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文檔簡(jiǎn)介
1、以“制度接收”和“結(jié)構(gòu)升級(jí)”為背景的投資機(jī)會(huì)2006年度國(guó)信證券a股市場(chǎng)投資戰(zhàn)略、最高評(píng)價(jià)分析師高級(jí)戰(zhàn)略分析師湯小生于2005年12月28日, 2006年投資的主線“制度接收”和“結(jié)構(gòu)升級(jí)”和諧社會(huì)和可持續(xù)發(fā)展理念是宏觀運(yùn)行經(jīng)濟(jì)順利增長(zhǎng)的技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)生產(chǎn)能力過剩的周期性行業(yè)利潤(rùn)面臨下降指數(shù)停滯,市場(chǎng)以主題投資為突破口的股票分割改革是制度創(chuàng)新的基礎(chǔ)的等價(jià)預(yù)算在設(shè)想下,a股市場(chǎng)的評(píng)價(jià)水平成為合理的“后股票分割時(shí)代”利益,獲得提高公司價(jià)值的金融派生工具的啟動(dòng)股價(jià),2006年a股市場(chǎng)將存在很多戰(zhàn)略交易利益機(jī)會(huì)。 我們?cè)?006年謹(jǐn)慎看待a股市場(chǎng),企業(yè)利潤(rùn)下降,“新舊計(jì)劃被中斷”后的擴(kuò)張壓力和制度
2、創(chuàng)新的短期混亂是2006年市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)。 目錄、宏觀經(jīng)濟(jì):穩(wěn)定下跌是主基調(diào)評(píng)價(jià)的接戰(zhàn):制度接戰(zhàn)的前提制度接戰(zhàn)中的價(jià)值發(fā)現(xiàn)主題投資:尋求確定的增長(zhǎng)行業(yè)評(píng)價(jià)和投資的結(jié)合;宏觀經(jīng)濟(jì):穩(wěn)定下跌是主基調(diào)把握2006年a股市場(chǎng)投資的大環(huán)境,世界經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易:持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng), 資料來源: IMF World Economic Outlook,May / Oct. 2005,世界經(jīng)濟(jì)的主要指標(biāo)是最新的預(yù)測(cè),美國(guó)作為這一輪世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前列,勢(shì)頭強(qiáng)勁,日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景光明,明年將走出零利率時(shí)代,歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)底部發(fā)展中國(guó)家的增長(zhǎng)情況明顯,石油價(jià)格繼續(xù)上升,非能源數(shù)據(jù)價(jià)國(guó)際石油價(jià)格高的企業(yè)和世界房地產(chǎn)業(yè)下跌,數(shù)據(jù)源:
3、narresearchnationalandlocalforecasts,2005年是石油價(jià)格對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的影響的分水嶺。 2006年世界經(jīng)濟(jì)順利增長(zhǎng),石油價(jià)格保持在適當(dāng)?shù)母叨仁抢硐氲?,可能的情景利率恢?fù),房地產(chǎn)行業(yè)變冷,對(duì)大量資料的需求有壓力,但財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致消費(fèi)減少是不夠的。 美國(guó)經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)指標(biāo)的預(yù)期變化,利差影響下美元匯率的上漲告一段落,比較了美元和歐元的利率增長(zhǎng)速度,數(shù)據(jù)源: WWW,Bloomberg,CEIC,2005年人民幣匯率的趨勢(shì),美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是美元的利率增長(zhǎng)周期利率增加周期臨近結(jié)束,日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯,歐元區(qū)的通貨膨脹預(yù)計(jì)日元和歐元的利率上升,利率差導(dǎo)致美元匯率難以持續(xù)
