安源煤業(yè)江鎢入主驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型稀缺小金屬資源賦能價(jià)值重估

內(nèi)容目錄源業(yè)南煤江鎢股來章程 6公發(fā)歷及結(jié)構(gòu) 6夯主、局，雙驅(qū)發(fā)展 7炭務(wù)江唯市煤，全&本力，多轉(zhuǎn)迫眉睫 9鎢股稀鎢&公司小屬寶價(jià)可期 12百江，值期 12鎢&鈮務(wù)核心 13行龍，工方持突破 15洲大鈮之一國最鉭采基地 17稀和他務(wù) 19核業(yè)價(jià)近300億元多驅(qū)有頭未可期 23鎢務(wù)值突破200億元后增可觀 23鉭鋰務(wù)值百億 25利測投建議 27核假設(shè) 27盈預(yù)測 27投建議 28風(fēng)險(xiǎn)示 28圖表目錄圖表1：公發(fā)歷史 6圖表2：公股結(jié)截止2025年6） 7圖表3：公營收增速 7圖表4：公歸凈及增速 7圖表5：公自煤、煤及炭易務(wù)收和速萬） 8圖表6：公煤業(yè)自產(chǎn)業(yè)、炭焦貿(mào)易務(wù)收例 8圖表7：公自煤、煤及炭易務(wù)銷售利率 8圖表8：公自煤、煤及炭易務(wù)利 8圖表9：公生礦理（止2025年6） 9圖表10：司炭區(qū)源儲(chǔ)梳（至2024年報(bào)） 9圖表11：司煤量增速 10圖表12：司品產(chǎn)量 10圖表13：司價(jià)市趨勢本致元/噸） 10圖表14：司年噸售價(jià)成、利元/11圖表15：司于炭業(yè)成右側(cè) 11圖表16：司展史 12圖表17：司權(quán)構(gòu) 13圖表18：有井資儲(chǔ)量 13圖表19：司業(yè)入營業(yè)本增速 14圖表20：司利毛率 14圖表21：司營務(wù)收情況 14圖表22：司營務(wù)收比例 14圖表23：司營務(wù)利率 15圖表24：司營務(wù)利（萬） 15圖表25：產(chǎn)鏈工深加全圖 16圖表26：司業(yè)分種產(chǎn)（至2023年6末） 16圖表27：冶業(yè)產(chǎn)情況 16圖表28：深工品務(wù)產(chǎn)情況 17圖表29：冶業(yè)產(chǎn)、產(chǎn)量 17圖表30：深工品務(wù)產(chǎn)、銷量 17圖表31：鈮務(wù)品產(chǎn)銷量 18圖表32：鈮務(wù)入成本毛及利率 18圖表33：鈮列品 19圖表34：鎢股土務(wù)分種銷量 20圖表35：鈷鉬業(yè)分品銷量 20圖表36：鈷鉬系產(chǎn)品 21圖表37：易務(wù)入成本毛利 22圖表38：械造列品 22圖表39：門業(yè)資情況 23圖表40：門業(yè)冶和加業(yè)產(chǎn)（至2021年末） 23圖表41：門業(yè)鎢務(wù)”收分 24圖表42：鎢新品量 24圖表43：鎢新收分 24圖表44：源業(yè)收分（色屬掘冶、金加業(yè)） 25圖表45：門業(yè)中高新章鎢市率理（至2025.5.23收） 25圖表46：方業(yè)鈮務(wù)營拆分 26圖表47：方業(yè)盈梳理至2025.5.23盤） 26圖表48：司要?jiǎng)?wù)據(jù)假設(shè) 27圖表49：司要?jiǎng)?wù)塊盈預(yù)測 27安源煤業(yè)：南部煤企，江鎢控股迎來新章程公司發(fā)展歷史及股權(quán)結(jié)構(gòu)1999年1230潭東方銅材有限責(zé)任公司、分宜特種電機(jī)廠和萍鄉(xiāng)裕華大企業(yè)總公司等六家企業(yè)共同出資組建。2002年7月2日，公司在上海證券交易所掛牌交易。20101224（201271720161539.34%。2025年，公司控股股東擬發(fā)生變更，原第一大股東江能集團(tuán)將所持全部股份通過202542證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司出具的《證券過戶登記確認(rèn)書》，本次國有股份無償劃轉(zhuǎn)已完成過戶登記手續(xù)，江能集團(tuán)不再持有公司股份，公司控股股東由江能集圖表1：公司發(fā)展歷史ind，pxcoal，新浪財(cái)經(jīng)，公司公告，中國礦業(yè)報(bào)，背靠江西省國資委&202412242024年12月25日，389486090（39.34%）20254公司江西江鎢控股發(fā)展有限公司持有的贛州金環(huán)磁選科技裝備股份有限公司截至5月1分中介機(jī)構(gòu)簽訂重組服務(wù)協(xié)議，并有序組織中介機(jī)構(gòu)對(duì)本次交易標(biāo)的開展審計(jì)、評(píng)估職調(diào)查等工作。