匯率的決定理論.ppt

1、第五章匯率決定理論第一節(jié)匯率決定問題概述,一、貨幣制度的演變 在討論匯率決定問題之前,有必要先簡單回顧一下貨幣制度的歷史演變?？傮w上看,貨幣制度的演變大致經(jīng)歷了以下這么幾個階段,即金本位、金匯兌本位和紙幣本位制度。金本位制最初是指金幣本位制,即以黃金為貨幣制度的基礎(chǔ),黃金直接參與流通的這樣一種貨幣制度。金幣本位制度發(fā)展到后期,由于黃金產(chǎn)量跟不上經(jīng)濟(jì)發(fā)展對貨幣日益增長的需求,黃金參與流通、支付的程度下降,其作用逐漸被以其為基礎(chǔ)的紙幣所取代。只有當(dāng)大規(guī)模支付需要時,黃金才出馬,以金塊的形式參與流通和支付。這種形式的貨幣制度,我們又稱它為金塊本位制。,金塊本位制依然是一種金本位制,因為在這種制度下,

2、紙幣的價值是以黃金為基礎(chǔ),代表黃金流通,并與黃金保持固定的比價。黃金仍在一定程度上參與清算和支付。以后隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,黃金的流通和支付手段職能逐漸被紙幣所取代,貨幣制度演變?yōu)榻饏R兌本位。金匯兌本位制也是一種金本位制,但屬比較廣義的范疇。在金匯兌本位制度下,紙幣成了法定的償付貨幣,簡稱法幣(legaI Tender);政府宣布單位紙幣的代表金量并維護(hù)紙幣黃金比價；紙幣充當(dāng)價值尺度、流通手段并能同黃金按政府宣布的比價自由兌換。黃金只發(fā)揮儲藏手段和穩(wěn)定紙幣價值的作用。,第一次世界大戰(zhàn)期間以及1929-1933年資本主義經(jīng)濟(jì)大危機(jī)期間，各主要資本主義國家為籌集資金以應(yīng)付戰(zhàn)爭和刺激經(jīng)濟(jì),大量發(fā)行紙幣,導(dǎo)

3、致紙幣與黃金之的固定比價無法維持,金匯兌本位制在幾經(jīng)反復(fù)后終于瓦解,各國普遍實行紙幣本位制度。,二、不同貨幣制度下的匯率決定問題,在不同貨幣制度下,匯率的決定基礎(chǔ)是不同的。以下我們分別進(jìn)行介紹。 1.金幣本位制度下匯率的決定 在金幣本位制度下,各國都規(guī)定金幣的法定含金量。兩種不同貨幣之間的比價,由它們各自的含金量對比來決定。以兩種金屬鑄幣含金量之比得到的匯價被稱為鑄幣平價(Mint Parity)。鑄幣平價是金平價(gold parity)的一種表現(xiàn)形式。所謂金平價就是兩種貨幣含量或所代表金量的對比。在金本位制度下，匯率決定的基礎(chǔ)是鑄幣平價。實際經(jīng)濟(jì)中的匯率則因供求關(guān)系而圍繞鑄幣平價上下波動,

4、但其波動的幅度受制于黃金輸送點(gold points)。,2.金塊本位和金匯兌本位制度下匯率的決定 在金塊本位制度下,黃金已經(jīng)很少直接充當(dāng)流通手段和支付手段,金塊絕大部分為政府所掌握,其自由輸出入受到了影響。同樣,在金匯兌本位制下黃金儲備集中在政府手中,在日常生活中,黃金不再具有流通手段的職能,輸出入受到了極大限制。在上述兩種貨幣制度下,貨幣匯率由紙幣所代表的金量之比決定,稱為法定平價。法定平價也是金平價的一種表現(xiàn)形式。實際匯率因供求關(guān)系而圍繞法定平價上下波動。,但這時,匯率波動的幅度已不再受制于黃金輸送點。黃金輸送點存在的必要前提是黃金的自由輸出入。在金塊本位和金匯兌本位下,由于黃金的輸出

5、入受到了限制,因此,黃金輸送點實際已不復(fù)存在。在金塊本位和金匯兌本位這兩種削弱了的金本位制度下,雖說決定匯率的基礎(chǔ)依然是金平價，但匯率波動的幅度則由政府來規(guī)定和維護(hù)。政府通過設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金來維護(hù)匯率的穩(wěn)定。當(dāng)外匯匯率上升,便出售外匯，當(dāng)外匯匯率下降,便買進(jìn)外匯。以此使匯率的波動局限在允許的幅度內(nèi)。顯然，與金幣本位制度時的情況相比,金塊本位和金匯兌本位下匯率的穩(wěn)定程度已降低了。,3.紙幣本位制度下匯率的決定 紙幣是價值的符號,在金本位制度下,因黃金不足而代表或代替金幣流通。在與黃金脫鉤了的紙幣本位下,紙幣不再代表或代替金幣流通,相應(yīng)地金平價(鑄幣平價和法定平價)也不再成為決定匯率的基礎(chǔ)。 那么

6、,在紙幣本位下,匯率決定的基礎(chǔ)是什么呢?按馬克思的貨幣理論,紙幣是價值的一種代表,兩國紙幣之間的匯率便可用兩國紙幣各自所代表的價值量之比來確定。馬克思的這一觀點,至今依然正確。因此,紙幣所代表的價值量是決定匯率的基礎(chǔ)。,第二節(jié)購買力平價說,購買力平價說(theory of purchasing power parity,簡稱PPP)是一種歷史非常悠久的匯率決定理論,它的理論淵源可以追溯到16世紀(jì),對之進(jìn)行系統(tǒng)闡述則是瑞典學(xué)者卡塞爾(G.Cassel)于1922年完成的。購買力平價的基本思想是:貨幣的價值在于其具有的購買力,因此不同貨幣之間的兌換比率取決于它們各自具有的購買力的對比,也就是匯率與

7、各國的價格水平之間具有直接的聯(lián)系。我們對匯率與價格水平之間關(guān)系的分析從某一商品在不同國家里的價格之間存在的聯(lián)系開始。,一、開放經(jīng)濟(jì)下的一價定律 為便于說明問題,我們首先分析某一商品在一國內(nèi)部不同地區(qū)的價格之間的關(guān)系。 我們的分析建立在兩個前提之上。首先,位于不同地區(qū)的該商品是同質(zhì)的，也就是不存在任何的商品質(zhì)量及其他方面的差別。其次，該商品的價格能靈活地進(jìn)行調(diào)整，不存在任何價格上的粘性。 我們假定該商品是某種品牌的電視機(jī)。如果這種電視機(jī)在甲地的價格是3000元,而在乙地的價格是2500,則這一地區(qū)間的差價必然會帶來地區(qū)間的商品套利活動。,交易者將會在乙地買入這種電視機(jī),然后將之運到甲地出售,以賺