4、上升,人民幣美元升值的速度有望加速。 美元利率暫時(shí)下降,利率差推進(jìn)匯率上升,北京結(jié)束后,外患令人不安:貿(mào)易順差規(guī)模尚有膨脹力,數(shù)據(jù)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)信息中心,中國(guó)商務(wù)部,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所,中國(guó)進(jìn)出口月增長(zhǎng)率, “外患”之一:人民幣升值率和貿(mào)易摩擦減緩?fù)赓Q(mào)出口增長(zhǎng)率的“外患”之二: FDI出現(xiàn)短期零增長(zhǎng),預(yù)計(jì)內(nèi)外稅制合并,宏觀調(diào)控下土地供給受到限制,國(guó)內(nèi)資源制約,制造業(yè)利潤(rùn)下降, 印度等周邊發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)的主要原因“外患”不足的恐懼:世界經(jīng)濟(jì)整體環(huán)境良好,國(guó)內(nèi)通貨膨脹率低意味著企業(yè)的出口轉(zhuǎn)換成本下降,06年在人民幣適度上升中貿(mào)易順差的規(guī)模有望擴(kuò)大, 預(yù)計(jì)中國(guó)會(huì)保持國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的牽引力,實(shí)際利
5、用外資的增長(zhǎng)和對(duì)外貿(mào)易的聯(lián)動(dòng),平滑處理,固定資產(chǎn)投資“軟著陸”,數(shù)據(jù)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)信息中心,房地產(chǎn)業(yè)景氣度迅速下降后預(yù)計(jì)會(huì)反彈,05年新開工項(xiàng)目的金額及其增長(zhǎng)率,兆雖然拉動(dòng)高投入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式面臨變化,但固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率沿著穩(wěn)定下跌軌跡運(yùn)行的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)中房地產(chǎn)業(yè)景氣度仍面臨反彈的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模仍是政府控制經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)的有效方式,“十一五”計(jì)劃元年的結(jié)構(gòu)仍將成為“平靜”。消費(fèi):政策重點(diǎn)支撐的亮點(diǎn)、數(shù)據(jù)來源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)信息中心、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所、全社會(huì)商品零售月金額和累計(jì)增幅,與消費(fèi)和投資相關(guān),將來有穩(wěn)定下降的趨勢(shì),但作為國(guó)家政策激勵(lì)的重點(diǎn), 06年將成為市場(chǎng)的“亮點(diǎn)”:提高個(gè)人所得稅稅基是增強(qiáng)低收入
6、階層消費(fèi)能力的“三農(nóng)”政策,提高醫(yī)療保障,擴(kuò)大義務(wù)教育投入對(duì)啟動(dòng)農(nóng)村消費(fèi)有重大意義,鼓勵(lì)公務(wù)員加薪消費(fèi)的其他稅收措施。 中國(guó)最終消費(fèi)與固定資本形成增長(zhǎng)之間的聯(lián)動(dòng)、支撐、市場(chǎng)擔(dān)心:企業(yè)利益面臨下降,數(shù)據(jù)源: WIND信息、國(guó)家統(tǒng)計(jì)信息中心、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所、1999-2005年1-10月工業(yè)利潤(rùn)率上升階段的行業(yè)、利益是上流資源性行業(yè)和工業(yè)化、 集中在服務(wù)城市化的生產(chǎn)資料性行業(yè),中國(guó)國(guó)情:地方保護(hù)主義數(shù)據(jù)源:國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所的推算整理,部分行業(yè)集中度的國(guó)際比較,地方保護(hù)主義下產(chǎn)業(yè)集中度低和利益主導(dǎo)下的盲目投資是中國(guó)大部分行業(yè)生產(chǎn)能力過剩的根本原因,建材、電解鋁、鋼鐵、煤炭、 在電力等行業(yè),06