設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及礦業(yè)全流程解決方案，實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，有利于公司改善資產(chǎn)質(zhì)量、增強(qiáng)上市公司盈利能力和可持續(xù)經(jīng)營能力。此外，公司核心管理層人419。我們認(rèn)為置換煤炭主業(yè)、管理層人員系列變更或?yàn)椤敖u”有色稀缺資產(chǎn)逐漸并入“安圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截止2025年6月）ind，夯實(shí)主業(yè)、布局轉(zhuǎn)型，雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展24年凈利潤增虧。2017-202441.3054.04CAGR2017-2024=3.9%化，202193.8423.42%0.552024-2.73同比下降139.6%14.165281647525Q18.22億-28.26%-1.223.92%。圖表3：公司營收入增速 圖表公司歸凈利及增速ind， ind，煤炭業(yè)務(wù)為公司主要業(yè)績貢獻(xiàn)。公司煤炭業(yè)務(wù)主要分為自產(chǎn)煤業(yè)務(wù)及煤炭及焦炭貿(mào)易業(yè)務(wù)自產(chǎn)煤業(yè)務(wù)，2017-202412.9810.94毛利由2.3億元下降至虧損0.58億元，毛利及營收下滑主要系近幾年煤價(jià)下行疊加公司因煤礦高瓦斯、開采年限較高，成本壓力持續(xù)增長，礦難頻發(fā)持續(xù)拖累產(chǎn)銷量等原因。2017-202423.68億元0.560.84毛利率基本穩(wěn)定。圖表5：公司自煤業(yè)、煤及焦貿(mào)業(yè)務(wù)營和增（萬） 圖表公司煤業(yè)務(wù)自產(chǎn)業(yè)務(wù)煤及焦炭易業(yè)營收例 ind，國盛證券研究所ind，國盛證券研究所ind，國盛證券研究所ind，國盛證券研究所圖表7：公司自煤業(yè)、煤及焦貿(mào)業(yè)務(wù)及售毛率 圖表公司自煤業(yè)、煤及焦貿(mào)ind，國盛證券研究所ind，國盛證券研究所其黑鎢金屬可采儲(chǔ)量占全國的60％，可開采30年以上；鉭鈮金屬可采儲(chǔ)量占全國的59%，可開采50年以上；金屬鋰儲(chǔ)量占全國的4.2%，可滿足年產(chǎn)2萬噸碳酸鋰的ind，國盛證券研究所煤炭業(yè)務(wù)：江西唯一上市煤企，安全&成本壓力高，多元轉(zhuǎn)型迫在眉睫江西省唯一上市煤企。江西省煤炭消費(fèi)量遠(yuǎn)超自產(chǎn)煤炭量，公司作為江西省屬唯一的煤炭上市企業(yè)，承擔(dān)保障江西省煤炭持續(xù)穩(wěn)定供應(yīng)職責(zé)，在江西省煤炭供需格局中擁有突出的地位。2024412493.77586.4煤種主要有冶煉精煤、洗動(dòng)力煤、混煤、篩混煤、洗末煤、塊煤等（煤種主要包括主焦煤、1/3），銷售結(jié)構(gòu)：江西省內(nèi)外（約80%在江西省內(nèi)）物資流通業(yè)務(wù)主要為煤炭貿(mào)易（主要為動(dòng)力煤、精煤、焦炭）、以及礦山物資貿(mào)易；生產(chǎn)礦井產(chǎn)能：安源煤礦（78萬噸/年），曲江煤礦（60萬噸/年），尚莊煤礦（202440/）（33/），流（30/）241/年。圖表9：公司生產(chǎn)礦井梳理（截止2025年6月）資源量可采儲(chǔ)量核定產(chǎn)能礦區(qū)名稱狀態(tài)主要煤種（億噸）（億噸）（萬噸）安源煤礦（萍鄉(xiāng)礦區(qū)）在產(chǎn)1/3焦煤0.240.1278曲江煤礦（豐城礦區(qū)）在產(chǎn)主焦煤0.750.5360尚莊煤礦（豐城礦區(qū)，2024年年報(bào)披露轉(zhuǎn)讓給控股股東）在產(chǎn)焦煤0.230.1540山西煤礦（豐城礦區(qū)）在產(chǎn)貧瘦煤0.100.0533流舍煤礦（豐城礦區(qū)）在產(chǎn)貧瘦煤0.160.2130合計(jì)//1.481.06241公司公告，江西省投資集團(tuán)有限公司信用評(píng)級(jí)報(bào)告，圖表102024（億噸）（億噸）（億噸）（億噸）（億噸）萍鄉(xiāng)礦區(qū)萍鄉(xiāng)市焦煤0.240.110.11豐城礦區(qū)豐城市動(dòng)力煤0.260.120.12豐城礦區(qū)豐城市焦煤0.750.530.53

資源量

可采儲(chǔ)量

