《籌資管理下》PPT課件.ppt

1、第四章 資本成本與 資本成本結(jié)構(gòu),第一節(jié) 資本成本 第二節(jié) 杠桿利益與風險 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策,第一節(jié) 資本成本,一、資本成本的作用與影響因素 二、資本成本的計算,一、資本成本的作用與影響因素,（一）資本成本概念 （二）資本成本的內(nèi)容 （三）資本成本的種類 （四）資本成本的作用 （五）資本成本的影響因素,（一）資本成本概念 -企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。 - 投資者要求的必要報酬或最低報酬 資本- 企業(yè)籌集的長期資本，包括長期股權(quán)資本和長期債權(quán)資本。,（二）資本成本的內(nèi)容 1）用資費用：使用資金而向資金的供應(yīng)者支付的使用費，通常在用資過程中每年支付。2）籌資費用：

2、在籌措資金的過程中為獲取資金而向銀行等中介機構(gòu)支付的籌資費，通常在籌措資金時一次支付。是籌資數(shù)量的一項扣除。 一般用相對數(shù)表示，即用資費用與實際籌得資金的比率。,（三）資本成本的種類,1.個別資本成本-企業(yè)各種長期資本的資本成本率 2.綜合資本成本(加權(quán)平均資本）- 企業(yè)全部長期資本的成本 3.邊際資本成本- 資本每增加一個單位而增加的資本,（四）資本成本的作用,在籌資決策中的作用：（1）是影響企業(yè)籌資總額的一個重要因素（2）是選擇資金來源的依據(jù)（3）是選用籌資方式的標準（4）是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)所必須考慮的因素在投資決策中的作用（1）在利用凈現(xiàn)值進行決策時，常以資金成本作為貼現(xiàn)率（2）在利用內(nèi)

3、部報酬率進行決策時，一般以資金成本作為基準率。,（五）資本成本的影響因素,資本投向的投資風險水平（風險越大，資本成本越高 總體經(jīng)濟環(huán)境 （貨幣的供需狀況和通貨膨脹狀況） 證券市場條件 （變現(xiàn)難易程度和價格波動程度） 企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況 （經(jīng)營風險和財務(wù)風險） 項目融資規(guī)模 (規(guī)模越大，資本成本越高),二、資本成本的計算,(一)不考慮資金時間價值 實際工作中，資本成本用資本使用成本與實際籌集到的資本數(shù)額的比值作為其衡量指標。用一般公式表示為：,其中： 資本成本率（通常就稱作資本成本） D 資本使用成本 Q 籌資金額 F 資本籌集成本 f 籌資費用率,（二）考慮資金時間價值的計算 考慮資金時

4、間價值時，資本成本是指企業(yè)接受不同來源的資本凈額與預(yù)計的未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率。這里的資本凈額指企業(yè)收到的全部資本扣除各種籌資費用后的剩余部分；未來現(xiàn)金流出量指公司未來各年支付的各種利息、股利和本金等。 資本成本的計算公式為： 式中：CFn第n期支付的資金使用費 k資本成本 P企業(yè)籌資獲得的資本總額 f籌資費用與籌資總額的比率，即籌資費率,20/27,（一）個別資本成本,企業(yè)可以從不同渠道籌集長期資金，這些渠道包括：長期借款、發(fā)行長期債券、發(fā)行股票（包括優(yōu)先股和普通股股票）和留存利潤等。,長期借款資本成本包括借款時發(fā)生的籌資費用和以后要支付的借款利息兩部分。由于長期借款利息一般計入

5、財務(wù)費用，可以抵稅，因此計算時，長期借款的使用成本應(yīng)從利息中扣除所得稅，其計算公式為,1.長期借款資本成本（每年還息，到期還本且不考慮資金時間價值）,21/27,其中： 稅后借款資本成本 每年利息 所得稅率 借款數(shù)額 借款費用率,【例1 】某企業(yè)取得5年期長期借款200萬元，年利率為11%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費用率為0.5%，假設(shè)企業(yè)所得稅率為33%。那么該項長期借款的資本成本為：,=7.41%,從上述計算中可以看出，長期借款成本也可以用 以下公式表示：,22/27,其中： 稅后借款資本成本 每年利息率 所得稅率 借款費用率,例題1中借款成本就成為：,在實際工作中，當考慮借款協(xié)議

6、的各種保護性契約條款的規(guī)定時，貸款的實際借款利率還要作一些調(diào)整。 而且籌資費用非常小的時候可以忽略不計,則長期借款的資本成本率直接測算為：,-資本成本率 - 長期借款年利率 - 所得稅率,則上例資本成本率為： =11%（1-33%）=7.37%,例：某公司欲從銀行取得一筆長期貸款500萬元，年利率為5%，每年結(jié)算利息一次，到期一次還本。銀行要求補償性余額為20%。公司所得稅率為33%。求這筆借款的資本成本率。 解：,借款結(jié)息次數(shù)超過每年一次時，實際借款利息率也會高于名義利息率，增加企業(yè)的資本成本率。 例：長江公司獲得一筆1000萬元的3年期借款，年利率為5%。利息每季度償還一次，到期一次還本。

