2025年中期海外宏觀經(jīng)濟(jì)展望：美國“例外論”的終結(jié)

請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明目錄一、敘切換“美國外論“美國定論” 6（一）美國關(guān)稅擾動下的全球經(jīng)濟(jì)：工業(yè)生產(chǎn)與商品貿(mào)易“前置” 6（二）從“例外論”到“否定論：美元資產(chǎn)的“新敘事； 9二、矛轉(zhuǎn)移稅的經(jīng)沖擊美麗大案》地 12（一）關(guān)稅的經(jīng)濟(jì)沖擊：全景掃描、傳導(dǎo)機(jī)制與動態(tài)路徑； 12（二）財(cái)政的經(jīng)濟(jì)沖擊：特朗普《美麗大法案》與債務(wù)陷阱； 17三、范轉(zhuǎn)變果美元-債不“安全產(chǎn)”？ 20（一）基準(zhǔn)假設(shè)之外：2025年下半年的三“尾部風(fēng)險(xiǎn)” 20（二）全球資金再平衡：從“美國例外”到“價(jià)值重估； 25風(fēng)險(xiǎn)提示 28請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖表目錄請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖表1：全球制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI走勢 6圖表2：全球工業(yè)生產(chǎn)同比增速上行 6圖表3：2025年上半年，全球商品貿(mào)易呈V型走勢 6圖表4：對等關(guān)稅導(dǎo)致全球貿(mào)易“前置” 6圖表5：美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)創(chuàng)歷史新高 7圖表6：貿(mào)易政策不確定性與貿(mào)易“前置” 7圖表7：IMF世界經(jīng)濟(jì)展望下調(diào)2025年全球GDP增速預(yù)測至2.8% 8圖表8：世界大型企業(yè)聯(lián)合會（TheConferenceBoard）世界經(jīng)濟(jì)展望 8圖表9：2025年以來的大類資產(chǎn)表現(xiàn) 9圖表10：美德利差是美元指數(shù)走強(qiáng)最直接的支撐 10圖表11：降息預(yù)期后置導(dǎo)致美債利率偏強(qiáng) 10圖表12：2月初，美國經(jīng)濟(jì)走弱、歐日仍有韌性 10圖表13：2月下旬以來，海外衰退預(yù)期明顯升溫 10圖表14：4月的“股債匯”三殺 11圖表15：4月上旬，美債市場的資金凈流量 11圖表16：5月21日，20年期美債拍賣低于預(yù)期 11圖表17：5月21日的美國股債匯三殺 11圖表18：DS沖擊后，Mag7加速回落 12圖表19：4月7日以來，歐洲持有美債量減少 12圖表20：美歐投資者持有30年日債的正carry 12圖表21：年初以來，全球各地區(qū)投資者均增持黃金 12圖表22：美國平均關(guān)稅稅率及2025年以來對華關(guān)稅變化 13圖表23：美國今年實(shí)施的關(guān)稅措施 13圖表24：未來可能出現(xiàn)的關(guān)稅情形 13圖表25：美國與各方貿(mào)易談判進(jìn)展 14圖表26：一季度，美港口貨運(yùn)遠(yuǎn)超去年同期水平 14圖表27：去年末以來，美國消費(fèi)品進(jìn)口遠(yuǎn)超內(nèi)需 14圖表28：庫存增速提升，但多數(shù)行業(yè)庫銷比較低 15請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖表29：美國進(jìn)口增速領(lǐng)先庫存增速約3個月 15請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖表30：3月以來，美國進(jìn)口的價(jià)格漲幅顯著 15圖表31：進(jìn)口價(jià)格對國內(nèi)價(jià)格的外溢效應(yīng)不顯著 15圖表32：美聯(lián)儲制造業(yè)價(jià)格指數(shù)大幅上行 16圖表33：市場預(yù)期美國PCE通脹或?qū)⑸闲?16圖表34：企業(yè)資本開支意愿調(diào)查惡化 16圖表35：美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測（彭博一致預(yù)期） 16圖表36：關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)的影響——基于模型的測算結(jié)果 17圖表37：美國減稅法案后續(xù)主要流程 17圖表38：減稅法案主要矛盾集中在上限問題 17圖表9《美麗大法案》主要內(nèi)容 圖表0《美麗大法案》三個不同版本 圖表41：減稅法案對未來十年的赤字影響 19圖表42：即使關(guān)稅也難以對沖減稅引發(fā)的赤字 19圖表3《美麗大法案》減稅措施拆解 圖表44：奧巴馬延長減稅未產(chǎn)生明顯增量影響 20圖表45：明年美債凈發(fā)行規(guī)模或?qū)⑸?.2萬億 20圖表46：今年美債凈發(fā)行結(jié)構(gòu)仍以短債為主 20圖表47：對等關(guān)稅沖擊下美國經(jīng)濟(jì)的動態(tài)演繹及資產(chǎn)配置 21圖表48：基準(zhǔn)假設(shè)之外：非對稱滯脹的兩種可能路徑 22圖表49：歷史上持續(xù)期超過一個月的“股債匯三殺” 22圖表50：日頻的“股債匯三殺” 23圖表51：周頻的“股債匯三殺” 23圖表52：滯脹與過熱環(huán)境，股債匯三殺發(fā)生頻率最高 23圖表53：高不確定性環(huán)境下，股債匯三殺最易發(fā)生 23圖表54：加息環(huán)境下，股債匯三殺最易發(fā)生 24圖表55：外資私人部門外流時(shí)，股債匯三殺易發(fā)生 24圖表56：歷史上“股債匯三殺”的復(fù)盤 24圖表57：中美前沿AI語言模型能力的比較 25請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明5826請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖表59：更高的財(cái)政赤字導(dǎo)致更陡峭的美債收益率曲線 26圖表60：美元會持續(xù)貶值嗎？貶值的“終點(diǎn)”是多少、前提是什么？ 27圖表61：美國金融賬戶持續(xù)錄得資金凈流入 28圖表62：美元資產(chǎn)的持有人結(jié)構(gòu)（國內(nèi)與海外） 28資料來源：資料來源：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明2025年上半年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)最大的預(yù)期差是“美國例外論”被證偽，原因包DeepseekBigBeautifulBillAct）的落地相互交織，如何把握短期交易節(jié)奏、理解“美國否定論”敘事下的全球資金再平衡的趨勢？資料來源：資料來源：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明一、敘事切換：從“美國例外論”到“美國否定論”（一）美國關(guān)稅擾動下的全球經(jīng)濟(jì)：工業(yè)生產(chǎn)與商品貿(mào)易“前置”20254月初“對等關(guān)稅”的落地導(dǎo)致全球工業(yè)生產(chǎn)和商品貿(mào)易“前置”，但服務(wù)業(yè)延續(xù)放緩。