房地產(chǎn)業(yè)的核心由開發(fā)轉(zhuǎn)向金融運(yùn)作

房地產(chǎn)業(yè)的核心由開發(fā)轉(zhuǎn)向金融運(yùn)作前沿

房地產(chǎn)商向投資商轉(zhuǎn)變，類似房地產(chǎn)基金的操作大量出現(xiàn)，房地產(chǎn)進(jìn)入金融運(yùn)作時(shí)代。

2004年房地產(chǎn)企業(yè)的融資活動(dòng)空前活躍。僅從房地產(chǎn)信托來(lái)看，根據(jù)云南信托的有關(guān)統(tǒng)計(jì)，2004年全國(guó)約有31家信托投資公司共計(jì)發(fā)行了約83個(gè)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，募集金額約122億元。

一些房地產(chǎn)企業(yè)還引入了外資房地產(chǎn)基金和投資商。如上海復(fù)地、順馳等地產(chǎn)商與摩根士丹利先后合作開發(fā)地產(chǎn)項(xiàng)目；北京、上海等地的房地產(chǎn)項(xiàng)目也得到了荷蘭國(guó)際集團(tuán)以及排名世界前三強(qiáng)的荷蘭房地產(chǎn)基金ING等的巨資投入。資料顯示，近一年來(lái)僅在北京就有近20個(gè)房地產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目引入了外資投資，總建筑面積在500萬(wàn)平方米以上，涉及投資總額近30億元。

通過分析和研究目前房地產(chǎn)企業(yè)的各種融資創(chuàng)新和模式，我們認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正在發(fā)生一場(chǎng)革命性的變革，這場(chǎng)變革的核心就是房地產(chǎn)行業(yè)的重心將由土地運(yùn)營(yíng)向金融運(yùn)作轉(zhuǎn)變。這場(chǎng)革命最終將可能產(chǎn)生兩個(gè)結(jié)果：一是現(xiàn)有的開發(fā)商模式將最終裂變成投資商+建造商的模式，向美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的房地產(chǎn)模式靠近。而且在這一過程中，房地產(chǎn)企業(yè)的走向必然分化出不同的路徑，像萬(wàn)科、金地、招商地產(chǎn)這樣的一些正在探索多種融資渠道的公司可能由房地產(chǎn)開發(fā)商轉(zhuǎn)型為專業(yè)房地產(chǎn)投資商和運(yùn)營(yíng)管理商，還有一部分公司將轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂衅放频慕ㄔ焐?，成為開發(fā)各環(huán)節(jié)的組織者。二是隨著這種變化趨勢(shì)的出現(xiàn)，現(xiàn)有的房地產(chǎn)開發(fā)食物鏈也將發(fā)生根本性的變化，最終房地產(chǎn)基金和投資商將成為主導(dǎo)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的兩種主流業(yè)態(tài)。

從美國(guó)等成熟房地產(chǎn)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)土地實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化的公開供給后，土地的轉(zhuǎn)讓價(jià)格將基本體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)土地未來(lái)價(jià)值的預(yù)期；與此同時(shí)，土地交割以巨額土地轉(zhuǎn)讓金在短期內(nèi)支付為前提，銀行將不再向開發(fā)商放款以支付土地價(jià)款。結(jié)果是開發(fā)商將難以從低價(jià)囤積土地并高價(jià)賣出中獲取暴利，也難以借助銀行信貸資金“妙手空空”。在這種情況之下，開發(fā)商必須具備強(qiáng)大的金融運(yùn)作能力或雄厚的自有資金實(shí)力以支持房地產(chǎn)開發(fā)對(duì)資金的巨量需求。否則，失去土地和資金兩方面的尋租能力，開發(fā)商就只能憑借在房屋建造的組織方面的專業(yè)能力賺取與其付出相適應(yīng)的合理利潤(rùn)。近期萬(wàn)通宣稱參與集資建房并擔(dān)任承建商的角色，其期望的利潤(rùn)率據(jù)稱為“8%-15%”。