7、公司所得稅稅率為30%。求這筆借款的資金成本率。 解（1）求該筆借款的實際年利率。 (1+5%/4)4-1=5.1% （2） 求這筆借款的資金成本率 5.1%（1-30%）=3.57%,考慮資金時間價值的影響。以上計算沒有考慮資金時間價值的影響，如果考慮，則長期借款的資本成本是使下式成立的K（內(nèi)含報酬率）： 式中：P0長期借款本金，即債務(wù)的現(xiàn)值 f籌資費用與籌資總額的比率，即籌資費率 It第t年末支付的利息 n借款期限，通常以年表示 k長期借款資本成本 T企業(yè)所得稅率,例：某企業(yè)向銀行申請5年期長期借款200萬元，年利率為10%，每年付息一次，到期一次還本。假定籌資費率為0.2%，企業(yè)所得稅率

8、為25%。分別就不考慮資金時間價值影響和考慮資金時間價值兩種情況，計算該籌資方式的資本成本。,不考慮資金時間價值計算,2.考慮資金時間價值計算 設(shè)長期借款的資本成本為k ，則k滿足下列式子成立： 200(1-0.2%) =20010%(1-25%)(P/A,K,5)+200 (P/F,K,5) 即：199.6 =15(P/A,K,5)+200 (P/F,K,5) 查表得： 當k=7%時，15(P/A,K,5)+200 (P/F,K,5)=204.1 199.6 當k=8%時，15(P/A,K,5)+200 (P/F,K,5)=196.01 199.6 可知，K在7%與8%之間，根據(jù)內(nèi)插法，有：

9、 解得 K=7.5%,26/27,練習題,某企業(yè)向銀行借入一筆款項100000元，利率8%，期限4年，每年付息一次，到期一次還本，借款費用率為0.6%，所得稅率為25%。問：該筆借款的資本成本是多少（不考慮資金的時間價值）？ 解：,某企業(yè)向銀行借入3年期款項20000元，年利率為6%，每年支付一次利息，到期還本。借款手續(xù)費等為200元。該企業(yè)適用25%的所得稅率，那么該借款的成本是多少？,解：不考慮資金的時間時借款的資本成本為：,解：考慮資金的時間時借款的資本成本為：,2、長期債券資本成本,長期債券資本成本包括債券籌資費用和以后要支付的債券利息。其計算原理同長期借款，公式為：,其中： 稅后債券

10、資本成本 每年支付的利息 所得稅稅率 籌集債券數(shù)額 籌資費用率,【例題2 】某公司發(fā)行面額為500萬元的10年期債券，票面利率為12%，發(fā)行費用為5%，公司所得稅率25%，該債券的成本為：,注意：由于債券發(fā)行時有平價、溢價和折價三種 情況，所以B不是債券的面值，而是發(fā)行價格。,以上這種對債券成本的計算也沒有考慮資金的時間價值，如果考慮資金的時間價值，其計算方式同長期借款資本成本。,當債券平價發(fā)行的時候，上式可以化為：,-債券年利率 -債券籌資費用率,例：某公司平價發(fā)行面值為100萬元的10年期債券，票面利率為15%，發(fā)行債券籌資費用率為6%，公司所得稅率為25%，求該債券的資本成本。 解：,續(xù)

11、上例，假定債券為溢價（折價）發(fā)行，發(fā)行價格為120（80）萬元，其它條件不變。則該債券溢價發(fā)行的資本成本為： 折價發(fā)行資本成本為：,股利折現(xiàn)模型資本成本是企業(yè)流入資本的現(xiàn)值與預(yù)計未來資本流出的現(xiàn)值相等時的貼現(xiàn)率或者報酬率。 P0=Dt/(1+Ks)t,t=1,2, P0-普通股的融資凈額； Dt-普通股第t年的股利； Ks-普通股的投資報酬率,3、股票的資本成本,股票資本成本的測算方法主要有：股利折現(xiàn)模型、資本資產(chǎn)定價模型和風險溢價模型。,（1）、優(yōu)先股資本成本,優(yōu)先股：是指相對于普通股而擁有“優(yōu)先”權(quán)力的股票，是公司在籌集資本時，給予投資人某種優(yōu)先條件的股票，所以也稱特別股。,優(yōu)先股的特點：

12、優(yōu)先分配股利的權(quán)力，優(yōu)先受償?shù)臋?quán)力，管理權(quán)限有限制,優(yōu)先股最大的特點是定期支付固定股利，無到期日，股利從稅后利潤中支付，而且每年支付都相同。所以優(yōu)先股的資本成本公式：,優(yōu)先股成本屬于權(quán)益成本。其成本主要是發(fā)行優(yōu)先股支付的發(fā)行費用和優(yōu)先股股利。由于優(yōu)先股是稅后支付，所以不具有減稅的作用。,【例題3 】某公司共發(fā)行面額為100元的優(yōu)先股10000股，股息率為11%，發(fā)行價格為110元/股，發(fā)行費用為4%，則該企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的成本為：,（2）普通股的資本成本率,普通股的特點：無到期日，股利從企業(yè)的稅后利潤中支付，但每年支付的股利不固定，且與企業(yè)當年的經(jīng)營狀況有關(guān)。普通股成本的計算比較復(fù)雜。視不同股利