8、取這種地區(qū)間的差價。交易者的這種套利活動也是要付出一定的交易成本的,例如將電視機(jī)由乙地運到甲地的運輸費用、為購買電視機(jī)所占用的資金的利息費用,以及稅收等其他的種種費用。我們假定這一交易成本為每臺電視機(jī)100,則交易者在目前的價格水平上可從每臺電視機(jī)的跨地區(qū)買賣中賺取400元。這一利潤將會吸引越來越多的交易者進(jìn)行套利活動,這導(dǎo)致乙地的對電視機(jī)的需求增加了,乙地的電視機(jī)價格開始上升;同時,甲地的電視機(jī)的供應(yīng)也增加了,甲地的電視機(jī)價格開始下降。,這樣,電視機(jī)在甲地與乙地之間的差價開始縮小,但只要這一差價還高于交易成本,交易者仍有利潤,套利活動還會持續(xù)下去,直至這一差價等于交易成本時止。如果假定這一交

9、易成本為零,則同一電視機(jī)在各個地區(qū)的價格都將完全一致。 我們來考慮另一種類型的商品的情況。以房地產(chǎn)為例,甲地的住宅價格為每平方米4000元,乙地的住宅價格為每平方米2000元,這一差價會引起套利活動嗎?答案顯然是否定的,因為住宅是不可能從一地被運到另一地的。再以理發(fā)這種勞務(wù)商品為例,甲地的理發(fā)價格為10元,乙地的理發(fā)價格為5元,則這種價格差異也是不能引起套利活動的。,因為,盡管存在著套利活動發(fā)生的可能性,但是與商品的價格相比,這種套利活動的交易成本太巨大了以致于套利活動根本不會發(fā)生。 所以,一國內(nèi)部的商品可以分成以上兩種類型。前者區(qū)域間價格差異可通過套利活動消除,我們稱之為可貿(mào)易商品(trad

10、able goods);后者區(qū)域間的價格差異不能通過套利活動消除,我們稱之為不可貿(mào)易商品(nontradable goods)。不可貿(mào)易商品一般主要包括不動產(chǎn)與個人勞務(wù)項目。,我們可以將以上的分析作如下小結(jié): 第一,某一商品在不同地區(qū)的價格存在差異時,就有可能引起套利活動的發(fā)生。套利活動是否存在則取決于商品本身的性質(zhì)及交易成本的高低。 第二,對于不可移動的商品以及套利活動交易成本無限高的商品,我們稱之為不可貿(mào)易品,它在不同地區(qū)間的價格差異不可能通過套利活動消除。 第三,對于可貿(mào)易商品,套利活動將使它的地區(qū)間價格差異保持在較小范圍內(nèi)。如果不考慮交易成本等因素,則同種可貿(mào)易商品在各地的價格都是一致

11、的,我們將可貿(mào)易商品在不同地區(qū)的價格之間存在的這種關(guān)系稱為一價定律(one price rule),當(dāng)我們研究的對象是開放經(jīng)濟(jì)時，某一可貿(mào)易商品在不同國家的價格之間的聯(lián)系與上述分析存在區(qū)別。首先，不同的國家使用不同的貨幣，因此商品價格的比較必須折算成統(tǒng)一的貨幣再進(jìn)行。例如,某商品在中國價值100元人民幣,在美國價值10美元,這時進(jìn)行價格比較時必須采用統(tǒng)一的單位(都用人民幣或都用美元),所以匯率因素在此時必須考慮。如果此時$1=RM￥8.,則該商品在中國的價格高于在美國的價格,這一價格差異意味著存在套利的可能性。其次,在進(jìn)行套利活動時,除商品的買賣外,還必須進(jìn)行不同貨幣間的買賣活動。,以上例來說

12、,美國交易者在將該商品運至中國賣出后,得的收入為人民幣,他必須在外匯市場上將之兌換成美元。可見,這一套利活動產(chǎn)生了外匯市場上相應(yīng)的交易活動。在分析中,我們假定外匯市場上只存在這種經(jīng)常賬戶的交易,不考慮資本流動問題。再次,跨國間的套利活動還存在著許多特殊的障礙。例如,一國可能對商品的進(jìn)出口征收關(guān)稅或采取各種非關(guān)稅壁壘加以限制。與一國內(nèi)部情況相比,各國間的套利活動更加困難,套利的交易成本也更為高昂。同樣,如果我們不考慮交易成本等因素,則以同一貨幣衡量的不同國家的某種可貿(mào)易商品的價格應(yīng)是一致的。 即: pi=epi* e表示直接標(biāo)價的匯率 式5-1-1 上式即為開放經(jīng)濟(jì)下的一價定律。,二、購買力平價

13、的基本形式,購買力平價理論在長期的發(fā)展過程中出現(xiàn)了多種形式,但主要是絕對購買力平價和相對購買力平價,下面分別予以介紹。 1.絕對購買力平價 絕對購買力平價的前提包括:第一,對于任何一種可貿(mào)易商品,一價定律都成立。第二,在兩國物價指數(shù)的編制中,各種可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相等。這樣,兩國由可貿(mào)易商品構(gòu)成的物價水平之間存在著下列關(guān)系: aipi=eai * pi* 式5-1-2,上式中, ai和pi 分別表示本國第i種貿(mào)易商品的權(quán)數(shù)和本幣價格； ai * 和 pi* 分別表示外國第i種貿(mào)易商品的權(quán)數(shù)和外幣價格。用p,p*分別表示所有貿(mào)易商品的綜合價格水平,則有: p=ep* 式5-1-3 上式的含義是

14、:不同國家的可貿(mào)易商品的物價水平以同一種貨幣計量時是相等的。將上式變形為 e=p/p* 式5-1-4 如,以美國為本國,英國為外國,美國的價格水平P=200,英國的價格水平P*=100,美元與英鎊的比價應(yīng)為e=200/100=$2/,這就是絕對購買力平價的一般形式,它意味著匯率取決于不同貨幣衡量的可貿(mào)易商品的價格水平之比,即取決于不同貨幣對可貿(mào)易商品的購買力之比。 在現(xiàn)代分析中,有的學(xué)者認(rèn)為一國的不可貿(mào)易品與可貿(mào)易品之間,各國不可貿(mào)易品之間存在著種種聯(lián)系,這些聯(lián)系使得一價定律對于不可貿(mào)易品也成立。因此,上式中的物價指數(shù)應(yīng)包括一國經(jīng)濟(jì)中的所有商品,也就是所有國家的一般物價水平以同一種貨幣計算時是