招商地產(chǎn)董秘陳宇認(rèn)為，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，行業(yè)內(nèi)的專業(yè)分工將越來(lái)越細(xì)。結(jié)果是政府賺土地的錢，投資商（也可以包括個(gè)人集資）賺取資金的回報(bào)，建造商賺取產(chǎn)品創(chuàng)造的價(jià)值。

開發(fā)模式向投資模式轉(zhuǎn)變

在一系列政策的影響下，房地產(chǎn)行業(yè)的游戲規(guī)則正在發(fā)生變化，其實(shí)質(zhì)就是產(chǎn)業(yè)的核心由開發(fā)營(yíng)建向金融運(yùn)作轉(zhuǎn)移，而房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)作模式也由開發(fā)模式向投資模式轉(zhuǎn)變。迄今為止的一些房地產(chǎn)與金融結(jié)合的方式，正越來(lái)越清晰地展示了這種轉(zhuǎn)變的路徑。

土地供應(yīng)方式的市場(chǎng)化、銀行信貸政策的緊縮擠壓、外資房地產(chǎn)基金的強(qiáng)力進(jìn)入等，沖擊并改變著固有的房地產(chǎn)開發(fā)模式。20年來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)模式的核心是房地產(chǎn)商統(tǒng)攬土地、融資、規(guī)劃、施工、銷售、物業(yè)管理的全部環(huán)節(jié)。在這一產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中，土地是房地產(chǎn)商能夠進(jìn)行開發(fā)的原始支點(diǎn)，融資只不過是整個(gè)運(yùn)作的一個(gè)環(huán)節(jié)而已。

然而在近兩年房地產(chǎn)企業(yè)尋求資金渠道多元化的運(yùn)作過程中，一些主流房地產(chǎn)商越來(lái)越重視融資環(huán)節(jié)，將這一環(huán)節(jié)提升到了前所未有的高度，而且其金融運(yùn)作展示了一種行業(yè)趨勢(shì)：房地產(chǎn)商正面臨角色轉(zhuǎn)換，即由開發(fā)商向投資商、運(yùn)營(yíng)管理商轉(zhuǎn)變。

金地集團(tuán)轉(zhuǎn)向投資商的嘗試

金地集團(tuán)參與金信雙龍房地產(chǎn)信托計(jì)劃是其向投資商轉(zhuǎn)變的嘗試；而與摩根士丹利等聯(lián)手參與銀行不良資產(chǎn)的操作，則體現(xiàn)了其將多年積累的房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)和管理經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用到存量物業(yè)的管理和再開發(fā)，向運(yùn)營(yíng)管理商轉(zhuǎn)變的思路

2003年6月，央行“121號(hào)文件”出臺(tái)，幾乎所有的房地產(chǎn)商都深刻體會(huì)到資金已是一個(gè)嚴(yán)重制約發(fā)展的瓶頸。對(duì)于資金密集型行業(yè)，解決好融資問題成為許多房地產(chǎn)企業(yè)的重中之重。作為上市公司，金地集團(tuán)（600383）除了尋求以增發(fā)等形式再融資外，也在房地產(chǎn)信托等領(lǐng)域進(jìn)行了嘗試。

2003年12月18日，金地集團(tuán)公告稱，公司與其第二大股東金信信托投資股份有限公司簽署金信雙龍房地產(chǎn)投資資金信托合同。根據(jù)《金信雙龍房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃》及信托合同，金地集團(tuán)為特別委托人和受益人，金信信托投資股份有限公司為受托人和管理人。該信托產(chǎn)品的運(yùn)作模式借鑒了房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的基本原理，以房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的股權(quán)投資為主（圖1）。

從運(yùn)作模式看，金地集團(tuán)第二大股東金信信托作為融資平臺(tái)推出雙龍房地產(chǎn)信托計(jì)劃，金地集團(tuán)、杭州綠城房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司和通和置業(yè)（金地集團(tuán)第四大股東通和控股旗下企業(yè)）是該信托計(jì)劃的特別委托人，其中金地集團(tuán)委托金額為2500萬(wàn)元。開發(fā)商獨(dú)自享有的高額利潤(rùn)。顯然傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)和利益分配模式已經(jīng)發(fā)生了變化。