13、支付情況而定。,1）零增長股利普通股成本,如果普通股每年股利固定不變，則與優(yōu)先股資本成本計算一樣，其公式為：,其中： 普通股的資本成本 每年支付的普通股股利 普通股的籌資額 普通股的籌資費用率,其中： 普通股的資本成本 第一年支付的普通股股利 普通股的籌資額 年股利增長率 普通股的籌資費用率,2）固定股利增長率普通股成本,【例題4 】某公司普通股總價格5000萬元，籌資費用率為5%，預(yù)計第一年將發(fā)放股利500萬元，以后每年股利增長4%，問：該企業(yè)普通股成本為多少？,解：,資本資產(chǎn)定價模型,普通股資本成本率無風險報酬率股票的貝他系數(shù)（平均風險股票必要報酬率無風險報酬率） KS=RF+(Rm-RF

14、),例： 東方股份有限公司發(fā)行的股票的系數(shù)為1.4，當時無風險報酬率為8%，市場股票的平均報酬率為15%，求該股票的資本成本率。 KS=RF+(Rm-RF)= 8%+1.4（ 15%-8%）=17.8%,風險溢價模型,KS=Kb+RPc Kb-債券的資本成本 RPc-風險溢價 KS- 股票資本成本 普通股票對同一企業(yè)發(fā)行的債券來講，風險溢價大約在3%5%之間。當市場利率達到歷史性高點時，風險溢價通常較低，在3%左右，當市場利率處于歷史性低點時，風險溢價通常較高，在5%左右，一般情況下取值4%。 所以KS=Kb+4%,4、保留盈余（留存收益、留存利潤、留用利潤）成本,留存收益是所得稅后形成的，其

15、所有權(quán)屬于股東，實質(zhì)上相當于股東對公司的追加投資。從表面上看留存收益似乎不花費什么成本，但實際上，股東將利潤留存于企業(yè)是想獲得投資報酬，其報酬與作為普通股股東報酬無別，所以留存收益也有成本。其成本就是股東想要的普通股的報酬。,與發(fā)行普通股相比，留存收益的成本中沒有籌資費用。所以其計算公式可以比同普通股，只是在其計算中沒有籌資費用率而已，例如：在固定股利增長率情況下，留存收益的成本為：,其中： 留存收益的資本成本 第一年支付的普通股股利 留存利潤總額 年股利增長率,注意：個別資金成本（率）的一般規(guī)律：,1.由于負債資本成本具有抵稅作用，而權(quán)益資金沒有抵稅作用，所以，權(quán)益資本成本高于負債資本成本。

16、 2.籌資人彌補債券投資人的風險比股票投資人小，所以債券籌資成本小于股票籌資成本。 3.借款籌資費用和利息率都低于長期債券的利息率和發(fā)行成本，所以借款籌資成本小于債券籌資成本. 4. 優(yōu)先股股利固定，投資風險小，籌資成本較普通股籌資成本低；留存收益沒有籌資費用，故留存收益籌資成本比普通股籌資成本低。,練習題,1.A企業(yè)發(fā)行期限為5年、利率為12%的債券，發(fā)行總價為250萬元，發(fā)行費用率為5%，該企業(yè)的所得稅率為25%。請測算A企業(yè)該債券的資本成本（分別就考慮資金時間價值和不考慮資金時間價值計算）。,3.C公司普通股現(xiàn)行市價每股20元，預(yù)計第一年發(fā)放股利為1.5元/股，股利增長率為5%，如果該公

17、司增發(fā)80 000股，預(yù)計籌資費用率為6%，請問該公司本次增發(fā)普通股的成本是多少？,2.B公司擬發(fā)行優(yōu)先股150萬元，預(yù)定年股利率12.5%，預(yù)計籌資費用5萬元。請預(yù)測該公司優(yōu)先股成本,4.某公司擬發(fā)行債券總額 為1000萬元，票面利率為6%，發(fā)行手續(xù)費為0.5%，所得稅稅率為33%，則該公司發(fā)行此債券的資金成本率為： A 4.02% B 4.04% C 6.00% D 6.30%,（二）加權(quán)平均資本成本 （綜合資本成本）,以上我們對個別資本成本進行了考察，但企業(yè)的資金來源于各種渠道，籌資決策尋求的不僅僅是個別資本成本最低，而且是綜合資本成本最低。因此需要對綜合資本成本進行考察。,綜合資本成本

18、，也稱加權(quán)平均資本成本，是以各種資本所占總資本的比重為權(quán)數(shù)，對各種資本成本加權(quán)平均的結(jié)果。其公式為：,其中： 加權(quán)平均資本成本 第i種資本占總資本的比例 第i種資本的成本,【例題4 】某公司共有資本1000萬元，其資金來源結(jié)構(gòu)如下：,解：,綜合資本成本的決定因素： 各種資本比重和各種資本成本的高低,綜合資本成本中資本價值基礎(chǔ)的選擇,1.按賬面價值計算個別資本占全部資本的比重 資料易得 當市價與賬面價值差別大時，不能真實反應(yīng)資本成本，最終影響決策。 2.按市場價值計算個別資本占全部資本的比重 計算的綜合資本成本能夠反應(yīng)當前情況。 但市價波動頻繁，不易確定。 （債券、股票） 按平均市價計算 3.按