證實(shí)儲(chǔ)量公司2024年年報(bào)，受低質(zhì)條件壓力及礦井事故影響產(chǎn)銷量下降。2017-2024211161CAGR2017-2024=-3.3%。2017-2024年商品煤產(chǎn)量由228萬噸下降至126CAGR2017-2024=-7.2%受地址條件壓力負(fù)荷率略欠，后續(xù)有望關(guān)注產(chǎn)能利用率爬坡。2017-2024231.6萬噸下128.4CAGR2017-2024=-7.1%，2017-2024100.6%以上。2024138天；2022920223314202159天；20206圖表11：公司原產(chǎn)量增速 圖表12：公司商煤產(chǎn)量 公司公告，國盛證券研究所公司公告，國盛證券研究所公司公告，國盛證券研究所公司公告，國盛證券研究所公司煤價(jià)與市場趨勢基本一致，但因礦井開采條件&礦難影響，煤炭成本壓力持續(xù)積累。公司煤價(jià)與市場趨勢（柳林低硫主焦）基本一致。2024年公司分煤種煤炭綜合售價(jià)851.73元/噸，同比減幅8.29%，其中，焦煤售價(jià)1541.36元/噸，同比減幅9.07%；動(dòng)力煤售價(jià)460.77元/噸，同比減幅19.82%。安全事故疊加礦井開采劣勢，公司成本壓力持續(xù)增長，位于行業(yè)成本右側(cè)。公司現(xiàn)有礦井煤層薄、賦存深，且地質(zhì)條件復(fù)雜，同時(shí)面臨頂板、瓦斯、水患、火災(zāi)和煤塵五大自然災(zāi)害，在煤炭開采過程中極易產(chǎn)生安全隱患。隨著礦井開采深度增加，運(yùn)輸環(huán)節(jié)增多，近年來安全事故頻發(fā)。2017-2024年，公司噸煤成本由388元/噸增至897元/噸，壓力持增，且2024年公司噸煤因價(jià)格下行成本增長已沒有利潤。wind圖表13：公司煤價(jià)與市場趨勢基本一致（元wind圖表14：公司半年度噸煤售價(jià)、成本、毛利（元/噸）公司公告，圖表15：公司位于煤炭行業(yè)成本右側(cè)公司公告，止損聚焦轉(zhuǎn)型，資源整合迫在眉睫。安源煤業(yè)是江西省唯一的煤炭板塊公司，具有較強(qiáng)的區(qū)位、港口碼頭資源和煤電一體化優(yōu)勢，在省內(nèi)煤炭生產(chǎn)、引煤入贛、能源保供、煤炭儲(chǔ)備運(yùn)輸中起到至關(guān)重要作用。但從不利條件看，煤炭資源接續(xù)比較緊張、域外煤礦公司“穩(wěn)”的壓力巨大，“改”的要求迫切，“進(jìn)”的任務(wù)艱巨，剝離煤炭資產(chǎn)可減。202543關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)置換暨關(guān)聯(lián)交易的提示性公告》，本次交易完成后，上市公司主營業(yè)務(wù)將涵蓋磁選、重選及智能選礦設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及礦業(yè)全流程解決方案的提供，實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。擬置入的金環(huán)磁選57%股權(quán)屬于江鎢SLon70%專精特新“小巨人”企業(yè)資質(zhì)，技術(shù)壁壘高且盈利能力穩(wěn)定，契合國家高端裝備202542更為江鎢控股，有利于公司整合江鎢非煤資源，通過置入資產(chǎn)及外拓整合非煤資源改善報(bào)表質(zhì)量，未來安源煤業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定性有望進(jìn)一步提升，“穩(wěn)”?“進(jìn)”逐步兌現(xiàn)。江鎢控股：稀缺鎢&鉭鈮公司，小金屬瑰寶，價(jià)值可期百年江鎢，價(jià)值可期江西鎢業(yè)控股集團(tuán)有限公司（簡稱“江鎢控股集團(tuán)”）是江西省屬重點(diǎn)國有大型工業(yè)企業(yè)，傳承中國鎢業(yè)百年歷史。江鎢控股系由國內(nèi)較早發(fā)現(xiàn)鎢的西華山鎢礦、中華蘇維埃中央臨時(shí)政府成立的“中華鎢礦公司”、建國后成立的中央重工業(yè)部中南鎢礦局、中國華興鎢業(yè)公司、中國稀有稀土金屬鎢業(yè)集團(tuán)公司等一脈相承演變而來。2000200312）49%和51%。2007年江西稀有稀土金屬鎢業(yè)集團(tuán)公司改制為江西稀有稀土金屬鎢業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“江鎢集團(tuán)”），2008改，20092015551%2016年4月82017年1公司形成鎢、稀土、鉭鈮鋰、銅鈷鎳四大金屬產(chǎn)業(yè)及機(jī)械制造、科研服務(wù)、內(nèi)外貿(mào)易三大非金屬產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展格局，位列中國鎢業(yè)協(xié)會(huì)主席團(tuán)成員、國際鎢協(xié)（ITIA）及協(xié)會(huì)（TIC）會(huì)員。