15、相等的,匯率取決于貨幣的價值(一般物價水平的倒數(shù))之比。這種觀點由于比較符合匯率是不同貨幣之間的價格的這一性質(zhì),因此運用得更加廣泛。,2、相對購買力平價,在絕對購買力平價說的基礎(chǔ)上，相對購買力平價說認(rèn)為匯率依據(jù)兩國物價水平被確定下來，經(jīng)過一段時間之后，兩國物價水平發(fā)生了變化，而且變化幅度不一樣，兩國貨幣之間的匯率發(fā)生變化，新匯率是由兩國貨幣的購買力相對變化率決定的，用公式表示為： e= pi/pi*, 式5-1-5 例如，以美國為本國，英國為外國，原來匯率為$2/，美國原來物價水平為200，英國原來物價水平為100?，F(xiàn)在美國物價水平上漲20%，現(xiàn)在物價水平為240，英國物價水平上漲10%，現(xiàn)在

16、物價水平為110。則pi=120，pi*=110，則新匯率=2120/110=$2.18 /,相對購買力平價說指出,在一定階段之內(nèi),在其它條件不變的情況下,若本國通貨膨脹率高于外國通貨膨脹率,外幣價格上升,本幣價格下跌;反之,若本國通貨膨脹率低于外國通貨膨脹率,本幣價格上升,外幣價格下跌. 相對購買力平價說認(rèn)為一個階段內(nèi),匯率的變化率由本國通貨膨脹率與外國通貨膨脹率之差決定,即: e= p-p*, 式5-1-6 e代表匯率的變化率, p和p*分別代表本國通貨膨脹率與外國通貨膨脹率.,相對購買力平價說與絕對購買力平價說的不同之處在于,絕對購買力平價說研究某一具體時間點上的匯率水平,相對購買力平價

17、說研究一個階段內(nèi)匯率的變化率;絕對購買力平價說涉及的是價格的絕對水平,相對購買力平價說涉及的是價格的變化率. 另外,還需要指出的是： 第一,購買力平價的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說。在購買力平價中,一般假設(shè)單位貨幣的購買力是由貨幣的發(fā)行數(shù)量決定的。,在社會可供商品總量已定的情況下,貨幣的供應(yīng)量越多,單位貨幣的購買能力就越低;由于貨幣購買力的倒數(shù)是物價水平,因此,貨幣供應(yīng)量越多,物價水平就越高。因此,在購買力平價理論看來,貨幣數(shù)量決定貨幣購買力和物價水平,從而決定匯率,所以匯率完全是一種貨幣現(xiàn)象。 第二,正因為購買力平價理論認(rèn)為匯率完全是一種貨幣現(xiàn)象,所以無論絕對購買力平價還是相對購買力平價都認(rèn)為,名義

18、匯率在剔除貨幣因素后所得的實際匯率是始終不變的。顯然,購買力平價認(rèn)為物價的變動會帶來名義匯率的相反方向等量調(diào)整,因此實際匯率始終不變。,三、對購買力平價理論的評價,購買力平價說提出后，在西方理論界引起很大反響，直至現(xiàn)在，它仍在外匯理論方面占有重要地位。然而，該學(xué)說在理論上也有一些缺陷。主要的一點是，在購買力平價理論中，決定兩國貨幣匯率的兩國相對物價水平用什么來代表？是用一般物價水平還是用貿(mào)易品物價水平？對這一問題，卡塞爾當(dāng)年并未給予詳細(xì)的說明。若用一般物價水平，顯然包括了貿(mào)易品和非貿(mào)易品兩部分，非貿(mào)易品是不會被套購的，因此世界上不會形成統(tǒng)一價格。將非貿(mào)易商品包括在內(nèi)的物價指數(shù)失去了購買力平價說

19、得以實現(xiàn)的“一價定律”基礎(chǔ)。反之，只用貿(mào)易品價格水平來決定匯率，又不能全面反映一國的物價水平。,第一次世界大戰(zhàn)后，邱吉爾曾采用貿(mào)易商品指數(shù)來決定英鎊匯率，凱恩斯認(rèn)為這使英鎊價值被高估，并導(dǎo)致了屬于外幣型的英國經(jīng)濟(jì)在整個二十年代陷于蕭條。此外，即使是貿(mào)易品，由于在國際貿(mào)易中存在著貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘，兩國的同種商品也不存在完全的替代性，其價格也很難通過商品套購而趨于相等。因此，在使用購買力平價確定匯率時，存在著一系列技術(shù)性困難。,第三節(jié)利率平價說,在現(xiàn)實生活中,開放經(jīng)濟(jì)下一國與外國的金融市場之間的聯(lián)系更為緊密,國際資金流動的發(fā)展使匯率與金融市場上的價格一一利率之間也存在著密切的關(guān)系。從金融市場角度

20、分析匯率與利率所存在的關(guān)系,就是匯率的利率平價說(theory of interest -rate parity)。利率平價說的基本思想可追溯到19世紀(jì)下半葉,在本世紀(jì)20年代由凱恩斯等人予以完整闡述,利率平價說可分為套補(bǔ)的利率平價(covered interest rate parity,簡稱CIP)與非套補(bǔ)的利率平價(uncovered interest-rate parity,稱UIP)兩種,以下對之進(jìn)行分別介紹。,一、套補(bǔ)的利率平價,為便于說明問題,我們不妨假設(shè)自己是一個甲國投資者,手中握有一筆可理自由支配的資金,可以自由進(jìn)出本國與乙國金融市場。我們假定資金在國際間移動不存在任何限制與

21、交易成本。如果我們想把這筆資金用于投資一年期的存款,則存在著投資于甲國金融市場還是乙國金融市場這兩種不同選擇。我們在進(jìn)行選擇時,若其他條件不變,顯然是要確定哪種投資方式收益更高。我們假定甲國金融市場上一年期存款利率為i,乙國金融市場上同種利率為i *,即期匯率為e (直接標(biāo)價法)。如果投資于本國金融市場,則每1單位本國貨幣到期可增值為:1+(1i)=1+I 式5-2-1,如果投資于乙國金融市場,則這一投資行為勢必分為三個部驟。首先,將本國貨幣在外匯市場上兌換成乙國貨幣;其次,用所獲得的乙國貨幣在乙國金融市場上進(jìn)行為期一年的存款;最后,在存款到期后,將這一以乙國貨幣為面值的資金在外匯市場上兌換成