事實(shí)上，目前海外房地產(chǎn)基金及其他投資商與國(guó)內(nèi)開發(fā)商的合作，基本上都如HI公司與萬(wàn)科中山公司的合作方式一樣，一般都是成立項(xiàng)目公司，雙方各自持有項(xiàng)目公司一定比例的股權(quán)，并按此比例享有項(xiàng)目利潤(rùn)。與傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)相比，這意味著站在整個(gè)開發(fā)鏈條上端的除了開發(fā)商以外，還有海外房地產(chǎn)基金以及其他投資商，它們共同瓜分房地產(chǎn)項(xiàng)目的大部分利潤(rùn)。

我們認(rèn)為，隨著各種主體的投資商以及海外房地產(chǎn)基金越來(lái)越深入地介入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，它們將連同由開發(fā)商嬗變而來(lái)的專業(yè)房地產(chǎn)投資商一起共同占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈條上端的位置。而這種變化趨勢(shì)，可能正是推動(dòng)萬(wàn)科、金地集團(tuán)等一大批房地產(chǎn)開發(fā)商積極向投資商和運(yùn)營(yíng)管理商轉(zhuǎn)變的根本動(dòng)力。

房地產(chǎn)基金及大投資商將主導(dǎo)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)

房地產(chǎn)基金和投資商將成為未來(lái)的兩種主流業(yè)態(tài)。按照中國(guó)目前房地產(chǎn)市場(chǎng)存量及未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Γ灰咴S可，未來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)基金從數(shù)量上和管理的資產(chǎn)規(guī)模上達(dá)到美國(guó)目前的水平是完全可能的。而隨著房地產(chǎn)業(yè)食物鏈的變異，那些具有豐富的開發(fā)、運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)房地產(chǎn)投資商也將成為左右市場(chǎng)的重要力量

眾所周知，目前房地產(chǎn)業(yè)的資金來(lái)源中，銀行貸款和其他資金（包括定金及預(yù)收款等）規(guī)模過大。2003年，房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來(lái)源中的國(guó)內(nèi)貸款迅速擴(kuò)張，規(guī)模達(dá)3138.3億元，分別相當(dāng)于從1999年到2002年4年的2.8倍、2.3倍、1.9倍和1.4倍。2004年宏觀調(diào)控后，房地產(chǎn)開發(fā)投資的貸款增幅放慢，但1-10月仍然增長(zhǎng)5.9%。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測(cè)中心的張海旺認(rèn)為，目前房地產(chǎn)開發(fā)投資資金的主要來(lái)源仍是國(guó)內(nèi)貸款，其他融資渠道甚少且極不穩(wěn)定，這給銀行系統(tǒng)帶來(lái)很大的不確定因素。而且房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)把定金及預(yù)收款作為投資資金的重要來(lái)源。2004年1-10月，國(guó)內(nèi)貸款、定金及預(yù)收款合計(jì)在房地產(chǎn)開發(fā)投資中的比重超過六成，達(dá)61.3%，比宏觀調(diào)控前的2004年1-2月份非但沒有下降，反而提高2.7個(gè)百分點(diǎn)。在房地產(chǎn)開發(fā)投資因國(guó)內(nèi)貸款下降減輕對(duì)銀行資金依賴的同時(shí)，由于個(gè)人住房貸款迅速增長(zhǎng)，又間接深化了對(duì)銀行資金的占用。“這間接加重了房地產(chǎn)開發(fā)投資對(duì)銀行資金的依賴?！?/p>

業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，中國(guó)目前的這種狀況與當(dāng)年美國(guó)出臺(tái)《房地產(chǎn)投資信托基金法》時(shí)的情況基本一致：一方面房地產(chǎn)企業(yè)融資存在瓶頸，特別是向銀行借貸方面有各種各樣的限制，另一方面是普通投資者有參與分享地產(chǎn)業(yè)高成長(zhǎng)的強(qiáng)烈沖動(dòng)，普通投資者只能通過購(gòu)買房產(chǎn)及信托產(chǎn)品間接投資于房地產(chǎn)，而不能分享房地產(chǎn)開發(fā)的超額利潤(rùn)，因?yàn)闆]有集合投資的合法渠道。投資者對(duì)房地產(chǎn)的投資熱情從目前房地產(chǎn)信托產(chǎn)品往往推出后很快就銷售一空的情況可見一斑。