2025年1-3月，標(biāo)普全球制造業(yè)PMI連續(xù)3個月運(yùn)行于50榮枯線以上（50.1、50.6和50.3），但4-550PMI152.2下行至4月的50.9，為2023年12月高點(diǎn)以來的最低點(diǎn)。商品貿(mào)易量價(jià)先降后升，5GDP負(fù)增（環(huán)比折年-0.2%），但卻帶動全球GDP增速上行。聯(lián)合國全球GDPNowcasting05年全球GP增速已經(jīng)從年初的1%升至1（6月3日。圖表1：球造與務(wù)業(yè)PMI勢 圖表2：球業(yè)產(chǎn)比增上行 CEICCEIC、申萬宏源研究CEIC、申萬宏源研究資料來源：資料來源：圖表3：2025年半全球品呈V型勢 圖表4：等稅致球貿(mào)“置” 資料來源：資料來源：聯(lián)合國、申萬宏源研究聯(lián)合國、申萬宏源研究聯(lián)合國、申萬宏源研究聯(lián)合國、申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明2018-2019年關(guān)稅1.0時(shí)期，對等4月美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)飆升至7983點(diǎn)，是關(guān)稅1.0時(shí)期高點(diǎn)（1947點(diǎn)）的4倍有余。另9日峰值時(shí)一度達(dá)到%5月12日中美日內(nèi)瓦談判之后下行至%（不考慮豁免，20242.4%90請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖表5：國易策確定指創(chuàng)史高 圖表6：易策確性與易前” 聯(lián)合國、申萬宏源研究聯(lián)合國、申萬宏源研究聯(lián)合國、申萬宏源研究資料來源：資料來源：因此，國際貨幣基金組織（IMF）4月世界經(jīng)濟(jì)展望下修2025年全球GDP增速預(yù)測至2.8%，較1月下降了0.5個百分點(diǎn)1。分區(qū)域而言，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體2025年GDP增速分別為1.4%和3.7%，較1月均下調(diào)了0.5個百分點(diǎn)。主要經(jīng)濟(jì)體中，中國從4.6%下調(diào)至4.0%，美國從2.7%下調(diào)到1.8%，歐元區(qū)從1%下調(diào)到0.8%。如果考慮4月9日和5月12日關(guān)稅沖突的緩和，GDP增速下修的幅度或有所收窄。世界大型企業(yè)聯(lián)合會（TheConferenceBoard）5月14日最新預(yù)測認(rèn)為，2025年全球GDP增速為2.9%、美國為1.6%、歐元區(qū)為0.9%。由此可見，關(guān)稅緩和難改經(jīng)濟(jì)增速下行的趨勢，但也不足以導(dǎo)致美國或全球衰退。資料來源：資料來源：14425%25%24.6%（4IMF世界經(jīng)濟(jì)展望。資料來源：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明世界大型企業(yè)聯(lián)合會（2025514日預(yù)測圖表7：IMF世界經(jīng)濟(jì)展望下調(diào)2025年全球GDP增速預(yù)測至2.8%資料來源：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明世界大型企業(yè)聯(lián)合會（2025514日預(yù)測國家或地區(qū) 2024 國家或地區(qū) 2024 2024年10月 2025年1月 2025年4月2025F 2026F 2025F 2026F 2025F 2026F全球3.0發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體1.5美國1.7歐元區(qū)德國-1.1-0.10.9法國1.0意大利0.8西班牙1.8日本0.6英國1.4加拿大221.41.6其它2.0新興與發(fā)展經(jīng)濟(jì)體3.9新興和發(fā)展中亞洲國家5.35.34.6印度7.06.56.5新興和發(fā)展中歐洲國家2.1俄羅斯聯(lián)邦0.9拉美和加勒比國家共同體2.4巴西3.42.02.0墨西哥1.42-0.31.4中東和中亞3.5沙特阿拉伯3.7撒哈拉以南非洲4.0尼日利亞3.233.02.7南非1.3資料來源：IMF世界經(jīng)濟(jì)展望，CEIC、申萬宏源研究圖表8：界型業(yè)合會（TheConferenceBoard）界濟(jì)望 資料來源：IMF世界經(jīng)濟(jì)展望，CEIC、申萬宏源研究國家或地區(qū) 2010-2019202020212022202320242025F2026F2027-2031F2032-2036F美國2.4?歐洲1.7?0.51.00.9歐元區(qū)1.4?6.01.00.8德國2.0??0.3?0.90.5法國1.4?0.81.01.0意大利0.2?9.08.85.0英國2.0?日本1.2?0.71.00.8其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體3.2?2.02.21.9所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2.1?3.86.03.0印度7.2?其他亞洲發(fā)展中國家5.1?拉丁美洲1.7?巴西1.4?墨西哥2.3?中東和北非3.2?海灣地區(qū)3.7?1.32.02.2撒哈拉以南非洲4.1?俄羅斯，中亞和東南3.2?歐俄羅斯2.0?2.65.8?1.6土耳其5.91.72.21.9所有發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體5.2?世界3.6?請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明（二）2024年上半年，全球大類資產(chǎn)的表現(xiàn)與2024年多呈現(xiàn)鏡像關(guān)系，尤其是美元62DAX20.2%、15.6%12bp4.46%，日債利率則大幅上行41bp。匯率市場，歐元、日元兌美元大幅升值10%、9%，美元指數(shù)8.7%98.730.1%3381美元/1月13特朗普交易延續(xù)；2）11444日，衰退交易再起；3）45日以來，貿(mào)易與美債問題持續(xù)發(fā)酵。圖表9：2025年來類資表現(xiàn) 2025年以來的大類資產(chǎn)漲跌幅（截至6月2日）股指商品股指商品匯率債市利率3020100-10-20-30-40德國恒生指數(shù)恒生科技斯托克富時(shí)100德國恒生指數(shù)恒生科技斯托克富時(shí)100法國CAC40標(biāo)普納斯達(dá)克上證綜指創(chuàng)業(yè)板指日經(jīng)225LME銅LME鋁天然氣LME布油美元指數(shù)美元兌日元10Y日債10Y德債10Y英債中債10Y美債WindWind，申萬宏源研究資料來源：1113日，經(jīng)濟(jì)韌性下，特朗普交易的延續(xù)。這一期間，美債資料來源：1134.79%109.62023111）非農(nóng)等9261135.71.2次。2）油價(jià)上漲，通脹擔(dān)憂再起，2024926113特朗普交易疊加供給沖擊，也明顯推升了美債的期限溢價(jià)。圖表10：美利是指數(shù)強(qiáng)直的撐 圖表降預(yù)后致美利偏強(qiáng)