22、本國貨幣。我們逐步分析這一投資方式的獲利情況。 首先,對于每1單位本國貨幣,可在外匯市場上即期兌換為1/e單位的乙國貨幣。將這1/e單位的乙國貨幣用于一年期存款,期滿時可增值為1/e+1/ei*=(1+i*)/e 式5-2-2,在一年后期滿之時,假定此時的匯率為ef,則這筆乙國貨幣可兌換成的本國貨幣數(shù)為: (1+i*) /e ef= (1+i*) ef/e式5-2-3 可以看出，由于一年后的即期匯率ef是不確定的，因此這種投資方式的最終收益是很難確定的，或者說匯率變動因素使這筆投資收益具有非常大的風(fēng)險。為了消除這種不確定性，我們可以在即期購買一年后交割的遠(yuǎn)期合約，這一遠(yuǎn)期匯率記為f。這樣，這筆

23、投資就不存在任何風(fēng)險，屆時1單位本國貨幣可增值為： (1+i*) f/e式5-2-4,我們選擇哪種投資方式取決于這兩種方式收益率的高低。如果,( 1+i) (1+i*) f/e,則眾多的投資者都會將資金投資于本國金融市場;如果( 1+i) (1+i*) f/e，我們將投資于乙國金融市場;如果( 1+i)= (1+i*) f/e,此時投資于兩國金融市場均可。 在市場上的其他投資者也面臨著同樣的決策選擇。因此,如果( 1+i) (1+i*) f/e，則眾多投資者都會將資金投入乙國金融市場，這導(dǎo)致外匯市場上即期購入乙國貨幣以遠(yuǎn)期賣出乙國貨幣行為，從而使本幣即期貶值（e增大），遠(yuǎn)期升值（f減少），投資

24、于乙國金融市場的收益率下降。只有當(dāng)這兩種投資方式的收益率完全相等時，市場上才處于平衡狀態(tài)。,所以當(dāng)投資者采取持有遠(yuǎn)期合約的套補(bǔ)式方式交易時，市場會最終使利率與匯率間形成下列關(guān)系： ( 1+i)= (1+i*) f/e即(f-e)/e=(i - i*)/(1+i*) 它可近似地寫成(f-e)/e=(i - i*) 式5-2-5 上式即為套補(bǔ)的利率平價的一般形式。它的經(jīng)濟(jì)含義是：匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國貨幣利率之差。如果本國利率高于外國利率，則本幣在遠(yuǎn)期將貶值；如果本國利率低于外國利率，則本幣在遠(yuǎn)期將升值。也就是說，匯率的變動會抵消兩國間的利率差異，從而使金融市場處于平衡狀態(tài)。,需要指出的是套補(bǔ)

25、性交易行為一般是不存在任何風(fēng)險的。因此，當(dāng)市場上套補(bǔ)利率平價不成立時,投資者就可以進(jìn)行金融市場上的套利活動。以 1+if(1+i*)/e為例，投資者可以在本國金融市場以i利率借入資金，隨之將它投資于外國金融市場并進(jìn)行相應(yīng)的套補(bǔ)措施,便可以獲得無風(fēng)險利潤f (1+i*)/e - (1+i)。可以說,這種套利活動是使套補(bǔ)的利率平價始終成立的條件。套補(bǔ)的利率平價具有很高的實踐價值。,根據(jù)對市場交易者的實際調(diào)查,套補(bǔ)的利率平價被作為指導(dǎo)公式廣泛運用于交易之中，在外匯交易處于市場創(chuàng)造者地位的大銀行基本上就是根據(jù)各國間的利率差異來確定遠(yuǎn)期匯率的升貼水額。在實證檢驗中,除了外匯市場激烈動蕩的時期,套補(bǔ)的利率

26、平價基本上都能比較好地成立。當(dāng)然,實際匯率變動與套補(bǔ)的利率平價間也存在著一定的偏離,這一偏離常被認(rèn)為反映了交易成本、外匯管制以及各種風(fēng)險等因素。,二、非套補(bǔ)的利率平價,我們在上文的分析中,假定投資者的投資策略是進(jìn)行遠(yuǎn)期交易以規(guī)避風(fēng)險。實際上,還存在著另外一種交易策略,即根據(jù)自己對未來匯率變動的預(yù)計對未來匯率變動的預(yù)期而計算預(yù)期的收益，在承擔(dān)一定匯率風(fēng)險的情況下進(jìn)行投資活動。在不進(jìn)行遠(yuǎn)期交易時,投資者是通過對未來匯率的預(yù)期來計算投資活動的收益的,如果投資者預(yù)期一年后的匯率為Eef,則在乙國金融市場技資活動的最終收入為Eef/e(1+i*)。如果這一收入與投資本國金融市場的收入存在差異，則投資者會

27、在市場上進(jìn)行相應(yīng)的操作以使兩者相同。這樣在市場處于平衡狀態(tài)時，有下式成立: 1+i= Eef/e(1+i*)式5-2-6,我們對之進(jìn)行類似上文的整理，可得： （ Eef e）/ e =i-i* 式5-2-7 上式即為,非套補(bǔ)利率平價的一般形式，它的經(jīng)濟(jì)含義是:預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動率等于兩國貨幣利率之差。在非套補(bǔ)利率平價成立時,如果本國利率高于外國利率,則意味著市場預(yù)期本幣在遠(yuǎn)期將貶值。再例如,在非套補(bǔ)利率平價已經(jīng)成立的情況下,如果本國政府提高利率,則當(dāng)市場預(yù)期未來的即期匯率不變時,本幣的即期匯率將升值。,利用非套補(bǔ)的利率平價的一般形式進(jìn)行實證檢驗的并不多見。這是因為,預(yù)期的匯率變動率是一個心理變

28、量,很難獲得可信的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,并且實際意義也不大。在經(jīng)濟(jì)分析中,對非套補(bǔ)的利率平價的實證研究一般是與對遠(yuǎn)期外匯市場的分析相聯(lián)系的。,三、對利率平價說的簡單評價,對利率平價說的評價主要有三點。 首先,利率平價說的研究角度從商品流動轉(zhuǎn)移到資金流動,指出了匯率與利率之間存在的密切關(guān)系,這對于正確認(rèn)識外匯市場上,尤其是資金流動問題非常突出的外匯市場上匯率的形成機(jī)制是非常重要的。與其他的匯率決定理論的成立條件不同,資金流動是非常迅速而頻繁的,這使得利率平價(主要是套補(bǔ)的利率平價)能夠較好地始終成立,從而在分析中運用得特別廣泛。,其次,同購買力平價說一樣,利率平價說并不是一個獨立的匯率決定理論,而只是描