房地產(chǎn)信托基金若能推出，無(wú)疑將成為最佳的投資工具。而我們的一些案例研究表明，中國(guó)目前具備了房地產(chǎn)信托基金生存和發(fā)展的土壤。因?yàn)橹袊?guó)實(shí)際上已存在類“REITs產(chǎn)品”。與美國(guó)收益型REITs相比，目前深滬1300多家上市公司中，中國(guó)國(guó)貿(mào)（600007）、小商品城（600415）兩家具有“REITS產(chǎn)品”的部分特性（附文1）。

中國(guó)國(guó)貿(mào)收入的主要來(lái)源是國(guó)貿(mào)大廈寫字樓和商場(chǎng)、中國(guó)大飯店、國(guó)貿(mào)飯店的出租收入（表2），符合REIT產(chǎn)品收入來(lái)源的要求。但與真正的REITs相比，中國(guó)國(guó)貿(mào)沒有稅收優(yōu)惠，所得稅率為33%，盈利的大部分也沒有分派給股東。而國(guó)外REITs不交所得稅，應(yīng)稅所得中至少有95%的部分以股利的形式分配給股東。

商業(yè)零售房地產(chǎn)將拔得頭籌

中國(guó)目前的居民消費(fèi)率約為55%，大大低于70-80%的世界平均水平。居民消費(fèi)率的觸底反彈對(duì)商業(yè)地產(chǎn)將產(chǎn)生持續(xù)而長(zhǎng)期的需求。因此我們預(yù)計(jì)，在各種類型的房地產(chǎn)中，商業(yè)零售房地產(chǎn)將可能成為房地產(chǎn)基金（REITs）投資的首選目標(biāo)

2004年底中國(guó)商業(yè)零售業(yè)已全面對(duì)外開放，在此前后，中外零售連鎖巨頭們的擴(kuò)張幾近瘋狂，競(jìng)爭(zhēng)近乎白熱化，但從中也可清楚地看到這個(gè)市場(chǎng)的巨大潛力。

從兩家外資零售業(yè)巨頭在中國(guó)的擴(kuò)張情況看，2001年起沃爾瑪就已明顯在中國(guó)市場(chǎng)加快了開店速度，三年新開店數(shù)是過去五年的一倍。權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，截至2005年2月，沃爾瑪在中國(guó)的門店數(shù)達(dá)到44家，其計(jì)劃今年還要再開15家門店。而家樂福更是迫不及待，以近乎瘋狂的速度擴(kuò)軍，僅2004年1至8月就新開了8家門店，平均每月一家，在2004年最后兩個(gè)月內(nèi)更是狂開15家店鋪。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2005年2月，家樂福在中國(guó)的門店數(shù)已達(dá)53家。

其他外資零售業(yè)巨頭也不甘落后。德國(guó)零售和批發(fā)業(yè)巨頭麥德龍目前在中國(guó)擁有21家倉(cāng)儲(chǔ)式商店,為酒店和餐館等商業(yè)客戶服務(wù)，該公司年初宣布，2005年將再開10家店。

而且目前世界零售企業(yè)500強(qiáng)已有70%在中國(guó)搶灘登陸,截至2004年6月,國(guó)內(nèi)已有外資商業(yè)企業(yè)268家,店鋪數(shù)4502個(gè)。百安居、吉之島、易初蓮花和好又多等外國(guó)零售企業(yè)都在緊鑼密鼓、大幅度地?cái)U(kuò)大對(duì)中國(guó)內(nèi)地的投資。

國(guó)內(nèi)連鎖巨頭國(guó)美、蘇寧等也加快了擴(kuò)張步伐。據(jù)悉，國(guó)美2005年在全國(guó)的門店總數(shù)將達(dá)到400家，而且在北京等主要城市將以大面積店為主。

而且，內(nèi)外資零售連鎖巨頭們的擴(kuò)張并不會(huì)是一個(gè)短暫的現(xiàn)象。因?yàn)槟壳爸袊?guó)消費(fèi)率約為55%，大大低于70%的世界平均水平。專家認(rèn)為，隨著消費(fèi)的復(fù)蘇，消費(fèi)率將觸底反彈，對(duì)商業(yè)地產(chǎn)將產(chǎn)生持續(xù)而長(zhǎng)期的需求。