美德利差是美元指數(shù)走強(qiáng)最直接的支撐

(%)1.81.62024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-01

(%)3.5

降息預(yù)期后置導(dǎo)致美債利率偏強(qiáng)

(%)2.6 10年期美債利率資料來源：資料來源：Wind，申萬宏源研究彭博，申萬宏源研究美元指數(shù) 10年期美德利差（右軸） 2025年12月聯(lián)邦利率期貨隱含利率（右軸）資料來源：資料來源：Wind，申萬宏源研究彭博，申萬宏源研究階段2：1月14日至4月4日，美國經(jīng)濟(jì)走弱，衰退預(yù)期再起；對等關(guān)稅大幅抬升了衰退概率。這一階段中，1）1月14日至2月202044圖表12：2初美濟(jì)走、日有性 圖表13：2下以海外退期顯溫 0

花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)走勢

(%) 美國 美國歐洲日本2022-0102022-01

近期美國衰退概率明顯升溫

-100-500502025-011002025-01請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料來源：資料來源：2022-072023-012023-072024-012024-07彭博美國衰退概率 Polymarket衰退概率花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)（右，逆）資料來源：資料來源：2022-072023-012023-072024-012024-07Wind，申萬宏源研究Wind，申萬宏源研究彭博，申萬宏源研究3：45112120年期美債拍賣較弱，“股債匯三殺”再現(xiàn)。圖表14：4的股”三殺 圖表15：4上，市場資凈量 4月的美國股債匯三殺