7、/07年生產(chǎn)能力集中釋放后行業(yè)利潤(rùn)有降低的風(fēng)險(xiǎn),石油化學(xué)、有色金屬行業(yè)也有類似的傾向。06/07年部分行業(yè)的生產(chǎn)能力/需求比率預(yù)測(cè)、數(shù)據(jù)源: WIND信息、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所、截至2005年7月1日、2005年前10月各行業(yè)對(duì)投資增幅和固定資產(chǎn)投資(FAI )增長(zhǎng)的貢獻(xiàn), 固定資產(chǎn)投資的增加多來自周期性行業(yè)和電力行業(yè)的擴(kuò)大生產(chǎn)能力過剩、反壓、固定資產(chǎn)投資規(guī)模投資牽引的力量主要依賴于房地產(chǎn)投資的恢復(fù)和交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施和水利環(huán)境保護(hù)等公共設(shè)施的持續(xù)增長(zhǎng)的領(lǐng)先產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)間和政府主導(dǎo),行業(yè)內(nèi)的整合力決定了生產(chǎn)能力過剩的消化時(shí)間的長(zhǎng)度。 最大的擔(dān)心:過度的投資和生產(chǎn)能力過剩,從另一個(gè)角度看問題:有
8、壓力才有動(dòng)力,數(shù)據(jù)源: Wind信息,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所,05年下半年大盤藍(lán)芯片股停滯, 壓力:加權(quán)周期性公司的業(yè)績(jī)制約大盤指數(shù)上升空間的動(dòng)力:指數(shù)停滯使資金尋求突破口:政府主導(dǎo)的行業(yè)內(nèi)整合包含投資機(jī)會(huì)的成本沖擊得到緩和,上游和中游利潤(rùn)率有望轉(zhuǎn)移到下游的業(yè)績(jī)趨勢(shì)決定股價(jià)趨勢(shì), 增長(zhǎng)性公司備受歡迎輕資產(chǎn)型公司在經(jīng)濟(jì)衰退過程中更具優(yōu)勢(shì),受到大盤藍(lán)企劃股的壓力,尋找輕資產(chǎn)型行業(yè)和公司,數(shù)據(jù)源: Thomson Financial注:樣品公司2004年度收入超過1億美元。 美國(guó)部分行業(yè)投入資本/收入比例的中值,周期性行業(yè)多是資金密集型的,生產(chǎn)能力過剩一定會(huì)誘發(fā)行業(yè)下降周期,需要一定消化期的制造業(yè)的生產(chǎn)
9、能力利用率差異大,存在一定程度的生產(chǎn)能力過剩問題,而輕資產(chǎn)型公司的循環(huán)能力強(qiáng)。低資本投入行業(yè),中國(guó)醫(yī)藥設(shè)備的利用率情況,數(shù)據(jù)源:國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所,股價(jià)下跌的背后沒有玄機(jī),2005年Q1/Q3各行業(yè)利潤(rùn)同時(shí)增加/減少幅度,前三季度業(yè)績(jī)同時(shí)增加的行業(yè),2005年各行業(yè)指數(shù)上升幅度, 上升原因:業(yè)績(jī)比預(yù)想的增加了周期性能力成本的沖擊得到緩和的業(yè)界領(lǐng)先的恢復(fù)制度的革新,數(shù)據(jù)源: WIND信息,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所,評(píng)價(jià)接力:制度接力的前提多角度的評(píng)價(jià)水平的比較,a股市場(chǎng)評(píng)價(jià)水平是國(guó)際接力點(diǎn),全球市場(chǎng)Ae,Ab指標(biāo)資料來源: WIND信息,Bloomberg,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所,04年公司業(yè)績(jī)大幅增加,
10、市場(chǎng)力:長(zhǎng)期下跌和經(jīng)濟(jì)/企業(yè)利益增長(zhǎng)的雙重作用人為因素:股票分割改革中的等價(jià)支付,國(guó)信行業(yè)指數(shù)加權(quán)平均PE,PB指標(biāo),H/A股價(jià)差距縮小,近兩年來A/h股票的溢價(jià)價(jià)格率大幅下降,數(shù)據(jù)源:和信信息網(wǎng),國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所,到2005年12月12日,行業(yè)全球化的程度、公司的行業(yè)地位、歷史業(yè)績(jī)的現(xiàn)狀、公司管理、流通a股比例等是決定A/H股價(jià)格差的重要因素,全球行業(yè)的大盤股為A/h股價(jià)差已縮小到10%左右的成績(jī)差股的差距很大,由于股票分割改革價(jià)格幅度統(tǒng)一,a股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上的過大評(píng)價(jià)矛盾仍然存在,股價(jià)結(jié)構(gòu)上的調(diào)整仍然是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之一,但持續(xù)下跌的公司被鎖定在沒有經(jīng)營(yíng)能力和特質(zhì)資產(chǎn)的局部范圍內(nèi)。 局部低估的對(duì)沖
