)《雪球：

收益結(jié)構(gòu)、運(yùn)作模式與投資展望》)。然而這三類產(chǎn)品不同的票息結(jié)構(gòu)使

得他們適合的環(huán)境相對(duì)有所不同。鳳凰更適應(yīng)不確定事件較多的環(huán)境以

及較為保守的投資者?雪球更適合窄幅波動(dòng)、無(wú)明顯上漲趨勢(shì)的市場(chǎng)環(huán)

境,而觸發(fā)結(jié)構(gòu)更適合短期看漲的環(huán)境。

(1)鳳凰結(jié)構(gòu)更適合不確定性偏高的環(huán)境以及風(fēng)格較為保守的投資者。

鳳凰結(jié)構(gòu)累計(jì)票息的結(jié)構(gòu)能夠有效緩解敲入之后本金損失的風(fēng)險(xiǎn)。在

3.1.1中我們使用了相同的模擬路徑計(jì)算了鳳凰和雪球的收益結(jié)構(gòu)，在發(fā)

生敲入而未發(fā)生敲出的情況下，鳳凰的平均損失幅度為9.1%,而雪球和

觸發(fā)結(jié)構(gòu)的平均損失幅度為24.5%,核心原因在于敲入之后鳳凰結(jié)構(gòu)仍

有機(jī)會(huì)獲得票息，而雪球和觸發(fā)結(jié)構(gòu)除非發(fā)生敲出，否則無(wú)法獲得任何

票息，因此鳳凰損失幅度顯著降低。所以，在未來(lái)不確定事件較多環(huán)境

中鳳凰更具優(yōu)勢(shì)，此外，對(duì)于風(fēng)格更為保守的投資者，鳳凰結(jié)構(gòu)低波動(dòng)

的特征更具吸引力。

(2)雪球結(jié)構(gòu)更適合沒(méi)有窄幅波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境。相比于其他兩種結(jié)構(gòu)，

雪球的優(yōu)勢(shì)在于其年化票息更高(高于觸發(fā)結(jié)構(gòu)的井年化固定票息)，

同時(shí)票息具有記憶屬性，因此敲出時(shí)間越長(zhǎng)雪球結(jié)構(gòu)可以獲得越高的實(shí)

際票息收益，而短期快速上漲導(dǎo)致雪球過(guò)早敲出，無(wú)法充分享受高票息

的優(yōu)勢(shì)。另外，相比于鳳凰結(jié)構(gòu)，雪球再掛鉤標(biāo)的下跌敲入后的保護(hù)相

對(duì)不夠充足，因此大幅下跌對(duì)雪球的負(fù)面沖擊更大。所以，雪球更適合

窄幅波動(dòng)、無(wú)明顯上漲趨勢(shì)的市場(chǎng)環(huán)境。

(3)觸發(fā)結(jié)構(gòu)更適合短期看漲的環(huán)境。觸發(fā)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)在于無(wú)論何時(shí)敲

出，均可以獲得固定年化票息，因此當(dāng)敲出時(shí)間較短時(shí)，其獲得的實(shí)際

票息高于另外兩種結(jié)構(gòu)。需要說(shuō)明的是，觸發(fā)結(jié)構(gòu)適合短期看漲環(huán)境的

特征是相對(duì)于其他兩類產(chǎn)品而言的，相比于其他投資方式(例如直接持

杓掛鉤標(biāo)的現(xiàn)貨或看漲期權(quán))，短期大漲的環(huán)境中觸發(fā)結(jié)構(gòu)并不占據(jù)絕

對(duì)優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗i定了上行收益，放棄了短期高彈性的機(jī)會(huì)。