(%)

標(biāo)普500 美元指數(shù) 10Y美債利率（右，逆序）4.004-0104-0204-0104-0204-0304-0404-0504-0804-0904-1004-1104-1204-1504-1604-1704-1804-2104-2204-2304-2404-2504-2804-2904-30彭博，研究500202541一化處理。圖表16：5月21日，20年期債賣于期 圖表17：5月21日國股匯殺 20年期美債拍賣情況

（%）

5月21日的美國股債匯三殺

(%)

一級交易商 直接競標(biāo)者間接競標(biāo)者 競標(biāo)倍數(shù)（右軸）最高利率（右軸） 6543210

標(biāo)普500 美元指數(shù) 美債利率（右，逆序）4.604.5521-3022-0021-3022-0022-3023-0023-3000-0000-3001-0001-3002-0002-3003-0003-3004-00資料來源：2020 2021 2022 2023 2024 資料來源：

彭博，研究注：標(biāo)普500和美元指數(shù)以北京時(shí)間2025年5月21日21時(shí)30分為基期作歸一化處理。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明縱觀上半年，“美國否定論”是多方面因素共振的結(jié)果。1）DeepSeek沖擊了對美國科技地位的“信仰”，全球AIMag7的抱團(tuán)開始加速松動。2）對美國財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂持續(xù)沖擊著外國投資者的信心。3）一背景下不斷刷新歷史新高。圖表18：DS擊，Mag7加回落 圖表月7日來歐洲有債減少

MAG7vs標(biāo)普除MAG7

(億美元)Deepseek時(shí)刻80Deepseek時(shí)刻6040200-20-402024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-

4月，美債資金大量向歐洲回流彭博，研究MA7”vs00MA7”為兩者相除。圖表20：美投者有30日的正carry 圖表21：年以，各地投者增黃金 (%)

投資日債相對于本國國債的超額收益率

(噸)4對沖后日債VS30Y4對沖后日債VS30Y美債對沖后日債VS30Y德債32100

全球ETF持倉量情況北美 歐洲資料來源：資料來源：彭博，申萬宏源研究世界黃金協(xié)會，申萬宏源研究亞洲（右軸） 其他（右軸資料來源：資料來源：彭博，申萬宏源研究世界黃金協(xié)會，申萬宏源研究

(噸)4003002001000請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明二、矛盾轉(zhuǎn)移：關(guān)稅的經(jīng)濟(jì)沖擊與《美麗大法案》落地對等關(guān)稅“一石激起千層浪”，或是一條貫穿全年的主線，但下半年的焦點(diǎn)或轉(zhuǎn)變?yōu)楹暧^數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，而非談判進(jìn)程的反復(fù)和特朗普的“出爾反爾”。另一個核心政策變量是《美麗大法案》，其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)如何、股債匯如何聯(lián)動？（一）關(guān)稅的經(jīng)濟(jì)沖擊：全景掃描、傳導(dǎo)機(jī)制與動態(tài)路徑；520242.4%16%，達(dá)到二戰(zhàn)以來的新高。今年2至3月，美國基于IEEPA對中國加征20%關(guān)稅，對加、墨加征25%23225%關(guān)稅；4月2日，“對等關(guān)稅”落地，引發(fā)全球市場劇烈震蕩。4990請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明征收10%基準(zhǔn)關(guān)稅。5月8日，美國宣布與英國達(dá)成《經(jīng)濟(jì)繁榮協(xié)議》，基本宣告10%基準(zhǔn)關(guān)稅是永久的。5月12日，中美雙方在瑞士日內(nèi)瓦的經(jīng)貿(mào)談判快速達(dá)成共528請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明4月9日的27%降至16%，仍大幅高于2024年之前的水平。CEIC，申萬宏源研究圖表22：美平關(guān)率及2025以對稅變化 CEIC，申萬宏源研究對等關(guān)稅挑戰(zhàn)的司法程序短期內(nèi)或難以看到最終判決結(jié)果，若聯(lián)邦巡回上訴法院的14天暫緩令未能延長，特朗普或進(jìn)一步上訴至最高法院、同步采取替代措施維持關(guān)稅杠桿。6月中旬前后，聯(lián)邦巡回上訴法院或決定是否延長暫緩命令。若未延長，特朗普可能啟用122條款加征關(guān)稅——允許總統(tǒng)因平衡國際收支赤字，對所有進(jìn)口資料來源：15015%122條款有最高稅率和有（0特1930338條款——允許總統(tǒng)在無需特定調(diào)查程序的情50%的關(guān)稅。資料來源：圖表23：美今實(shí)關(guān)稅施 圖表24：未可出關(guān)稅形 稅務(wù)基金會，申萬宏源研究 CEIC稅務(wù)基金會，申萬宏源研究CEIC，申萬宏源研究資料來源：資料來源：6資料來源：資料來源：圖表25：美與方談判展 路透社，申萬宏源研究路透社，申萬宏源研究出口方面，2025年上半年，美國“搶進(jìn)口”極為顯著。5月12日以來中-美集裝箱202548（15年趨勢PCE1.3資料來源：圖表26：一度美貨運(yùn)超年期平 圖表27：去末來國消品口超需 資料來源：TEU450000