圖表16：公司發(fā)展歷史公司官網(wǎng)，公司公告，評(píng)級(jí)報(bào)告，背靠江西省國資委。2024347%22%和26%江西省國資委為公司控股股東及實(shí)際控制人。圖表17：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)債券說明書，小金屬資源稟賦優(yōu)勢突出。鎢：2023649.666030515.63萬金屬噸。鉭鈮&鋰：59%50年以上；金屬鋰儲(chǔ)量占全國的4.2%，可滿足年產(chǎn)2萬噸碳酸鋰的鋰云母原料供應(yīng)。圖表18：現(xiàn)有礦井與資源儲(chǔ)量現(xiàn)有礦井資源儲(chǔ)量其他5座鎢礦山15.63萬噸在產(chǎn)宜春鉭鈮礦350噸/年年處理礦石量231萬噸，年生產(chǎn)鉭鈮精礦（折合成含量50%）350噸、鋰云母（折合成含量5%）12萬噸、鋰長石120萬噸（在產(chǎn)）小東坑鎢礦區(qū)30萬噸/年在建公司公告，鎢&鉭鈮業(yè)務(wù)為核心公司主要從事鎢采選、冶煉、加工和貿(mào)易等業(yè)務(wù)，兼營稀土化合物及稀土深加工產(chǎn)品。2020-2022196288億元，CAGR13.7%20222886.9%；2023Q1-321117鎢業(yè)務(wù)，2020-202215%-17%202020222023Q1-328.32.9鉭鈮業(yè)務(wù)，2020-202225.2CAGR2020-202285.6%2.52020年的34.4%增長至2022年的69.8%，增長較高且維持較高水平，主要為下屬尾礦鋰礦石的開采帶來較高收益。2023年Q1-3鉭鈮業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.3億元，實(shí)現(xiàn)毛利12.3億元，毛利率63.8%穩(wěn)定高位。稀土和其他業(yè)務(wù)，2020-2023Q1-Q318.624.6億元；銅鈷鎳鉬錫業(yè)務(wù)營收由29.9億元增長至2021年50.4億元，2023年Q1-3回23.699.2110.8公司公告，國盛證券研究所公司公告，國盛證券研究所圖表19：公司營收入營業(yè)本及速 圖表20：公司毛及毛率公司公告，國盛證券研究所公司公告，國盛證券研究所圖表21：公司主業(yè)務(wù)收情況 圖表22：公司主業(yè)務(wù)收比例公司公告，國盛證券研究所公司公告，國盛證券研究所公司公告，國盛證券研究所公司公告，國盛證券研究所圖表23：公司主業(yè)務(wù)利率 公司主業(yè)務(wù)利（萬元）公司公告， 公司公告，公司是國內(nèi)鎢行業(yè)龍頭企業(yè)之一。公司鎢采選、冶煉及深加工一體化產(chǎn)業(yè)鏈完整，礦產(chǎn)資源豐富，鎢產(chǎn)品生產(chǎn)能力較大，處于行業(yè)前列，鎢冶煉技術(shù)先進(jìn)，產(chǎn)品種類豐富、知名度較高，具備很強(qiáng)的市場競爭力。202223.2728.932023649.66（WO3）占全國60%（可采30年以上）。司在生515.6340目前公司計(jì)劃在礦區(qū)范圍進(jìn)行深邊部勘探，擴(kuò)大資源量，同時(shí)在建小東坑鎢礦區(qū)30萬噸/鎢系列產(chǎn)品方面，氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉、鎢棒、鎢條、鎢絲、特種鎢絲等礦產(chǎn)品，冶煉產(chǎn)品及深加工產(chǎn)品，形成了從礦到終端產(chǎn)品全產(chǎn)業(yè)鏈的布局。鎢冶煉業(yè)務(wù)布局完善。APT、偏鎢酸銨、氧化鎢、鎢粉和碳化鎢。其中，仲鎢酸銨（APT）屬原料端產(chǎn)品，是由鎢精礦冶煉獲得；氧化鎢由APT嫩燒制成；鎢粉是鎢中游產(chǎn)品，以氧化鎢為原料，再以氫氣還原制備后的產(chǎn)物；碳化鎢粉是鎢中游產(chǎn)品，由鎢粉加炭再進(jìn)行高溫碳化后的產(chǎn)物，是生產(chǎn)硬質(zhì)合金的主要原料。原材料采購方面，APT，既有內(nèi)部供應(yīng)，也有外部采購。自產(chǎn)鎢精礦大部分為高品位鎢精礦，大部分僅供自用，少部分向戰(zhàn)略合作客戶少量供應(yīng)；外采主要來源湖南、洛陽等地區(qū)礦山企業(yè)或部分貿(mào)易企業(yè)。