19、目標價值計算個別資本占全部資本的比重 能夠體現(xiàn)未來期望的資本結(jié)構(gòu)，更適用于企業(yè)籌集新資金。 但債券、股票的目標價值很難合理確定，該方法不實用。,未來預(yù)計的目標市場價值,練習： 已知企業(yè)籌資總額為2000萬元，其中借款400萬元，資金成本率為7.5%；發(fā)行債券籌資600萬元，資金成本率為9%；發(fā)行股票籌資為1000萬元，其資金成本率為12%。則企業(yè)籌集該資金的平均成本率為： A 9% B 9.5% C 10% D 10.2%,1.含義 邊際資本成本，是指企業(yè)追加籌集資本的成本。 反映企業(yè)資本每新增加一個單位而增加的成本。,（三）邊際資本成本,例：某股份有限公司現(xiàn)有長期資本共計1500萬元，其資本

20、結(jié)構(gòu)為長期借款20%，優(yōu)先股5%，普通股75%。現(xiàn)公司擬追加籌資600萬元，保持原有的資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)測算，追加籌資的個別資本成本分別為7.5%、11.08%、14.80%。求該公司追加籌資的邊際資本成本。 解：7.5%20%+11.80%5%+75%14.80%=13.19% 即追加籌資的邊際資本成本為13.19%,2.邊際資本成本的計算與應(yīng)用,例：某股份公司目前擁有按市場價值計算的資本總額共2000萬，其目標資本結(jié)構(gòu)為：長期借款300萬元（15%），長期債務(wù)500萬元（25%），優(yōu)先股100萬元（5%），普通股1100萬元（55%）。現(xiàn)公司有五個項目可以投資，但需要追加籌資。已知A項目需要投資

21、100萬元，投資報酬率為14.5%，B項目需要投資100萬元，投資報酬率為13.2%，C項目需要投資50萬元，投資報酬率為12.7%，D項目需要投資100萬元，投資報酬率為11.6%，E項目需要投資100萬元，投資報酬率為11%。經(jīng)分析，財務(wù)經(jīng)理認為，現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)較優(yōu)，籌資后仍保持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)。另外，公司財務(wù)經(jīng)理還測算出隨著籌資額的增加，各種資本成本的變化情況如下表4-3所示。要求做出籌資和投資決策。,資本成本變化情況表,（1）計算籌資突破點 籌資突破點 可用某一特定成本率籌集到某中資本最大數(shù)額/該種資本在資本結(jié)構(gòu)中所占的比重 資本成本為4%時，長期借款的籌資突破點為：30/15%=200

22、（萬元） 當資本成本為8%時，長期債券的籌資突破點為：75/25%=300（萬元） 其它相同，可以算出各種情況下的籌資突破點如下表：,14.00 13.00 12.00 11.00 10.00,0 50 100 150 200 250 300 350 邊際資本成本（萬元）,邊際投資報酬率（%）,A 14.5,B 13.2,C 12.7,D 11.6,E 11,邊際資本成本與邊際投資報酬率的規(guī)劃圖,分析上圖可得：籌資額為250萬元，分別投資A、B、C三個項目。,練習 1. ABC公司正在著手編制明年的財務(wù)計劃，公司財務(wù)主管請你協(xié)助計算其加權(quán)資金成本。有關(guān)信息如下：（1）公司銀行借款利率當前是9%

23、，明年將下降為8.93%。（2）公司債券面值為 1元，票面利率為8%，期限為10年，分期付息，當前市價為0.85 元；如果按公司債券當前市價發(fā)行新的債券，發(fā)行成本為市價的4%；（3）公司普通股面值為1元，當前每股市價為5.5元，本年派發(fā)現(xiàn)金股利0.35元，預(yù)計股利增長率維持7%；（4）公司當前（本年）的資本結(jié)構(gòu)為：銀行借款150萬元長期債券650萬元 普通股400萬元保留盈余869.4萬元（5）公司所得稅率為20%； （6）公司普通股的值為1.1；（7）當前國債的收益率為5.5%，市場投資的平均收益率為13.5%。,要求：（1）不考慮資金時間價值計算銀行借款的稅后資本成本。（2）不考慮資金時間

24、價值計算債券的稅后資本成本。（3）分別使用股票股利折現(xiàn)模型和資本資產(chǎn)定價模型估計股票資本成本，并計算兩種結(jié)果的平均值作為股票成本。（4）如果明年不改變資本結(jié)構(gòu)，計算其加權(quán)平均的資本成本。（計算時單項資金成本百分數(shù)保留2位小數(shù)）,答案：（1）銀行借款成本=8.93%(1-20%)=7.14%（2）債券成本 =18%(1-20%)/0.85(1-4%)=6.4%/0.816=7.84%（3）普通股資金成本股利折現(xiàn)模型：股票的資金成本=（D1/P0）+g =0.35(1+7%)/5.5+7%=6.81%+7%=13.81%資本資產(chǎn)定價模型：股票的資金成本 =5.5%+1.1(13.5%-5.5%)