全球-美國集裝箱到達(dá)量2022 2023 2024

60%

美國消費(fèi)品進(jìn)口和需求同比400000

核心PCE消費(fèi)核心PCE消費(fèi)消費(fèi)品進(jìn)口

資料來源：15913172125293337414549資料來源：

20%0%周 -20%資料來源：2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025資料來源：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明VizionVizion，申萬宏源研究CEIC，申萬宏源研究圖表28：庫增提但多行庫比低 圖表29：美進(jìn)增先庫增約3% 美國進(jìn)口和庫存增速60 美國商業(yè)庫存增速（調(diào)整3個月時(shí)滯，40200-20資料來源：資料來源：-40資料來源：資料來源：CEICCEIC，申萬宏源研究CEIC，申萬宏源研究34關(guān)稅落地后均有顯著上行（5月12日中美日內(nèi)瓦談判后短暫回落）價(jià)格調(diào)查（投入價(jià)格）PCE通脹可能即將進(jìn)入上行通道。但是，關(guān)稅的通脹效2-42025420262PCE2025年4季度（核心PCE通脹3.3%，PCE通脹3.1%），相當(dāng)于反彈近1個百分點(diǎn)。圖表30：3以，進(jìn)口價(jià)漲顯著 圖表31：進(jìn)價(jià)對價(jià)格外效不著1.011.000.990.980.97

美國零售價(jià)格（分進(jìn)口、國內(nèi)）國內(nèi) 進(jìn)口

3月4日3月4日4月2日 5月12日1.011.000.990.98

美國零售價(jià)格（三分類）國內(nèi)不受影響 國內(nèi)受影響 進(jìn)3月4日4月2日 Cavalloetal.,2025，申萬宏源研究Cavalloetal.,2025，申萬宏源研究aoeta2025資料來源：資料來源：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖表32：美儲造格指大上行 圖表33：市預(yù)美國PCE脹將行 聯(lián)儲制造業(yè)價(jià)格調(diào)查均值（調(diào)整6聯(lián)儲制造業(yè)價(jià)格調(diào)查均值（調(diào)整6個月）PCE通脹同比（右）

各聯(lián)儲制造業(yè)價(jià)格指數(shù)與PCE通脹

% 美國 美國PCE通脹同比美國核心PCE通脹同比6.575.554.533.51 2.5

美國PCE通脹預(yù)測（彭博一致預(yù)期）-10資料來源：20102012201420162018202020222024資料來源：

-1 1.5資料來源：2021/09 2022/09 2023/09 2024/09 2025/09 2026/09資料來源：CEIC，彭博，申萬宏源研究CEIC，彭博，申萬宏源研究彭博，申萬宏源研究6圖表34：企資開愿調(diào)惡化 圖表35：美經(jīng)指測（博致期）聯(lián)儲資本開支指數(shù)與核心資本品出貨地方聯(lián)儲資本開支意愿調(diào)查均值40 右302010

%宏觀指標(biāo)2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q22026Q3宏觀指標(biāo)2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q22026Q3實(shí)際GDP（同比）1.7實(shí)際GDP（環(huán)比季調(diào)年化）-0.2 1.4 0.8 1.3 1.5 1.8 1.9消費(fèi)支出1.9政府支出-0.7 1 0.7 0.9 1 1 1.1私人投資24.4-4.3-33.2出口2.4 -0.7 -1 0.4 1.1 1.8 2進(jìn)口42.6-12.2-5.1-2.5工業(yè)產(chǎn)值（同比）1.5 0.9 0.8 1.1 0.6 0.7 1.5失業(yè)率4.5非農(nóng)新增就業(yè)133 120 64 66 88 100 120100-10020112013201520172019202120232025CEIC，研究