2022年公司鎢精礦內(nèi)部采購及外部采購占比分別為59%和41%。鎢冶煉業(yè)務(wù)產(chǎn)量方面，2020年-2022在1.2-1.6萬噸間，原料采購量穩(wěn)定在1.0萬噸左右小幅波動(dòng)。銷量與價(jià)格方面，202128下新高；產(chǎn)品價(jià)格方面，近年來鎢冶煉產(chǎn)品市場需求較好，產(chǎn)品價(jià)格保持增長，2020-2022年銷售均價(jià)由10.6萬元/噸上漲至16萬元/CAGR2020-2022=22.9%。圖表25：鎢產(chǎn)業(yè)鏈加工和深加工全景圖廈門鎢業(yè)公司公告，圖表26：公司鎢業(yè)務(wù)分品種產(chǎn)能（截至2023年6月末）品種 產(chǎn)能APT（仲鎢銨，精冶煉） 萬噸/氧化鎢（APT燒制） 萬噸/鎢粉（化鎢原料以氫氣原制） 萬噸/）碳化鎢鎢粉炭再高溫碳） 萬噸/鎢鐵 萬噸/硬質(zhì)合金 萬噸/）數(shù)控刀片 萬噸/）硬面材料 萬噸/）公司評(píng)級(jí)報(bào)告，圖表27：鎢冶煉業(yè)務(wù)產(chǎn)銷情況銷售均價(jià)

銷售收入

原料自產(chǎn)量

原料采購量

采購均價(jià)（萬元/噸）（億元）（萬元/噸）（億元）（萬噸）（萬噸）（萬元/噸）2020年10.621.01.31.08.82021年11.628.01.31.610.12022年16.020.31.51.011.42023年Q1-314.716.10.851.011.9公司評(píng)級(jí)報(bào)告，鎢深加工業(yè)務(wù)持續(xù)深入探索。目前，公司鎢深加工產(chǎn)品上已形成鎢鐵、硬質(zhì)合金、數(shù)片及硬面材料7080屬粉末、難熔金屬碳化物等新型硬面材料為主。銷售半徑方面，銷量與價(jià)格方面，近年公司鎢深加工產(chǎn)品銷量有所波動(dòng)，2021量大幅增長，2022年國內(nèi)鎢需求增速下降，鎢鐵市場需求較弱，產(chǎn)品銷量下降，結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，2020-2022年銷售收入由2.4億元增長至4.9億元，CAGR2020-2022=44.0%；銷售均價(jià)除2021年有所下降，其余年份均維持在40萬元/噸以上。圖表28：鎢深加工產(chǎn)品業(yè)務(wù)產(chǎn)銷情況年份銷售均價(jià)（萬元/噸）銷售收入（億元）2020年41.72.42021年34.43.62022年41.64.92023年Q1-342.04.7公司評(píng)級(jí)報(bào)告，圖表29：鎢冶煉務(wù)產(chǎn)、產(chǎn)量 圖表30：鎢深加產(chǎn)品務(wù)產(chǎn)、產(chǎn)量公司評(píng)級(jí)報(bào)告， 公司評(píng)級(jí)報(bào)告，蓄勢突破，皇冠明珠亦可期。江鎢目前在鎢產(chǎn)業(yè)鏈深加工方面仍然處于起步階段，鎢產(chǎn)業(yè)鏈高端加工品附加值高、技術(shù)門檻密集，主要應(yīng)用于先進(jìn)制造、新能源、國防軍工等高精尖領(lǐng)域，如光伏鎢絲、鎢基高溫合金，以及高技術(shù)要求的硬質(zhì)合金、高比重鎢合金等。我們認(rèn)為若未來，江鎢控股有望通過“安源煤業(yè)”的資本與平臺(tái)優(yōu)勢，疊加政策支持和行業(yè)整合趨勢，加速向高附加值領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，借助上市公司優(yōu)勢，加大融資及技術(shù)投入，把握江鎢自身稀缺鎢資源壁壘，持續(xù)推進(jìn)高端鎢加工品產(chǎn)能爬坡和市場認(rèn)可度，中長期提高市場率，有望成為鎢行業(yè)“皇冠上的明珠”。全國最大的鉭鈮采選和原料生產(chǎn)基地。公司下屬宜春鉭鈮礦為亞洲最大鉭鈮鋰礦之200，占全國總量59%（可采50年以上），4.2%（2萬噸碳），231鉭鈮精礦（折合成含量50%）350噸、鋰云母（折合成含量5%）12萬噸、鋰長石120萬噸的規(guī)模。國內(nèi)鉭鈮冶練企業(yè)消耗鉬鈮精礦4000噸左右，90％以上從國外進(jìn)口，對(duì)外依賴度極高。鉭鈮系列產(chǎn)品方面，鉭主要用作固體電解電容器和耐腐蝕化工設(shè)備；鈮主要用作合金鋼添加劑、超導(dǎo)材料、高溫合金、氧化合金、陶金電容器等。鉭鈮產(chǎn)品上游除宜春鉭鈮礦外主要為國內(nèi)外貿(mào)易企業(yè)，下游為各類生產(chǎn)制造型企業(yè)。業(yè)績方面，長。