29、述出了匯率與利率之間存在的關(guān)系。匯率與利率之間是相互作用的,不僅利率的差異會影響到匯率的變動,匯率的改變也會通過資金流動而影響不同市場上的資金供求關(guān)系進(jìn)而影響到利率。更為重要的是,利率和匯率可能同時受更為基本的因素(例如貨幣供求等)的作用而發(fā)生變化,利率平價只是在這一變化過程中表現(xiàn)出來的利率與匯率兩者間的聯(lián)系。因此,利率平價理論與其他匯率決定理論之間是相互補(bǔ)充而不是相互對立的,它常常被作為一種基本的關(guān)系式而運用在其他匯率決定理論的分析中。,再次,利率平價說具有特別的實踐價值。對于利率與匯率間存在的這一關(guān)系,由于利率的變動是非常迅速的,同時利率又可對匯率產(chǎn)生立竿見影的影響,這就為中央銀行對外匯市

30、場進(jìn)行靈活的調(diào)節(jié)提供有效的途徑:即培育一個發(fā)達(dá)的、有效率的貨幣市場,在貨幣市場上利用利率尤其是短期利率的變動以對匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)。例如,當(dāng)市場上存在著本幣將貶值的預(yù)期時,就可以相應(yīng)提高本國利率以抵消這一貶值預(yù)期對外匯市場的壓力,維持匯率的穩(wěn)定。,第四節(jié)國際收支說,匯率是外匯市場上的價格,外匯市場上供給與需求流量的變動對它有著直接的影響,而外匯市場上的交易行為又都是由國際收支決定的,因此國際收支多次用到在此我們進(jìn)行專門分析。國收支說是從國際收支角度分析匯率決定的一種理論,它的理論淵源可追溯到14世紀(jì)。1861年,英國學(xué)者葛遜(G L.Goschen)較為完整地闡述了匯率與國際收支的關(guān)系,他的理論被稱

31、為國際借貸說(theory of international indebtedness)。在二戰(zhàn)后，隨著凱恩斯主義的宏觀經(jīng)濟(jì)分析被廣泛運用,很多學(xué)者應(yīng)用凱恩斯模型來說明影響國際收支的主要因素,進(jìn)而分析了這些因素如何通過國際收支作用到匯率,從而形成了國際收支說的現(xiàn)代形式。,一、國際收支說的早期形式:國際借貸說,國際借貸說,實質(zhì)上講的是匯率由外匯市場上的供求關(guān)系決定。這一理論認(rèn)為,外匯供求是由國際收支引起的。商品的進(jìn)出口、債券的買賣、利潤、捐贈和旅游的收支、資本交易等等,都會引起國際收入和支出。而只有已進(jìn)入支付階段的國際收支,才會影響外匯的供求。當(dāng)一國進(jìn)入支出階段的外匯支出大于進(jìn)入收入階段的外匯收

32、入時,外匯的需求大于供應(yīng),因而本國貨幣匯率下降;反之,則本國貨幣匯率上升。當(dāng)進(jìn)入收支階段的外匯供求相等時,匯率便便處于均衡狀態(tài)。這種進(jìn)入支出階段的外匯支出又稱為流動債務(wù)，進(jìn)入收入階段的外匯收又稱流動債權(quán)。故此,葛遜的理論被稱為國際借貸說。,國際收支說源于金本位制時期的國際借貸說,認(rèn)為外匯匯率取決于外匯的供給與需求,而外匯的供求又是一國國際收支狀況的表現(xiàn).因此,影響匯率的因素也就是能夠影響國際收支的所有因素.鑒于此,一些學(xué)者將凱恩斯主義的國際收支均衡分析用于匯率分析,形成國際收支說.美國學(xué)者阿爾蓋于1981年系統(tǒng)總結(jié)了這一理論. 二、國際收支說的基本原理 國際收支說的基本觀點如下：第一,國民收入

33、的變動。當(dāng)其他條件不變時(下同),本國國民收入的增加將通過邊際進(jìn)口傾向而帶來進(jìn)口的上升,這導(dǎo)致對外匯需求的增加,本幣貶值。外國國民收入的增加將帶來本國出口的上升,本幣升值。,第二,價格水平的變動。本國價格水平的上升將帶來實際匯率的升值,本國產(chǎn)品競爭力下降,經(jīng)常賬戶惡化,從而本幣貶值(此時實際匯率恢復(fù)原狀)。外國價格水平的上升將帶來實際匯率的貶值,本國經(jīng)常賬戶改善,本幣升值。 第三,利率的變動。本國利率的提高將吸引更多的資本流入,本幣升值。外國利率的提高將造成本幣貶值。 第四,對未來匯率預(yù)期的變動。如果預(yù)期本幣在未來將貶值,資本將會流出以避免匯率損失,這帶來本幣即期的貶值。如果預(yù)期本幣在未來將升

34、值,則本幣幣值在即期就將升值。,需要指出的是,以上各變量對匯率影響的分析是在其他條件不變下得出的。而實際上,這些變量之間也存在著復(fù)雜的關(guān)系,從而對匯率的影響難以簡單確定。以國民收入這一變量為例,本國國民收入增加會在增加進(jìn)口的同時,造成貨幣需求的上升從而造成利率提高,這又帶來了資本流入,對匯率的影響取決于這兩種效應(yīng)的相對大小。另外,本國國民收入的增加還有可能導(dǎo)致對未來匯率預(yù)期的改變,這就更加難以確定它對匯率的影響。,三、對國際收支說的簡單評價,國際收支說是帶有濃厚凱恩斯主義色彩的匯率決定理論,它是凱恩斯主義的國際收支理論在浮動匯率制下的變形,在20世紀(jì)70年代實行浮動匯率制的早期占據(jù)了突出地位。

35、對于國際收支說的評價主要有三點。 第一,國際收支說指出了匯率與國際收支之間存在的密切關(guān)系,這對于全面分析匯率的決定因素尤其是短期內(nèi)分析匯率的變動是極為重要的。但是對于長期匯率的變化,該學(xué)說沒有提供令人滿意的解釋,因而無法解釋為什么戰(zhàn)后國民收入增長最快的國家如德國和日本,同時又是貨幣長期處于堅挺地位的國家。,第二,與購買力平價說及利率平價說一樣,國際收支說也不能被視為完整的匯率決定理論,而只是匯率與其他經(jīng)濟(jì)變量存在著的聯(lián)系。從國際收支說來看,影響國際收支的眾多變量之間的關(guān)系、這些變量與匯率之間的關(guān)系都是錯綜復(fù)雜的,國際收支說并沒有對之進(jìn)行深入分析,得出具有明確因果關(guān)系的結(jié)論,因而它作為一種匯率決