11、現(xiàn)象、數(shù)據(jù)源: Wind信息、中海發(fā)展和中興通信的a股漲幅如預(yù)期調(diào)整。Otc.28-Dec.23期間的等價(jià)預(yù)測(cè)和A H股價(jià)差兩個(gè)要素造成的股價(jià)上漲特征,需要縱向動(dòng)態(tài)比較:股票市場(chǎng)反映預(yù)測(cè),數(shù)據(jù)源: WIND信息,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所,截止2005年7月1日,95/05年SP500指數(shù)和股價(jià)收益率與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)提高企業(yè)利益,促進(jìn)股票市場(chǎng)的上升,而股價(jià)收益水平下降,低股價(jià)收益水平反映利率上升對(duì)股票市場(chǎng)的壓力和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩,鋼鐵例子:周期性行業(yè)的評(píng)價(jià)令人困惑,數(shù)據(jù)源: Bloomberg,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所,2005年12月SP500鋼鐵指數(shù)10年的PE和PB的變化情況,科技類公司
12、的例子:輕資產(chǎn)型公司的價(jià)值基礎(chǔ),數(shù)據(jù)源: Bloomberg國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所,到2005年12月5日為止,SP500科技股指數(shù)10年的PE和PB的變化情況,不同特性行業(yè)的評(píng)價(jià)指標(biāo)的變化范圍很大, 1999年到2005年美國(guó)市場(chǎng)的一部分行業(yè)的股價(jià)收益率的高低區(qū)間,在行業(yè)趨勢(shì)薄或低的情況下,PB作為衡量?jī)r(jià)值底的重要指標(biāo)的資本密集型行業(yè)多具有周期性特性,極限PB可以低于1,而輕資本型行業(yè)的PB下劃線相對(duì)高。 PE和PB在95/05年的行業(yè)指數(shù)變化范圍,數(shù)據(jù)源: Reuters,Bloomberg,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所,被收購(gòu)公司的評(píng)價(jià)級(jí)別:提供了更為肯定的比較結(jié)論,97/05年全球收購(gòu)公司的評(píng)價(jià)級(jí)別
13、的行業(yè)中值,數(shù)據(jù)源: 根據(jù)國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所、產(chǎn)業(yè)資本投資標(biāo)準(zhǔn),目前市場(chǎng)上已經(jīng)存在有收購(gòu)價(jià)值的公司,我國(guó)資源類公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)在短期內(nèi)很淡薄,但收購(gòu)價(jià)值突出。 PS指標(biāo)在收購(gòu)目標(biāo)公司的評(píng)價(jià)中重要性提高。制度接戰(zhàn)下的價(jià)值是制度的環(huán)境改善帶來了市場(chǎng)評(píng)價(jià)水平的提高“后股票分割時(shí)代”特征性投資機(jī)會(huì)的利益是公司投資價(jià)值的市場(chǎng)價(jià)格評(píng)價(jià)和提高股票激勵(lì)制度的現(xiàn)實(shí)方法股票改革的承諾和票據(jù)發(fā)行背后的“信息暗示”的作用使投資自信新融資規(guī)則的“松縷”,使大集團(tuán)的背景公司實(shí)現(xiàn)了飛躍性的發(fā)展, 股票回購(gòu)和私有化“反芻”市場(chǎng)全流通背景下的公司收購(gòu)越來越活躍的金融派生工具票創(chuàng)設(shè)指數(shù)產(chǎn)品,根據(jù)期貨市場(chǎng)開放和資金渠道新證券法的
14、實(shí)施,信用交易制度企業(yè)年金入市外資允許作為戰(zhàn)略投資者購(gòu)買g股份公司a股QDII,2006 :制度接收年, 相對(duì)于金融市場(chǎng)制度變革中的洋為中用現(xiàn)象,我們傾向于“接收”而不是“革新”,股票分割改革成為了制度性的軌道清掃障礙的等價(jià)支付為評(píng)價(jià)水平合理,為制度的接戰(zhàn)提供了條件,金融市場(chǎng)的開放是制度和國(guó)際接觸點(diǎn)的外部推動(dòng)力,Text,*,資料的來源:抵抗1、利潤(rùn)提高公司投資價(jià)值,資料來源:國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所,前提:股票分割改革通過為確立上市公司股東利益最大目標(biāo)創(chuàng)造條件:推進(jìn)國(guó)有上市公司市場(chǎng)價(jià)格評(píng)價(jià)和股票激勵(lì)制度有助于提高公司經(jīng)營(yíng)成績(jī)的推論:融資變得公平,融資條件緩和,違背大集團(tuán)關(guān)注美國(guó)中型上市公司CEO收