2020-2022年，鉭鈮業(yè)務(wù)營收由7.3億元增長至25.2億元，CAGR2020-2022達(dá)51.0%，毛利由2.5億元增長至17.6億元，增長迅速，毛利率由2020年的34.4%增長至2022年的69.8%，增速維持高水平，主要為下屬尾礦鋰礦石的開采帶來較高收益。圖表31：鉭鈮業(yè)務(wù)分品種產(chǎn)銷量鉭鈮產(chǎn)品鋰云母長石粉年份 產(chǎn)量（噸）銷量（噸）產(chǎn)量（萬噸）銷量（萬噸銷量（萬噸）2020年 67755111.510.42392021年 9017997.810.43142022年 76675114.510.0238評(píng)級(jí)報(bào)告，圖表32：鉭鈮業(yè)務(wù)收入、成本、毛利及毛利率評(píng)級(jí)報(bào)告，公司官網(wǎng)，國盛證券研究所圖表33：鉭鈮系列產(chǎn)品公司官網(wǎng)，國盛證券研究所稀土和其他業(yè)務(wù)公司稀土板塊主要業(yè)務(wù)包括稀土分離、冶煉加工及下游應(yīng)用，產(chǎn)品涵蓋稀土初級(jí)冶煉產(chǎn)品，稀土金屬及深加工產(chǎn)品等，下游以永磁材料、電子設(shè)備和儲(chǔ)氫材料為主，2020-2022年、2023年上半年公司稀土業(yè)務(wù)產(chǎn)能保持穩(wěn)定。原材料方面，購，部分稀土化合物及稀土金屬等來源于對(duì)內(nèi)采購。公司通過內(nèi)外部臨單與長單結(jié)合的行為購買稀土原料，參考市場及平臺(tái)網(wǎng)站報(bào)價(jià)綜合考慮產(chǎn)品定價(jià)，貨到驗(yàn)收合格后付款，近年來受稀土價(jià)格上漲，公司原材料采購價(jià)格大幅增長，業(yè)務(wù)盈利水平下降。稀土系列產(chǎn)品方面，釔，稀土三基色熒光粉，稀土金屬，稀土合金等，稀土金屬及其合金，氧化物，氫氧化物，鹽類等產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于冶金工業(yè)（如球墨鑄鐵），石油化工（催化劑），電子工業(yè)（英光材料，激光材料，永磁材料，吸氣劑），原子能工業(yè)醫(yī)學(xué)和農(nóng)業(yè)等行業(yè)。業(yè)務(wù)模式方面，售區(qū)域位于華南和華北地區(qū)。產(chǎn)品價(jià)格參考市場及主流網(wǎng)站價(jià)格結(jié)合自身生產(chǎn)成本制定產(chǎn)品定價(jià)。近年來稀土下游市場需求較好，公司稀土業(yè)務(wù)產(chǎn)品產(chǎn)銷量及產(chǎn)品價(jià)格整體保持增長，帶動(dòng)稀土業(yè)務(wù)收入及毛利潤保持增長。圖表34：江鎢控股稀土業(yè)務(wù)分品種產(chǎn)銷量年份2020年2021年2022年2023年Q1-3產(chǎn)能（噸）4500450045004500產(chǎn)量（噸）2498334434012498稀土產(chǎn)品1銷量（噸）3449404249003449銷售均價(jià)（萬元/噸）43707043銷售收入（萬元）148610283184343954148610產(chǎn)能（噸）2400250025002400產(chǎn)量（噸）3371386737673371稀土產(chǎn)品2銷量（噸）32986197117693298銷售均價(jià)（萬元/噸）11161511銷售收入（萬元）3519110199318219135191產(chǎn)能（噸）2000200020002000產(chǎn)量（噸）2158198516492158稀土產(chǎn)品3銷量（噸）2329199016582329銷售均價(jià)（萬元/噸）912189銷售收入（萬元）19929239702962019929評(píng)級(jí)報(bào)告，公司銅鈷鎳鉬錫業(yè)務(wù)規(guī)模有所波動(dòng)，主要原材料依賴對(duì)外采購，業(yè)務(wù)盈利能力較弱公司鈷鎳鉬錫業(yè)務(wù)涵蓋鈷鎳化合物、銅及銅加工產(chǎn)品、錫精礦、鉛鋅產(chǎn)品及鉬產(chǎn)品。目前，鈷鎳鉬錫業(yè)務(wù)收入主要來源于鈷鹽、銅及銅加工產(chǎn)品和錫精礦等。近年來公司鈷鹽產(chǎn)品產(chǎn)銷量保持增長，銅及銅加工產(chǎn)品產(chǎn)銷量有所波動(dòng)，導(dǎo)致公司銅鈷鎳鉬錫業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)收入有所波動(dòng)。公司貿(mào)易及銅鈷鎳鉬錫業(yè)務(wù)規(guī)模較大，近年來因資產(chǎn)減值影響，暫未貢獻(xiàn)明顯利潤。