關(guān)于長期債券利率決定因素的初步分析

1、長期債券利率的短期確定長期債券利率的短期確定要點：1、在長期債券利率的短期確定因素中，市場供求關(guān)系和收益率期限結(jié)構(gòu)起著同樣重要的作用。2、供求關(guān)系的因素包括投資者的現(xiàn)金流狀況、資產(chǎn)組合需要、發(fā)行主體的融資需求。目前銀行間市場資金將保持充沛，15年期以上的長期固定利率債券的存量比例很低，而且長期國債的發(fā)行量預(yù)計是有限的。3、期限結(jié)構(gòu)的因素有資本回報率、短期利率的影響、長短期利差、通貨膨脹預(yù)期、宏觀調(diào)控能力等。目前資本回報率前景暗淡、短期債券利率較低、持有長期債的機會成本較低，從美國經(jīng)驗看長短期利差的幅度有50%的可能性在1個百分點以下，而且我國通貨膨脹出現(xiàn)的可能性不高。4、綜合分析以上因素，20

2、年期以上長期債券的利率會保持在較低水平。長期債券的利率確定有長期確定和短期確定。長期值是一個均衡值，是符合宏觀經(jīng)濟學(xué)家種種理想假設(shè)的確定值。短期值的確定則受到各種短期或中期因素影響。20年期以上的債券在我國是個新事物，到目前為止只有6個品種計910億元，交易時間只有9個月，目前無法應(yīng)用統(tǒng)計方法來說明長期債的定價。既然無法明確定量，只好從方法論上入手，嘗試著綜合發(fā)達國家的有關(guān)數(shù)據(jù)文獻和中國市場的投資實踐，對長期債的分析方法做一探討。弗里德曼（1977）的分析結(jié)果表明，在長期債券利率的短期確定中，市場供求關(guān)系和收益率的期限結(jié)構(gòu)起著同樣重要的作用。一、供求關(guān)系供求關(guān)系的因素包括投資者的現(xiàn)金流狀況、資

3、產(chǎn)組合需要、發(fā)行主體的融資需求。以下分別加以說明。投資者的現(xiàn)金流狀況。如果投資者現(xiàn)金流入充裕，則長期債券的利率較低，若現(xiàn)金流入較少，則長期債券利率較高。2001年我國儲蓄存款增加9458億元，而貸款僅增加7152億元，存差2306億元，這個趨勢在2002年并沒有改變，加之實行嚴格的貸款五級分類制度，貸款處于謹慎階段，因此銀行間市場資金將保持充沛，從而使長期利率在短期內(nèi)處于低位。經(jīng)合組織（2001年）的研究結(jié)果從另一個角度說明了這一問題。該組織研究了經(jīng)合17國的長期利率與宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)居民儲蓄率與債券利率有較密切的關(guān)系。居民儲蓄率提高，對于債券的需求增加，因此長期債券利率下降。同時，居

4、民儲蓄率的提高預(yù)期也會產(chǎn)生同樣的在作用。資產(chǎn)組合需要。機構(gòu)投資者在整體投資中對于各種期限各種類型的債券采取一定的匹配。雖然我們無法獲知具體投資者的具體比例，但是從現(xiàn)存的債券余額情況可以推算出整體市場的比例，參見下圖。數(shù)據(jù)來源：-債券投資分析系統(tǒng)從中可以看出，15年期以上的長期固定利率債券（含金融債，不含浮動債）的存量比例很低，只有7%，2/3的債券集中在5年以下。尤其需要注意的是，壽險公司對于長期品種的需求是比較大的。2001年全國壽險保費收入為1288億元，比2000年增長51%，保守估計今后還將以每年10%以上的速度增長?？紤]到目前壽險資金的成本率不超過2.5%，只要中短期利率的在1-2年

5、內(nèi)保持不變，壽險資金對于長期債的匹配需求將保持強勁。因此從資產(chǎn)組合配置的角度考慮也需要較多的長期債。發(fā)行主體的融資需求。目前發(fā)行20年期以上債券的發(fā)行主體只有財政部和國家開發(fā)銀行。這兩個主體在2002年的債券融資量預(yù)計為7400億元，假設(shè)其中20年期以上債券的發(fā)行量為全部發(fā)行量的15%，預(yù)計達1110億元（2001年的這個比例是12%）?？紤]到財政部已經(jīng)明確希望降低財政赤字，并表示積極的財政政策將淡出，因此長期國債的發(fā)行量將是有限的。結(jié)合上述的需求情況，長期債品種中不會出現(xiàn)供大于求。二、期限結(jié)構(gòu)因素期限結(jié)構(gòu)的因素有資本回報率、短期利率的影響、長短期利差、通貨膨脹預(yù)期、宏觀調(diào)控能力等。資本回報率

6、產(chǎn)生的替代效應(yīng)。資本回報率有實體經(jīng)濟的回報率和股票市場的回報率兩類。上市公司的凈資產(chǎn)收益率可以認為是實體經(jīng)濟中資本回報率的上限。2001年上市公司的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為4.95%，近幾年的數(shù)據(jù)見下圖。數(shù)據(jù)來源：巨潮資訊網(wǎng)從上圖可以看出，實體經(jīng)濟中的資本回報率連年下降，根據(jù)國泰君安的分析報告，2002年的上市公司業(yè)績不會有大的增加，即盈利能力不會有大的提高。上證指數(shù)在2001年中下跌了20.6%，雖然無法準確預(yù)測今后的股市漲跌幅，但是2001年的下跌極大地改變了投資者對于股票投資的盈利預(yù)期。這兩個資本回報率的暗淡前景意味著部分長期資金將流向回報相對穩(wěn)定的債券市

7、場。此時資本回報率產(chǎn)生負的替代效應(yīng)，即債券的收益率在吸引資金。當(dāng)然，如果資本回報率上升，會導(dǎo)致債券資金的分流。短期利率的影響。短期利率影響著持有長期債券的機會成本。目前短期利率較低，6年期以下國債的收益率低于2.2%，同期金融債的收益率低于2.5%，這說明持有長期債的機會成本較低，這將增加長期債的資金供給，從而使長期利率降低。長短期利差。這里需要澄清一個事實，就是長短期利差到底應(yīng)該是多少。下圖是1962年到2002年40年間，美國20年期國債與1年期國債的利差和30年期國債利差。從中可以看出，在1978-1982年間出現(xiàn)過長期債利率低于短期債的現(xiàn)象。在20年期國債中，有59%的交易日中利差小于1個百分點，30年期國債中有45%的交易日里利差小于1個百分點。假設(shè)美國情況可以移植到中國來，現(xiàn)在1年期國債的收益率為1.89%，長期利率達到3%將是正常的。注：1987-1994年間沒有20年期債數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲通貨膨脹率預(yù)期。通貨膨脹率在利率的定價中起到重要作用，對于長期債券的風(fēng)險作用更大。然而，從20世紀90年代冷戰(zhàn)結(jié)束之后，全球生產(chǎn)力出現(xiàn)過剩。中國