CEIC，研究（%請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明（GTAP）的測算結(jié)果顯示（場景一GDP水平的影響是-0.5-0.2GDP水平的影響是-0.8個百分點(diǎn)，長期為-0.4（場景三GDP水平的影響是-0.9個百分點(diǎn)，長期為-0.5個百分點(diǎn)。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖表36：關(guān)對國的影——于型的算果 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明場景1 場景2 場景3短期長期短期長期短期長期GDP-0.5-0.2-0.8-0.4-0.9-0.5投資-0.4-0.3-0.5-0.4-0.5-0.4消費(fèi)0.00.3-0.40.0-0.5-0.1出口-17.9-17.6-19.5-19.3-19.6-19.4進(jìn)口-10.9-10.7-12.1-12.0-12.2-12.0就業(yè)-0.5--0.6--0.7-CEIC，英飛咨詢、研究單位：%31：美國對中國加到20%+10%+25（20%關(guān)稅45%+美國對10%+20%關(guān)稅65%+10%+中國50%（20%關(guān)稅。（二）財(cái)政的經(jīng)濟(jì)沖擊：特朗普《美麗大法案》與債務(wù)陷阱；特朗普新的減稅法案（簡稱《美麗大法案2》）已通過眾議院，由于共和黨在參議院僅有3個席位優(yōu)勢，《美麗大法案》能否按期通過仍存在不確定性。5月22日眾議院以215對214的微弱優(yōu)勢通過眾議院版本的《美麗大法案》，目前已移交參6行“調(diào)節(jié)”74彭博，申萬宏源研究美國事實(shí)網(wǎng)，申萬宏源研究資料來源：資料來源：圖表37：美減法續(xù)主流程 圖表稅案要盾集在上問題彭博，申萬宏源研究美國事實(shí)網(wǎng)，申萬宏源研究資料來源：資料來源：2OeBgBeatlBilct（BBB請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明11TCJA4.01.74請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明內(nèi)，未來十年赤字增加規(guī)模為3.1萬億美元。圖表9《麗大案主要容 美國國會預(yù)算辦公室，申萬宏源研究美國國會預(yù)算辦公室，申萬宏源研究資料來源：10%普遍基準(zhǔn)關(guān)稅措施，10資料來源：2.53.3萬億左右的赤字增加。減稅帶來202620276140561020260.60.846.8%，7.4%-7.6%左右。美國國會預(yù)算辦公室，申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖表0《麗大案三個同本 美國國會預(yù)算辦公室，申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明美國國會預(yù)算辦公室，申萬宏源研究資料來源：圖表41：減法對十年赤影響 圖表42：即關(guān)也對沖稅發(fā)赤字 美國國會預(yù)算辦公室，申萬宏源研究資料來源：資料來源：資料來源：此次減稅以延續(xù)現(xiàn)有減稅條款為主，效果可類比2010增量經(jīng)濟(jì)提振或較為有限。法案中，延長現(xiàn)有的TCJA個人和企業(yè)減稅措施占比約%26年1月12%賬戶試點(diǎn)等。21%201012201212資料來源：資料來源：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖表3《麗大案減稅施解 圖表4奧馬長未產(chǎn)明增影響 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明彭博，申萬宏源研究 彭博，申萬宏源研究彭博，申萬宏源研究彭博，申萬宏源研究資料來源：資料來源：2.2美債凈發(fā)行規(guī)模主要取決于美國財(cái)政赤字規(guī)模。2024年，美債凈發(fā)行1.9萬億，財(cái)1.837.0%1.3萬億資料來源：資料來源：23%20252.1?；蜻M(jìn)一步上升至2.2萬億美元，中長期國債的凈發(fā)行壓力也可能進(jìn)一步上升。圖表45：明美凈規(guī)模將至2.2億 圖表46：今美凈結(jié)構(gòu)以債主 彭博，申萬宏源研究 彭博，申萬宏源研究彭博，申萬宏源研究彭博，申萬宏源研究資料來源：資料來源：三、范式轉(zhuǎn)變：如果美元-美債不再是“安全資產(chǎn)”？資料來源：資料來源：（一）基準(zhǔn)假設(shè)之外：2025年下半年的三個“尾部風(fēng)險(xiǎn)”有一定共識的是，后續(xù)關(guān)稅談判或難一帆風(fēng)順，但沖突最激烈和不確定性最高的時(shí)刻或已經(jīng)過去，其對風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制也趨于緩和。但是，本輪關(guān)稅對全球經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和資本市場的“壓力測試”才剛剛開始。512（或小幅反彈請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明滯脹，次序上先關(guān)注通脹，后關(guān)注增長?；诿缆?lián)儲的測算3（假設(shè)美國對從中國進(jìn)口20%關(guān)稅，且關(guān)稅全部由美國承擔(dān)），PCEGDP的影響路4（PCE0.72%，GDP0.81%）。但是，關(guān)稅生效初期，PCE上行的斜率更為陡峭，中后期，物價(jià)上行斜率趨緩，經(jīng)濟(jì)下行增速則維持不變——邊際上而言，經(jīng)濟(jì)下行壓力更為顯著。這意味著，美國宏觀經(jīng)濟(jì)或遵循從滯脹到放緩的演繹路徑。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明美聯(lián)儲、申萬宏源研究圖表47：對關(guān)沖美國濟(jì)動演及產(chǎn)配置 美聯(lián)儲、申萬宏源研究資料來源：基準(zhǔn)假設(shè)之外的一個“尾部風(fēng)險(xiǎn)”是：非對稱滯脹，即“脹大于滯”或“滯大于脹”。關(guān)稅或其他政策變量、美元匯率、貿(mào)易條件以及關(guān)稅的時(shí)滯效應(yīng)等因素均可能改變基準(zhǔn)假設(shè)中的增長或通脹的路徑。我們傾向于認(rèn)為，更應(yīng)該關(guān)注“脹大于滯”的風(fēng)險(xiǎn)——表現(xiàn)為通脹曲線或增長曲線的上移，主要邏輯為：（1）美元貶值。202511106資料來源：1.02018288201910100（升幅財(cái)政的外溢效應(yīng)；（4）弱美元等價(jià)于全球金融條件的寬松，也有助于穩(wěn)增長。對于“滯大于脹”情形，通脹方面需要關(guān)注美國服務(wù)業(yè)通脹和大宗商品（尤其是原油價(jià)格（late美國勞動力市場正處于從平衡狀態(tài)向松弛狀態(tài)切3https://www./econres/notes/feds-notes/how-do-trade-disruptions-affect-inflation-20250228.htm作者繪制、申萬宏源研究圖表48：基準(zhǔn)假設(shè)之外：非對稱滯脹的兩種可能路徑作者繪制、申萬宏源研究資料來源：綜合考慮關(guān)稅以外的因素，另一個尾部風(fēng)險(xiǎn)就是“先滯后脹、滯消滅脹”。在該情形之下，宏觀的主要矛盾就是增長問題，美聯(lián)儲年內(nèi)降息的空間也會被打開，美債利率進(jìn)入下行通道，美債供求矛盾被化解。對美股而言，《美麗大法案》也就從利空轉(zhuǎn)變?yōu)槔?。資料來源：與宏觀環(huán)境相對應(yīng)的一個尾部風(fēng)險(xiǎn)是資本市場中的“股債匯三殺”風(fēng)險(xiǎn)。歷史回溯來看，本輪的“股債匯三殺”并不多見。1）持續(xù)30天以上的“股債匯三殺”（標(biāo)500、1010%）：2070802000（50010101倍標(biāo)準(zhǔn)差），20世紀(jì)，200063次均發(fā)生在今年。3）周頻維度的“股債匯”三殺，2025年以來已有11同樣遠(yuǎn)高于過往同期。圖表49：史持期過一月“債三” (%)8642資料來源：19721974資料來源：197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024