25、=5.5%+8.8%=14.3% 普通股平均成本=（13.81%+14.3%）/2=14.06% (4)見下頁,第二節(jié) 杠桿利益與風險,一、基本概念 成本習性-成本與業(yè)務(wù)量之間的依存關(guān)系。 固定成本-總額在一定時期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生變化的成本 。 具體包括：制造費用中車間廠房、設(shè)備的租賃費、保險費、直線法計提的折舊，不隨產(chǎn)量變動的辦公費、旅差費、勞保費、車間管理人員工資；管理費用中企業(yè)管理人員的工資、辦公費等；銷售費用中不受銷售量影響的廣告費、銷售人員的工資、折舊費、差旅費、租賃費和保險費等。,變動成本-總額隨著業(yè)務(wù)量成正比變動的那部分成本。 具體包括：一般直接材料、直接人工（計

26、件/時工資）、制造費用中隨產(chǎn)量成正比例變動的燃料費、動力費以及按銷售量支付的銷售傭金、裝運費、包裝費，管理費用中隨產(chǎn)量成正比例變動的部分。,混合成本-最終可以分解為變動成本和固定成本兩部分 總成本習性模型： C=F+VQ,邊際貢獻- 銷售收入扣除變動成本后的余額。 單位邊際貢獻=單價-單位變動成本 m=p-v, m-單位邊際貢獻，p-單價；v-單位變動成本 邊際貢獻額- 全部產(chǎn)品的銷售收入減去全部產(chǎn)品的變動成本后的余額。 M=S-V=pQ-vQ=(p-v）Q=mQ M-邊際貢獻總額；S-銷售收入總額；V-變動成本總額；Q- 產(chǎn)品的銷售量 邊際貢獻率-邊際貢獻在銷售收入中所占的比重。 Rm =

27、M/S = m/p = (p-v)/p = 1-Rc , Rm-邊際貢獻率;Rc-變動成本率,某貿(mào)易公司銷售產(chǎn)品5000件，每件售價18元，每件產(chǎn)品耗用直接材料5元，直接人工成本3元，變動性制造費用2元，固定性制造費用2元，企業(yè)的固定性銷售及管理費用每年計15000元。計算該產(chǎn)品的變動成本總額、單位變動成本、變動成本率、邊際貢獻率。 解：單位變動成本（v)=5+3+2=10（元） 變動成本總額（V)=10*5000=50000(元) 變動成本率Rc=10/18100%= 55.6% 邊際貢獻總額（M)=185000-105000=40000(元） 單位邊際貢獻（m)=18-10=8(元） 邊際

28、貢獻率Rm=8/18100%= 44.4%,息稅前利潤- 指企業(yè)支付利息和繳納所得稅之前的利潤。 EBIT=M-F=S-V-F=(p-v)Q-F 每股收益（每股利潤或每股盈余）- 由企業(yè)的稅后凈利扣除優(yōu)先股股利后的余額與普通股發(fā)行在外的股數(shù)進行對比所確定的比率。 EPS=(p-v)Q-F-I(1-T)-D/N, EPS 每股收益 I- 利息 T- 稅率 D- 優(yōu)先股股利 N- 普通股股數(shù),損益平衡分析,邊際貢獻總額=固定成本 即EBIT=0時,銷售額或銷售量就是達到損益平衡時的銷售額或銷售量. EBIT=(p-v)Q-F=0 QB=F/(p-v)=F/m,QB-損益平衡點的銷售量 SB=pQB

29、=pF/m=pF/(p-v),SB- 損益平衡點的銷售額,例:某實業(yè)有限公司主營汽車燈具,該公司年產(chǎn)燈具10000萬套,每套燈具售價280元,單位變動成本為250元,該公司固定成本總額為90000元,求該公司損益平衡點的銷售額和銷售量. 解:QB=F/(p-v)=90000/(280-250)=3000(套) SB=QB*p=3000*280=840000(元),二、經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿系數(shù),（一）經(jīng)營風險,經(jīng)營風險，是指企業(yè)因經(jīng)營狀況和環(huán)境的變化所引起的稅息前利潤變動的風險，是企業(yè)未來營業(yè)利潤的不確定性。經(jīng)營風險又叫商業(yè)風險。經(jīng)營風險由多種因素所決定，這些因素包括：需求變化、售價的變化、產(chǎn)品成

30、本的變化、調(diào)整價格的能力以及固定成本的比重等。,1、各因素對經(jīng)營風險的影響,（1）產(chǎn)品需求的變化,在其他條件不變的情況下，市場對企業(yè)產(chǎn)品的需求越穩(wěn)定，其經(jīng)營風險就越小。反之就越大,（2）售價的變化,產(chǎn)品售價變動不大，經(jīng)營風險則小；否則經(jīng)營風險便大,（3）成本的變化,產(chǎn)品成本是收入的抵減，成本不穩(wěn)定，會導(dǎo)致利潤的不穩(wěn)定，因此產(chǎn)品成本變動大的企業(yè)，其經(jīng)營風險就大，否則經(jīng)營風險就小,（4）調(diào)整價格的能力,當產(chǎn)品成本變動時，若企業(yè)具有較強的調(diào)整價格的能力，經(jīng)營風險就小；反之，經(jīng)營風險則大。,（5）固定成本的比重,固定成本是指那些不隨銷售量或生產(chǎn)量變化的成本，不管銷售或產(chǎn)量多大，固定成本保持不變，是一個