更重要的是，“商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)將回歸理性，以租賃為主的運(yùn)營(yíng)模式將成為主流。”清華大學(xué)中國(guó)金融研究中心研究員張寧認(rèn)為，商業(yè)地產(chǎn)將成為外資房地產(chǎn)基金或大投資商的首選，它們通過將這些物業(yè)出租給商業(yè)企業(yè)以獲取穩(wěn)定的租金收入。

目前深國(guó)投與新加坡嘉德集團(tuán)合資投資及經(jīng)營(yíng)在重慶、長(zhǎng)沙、蕪湖、漳州等地以沃爾瑪、華納影院為主力租戶的商業(yè)中心，其運(yùn)作模式已具有房地產(chǎn)基金的雛形，也為類似商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)作提供了一個(gè)很好的范本。

1995年，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，深國(guó)投與沃爾瑪中國(guó)在深圳成立了沃爾瑪珠江百貨有限公司，2003年經(jīng)批準(zhǔn)更名為沃爾瑪深國(guó)投百貨有限公司，沃爾瑪持股65%，深國(guó)投持股35%。為配合沃爾瑪在中國(guó)的快速發(fā)展，深國(guó)投成立了深圳國(guó)投商用置業(yè)發(fā)展有限公司（下稱“國(guó)投置業(yè)”），專門開發(fā)商用物業(yè)，主要為沃爾瑪提供營(yíng)業(yè)場(chǎng)地。

2004年底，深國(guó)投與新加坡嘉德置地集團(tuán)（下稱嘉德集團(tuán)）簽訂了合作框架協(xié)議書，在中國(guó)商用地產(chǎn)投資和管理領(lǐng)域進(jìn)行合作。該合作框架協(xié)議書涉及項(xiàng)目20個(gè)，而此前雙方已經(jīng)簽署了全國(guó)6個(gè)不同城市的深國(guó)投商業(yè)中心項(xiàng)目的轉(zhuǎn)讓合同?嘉德以9.98億元收購(gòu)了6家商場(chǎng)，這些商場(chǎng)主要租給沃爾瑪，嘉德占股份51%，深國(guó)投占股49%。

從操作模式看，以湖南項(xiàng)目為例：國(guó)投置業(yè)持有湖南深圳國(guó)投商業(yè)置業(yè)發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱湖南發(fā)展）49%的股權(quán)，嘉德集團(tuán)全資子公司凱德商用中國(guó)投資有限公司持有51%的股權(quán)。在該項(xiàng)目的操作工程中，深國(guó)投大股東?深圳國(guó)際信托投資公司在2004年底發(fā)行了“深國(guó)投商業(yè)中心（長(zhǎng)沙）集合資金信托計(jì)劃”，為湖南發(fā)展項(xiàng)目提供貸款融資。

梳理其中的關(guān)系，可以清晰地看出，該項(xiàng)目的運(yùn)作類似房地產(chǎn)基金的運(yùn)作。其中國(guó)投置業(yè)既相當(dāng)于REITs投資工具，又與凱德商用一起擔(dān)當(dāng)這個(gè)REITs的投資者，湖南發(fā)展是REITs投資的房地產(chǎn)項(xiàng)目。而該項(xiàng)目建成后出租給沃爾瑪深國(guó)投百貨開設(shè)沃爾瑪商場(chǎng)，相應(yīng)的租金和管理回報(bào)收入就是國(guó)投置業(yè)和凱德商用的投資收益。