美國的股債匯三殺股債匯三殺 10Y美債利率 美元指數(shù)（右軸）

1601401201008060請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明WindWind，申萬宏源研究圖表50：日的股三殺” 圖表51：周的股三殺” (次)98765432119721973197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

日頻維度美國的“股債匯”三殺

(次)305資料來源：資料來源：資料來源：資料來源：

周頻維度美國的“股債匯”三殺彭博，申萬宏源研究彭博，申萬宏源研究彭博，申萬宏源研究彭博，申萬宏源研究1）匯”三殺發(fā)生的頻率分別為12.4%、11.3%、4.6%、3.9%，相較于經(jīng)濟(jì)走弱，高通脹的環(huán)境更易觸發(fā)“股債匯三殺”。2）7.1%3）較高的不確定性環(huán)境下，“股債匯三殺”最易發(fā)生。4）外資私人部門持有美國證券的資金外流時(shí)圖表滯與熱股匯殺生率高 圖表53：高確性下，債三最發(fā)生

股債匯三殺在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境中發(fā)生的頻率滯脹 衰退 復(fù)蘇 過熱

不同不確定性環(huán)境下股債匯三殺發(fā)生頻率高 中 低資料來源：資料來源：EPU VIX GPR 綜合不確定性資料來源：資料來源：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明彭博，申萬宏源研究彭博，申萬宏源研究彭博，申萬宏源研究彭博，申萬宏源研究圖表54：加環(huán)下債匯殺易生 圖表55：外私部流時(shí)股匯殺發(fā)生 是 否不同加降息環(huán)境中股債匯三殺發(fā)生的頻率是 否8%6%4%2%