蝶變型雪球是一種與觸發(fā)結(jié)構(gòu)類似的自動(dòng)贖回結(jié)構(gòu)。對(duì)于蝶變型雪球，

年化票息隨敲出時(shí)間變化，敲出票息前高后低，同樣適合短期看漲的市

場(chǎng)環(huán)境，投資者期望產(chǎn)品快速敲出以獲得更高的年化票息。

4.掛鉤標(biāo)的：中證1000性價(jià)比高于中證500

自動(dòng)贖回結(jié)構(gòu)能夠廣泛流行的?個(gè)核心原因是其掛鉤標(biāo)的具有高度靈

活性，可以選擇掛鉤個(gè)股與指數(shù)。國(guó)內(nèi)目前對(duì)于個(gè)人投資者而言最活躍

的為掛鉤中證500指數(shù)的產(chǎn)品：而隨著中證2022年7月22R中證1000

股指期貨和期權(quán)的上市,未夾掛鉤中證1000的產(chǎn)品有望成為市場(chǎng)主流。

我們認(rèn)為，中證1000股指期貨年化貼水率有望持續(xù)高于中證500,掛鉤

中證1000指數(shù)的產(chǎn)品可以提供更高的票息；另一方面?中證500指數(shù)

與中證1000指數(shù)收益具有高度相關(guān)性兩者的敲入風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有顯著差別。

因此,綜合來(lái)看,掛鉤中證1000指數(shù)的自動(dòng)贖回產(chǎn)品具有更高的投資

性價(jià)比。

4.1.中證1000股指期貨貼水更高?因此產(chǎn)品票息更高

股指期貨貼水率是影響票息的重要因素?股指期貨貼水率越高?產(chǎn)品票

息也會(huì)越高。我們從兩個(gè)角度來(lái)理解這一特征：

(1)從定價(jià)模型的角度。如果使用蒙特卡洛方法時(shí)期權(quán)進(jìn)行定價(jià)，在

風(fēng)險(xiǎn)中性條件下，假留冬票指數(shù)的運(yùn)動(dòng)過(guò)程為：

c=(r-q)-dt+a-dW

彳「

其中r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，C表示股票指數(shù)的股息率，從更廣義的角度，

q表示持有資產(chǎn)多頭獲得他收益，在國(guó)內(nèi)，由于做空手段的限制，持有

資產(chǎn)多頭不僅可以獲得股息，還可以獲得融出資產(chǎn)的收益，即q=d1+

d2,其中心表示指數(shù)股息率，dz表示融出資產(chǎn)的收益。股息和融出資產(chǎn)

的收益反映在股指期貨的貼水上，根據(jù)期貨無(wú)套利定價(jià)模型：

F(T)=So-exp{r-T-d\'T-di-T}

=So-exp{D?T]

其中，D表示股指期貨的年化基差。因此股指期貨的年化基差恰好等于

風(fēng)險(xiǎn)中性條件下標(biāo)的運(yùn)動(dòng)方程的漂移項(xiàng)。股指期貨貼水越高(負(fù)基差越

大)意味著風(fēng)險(xiǎn)中性世界下股票價(jià)格下行趨勢(shì)越明顯，因此看跌期權(quán)的

價(jià)值越高，嵌入了賣(mài)出看跌期權(quán)的自動(dòng)贖回產(chǎn)品票息就越高。

(2)從券商風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的角度。券商發(fā)行自動(dòng)贖回產(chǎn)品暴露了負(fù)向Delta,

而券商往往通過(guò)買(mǎi)入股指期貨來(lái)進(jìn)行對(duì)沖，由于股指期貨存在貼水，券

商對(duì)沖端持有的股指期貨會(huì)享受到貼水收斂帶來(lái)的增強(qiáng)收益，貼水越高

券商享受的增強(qiáng)收益越強(qiáng)，相應(yīng)的就可以給出更高的產(chǎn)品票息。

未來(lái)中證1000期貨貼水或大于中證500。在中證1000期貨交易費(fèi)用

與中證500期貨接近的條件下，由于中證1000指數(shù)ALPHA增強(qiáng)空

間大于中證500,對(duì)沖需求將更高，導(dǎo)致中證1000期貨存在更高的貼

水。因此?同等波動(dòng)率水平下，掛鉤中證1000指數(shù)的自動(dòng)贖回產(chǎn)品未

來(lái)有望持續(xù)享受到更高的票息。

4.2.中證50