而且，國(guó)投置業(yè)在項(xiàng)目的不同開發(fā)期間可以得到大股東深國(guó)投不同形式的融資支持，使其相當(dāng)于一個(gè)開放式的房地產(chǎn)基金。例如在土地收購(gòu)期間，通過發(fā)行股權(quán)信托，支持深國(guó)投置業(yè)購(gòu)買土地；在項(xiàng)目進(jìn)行期間，可以根據(jù)工程的進(jìn)度，從財(cái)務(wù)成本最小化的原則，通過發(fā)行貸款信托或股權(quán)信托的方式保證項(xiàng)目如期竣工交付使用，而且借助深國(guó)投與沃爾瑪長(zhǎng)期的戰(zhàn)略合作關(guān)系，保證了房產(chǎn)穩(wěn)定的銷售渠道，并以此獲得穩(wěn)定的租金收入；發(fā)行受益權(quán)信托，不僅可以及時(shí)變現(xiàn)，保證資金的流動(dòng)性，而且可以充分享受商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的最大化價(jià)值。

該操作模式也為類似商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)作提供了一個(gè)很好的范本。而且未來(lái)只要中國(guó)法律許可，類似深圳國(guó)投這樣的企業(yè)可能就會(huì)利用多年積累的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)起成立房地產(chǎn)基金，投資有穩(wěn)定租戶的商業(yè)零售房地產(chǎn)，而不需要與海外房地產(chǎn)基金合作。

未來(lái)會(huì)產(chǎn)生一批大投資商

在未來(lái)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式下，會(huì)產(chǎn)生類似美林、摩根的投資商。比如證券公司可以成立不同風(fēng)格的房地產(chǎn)基金公司，發(fā)行房地產(chǎn)基金；一旦政策允許，銀行系基金公司也可以發(fā)行房地產(chǎn)基金產(chǎn)品，投資房地產(chǎn)項(xiàng)目或完成銀行抵押貸款資產(chǎn)的證券化，從而成為房地產(chǎn)市場(chǎng)大投資商。

中國(guó)目前房地產(chǎn)存量非常龐大，占用了銀行大量資金。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)18萬(wàn)多億貸款中，超過50%的貸款都是以房產(chǎn)作為抵押的，未來(lái)房地產(chǎn)基金的快速發(fā)展將改善開發(fā)商、投資商、銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

即將由銀行推出的房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，無(wú)疑為商業(yè)銀行發(fā)展房地產(chǎn)基金開了一扇窗。據(jù)悉，中國(guó)人民銀行已批準(zhǔn)中國(guó)建設(shè)銀行在2005年推出房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該證券化方案采用信托作為特定目的載體（SPV，是為資產(chǎn)證券化設(shè)立的有限責(zé)任公司，以之為載體收購(gòu)可證券化的特殊資產(chǎn)），其運(yùn)作的基本方式是：首先，商業(yè)銀行將其可證券化的住房貸款出售給SPV；其次，SPV將所獲得的住房貸款匯總重組，經(jīng)信用擔(dān)保及評(píng)級(jí)后，發(fā)行住房貸款證券；最后，SPV持有資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，用于對(duì)投資者支付本息以及評(píng)估、擔(dān)保、承銷或其他證券化費(fèi)用。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這是一種類似美國(guó)抵押型房地產(chǎn)基金的產(chǎn)品。

而且從現(xiàn)有的房地產(chǎn)開發(fā)商中也將分化出一批專業(yè)投資商，如萬(wàn)科這樣擁有開發(fā)和物業(yè)管理品牌、資本運(yùn)作能力強(qiáng)的公司，通過不斷的資本運(yùn)作和資本積累未來(lái)將轉(zhuǎn)變?yōu)閷I(yè)房地產(chǎn)投資商。一部分通過成立房地產(chǎn)基金公司，發(fā)行房地產(chǎn)基金，轉(zhuǎn)變?yōu)閷I(yè)的房地產(chǎn)投資管理公司，其它一些不能及時(shí)調(diào)整以適應(yīng)變革的房地產(chǎn)開發(fā)商將被淘汰出局。

附文

美國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展模式

中國(guó)和美國(guó)有許多相似的地方，同樣是地域同樣遼闊、房地產(chǎn)市場(chǎng)同樣高度分散，都面臨著城市和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距的問題，地價(jià)差距也很大。我們認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展模式會(huì)逐步向美國(guó)模式逼近。