圖表35：銅鈷鎳鉬錫業(yè)務(wù)分品種銷量年份鈷鎳產(chǎn)品銷量（萬噸）銅及銅加工產(chǎn)品銷量（萬噸）2020年0.265.882021年0.317.462022年0.285.26評(píng)級(jí)報(bào)告，公司官網(wǎng)，國盛證券研究所圖表36：銅鈷鎳鉬錫系列產(chǎn)品公司官網(wǎng)，國盛證券研究所公司貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模較大，業(yè)務(wù)收入逐年增長，但整體獲利能力較弱。公司貿(mào)易業(yè)務(wù)主要依托集團(tuán)內(nèi)生產(chǎn)運(yùn)營單位，經(jīng)營有色金屬和非金屬礦產(chǎn)品及其冶煉、加工產(chǎn)品、普通機(jī)械、電器機(jī)械及器材、建筑材料等貿(mào)易產(chǎn)品進(jìn)出口及國內(nèi)貿(mào)易。公司貿(mào)易業(yè)務(wù)主要貿(mào)易產(chǎn)品包括公司各類鎢品、稀土、鉭鈮、鐵合金、小金屬，銅、鈷、鎳、硅、錳等礦產(chǎn)品及機(jī)電設(shè)備、建材五金、化工產(chǎn)品等非礦產(chǎn)品。圖表37：貿(mào)易業(yè)務(wù)收入、成本及毛利評(píng)級(jí)報(bào)告，公司其他業(yè)務(wù)包括磁選機(jī)、礦山設(shè)備及建筑施工等，20212021年以來公司獲得大量設(shè)備訂單，圖表38：機(jī)械制造系列產(chǎn)品公司官網(wǎng)，核心業(yè)務(wù)價(jià)值已近300億元，多元驅(qū)動(dòng)有色巨頭未來可期200億元，后市增量可觀江鎢控股與廈門鎢業(yè)、章源鎢業(yè)、中鎢高新，四家企業(yè)均覆蓋鎢產(chǎn)業(yè)鏈的上游開采、中游冶煉及下游深加工，核心差距在于資源自有率和鎢加工品高端化程度。從資源優(yōu)60%業(yè)和中鎢高新鎢精礦外購相比較高；從鎢冶煉加工產(chǎn)品技術(shù)來看，江鎢控股和廈門鎢1在產(chǎn)鎢礦 主要品種 資源儲(chǔ)量 品位 年產(chǎn)能寧化行洛坑鎢礦 黑鎢、白鎢23.46萬噸在產(chǎn)鎢礦 主要品種 資源儲(chǔ)量 品位 年產(chǎn)能寧化行洛坑鎢礦 黑鎢、白鎢23.46萬噸0.21% 170.46萬噸/年都昌陽儲(chǔ)山鎢鉬礦 白鎢、鉬鎢資源儲(chǔ)量4.8880萬噸，鉬資源儲(chǔ)量2.1834萬噸鎢品位0.159%鉬 148.5萬噸/品位0.035%洛陽豫鷺回收鉬尾礦白鎢中的白鎢礦// 619萬噸/年礦石處理能力博白巨典油麻坡鎢礦7.9988萬噸0.44% /在建鎢礦 主要品種資源儲(chǔ)量品位 年產(chǎn)能博白縣油麻坡鎢鉬礦鎢鉬建設(shè)項(xiàng)目// 3,200噸/年（65%WO?）鎢鉬礦公司公告，招股募集書，圖表40：廈門鎢業(yè)鎢冶煉和加工業(yè)務(wù)產(chǎn)能（截至2021年末）種類產(chǎn)能APT和氧化鎢30000噸/年硬質(zhì)合金8000噸/年鎢粉和碳化鎢粉25000噸/年粗鎢絲2000噸/年細(xì)鎢絲200億米噸/年粗鉬絲1000噸/年細(xì)鉬絲30億米噸/年刀具800萬件/年數(shù)控刀片5000萬片/年公司公告，招股募集書，圖表41：廈門鎢業(yè)“鎢業(yè)務(wù)”營收拆分鎢業(yè)務(wù)拆分鎢業(yè)務(wù)拆分2019年2020年2021年2022年2023年2024年H1細(xì)鎢絲銷量（噸）細(xì)鎢絲銷量（噸）產(chǎn)量（噸銷量（噸44925355475958586416949064733002726785871868///

產(chǎn)量（噸） 4175 4759 6684 6602 6843 /

營業(yè)收入（億元（億元毛利潤（億元）

/ 71.35 106.33 126.34 155.69 86.03/ 50.12 77.88 95.14 110.96 61.75/ 21.23 28.46 31.20 44.74 24.29公司公告，wind，招股募集書，國盛證券研究所公司公告，wind，招股募集書，國盛證券研究所圖表42：中鎢高新產(chǎn)品產(chǎn)量產(chǎn)量 2021年 2022年 2023年 2024年H1硬質(zhì)合金（萬噸）硬質(zhì)合金（萬噸）1.31.41.40.72公司公告，國盛證券研究所數(shù)控刀片（億片） 1.0 1.3 1.4 0.6公司公告，國盛證券研究所圖表43：中鎢高新營收拆分切削刀具及工具營業(yè)收入（億元（億元毛利潤（億元毛利率（%）24.2733.0933.1830.57切削刀具及工具營業(yè)收入（億元（億元毛利潤（億元毛利率（%）24.2733.0933.1830.5715.7215.1921.3921.7420.3110.869.0811.7011.4410.274.8637.41%35.37%34.48%33.58%30.94%其他硬質(zhì)合金