36、定理論來說是不完整的。匯率終歸是在外匯市場供求平衡時才處于穩(wěn)定狀態(tài)的,從這個意義講任何匯率理論都要以這一關(guān)系為分析前提。因此,國際收支說只是更深入的分析中可利用的一種重要工具。,第三,國際收支說是關(guān)于匯率決定的流量理論。這一流量特性體現(xiàn)在它認(rèn)為是國際收支引起的外匯供求流量決定了匯率水平及其變動,但并沒有進(jìn)一步分析哪些因素決定了這一流量,這導(dǎo)致它很難解釋現(xiàn)實生活中的一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。例如，利率上升可能在很多情況下并不能持續(xù)吸引資本流人從而引起匯率的相應(yīng)變動。再例如,外匯市場常常在交易流量變動很小的情況下匯率發(fā)生了大幅變動。并且，與其他普通商品市場相比，外匯市場上匯率變動得更為劇烈,更為頻繁?？梢?簡

37、單地運用普通商品市場上價格與供求之間的關(guān)系來對外匯市場進(jìn)行分析并不合適。國際收支說的這一缺陷帶來了新的匯率理論的出現(xiàn),這就是下一節(jié)中我們所要介紹的匯率的資產(chǎn)市場說。,第五節(jié)資產(chǎn)市場說,資產(chǎn)市場說是70年代中期發(fā)展起來的一種重要的匯率理論。一經(jīng)問世，該理論便獲得了從學(xué)術(shù)界到實踐者的重視，成為國際貨幣基金組織、美國聯(lián)邦儲備銀行和一些實力雄厚的跨國銀行制定匯率政策或預(yù)測匯率變化的有力依據(jù)。資產(chǎn)市場說是在國際資本流動高度發(fā)展的背景下產(chǎn)生的，因此特別重視金融資產(chǎn)市場均衡對匯率的影響。它認(rèn)為均衡是兩國資產(chǎn)市場供求均衡時兩國貨幣之間的相對價格，當(dāng)兩國資產(chǎn)市場的供求不均衡，則匯率發(fā)生變動，而匯率的變動又會消除

38、資產(chǎn)市場上的超額供給或超額需求，有助于市場恢復(fù)均衡。,資產(chǎn)市場說將商品市場、貨幣市場和證券市場結(jié)合起來對匯率進(jìn)行分析，其大前提是資本在國際間的完全流動，由于對國內(nèi)外資產(chǎn)替代問題的不同假設(shè)，資產(chǎn)市場說可分為貨幣分析法(monetary approach)與資產(chǎn)組合分析法(portfolio approach)。貨幣分析法假定這兩者可完全替代(即投資者風(fēng)險中立),因此非套補(bǔ)的利率平價成立。而后一分析法則反之。在貨幣分析法內(nèi)部,又依對價格彈性的假定不同,分為彈性價格貨幣分析法(flexible-price monetary approach)與粘性價格分析法(sticky-price monetar

39、y approach)。以下我們將逐一介紹。,一、貨幣主義模型,貨幣主義模型（monetarist monetary model)也稱彈性價格貨幣論。該模型假設(shè)國際資產(chǎn)市場上不存在障礙，即無交易成本和資本管制等，在投資者的需求函數(shù)中，國內(nèi)債券與國外債券是完全替代的。對產(chǎn)品市場也有相似假設(shè)：國際產(chǎn)品市場上也不存在障礙，即無運輸成本和貿(mào)易管制等，在消費者需求函數(shù)中，國內(nèi)產(chǎn)品和國外產(chǎn)品是完全替代的。這一假設(shè)暗含著購買力平價說：國內(nèi)價格水平等于國外價格水平乘以匯率。 貨幣主義者的貨幣論是從貨幣供給等于需求的均衡條件開始的。貨幣需求是非一國利率、收入和價格的函數(shù)。,對貨幣供給與需求均衡的條件取對數(shù)得：

40、Ms-P= ay- i, a0, O 式 5-5-1 上式中,除利率(i)外,其他變量均為對數(shù)形式。a與均為某一常數(shù),分別表示貨幣需求的收入彈性與利率彈性。調(diào)整后,可得本國價格水平表達(dá)式:P=Ms-ay+i 式5-5-2,為簡便起見,我們設(shè)外國的貨幣需求函數(shù)的形式與本國相同,同樣可得外國價格水平的表達(dá)式: P*=Ms*-ay*+i* 式5-5-3 購買力平價提供了本國價格水平與外國價格水平之間的聯(lián)系,即:e =P-P* 式5-5-4 將式5-5-2與5-5-3代入上式,可得:e=a(y*-y)+(i-i*)+(Ms-Ms*)式5-5-5 此式顯示了彈性價格論的基本觀點:第一國內(nèi)貨幣供給量增加1

41、%,e就增加1%,即本幣貶值.第二收入增加使本幣匯率上浮,這與國際收支說的結(jié)論大相徑庭.第三國內(nèi)利率的提高將使本幣匯率下跌,這也與國際收支說相悖.,解決這些矛盾的關(guān)鍵是,在彈性價格論中,一切因素都是通過對貨幣需求產(chǎn)生影響后影響匯率的.對于收入來說,收入增加,增加了貨幣的需求,在貨幣供給不變的情況下,國內(nèi)價格下降,在購買力平價成立的假設(shè)下,匯率一定會發(fā)生變化,本幣升值.這個結(jié)論被日元和德國馬克的匯率變化所證實.對于國內(nèi)利率水平來說,利率提高,降低了對貨幣的需求,在貸幣供給不變的情況下,國內(nèi)價格水平上升,在購買力平價成立的假設(shè)下,本幣匯率下跌. 對貨幣模型的檢驗與評價,貨幣模型是建立在購買力平價說

42、這一前提之上的,但它并不是購買力平價的簡單翻版,而是具有諸多創(chuàng)新的獨立的匯率決定理論,在現(xiàn)代匯率理論中具有重要地位,這體現(xiàn)在: 第一、貨幣模型將購買力平價這一主要形成于商品市場上的匯率決定理論引入資產(chǎn)市場上,將匯率視為一種資產(chǎn)價格,從而抓住了匯率這一變量的特殊性質(zhì)。在一定程度上符合資金高度流動這一客觀事實,對現(xiàn)實生活中匯率頻繁變動提供了一種解釋,所以具有較強(qiáng)的生命力。,第二、貨幣模型引入了諸如貨幣供給量、國民收入等經(jīng)濟(jì)變量,分析了這些變量的變動對匯率造成的影響,從而使這一理論較購買力平價能在對現(xiàn)實生活的分析中得到更廣泛運用。 第三、貨幣模型是一般平衡分析。在這個簡單的模型里,實際包含了商品市場