31、恒定的數(shù)額。在制造業(yè)中，固定成本主要包括折舊費、保險費、固定的廣告支出、租金以及管理人員的工資等。,當企業(yè)的成本大部分是固定成本，并且當需求下降時，企業(yè)的固定成本并不降低，這時經(jīng)營風險則高。, 經(jīng)營杠桿意義經(jīng)營杠桿原理,含義： 業(yè)務(wù)量變動對息稅前利潤變動的作用（產(chǎn)銷量變動對息稅前利潤變動的百分比） 原因：固定成本的存在是經(jīng)營杠桿發(fā)揮作用的前提。 原理：在相關(guān)范圍內(nèi)，由于固定成本是不變的，業(yè)務(wù)量變動與息稅前利潤變動不同步，業(yè)務(wù)量增加，單位固定成本減少，利潤增加；業(yè)務(wù)量減少，單位固定成本增加，利潤減少，業(yè)務(wù)量的變動對利潤具有很大影響作用，這種作用即為經(jīng)營杠桿,4. 經(jīng)營杠桿對企業(yè)收益的影響具體表現(xiàn)

32、在: 當企業(yè)產(chǎn)銷量增大時，單位產(chǎn)品分攤的固定成本減少，從而導(dǎo)致利潤以更大幅度上升，此是經(jīng)營杠桿利益。 當企業(yè)產(chǎn)銷量減少時，單位產(chǎn)品分攤的固定成本增大，從而導(dǎo)致經(jīng)營利潤的更大幅度下降，此是經(jīng)營杠桿風險。,（三）經(jīng)營杠桿的衡量-經(jīng)營杠桿系數(shù),經(jīng)營杠桿系數(shù)（Degree of Operation Leverage , DOL），是指息稅前利潤的變動率相當于銷售額（量）變動率的倍數(shù)。是衡量經(jīng)營杠桿大小的指標。,經(jīng)營杠桿系數(shù)可以用下列公式來表示：,其中： 經(jīng)營杠桿系數(shù) 息稅前盈余變動額 變動前息稅前盈余 -銷售量變動數(shù) -變動前銷售量 -銷售額變動數(shù) -變動前銷售額,上述公式經(jīng)過推導(dǎo)可以用以下公式代替：

33、,=M/（M-F）,其中： 銷售量 銷售單價 單位變動成本 -固定成本,也可以用銷售額來表示，那么經(jīng)營杠桿系數(shù)就可以表示為：,其中： 總的變動成本 銷售總額 -固定成本,以下通過舉例來理解：,【例題5 】某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動成本率為40%，當企業(yè)的銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為(先作贏虧平衡分析）,以上計算結(jié)果表明：,在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額的變化所引起利潤增長的幅度。 說明在銷售額為400萬元時，銷售額的增長（減少）會引起利潤1.33倍的增長（減少）； 說明在銷售額為200萬元時，銷售額的增長（減少）將引起利

34、潤2倍的增長（減少）。,在固定成本不變的情況下，銷售額越大經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險也就越小；反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險也就越大,在銷售額處于盈虧平衡點前的階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨著銷售額的增加而遞增；在銷售額處于盈虧臨界點后的階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨銷售額的增加而遞減；當銷售額達到盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于無窮大。此時，企業(yè)經(jīng)營只能保本，若銷售額稍微有增加就可出現(xiàn)盈利，若銷售額稍微有減少就會發(fā)生虧損。,以上說明的是固定成本不變時，銷售額變動對利潤的影響，我們可以同時比較不同企業(yè)在銷售額相同時，存在不同固定成本時，銷售對利潤的影響。,【例題6 】IB公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，其固定成本為6

35、000元.變動成本率為20%,每件產(chǎn)品的單價為100元。IC公司也生產(chǎn)A產(chǎn)品，其固定成本為8000元，變動成本率為20%，每件產(chǎn)品的售價為100元。當兩家公司的銷售量分別為100件、500件和1000件時，其營業(yè)利潤和經(jīng)營杠桿系數(shù)為,上述計算表明：企業(yè)的固定成本越高，其將來息稅前利潤變動幅度越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)也就越大，其經(jīng)營風險也越大。 思考： 變動成本對經(jīng)營杠桿的影響如何？,三、財務(wù)風險與財務(wù)杠桿系數(shù),1、財務(wù)風險,財務(wù)風險，也稱籌資或融資風險，是指由于舉債籌資而由普通股股東承擔的附加風險。,企業(yè)由于舉債會使股東支付更多的成本，從而引起稅后每股盈余的下降，甚至破產(chǎn)；也可能由于負債使得股東獲得

36、額外的利益。影響財務(wù)風險的因素有：資本供求的變化、利率的變動、獲利能力的變化以及資本結(jié)構(gòu)的變化等。其中資本結(jié)構(gòu)的變化（即財務(wù)杠桿的利用程度）對財務(wù)風險的影響最為綜合。,2. 財務(wù)杠桿意義財務(wù)杠桿原理 1）概念：企業(yè)制定資本結(jié)構(gòu)決策時，債務(wù)籌資的利用對普通股每股收益產(chǎn)生的作用（負債對所有者權(quán)益利潤率產(chǎn)生的影響）。 2）原理：債務(wù)資金的數(shù)量對主權(quán)資金利潤率的高低將產(chǎn)生影響，其影響取決于兩點：一是全部資金利潤率（息稅前利潤率）與債務(wù)利率的高低；二是債務(wù)資金的比重變化。兩者共同作用，使股權(quán)利潤具有不確定性，從而產(chǎn)生財務(wù)杠桿收益或風險。,財務(wù)杠桿的影響具體的表現(xiàn)： 當息稅前利潤增長時，每一元利潤負擔的固