營業(yè)收入 29.45 29.86 35.24 34.31 16.95（億元）營業(yè)成本 23.72 25.19 30.21 29.47 14.80（億元）毛利潤 5.73 4.66 5.03 4.84 2.15（億元）（%（%）（億元19.45%15.62%14.28%14.11%12.66%/15.0617.5921.7212.21難熔金屬（億元）毛利潤（億元）/13.1115.3319.4511.15/1.952.262.261.06粉末制品

（億元）毛利率 /毛利率 /（%）12.97%12.82%10.43%8.69%營業(yè)收入 /19.3623.5425.3715.51營業(yè)成本 /17.4821.4923.5714.18毛利潤 /1.882.041.801.34毛利率 /9.69%8.68%7.10%8.61%（億元）（%）公司公告，圖表44：章源鎢業(yè)營收拆分（有色金屬采掘、冶煉、金屬加工業(yè)務(wù)）2020年2021年2022年2023年2024年H1營業(yè)收入（億元）15.5524.4530.0731.7716.35營業(yè)成本（億元）14.5222.0226.5128.1014.26毛利潤（億元）1.032.433.563.672.09毛利率（%）6.65%9.94%11.84%11.55%12.80%公司公告，基于可比公司（廈門鎢業(yè)、中鎢高新、章源鎢業(yè)）的PE均值，結(jié)合江鎢控股的鎢業(yè)務(wù)盈利能力和資源稀缺性進(jìn)行價(jià)值空間估算：2023649.662022）1.516/噸）14.2/21.88萬元/25%72023Q1-32.93.9潤，根據(jù)上文對(duì)鎢精礦利潤的測算，2023年鎢精礦含稅價(jià)格11.9萬元/噸，2023Q1-384808/2.811%，冶煉加工為高新技術(shù)企業(yè)，所得稅率假設(shè)15%，計(jì)算得公司鎢冶煉加工凈利潤約0.5億元。綜上，公司鎢業(yè)務(wù)冶煉加工）測算年貢獻(xiàn)凈利潤約7.5金及工具制造的中鎢高新2025年市盈率約25-27億元。若考慮公司資源稀缺性溢價(jià)及光伏鎢絲等業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)突破，估值有望進(jìn)圖表45：廈門鎢業(yè)、中鎢高新、章源鎢業(yè)市盈率梳理（截至2025.5.23收盤）公司2022A2023A2024A2025E廈門鎢業(yè)19.1815.2117.7115.88中鎢高新31.8724.4513.6925.48章源鎢業(yè)32.0047.2445.1946.86ind，江鎢控股“鉭鈮”業(yè)務(wù)與東方鉭業(yè)對(duì)比：東方鉭業(yè)：高度專注鉭鈮產(chǎn)業(yè)鏈，東方鉭業(yè)是一家覆蓋鉭鈮礦石濕法冶煉、火法冶煉及制品加工全鏈條的企業(yè)，技術(shù)壁壘高，但東方鉭業(yè)依賴外購礦石，原料成本波動(dòng)敏感；江鎢控股：擁有鉭鈮礦采選及冶煉能力，但深加工環(huán)節(jié)（如高端靶材、超導(dǎo)材料）圖表46：東方鉭業(yè)鉭鈮業(yè)務(wù)營收拆分鉭鈮產(chǎn)品業(yè)務(wù)2020年2021年2022年2023年2024年?duì)I業(yè)收入（萬元）57,96577,42396,626109,213126,417營業(yè)成本（萬元）46,18360,09880,77789,578103,219營業(yè)利潤（萬元）11,78217,32515,84919,63523,198毛利率20.33%22.38%16.40%17.98%18.35%鉭鈮及合金制品148318852104（噸）超導(dǎo)產(chǎn)品（支）111825公司公告，wind，考慮到鋰價(jià)在202120215%，所得稅率25%，江鎢鉭鈮鋰凈利潤約為3億元，參考東方鉭業(yè)市盈率約32-33倍計(jì)算100億元。圖表47：東方鉭業(yè)市盈率梳理（截至2025.5.23收盤）公司2022A2023A2024A2025E東方鉭業(yè)22.9833.4532.4530.32ind，綜上江鎢控股作為“鎢＋鉭鈮鋰＋稀土”多元驅(qū)動(dòng)的資源巨頭，當(dāng)前核心業(yè)務(wù)（鎢）價(jià)值已約300盈利預(yù)測及投資建議核心假設(shè)生產(chǎn)經(jīng)營假設(shè)：考慮到公司資產(chǎn)