15、入結(jié)構(gòu)的變遷:1.已經(jīng)發(fā)出股票激勵(lì)的公司2 .承諾業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的公司3 .承諾紅利的公司4 .大集團(tuán)股東背景的公司存在的重組機(jī)會(huì)2、上市公司及其大股東“反芻”市場(chǎng)、數(shù)據(jù)源: Bloomberg,國(guó)家股票回購(gòu)、大股東增援計(jì)劃和私有化成為上市公司及其大股東“反芻”市場(chǎng)的途徑“反芻”現(xiàn)象的三個(gè)意義是,一是改善市場(chǎng)資金的供求,二是體現(xiàn)公司的價(jià)值,進(jìn)而體現(xiàn)市場(chǎng)整體的投資價(jià)值,三是推進(jìn)行業(yè)和公司內(nèi)的整合、美國(guó)股市每月收購(gòu)次數(shù)和道瓊斯指數(shù)的趨勢(shì),3,m&a :公司價(jià)值“催化劑”,數(shù)據(jù)源: Bloomberg,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所,97/05年全球企業(yè)并購(gòu)支付方式構(gòu)成,全流通后并購(gòu)可行性增加的全流通下的收購(gòu)支付方式
16、多樣化c作為重要的參考評(píng)價(jià)指標(biāo),97/05年世界各行業(yè)收購(gòu)公司的溢價(jià)中值,從公告前20日開始在收購(gòu)方報(bào)價(jià)上推算,4、惡意收購(gòu):落后者被鞭打,惡意收購(gòu)和善意收購(gòu)的評(píng)價(jià)之差、97/05年全球收購(gòu)案例中的惡意收購(gòu)資料來源: Bloomberg,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所,惡意收購(gòu)是促進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理業(yè)績(jī)提高的外部力量之一,惡意收購(gòu)支付更高的溢價(jià),惡意收購(gòu)發(fā)生后的收購(gòu)加強(qiáng)股東利益資源公司更容易被惡意收購(gòu), 每股現(xiàn)金是誘發(fā)惡性收購(gòu)的重要指標(biāo),正在尋找潛在收購(gòu)行業(yè):全球收購(gòu)的啟發(fā),05年全球重要行業(yè)的企業(yè)收購(gòu)額,05年全球重要行業(yè)的跨國(guó)收購(gòu)額,數(shù)據(jù)源: Bloomberg,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所,通信,金融商業(yè)和醫(yī)藥在全球
17、收購(gòu)額最頻繁的行業(yè)經(jīng)濟(jì)一體化背景下的跨國(guó)企業(yè)收購(gòu)比例較高,中國(guó)的對(duì)外開放和人民幣升值給非貿(mào)易品行業(yè)提供了豐富的跨國(guó)企業(yè)收購(gòu)機(jī)會(huì)。 5、并購(gòu)雙重力:價(jià)值與增長(zhǎng),數(shù)據(jù)源: Bloomberg、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所、CISCO在并購(gòu)中實(shí)現(xiàn)了飛躍增長(zhǎng),股票交換并購(gòu)減少現(xiàn)金需求優(yōu)勢(shì)公司通過收購(gòu)實(shí)現(xiàn)了飛躍發(fā)展,收購(gòu)是排除競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的重要手段,也是行業(yè)整合的有效手段。金融衍生工具:市場(chǎng)成熟標(biāo)志,數(shù)據(jù)源:香港證券交易所,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所,2003年世界門票交易量2000/04年香港衍生品交易構(gòu)成,香港是世界上最大的門票交易市場(chǎng),恒生指數(shù)期貨交易量是市場(chǎng)整體股票交易量的兩倍。 金融衍生工具:對(duì)目標(biāo)證券有積極的推動(dòng)作用,數(shù)據(jù)源:香港證券交易所、Bloomberg、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所,2003年香港金融衍生商品交易動(dòng)機(jī)在2000年加入SP100指數(shù)股票的階段現(xiàn)在,金融衍生商品交易動(dòng)機(jī)分流市場(chǎng)資金,但激活市場(chǎng), 吸引投機(jī)資金進(jìn)入市場(chǎng)的大量實(shí)證研究表明,由于對(duì)沖和對(duì)沖的需要,金融衍生品的發(fā)行在對(duì)目標(biāo)證券價(jià)格有正面影響的投資價(jià)值的市場(chǎng)狀態(tài)下,股票期貨的發(fā)行具有有利的作用,特別可以強(qiáng)調(diào)大盤藍(lán)芯片的戰(zhàn)略價(jià)值。 制度防御:大盤藍(lán)企劃股的戰(zhàn)略地位提高,企業(yè)年金,大
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