37、定資本成本就減少 ，從而引起普通股每股收益以更快速度增長，此即財務(wù)杠桿利益。 當息稅前利潤下降時，每一元利潤負擔的固定資本成本就會增加，從而引起普通股每股收益更快速度下降，此即財務(wù)杠桿風險。,3、財務(wù)杠桿的衡量財務(wù)杠桿系數(shù),財務(wù)杠桿系數(shù)（Degree of Finance Leverage , DFL ），是指企業(yè)每股普通股盈余的變動率相當于息稅前盈余變動率的倍數(shù)。財務(wù)杠桿系數(shù)可以用公式表示：,其中： 財務(wù)杠桿系數(shù) 普通股每股盈余變動額 變動前普通股每股盈余 息稅前盈余變動額 變動前的息稅前盈余,上述公式通過推導(dǎo)也邊式為：,其中： 財務(wù)杠桿系數(shù) 債務(wù)利息 優(yōu)先股股利 所得稅稅率 基期的息稅前盈

38、余,當企業(yè)沒有發(fā)行優(yōu)先股時，該公式可簡化為：,=(M-F)/(M-F-I-D/(1-T),=(M-F)/(M-F)-I,財務(wù)杠桿的 影響因素有哪些？,從上述公式可以看出，如果沒有負債和優(yōu)先股，不論營業(yè)利潤為多少，財務(wù)杠桿系數(shù)始終為1；如果企業(yè)有負債或優(yōu)先股，則財務(wù)杠桿系數(shù)必然大于1。越是運用負債和優(yōu)先股籌資，企業(yè)息稅前利潤變動幅度越大，則每股盈余變動幅度也越大，即財務(wù)風險越大。,【例題7 】假設(shè)甲、乙企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)以外的其他情況都相同.,甲企業(yè) 乙企業(yè) 資本總額 100萬元 100萬元 營業(yè)利潤 10萬元 10萬元 所得稅率 30% 30% 資本構(gòu)成 普通股100萬元 長期債券 50萬元（利率

39、8%) （10000股） 普通股 50萬元（5000股 ),單位：萬元,如果乙企業(yè)借債的利率變?yōu)?0%、12%時，結(jié)果又如何呢？,單位：萬元,我們分別計算一下甲企業(yè)的財務(wù)杠桿以及乙企業(yè)在不同利率情況下的財務(wù)杠桿系數(shù),從上述計算可以看出，企業(yè)借款時，利率越高，杠桿系數(shù)越大 ，風險越高，如果企業(yè)的投資收益率稍微有波動，由于借款杠桿效應(yīng)使得稅后每股收益風險更高。,結(jié)論：財務(wù)風險是融資的結(jié)果，也就是說是由于借款利息的作用使得每股稅后盈余（或股東收益）產(chǎn)生不確定性。而借款利息的多少由借款額（即資本結(jié)構(gòu)），以及借款利率所決定。所以資本結(jié)構(gòu)和借款利率是導(dǎo)致財務(wù)風險的直接和主要原因。,四、聯(lián)合杠桿,前面已經(jīng)介

40、紹，經(jīng)營杠桿是通過擴大銷售量或銷售額來影響息稅前盈余；而財務(wù)杠桿是通過擴大息稅前盈余來影響每股盈余。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量或銷售額稍有變動就會使每股盈余產(chǎn)生較大的變動，企業(yè)的風險也就會更高。通常將這兩種杠桿的連鎖作用稱為聯(lián)合杠桿作用。 聯(lián)合杠桿作用的大小用聯(lián)合杠桿系數(shù)來表示，反映每股盈余的變動率相對于銷售量或銷售額變動率的倍數(shù)，其計算公式為：,其中： 聯(lián)合杠桿系數(shù) 普通股每股盈余變動額 變動前普通股每股盈余 銷售量變動數(shù) 變動前的銷售量 銷售額的變動數(shù) 變動前的銷售額,事實上 式是經(jīng)營杠桿系數(shù)與財務(wù)杠桿系數(shù)相乘的結(jié)果：,其中： 聯(lián)合杠桿系數(shù) 產(chǎn)品的銷售單價 產(chǎn)品的單位變動成本 產(chǎn)品

41、的銷售量 固定成本 借款利息,在企業(yè)不發(fā)行優(yōu)先股的情況下,上述公式通過推導(dǎo)可以變?yōu)椋?思考:當企業(yè)同時發(fā)行優(yōu)先股和負債籌資時,聯(lián)合杠桿系數(shù)公式是什么?,【例題8 】例如某企業(yè)2003年的有關(guān)資料如表：,單位：萬元,求該企業(yè)的經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和聯(lián)合杠桿系數(shù)。,解：,經(jīng)營風險和財務(wù)風險共同作用成為企業(yè)的聯(lián)合風險，聯(lián)合杠桿系數(shù)越大，聯(lián)合風險就越大。企業(yè)可以通過調(diào)整這兩種風險來達到一定的目的。,練習題,1、,某企業(yè)只生產(chǎn)和銷售A產(chǎn)品,總成本習性模型是y=10000+3x.假定該企業(yè)2009年度A產(chǎn)品的銷量是10000件,每件的售價是5元,按照市場預(yù)測2010年A產(chǎn)品的銷量將會增加10%.企業(yè)2009