不同外資流向下股債匯三殺的發(fā)生頻率是 否0%加息周期

美聯(lián)儲放鷹資料來源：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料來源：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明彭博，申萬宏源研究彭博，申萬宏源研究彭博，申萬宏源研究彭博，申萬宏源研究資料來源：資料來源：1）19941984資料來源：資料來源：起始日期 終止日期 標(biāo)普50010年期國債美元指數(shù)持續(xù)時(shí)間（日）資金外流 加息周期 外部沖擊 滯脹環(huán)境美元吸引力減弱原因 率先企穩(wěn)圖表56：起始日期 終止日期 標(biāo)普50010年期國債美元指數(shù)持續(xù)時(shí)間（日）資金外流 加息周期 外部沖擊 滯脹環(huán)境美元吸引力減弱原因 率先企穩(wěn)1973-01-111973-07-06-15.8%-6.0%-6.0%-17.8%176美債減持是第一次石油危機(jī)滯脹史密森協(xié)定失效通脹惡化之下，美聯(lián)儲快速加息導(dǎo)致股債雙殺，同時(shí)布雷頓森林體系瓦解。美聯(lián)儲提高貨幣互換金額，美元率先企穩(wěn)1974-01-071974-05-22-11.2%-8.6%135美債減持 否第一次石油危機(jī)滯脹降息滯脹環(huán)境下股債雙殺，降息疊加通脹惡化導(dǎo)致美元走弱貨幣政策加速收緊后，美元率先企穩(wěn)1977-06-241978-04-03-12.6%-9.3%-10.5%283美債減持是無過熱雙赤字通脹擔(dān)憂下貨幣政策的收緊導(dǎo)致股債雙殺，同時(shí)貿(mào)易赤字快速擴(kuò)大導(dǎo)致了對美元的擔(dān)憂牙買加協(xié)議達(dá)成，美元階段性企穩(wěn)；經(jīng)濟(jì)基本面向好，美股估值修復(fù)1978-06-051978-07-05-5.7%-2.4%-3.0%30美股、美債均減持是無過熱雙赤字貨幣政策持續(xù)收緊，同時(shí)高赤字下經(jīng)濟(jì)基本面加速回升，股市美元擔(dān)憂延續(xù) 情緒修復(fù)1978-09-121978-10-31-12.9%-6.7%-8.0%49美債減持是無過熱雙赤字高通脹問題和美元危機(jī)延續(xù)美聯(lián)儲動用黃金儲備，美元匯率企穩(wěn)1984-01-241984-04-05-6.6%-10.2%-4.5%72美債減持是“兩伊戰(zhàn)爭”復(fù)蘇雙赤字1984年1赤字高達(dá)1800發(fā)行利率。 燃通脹擔(dān)憂，美債繼續(xù)下跌1987-03-261987-05-20-7.5%-16.8%-3.0%55美債減持是美日貿(mào)易戰(zhàn)過熱雙赤字加息疊加美日貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊，而盧浮宮協(xié)議后美國赤字問題尚未解決，美元延續(xù)走弱格林斯潘上任提振市場寬松預(yù)期，疊加基本面回升，美股再度上漲1987-08-131987-10-19-32.8%-15.2%-5.7%67美債減持是否過熱雙赤字加息疊加赤字擔(dān)憂下的美元走弱黑色星期五后，美聯(lián)儲提供大量流動性，美債、美股回升1988-10-071988-11-25-3.9%-4.7%-7.4%49美股減持是否滯脹雙赤字雙赤字擔(dān)憂疊加盧浮宮協(xié)議后政策協(xié)調(diào)的退出，美元走弱；滯脹之下股債雙殺戈?duì)柊蛦谭虿密娋徍拓?cái)政赤字擔(dān)憂，美元、美股齊漲1990-07-161990-10-11-19.9%-4.8%-8.3%87美股、美債均減持降息周期海灣戰(zhàn)爭滯脹降息衰退擔(dān)憂導(dǎo)致股匯雙殺，但海外戰(zhàn)連續(xù)降息穩(wěn)定市場預(yù)期，爭則導(dǎo)致通脹預(yù)期的快速上行 股、美債上漲1994-01-121994-07-11-5.5%-18.7%-9.3%180美債減持是是復(fù)蘇日德吸引力提升通脹壓力下的意外加息導(dǎo)致股債雙殺，而日德經(jīng)濟(jì)向好、吸引力邊際提升美股盈利企穩(wěn)，率先反彈1997-08-061997-09-11-5.0%-1.8%-3.4%36無是東南亞金融危機(jī)復(fù)蘇資金回流日本日本維穩(wěn)國內(nèi)金融業(yè)，從美國市場亞洲金融危機(jī)傳染下資金回撤離；同時(shí)加息引發(fā)美國股債雙殺流避險(xiǎn)，股債匯均漲1999-07-161999-10-15-12.1%-4.1%-6.8%91美債減持是是過熱外資回流格林斯潘放鷹疊加“千足蟲”擔(dān)憂，資金減配美國資產(chǎn)美股三季報(bào)盈利強(qiáng)勁，率先反彈2025-02-282025-05-23-2.5%-2.7%-7.8%84美股、美債均減持降息預(yù)期降溫是滯脹雙赤字WindWind，彭博，EPFR，申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明（二）從“美國例外論”向“美國否定論”的轉(zhuǎn)變，是短期的敘事轉(zhuǎn)變還是長期的范式轉(zhuǎn)變？這至少需要回答如下三個問題：（1）技術(shù)層面，美國能否重新拉開AI的領(lǐng)導(dǎo)者-第一，AI技術(shù)競賽方面，美國的“先發(fā)優(yōu)勢”正在被縮小。DeepSeek的出ArtificialAnalysis智能指數(shù)顯示，中國領(lǐng)先的人工智能實(shí)驗(yàn)室比以往任何時(shí)候都更接近美國的領(lǐng)導(dǎo)者——美國的領(lǐng)先優(yōu)勢從一年多縮短到不到三個月。圖表57：美沿AI言模能的較 ArtificialAnalysisIntelligenceIndexArtificialAnalysisIntelligenceIndex；申萬宏源研究資料來源：第二，財(cái)政方面，6%以上的財(cái)政赤字+4%以上的貿(mào)易赤字的“孿生赤字”狀態(tài)是難以為繼的