美國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展模式的特點(diǎn)是房地產(chǎn)金融產(chǎn)業(yè)鏈、開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈、中介產(chǎn)業(yè)鏈和流通產(chǎn)業(yè)鏈非常完整并相互協(xié)調(diào)發(fā)展，以房地產(chǎn)基金（REITs）為主的金融產(chǎn)業(yè)鏈非常發(fā)達(dá)，開發(fā)商是吸引資金、把控中介和流通的組織者。在這種模式下，房地產(chǎn)的核心是金融運(yùn)作而非開發(fā)營(yíng)建，房地產(chǎn)基金或者投資商成為房地產(chǎn)市場(chǎng)的主導(dǎo)者，地產(chǎn)建造商或中介商只不過是圍繞房地產(chǎn)基金的配套環(huán)節(jié)。

金融產(chǎn)業(yè)鏈由房地產(chǎn)基金、投資商和銀行組成，其中最大部分是房地產(chǎn)基金，美國(guó)的投資商主要是從事物業(yè)投資，而非物業(yè)開發(fā)，因此美國(guó)真正的大地產(chǎn)商都出于金融領(lǐng)域，銀行是金融產(chǎn)業(yè)鏈中比例最小的一部分，由于有基金和投資商的支撐，美國(guó)銀行風(fēng)險(xiǎn)很小。經(jīng)過近40多年的發(fā)展，美國(guó)目前大約有300多只REITs在運(yùn)作之中，管理的資產(chǎn)總值超過3000億美元，而且其中有近2/3在全國(guó)性的證券交易所上市交易。

按照REITs組織形態(tài)不同，美國(guó)REITs可分為契約型和公司型兩種。按照投資人能否贖回分類,可將REITs分為封閉式和開放式兩類。根據(jù)REITs資金投向的不同，可以將它們分為三大類：1）權(quán)益型：投資并擁有房地產(chǎn)，主要收入來(lái)源于房地產(chǎn)的租金，所以也稱收益型。2）抵押型：投資房地產(chǎn)抵押貸款或房地產(chǎn)抵押支持證券（MBS），收益主要來(lái)源于房地產(chǎn)貸款的利息。3）混合型：它是介于資產(chǎn)類和抵押類之間的一種房地產(chǎn)投資信托，具有資產(chǎn)類REITs和抵押類REITs的雙重特點(diǎn)，即在從事抵押貸款服務(wù)的同時(shí)，自身也擁有部分物業(yè)產(chǎn)權(quán)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)的REITs中的絕大部分是從事資產(chǎn)類投資，約占所有REITs的96%.，每個(gè)REIT根據(jù)各自的專長(zhǎng)選擇投資領(lǐng)域，有的以地理區(qū)域?yàn)閷ｉL(zhǎng)，如地區(qū)、州、市的地產(chǎn)；有的專長(zhǎng)于各種行業(yè)地產(chǎn)，如零售業(yè)、工業(yè)、辦公樓、公寓、醫(yī)院等房地產(chǎn)；有些REITs選擇廣泛的投資類型，包括房地產(chǎn)、貸款類的眾多產(chǎn)品。在各種房地產(chǎn)的投資中，零售業(yè)、住宅、工業(yè)/辦公地產(chǎn)的投資占絕大部分，總計(jì)超過總投資的74%。

1992年以后，美國(guó)房地產(chǎn)基金引入傘式伙伴房地產(chǎn)基金（UPREITs）結(jié)構(gòu)（詳見《新財(cái)富》2004年8月號(hào)《美國(guó)地產(chǎn)的資金流》）

REITs的操作模式是：先發(fā)行股票籌集資金，發(fā)行方式有募集和公開發(fā)行等，讓人壽保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金組織等機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者認(rèn)購(gòu)。發(fā)起成立REIT的公司對(duì)認(rèn)購(gòu)者會(huì)有一定的要求，如美國(guó)威爾士房地產(chǎn)投資信托公司就要求其投資者必須滿足擁有金融資產(chǎn)4.5萬(wàn)美元并且年收入高于4.5萬(wàn)美元，而且對(duì)一次性認(rèn)購(gòu)的數(shù)額也有一定的規(guī)定。資金籌集完后，將資金交給一個(gè)專業(yè)的房地產(chǎn)公司，然后進(jìn)行一個(gè)地區(qū)、一個(gè)國(guó)家，甚至全球化