42、年利息費用為5000元.要求: 1)計算企業(yè)2009年的邊際貢獻總額; 2)計算2009年該企業(yè)息稅前利潤; 3)計算2010年的經(jīng)營杠桿系數(shù); 4)計算2010年的復(fù)合杠桿系數(shù); 5)預(yù)測2010年的息稅前利潤的增長率.,2、某公司本年銷售凈額為280萬元，固定成本32萬元，變動成本率60%。本年資本總額為200萬元，其中債務(wù)資本為80萬元，債務(wù)年利率為12%。其余為權(quán)益資金融資.該企業(yè)適用25%的所得稅率。請分別計算該企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和聯(lián)合杠桿系數(shù)。,人們對資本結(jié)構(gòu)前后有著若干不同的認識，主要理論有：,1、凈收益理論,2、凈營業(yè)收益理論,3、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論,4、MM資本結(jié)

43、構(gòu)理論 5.權(quán)衡理論 6.代理成本理論 7.信號傳遞理論 8.啄序理論,負債可以降低企業(yè)的資本成本，負債程度越高，企業(yè)的價值就越大。,傳統(tǒng)理論認為在一定負債比例內(nèi)，提高債務(wù)籌資權(quán)重，會使公司加權(quán)平均資本成本下降，而公司價值上升；當負債比例超過一定程度后，公司的加權(quán)平均資本成本由開始下降轉(zhuǎn)向上升，公司的價值由上升轉(zhuǎn)向下降，在升降轉(zhuǎn)折點處的債務(wù)籌資比例即公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。,企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。只與其凈營業(yè)收益有關(guān),第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論,在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，取決其實際資產(chǎn) 。,在 MM理論的基礎(chǔ)上，考慮了財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本兩個因素來研究資本結(jié)構(gòu),該理論認為，

44、隨著公司債務(wù)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之上升，債權(quán)人會要求更高的利率。這種代理成本最終要由股東承擔（即股權(quán)代理成本增加），企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比率過高會導(dǎo)致股權(quán)價值降低。均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的，債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會增加股東的價值。,公司價值被低估時會增加債務(wù)資本，反之，公司價值被高估時會增加股權(quán)資本。,優(yōu)序順序理論的兩個中心思想是：（1）偏好內(nèi)部籌資；（2）如果需要外部籌資，則偏好債務(wù)籌資。按照優(yōu)序順序理論，不存在明顯的目標資本結(jié)構(gòu)，,1 MM理論。MM理論是由莫迪里亞尼（Franco Modigliani）和米勒（Merto Mille

45、r）于1958年在資本成本、公司財務(wù)和投資理論中提出的。MM理論包括無公司稅的MM 理論和有公司稅的MM 理論。它們具有以下基本假設(shè)： 風險是可以衡量的，且經(jīng)營風險相同的企業(yè)處于同一個風險等級； 投資者對企業(yè)未來收益與風險的預(yù)期相同； 股票和債務(wù)在完全的資本市場上交易； 負債的利率為無風險利率； 投資者預(yù)期的息前稅前利潤不變。 無公司稅的MM理論的結(jié)論是：資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價值和資本成本。 有公司稅的MM理論的結(jié)論是：負債會因稅賦節(jié)約而增加企業(yè)價值，負債越多，企業(yè)價值越大，權(quán)益資本的所有者獲得的收益也越大。,資本結(jié)構(gòu)，是公司各種長期資本的構(gòu)成和比例關(guān)系一般情況下，公司的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本和

46、權(quán)益資本構(gòu)成,財務(wù)結(jié)構(gòu),由于短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，且在整個資金總量中所占比重不穩(wěn)定，因此，不列入資本結(jié)構(gòu)管理的范圍，而是在營運資本中進行管理,一、資本結(jié)構(gòu),第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策,資本結(jié)構(gòu)中負債的意義 1.負債籌資一定程度上可以降低企業(yè)綜合資本成本 2.負債籌資具有財務(wù)杠桿作用 3.負債資本會加大企業(yè)的財務(wù)風險,二資本結(jié)構(gòu)決策的方法,（一）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的含義 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)這個點上，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，同時企業(yè)價值達到最大。 （二）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇 綜合資本成本比較法 這種方法就是通過計算和比較企業(yè)的各種可能的籌資組合方案的綜合資本成本。 每股收益分析法 每股收益無差別點是指兩種資本結(jié)構(gòu)下每股收益同時的息前稅前利潤點（或銷售額點）， 也稱息前稅前利潤平衡點或籌資無差別點。根據(jù)每股收益無差別點和銷售情況，判斷選擇融資方式。 公司價值確定法 是以企業(yè)總價值為標準選擇籌資方式的方法,比較資本成本法,是通過計算不同籌資方案的加權(quán)平均資本成本，并以此為標準相互比較進行資本結(jié)構(gòu)決策。以加權(quán)平均資本成本為標準，最佳資本結(jié)構(gòu)就是使加權(quán)平均資本成本達到最低的資本結(jié)構(gòu)