43、的平衡(價格彈性使產(chǎn)出始終不變)、貨幣市場的平衡(貨幣供給等于貨幣需求)、外匯市場的平衡(購買力平價與非套補(bǔ)利率平價的成立),這使得它與上章中的局部平衡模型相區(qū)別。,第四、由于理論假定的不同,貨幣模型是資產(chǎn)市場說中最為簡單的一種形，但它卻可以反映出這一分析方法的基本特點。貨幣模型的這一簡單性的特點使它在各種分析中被經(jīng)常使用,同時它也是更為復(fù)雜的匯率理論的基礎(chǔ)。 貨幣模型的不足之處則體現(xiàn)在: 第一,它是以購買力平價為理論前提的,如果購買力平價本身在實際中很難成立的話,那么這種理論的可信性是存在問題的。我們在上一章中已經(jīng)知道無論在長期還是短期,均沒有充分證據(jù)論證購買力平價的成立,這使得貨幣模型對現(xiàn)

44、實的解釋也大打折扣。,第二,它在貨幣市場平衡的分析中,假定貨幣需求是穩(wěn)定的,這一點至少在實證研究中是存在爭議的。 第三,它假定價格水平具有充分彈性,這一點尤其受到了眾多研究者的批評，大量的研究結(jié)果顯示,商品市場上的價格調(diào)整不同于金融資產(chǎn)市場上價格,它一般是比較緩慢的,在短期內(nèi)顯示出粘性。堅持這一觀點的研究者將粘性價格引入了貨幣模型,這就是我們要在下一節(jié)中介紹的粘性價格貨幣分析法。,貨幣模型在實證檢驗中,總的來說并不令人滿意。在大部分的檢驗中,貨幣模型都不能成立。但也有的研究者認(rèn)為,貨幣模型在分析匯率變動的長期趨勢方面,還是有幫助的。例如,從美元與日元的匯率變動看,日本國民收入增長率長期超過美國

45、,與此相應(yīng)的是日元相對于美元的長期升值,這在一定程度上符合貨幣模型的分析。,二、匯率的粘性價格貨幣分析法,匯率的粘性價格貨幣分析法簡稱為超調(diào)模型(overshooting model),是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什(Dornbucsh)于70年代提出的。與貨幣模型相比,這一模型的最大特點在于認(rèn)為商品市場與資產(chǎn)市場的調(diào)整速度是不同的,商品市場上的價格水平具有粘性的特點,這使得購買力平價在短期內(nèi)不能成立,經(jīng)濟(jì)存在著由短期平衡向長期平衡的過渡過程。這里所說的短期平衡,是指價格還來不及發(fā)生變動時的經(jīng)濟(jì)平衡。由于在一段時期后,價格才開始調(diào)整,所以長期平衡就是價格充分調(diào)整后經(jīng)濟(jì)的平衡。可以看出,貨幣模型中所得

46、出的結(jié)論實際上是超調(diào)模型之中長期平衡的情況。,超調(diào)模型的基本假定 與貨幣模型相同,超調(diào)模型也認(rèn)為貨幣需求是穩(wěn)定的,非套補(bǔ)利率平價是成立的。但是它認(rèn)為商品市場價格存在粘性,這導(dǎo)致它在分析前提上,在以下兩個方面與貨幣模型不同。 第一,購買力平價在短期內(nèi)不成立。作為一種資產(chǎn)價格,匯率的調(diào)整是迅速的,而價格水平的調(diào)整是滯后的,這樣在短期內(nèi)不能滿足購買力平價的要求,實際匯率會在短期內(nèi)發(fā)生變化。在長期中,價格水平可以充分調(diào)整,購買力平價則可以較好成立。 第二,總供給曲線在短期內(nèi)不是垂直的。由于價格粘性的存在,總供給曲線在不同的時期內(nèi)有著不同的形狀。,超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程 我們以其他條件不變,本國貨幣供

47、給的一次性增加(假定增加了25%)為例,說明超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程。 第一、經(jīng)濟(jì)的長期平衡 由于超調(diào)模型中長期內(nèi)價格是可以充分調(diào)整的,所以我們可以借助于貨幣模型來分析這一長期平衡時各變量的調(diào)整情況。 利用上節(jié)的結(jié)論,我們可知道在長期內(nèi),本國的價格水平將同比例(即P=1.25Po)上漲,本國貨幣將貶值相應(yīng)幅度(即e=1.25eo),而利率與產(chǎn)出均不發(fā)生變動。,第二、經(jīng)濟(jì)的短期平衡 在短期內(nèi),價格水平不發(fā)生變動,而利率與匯率作為資產(chǎn)的價格則可以迅速調(diào)整,這導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中各變量呈現(xiàn)出與長期平衡不同的特征。由于利率平價在經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程中始終成立,所以我們利用利率平價來分析在短期內(nèi)匯率的變動情況。 根據(jù)非套

48、補(bǔ)的利率平價的基本原理,決定即期匯率的主要因素是預(yù)期的未來匯率水平以及兩國的利率差異。在本國貨幣擴(kuò)張前,外匯市場上處于平衡狀態(tài)匯率不會發(fā)生變動,本國利率與外國利率相等,即期匯率水平與預(yù)期的未來匯率水平相等。在本國貨幣擴(kuò)張后,上述變量發(fā)生了變動。首先,我們來看預(yù)期的未來匯率水平。,由于投資者是理性預(yù)期的,因此他們會預(yù)期到未來本幣匯率將會處于長期平衡水平(即Etet+1=e)。對于本國的利率水平而言,它是在本國貨幣市場上決定的。在貨幣市場上,在名義貨幣供給增加而價格水平又來不及發(fā)生變動的情況下,這勢必形成利率水平的下降(io變?yōu)閕1),從而提高貨幣需求以維持貨幣市場的平衡。當(dāng)外國利率水平不變而本國

49、利率水平下降時,顯然本幣的即期匯率將相對于預(yù)期的未來匯率水平貶值,即: e1=e-(i1-i*) 式5-5-6,另外,還需要指出的是,由于利率的降低,私人投資將會上升;由于本幣的名義匯率的貶值,在價格水平尚不發(fā)生變動時,本幣的實際匯率也將貶值,這將帶來凈出口的上升(假定滿足馬歇爾一勒納條件)。這樣,在原有價格水平上,本國產(chǎn)出超過充分就業(yè)水平。 以上的分析可以小結(jié)為:在短期內(nèi),總供給曲線是水平的,價格水平不發(fā)生調(diào)整,貨幣供給的一次性增加只是造成本國利率的下降,本幣匯率的貶值超過長期平衡水平,本國產(chǎn)出超過充分就業(yè)水平。,第三、經(jīng)濟(jì)由短期平衡向長期平衡的調(diào)整 在一個較長的時期內(nèi),價格水平可以進(jìn)行調(diào)整

50、,此時的總供給曲線的斜率不斷增加,不再是水平的。由于產(chǎn)出超過充分就業(yè)水平,這會引起價格水平的緩慢上升。我們同樣可以利用利率平價的基本原理對這一調(diào)整過程中的匯率變動進(jìn)行分析。由于預(yù)期的未來匯率水平不變,因此導(dǎo)致匯率調(diào)整的主要因素是本國利率的調(diào)整。在貨幣市場上,由于價格水平的上升,貨幣需求上升,這造成利率的逐步上升。,根據(jù)利率平價的原理,本國利率的逐步上升會造成本國匯率的逐步升值。這一升值是在原有過度貶值的基礎(chǔ)上進(jìn)行的,體現(xiàn)為匯率逐步向其長期平衡水平的趨近。另外,還需要指出的是,由于利率的逐步提高,以及實際匯率的逐步升值,本國的私人投資及凈出口均逐步下降,總產(chǎn)出也較短期水平下降,逐步向充分就業(yè)水平

51、調(diào)整。 以上的調(diào)整過程將持續(xù)到價格進(jìn)行充分調(diào)整,經(jīng)濟(jì)到達(dá)長期平衡水平為止。此時,價格水平發(fā)生與貨幣供給量的增加同比例的上漲,本國貨幣匯率達(dá)到長期平衡水平,購買力平價成立,利率與產(chǎn)出均恢復(fù)原狀。,對超調(diào)模型的評價與檢驗 超調(diào)模型在現(xiàn)代匯率理論中具有極為重要的地位,這一點可以從以下幾方面理解。 首先,超調(diào)模型是對貨幣主義與凱恩斯主義的一種綜合,成為了開放經(jīng)濟(jì)下匯率分析的一般模型。超調(diào)模型是在貨幣模型的框架內(nèi)展開分析,但它又采用了商品價格粘性這一被認(rèn)為更切合實際生活的帶有凱恩斯傳統(tǒng)的分析方法,對開放條件下的宏觀經(jīng)濟(jì)作了較為全面、系統(tǒng)的描述,從而被研究者廣泛接受,它已成為國際金融學(xué)中對開放經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀

52、分析的最基本的模型。,其次,超調(diào)模型首次涉及了匯率的動態(tài)調(diào)整問題,從而創(chuàng)立了匯率理論的重要分支一一匯率動態(tài)學(xué)(exchange rate dynamics)。繼超調(diào)模型之后,研究者又從各個角度將匯率動態(tài)調(diào)整的研究推向深入。例如,在彈性價格假定之下經(jīng)濟(jì)中也存在與超調(diào)具有相似之處的匯率過度調(diào)整現(xiàn)象:除價格粘性外,其它一些因素也會造成匯率的超調(diào)現(xiàn)象;在一些情況下,匯率還有可能出現(xiàn)短期內(nèi)調(diào)整不足即低調(diào)(under shooting)現(xiàn)象。這些都使匯率動態(tài)學(xué)的內(nèi)容非常豐富,成為匯率理論中一個相對獨立的研究領(lǐng)域。,最后,超調(diào)模型具有鮮明的政策含義。既然超調(diào)是在資金自由流動條件下匯率自由調(diào)整的必然現(xiàn)象,而在

53、這一過程中匯率的過度波動會給金融市場與實際經(jīng)濟(jì)帶來很大的沖擊甚至破壞,那么完全放任資金自由流動、完全自由浮動匯率制度并不是最合理的,政府有必要對資金流動、匯率乃至于整個經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)與管理。,超調(diào)模型是建立在貨幣模型分析基礎(chǔ)之上的,因此它也具有與貨幣模型相同的一些缺陷,在此不再重復(fù)。這里需要指出的是,作為存量理論的超調(diào)模型忽略了對國際收支流量的分析。在超調(diào)模型中,匯率的超調(diào)會使購買力平價在短期內(nèi)不成立,實際匯率在短期內(nèi)的波動會使經(jīng)常賬戶發(fā)生變化,這又會進(jìn)一步影響到一國的資產(chǎn)總量,從而對貨幣需求產(chǎn)生影響,導(dǎo)致匯率的相應(yīng)變化。但這一國際收支流量問題并沒有反映在超調(diào)模型中,這不能不說是一個很大的遺憾。

54、在下一節(jié)中,資產(chǎn)組合模型將在綜合存量與流量因素方面作出努力。,從實際研究角度看,對超調(diào)模型很難進(jìn)行計量檢驗,難以確定這一模型的說明力。其原因-一方面在于這一模型較為復(fù)雜,在選擇計量檢驗的方式上存在困難;另一方面則是因為現(xiàn)實生活中沖擊太多,既有貨幣性也有實際性,很難確定現(xiàn)實匯率的變動是對哪一種沖擊進(jìn)行反應(yīng),是處于短期變動還是處于向長期狀態(tài)的復(fù)歸。在研究中,超調(diào)模型更多地被用于對某些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的解釋以及對匯率長期內(nèi)變動趨勢的說明。例如,多恩布什本人就認(rèn)為1979年一1981年英鎊在短期內(nèi)的急劇升值,是英國政府緊縮貨幣供給造成匯率過度調(diào)整的結(jié)果,超調(diào)模型可以對此作出較為可信的分析。,三、匯率的資產(chǎn)組合分析法,匯率的資產(chǎn)組合分析法形成于本世紀(jì)70年代,這一理論的代表人物是美國普林斯頓大學(xué)教授布朗森(W.Branson),他對此進(jìn)行了最系統(tǒng)、最早和最全面的闡述。資產(chǎn)組合模型來源于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中托賓的“資產(chǎn)組合選擇理論”,該理論認(rèn)為,理性的投資者會將其擁有的財富按風(fēng)險與收益的比較,配置于可供選擇的各種資產(chǎn)上。在國際資本完全流動的前提下,一國居民所持有的金融資產(chǎn)不僅包括本國貨幣、本國證券,即本國資產(chǎn),還包括外國貨幣和外國證券,即外國資產(chǎn)。一國私人部門(包括個人居民、企業(yè)和銀行)的財富可以用以下方式表示:,W=M+Bp+e -Fp 其中,W