有效資本市場假說.ppt

1、公共信箱:,zhujin,第八章 有效資本市場假說（ Efficient Market Hypothesis，EMH）,第一節(jié) 有效資本市場假說的三種形式 第二節(jié) 有效資本市場假說檢驗簡介 第三節(jié) 反有效市場假說現(xiàn)象 第四節(jié) 行為金融介紹,公共信箱:,zhujin,有效市場的二種定義：,公共信箱:,zhujin,美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家法瑪(Fama)于上世紀(jì)60年代創(chuàng)立 。觀點：證券市場中的信息有以下一些關(guān)系 第一階層：證券市場的歷史交易信息 第二階層：所有公開的信息 第三階層：所有可知的信息，包括內(nèi)部的和私人的信息。三個階層的信息包容關(guān)系如圖所示,有效資本市場假說：,公共信箱:,zhujin,三個信息

2、階層的關(guān)系：,公共信箱:,zhujin,第一節(jié) 有效資本市場假說的三種形式,一、弱式有效市場假說。該假說認(rèn)為在弱式有效的情況下，市場價格已充分反應(yīng)出所有過去歷史的證券價格信息，包括股票的成交價、成交量、賣空金額，融資金融等 ； 推論一：如果弱式有效市場假說成立，則股票價格的技術(shù)分析失去作用，基本分析還可能幫助投資者獲得超額利潤。,公共信箱:,zhujin,二、半強式有效市場假說(SemiStrong Form Market Efficienty)。,該假說認(rèn)為價格已充分反應(yīng)出所有已公開的有關(guān)公司營運前景的信息。這些信息有成交價、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測值，公司管理狀況及其它公開披露的財務(wù)信息

3、等。假如投資者能迅速獲得這些信息，股價應(yīng)迅速作出反應(yīng)。 推論二：如果半強式有效假說成立，則在市場中利用技術(shù)分析和基本分析都失去作用，內(nèi)幕消息可能獲得超額利潤。,公共信箱:,zhujin,三、強式有效市場假說(StrongForm Market Efficioncy),強式有效市場假說認(rèn)為價格已充分地反應(yīng)了所有關(guān)于公司營運的信息，這些信息包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息。 推論三：在強式有效市場中，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤，即使基金和有內(nèi)幕消息者也一樣。 （三種有效假說的檢驗就是建立在三個推論之上。）,公共信箱:,zhujin,大白話,強式有效假說成立時，半強式有效必須成立； 半強式有

4、效成立時，弱式有效亦必須成立。 所以，先檢驗弱式有效是否成立；若成立，再檢驗半強式有效；再成立，最后檢驗強式有效是否成立。 順序不可顛倒！ 中國證券市場：有效市場假說檢驗文章汗牛充棟。有結(jié)論認(rèn)為滬深股市弱式有效假說成立，有興趣的同學(xué)可踴躍一試。,公共信箱:,zhujin,有效市場與投資策略,市場類型 投資策略 投資分析方法 無效市場 積極策略 技術(shù)分析、基本分析 弱式有效 積極 基本分析(擇股) 半強式有效 積極或消極 尋找內(nèi)幕消息(擇股) 強式有效 消極 不分析，買入并持有或投 資指數(shù)基金,公共信箱:,zhujin,第二節(jié) 有效資本市場假說檢驗簡介,一、弱式有效假說的檢驗 檢驗原理：技術(shù)分析

5、是否能用于價格（收益）預(yù)測，若有用，則弱式有效不能成立。 檢驗方法：1、序列自相關(guān)分析。（若股票收益率存在時間上的自相關(guān)，即以前的收益率能影響現(xiàn)在的收益率，則技術(shù)分析有用，弱式有效不能成立。）相關(guān)系數(shù)及檢驗見書上。 2、串檢驗。構(gòu)造三種“串”，檢驗相關(guān)性。 3、濾嘴法則：給出一個股票買賣的“濾嘴”，即比階段最低點上升時買入，比階段最高點下降時即賣出，觀察是否比買入并持有策略有更高的收益率。,公共信箱:,zhujin,二、半強式有效假說的檢驗：,檢驗原理：基本分析是否有用，若有用，則半強式有效假說不能成立。 方法：事件檢驗（分析）法，即檢驗和公司基本面有關(guān)的事件（比如分紅預(yù)案公告）發(fā)生時，股價變

6、化有無快速反應(yīng)。若能快速反應(yīng)，則投資者不能通過新信息獲得超額利潤，基本分析失靈，半強式有效成立。 事件（新信息）一般指新股票的上市、財務(wù)報表的公布、市盈率的高低、股票的分割及巨額交易等。,公共信箱:,zhujin,三、強式有效假說的檢驗,檢驗原理：內(nèi)幕消息是否有用，若有用，則強式有效假說不能成立。 方法：檢驗基金或有可能獲得內(nèi)幕消息人士的投資績效評價，若被評估者的投資績效確實優(yōu)于市場平均，則強式有效不能成立。 檢驗基金績效的三個傳統(tǒng)指標(biāo)由此而來:Sharpe指標(biāo)、 Treynor指標(biāo)、 Jensen系數(shù),公共信箱:,zhujin,第三節(jié) 反有效市場假說的現(xiàn)象,這些現(xiàn)象的存在，說明投資者有可利用

7、的前提，即有可能獲得超額利潤。 對相關(guān)現(xiàn)象的探討及實證研究的結(jié)果，構(gòu)成了當(dāng)前熱門的行為金融學(xué)的基礎(chǔ)。 行為金融的代表性事件：1、2000年Hiller教授的非理性繁榮出版；2、2002年Daniel Kahneman和 Vernon L. Smith 獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎,公共信箱:,zhujin,第四節(jié) 行為金融簡介,公共信箱:,zhujin,前景理論,如果你有幾個好的消息要發(fā)布，應(yīng)該把它們分開發(fā)布。根據(jù)前景理論，分別經(jīng)歷兩次獲得所帶來的高興程度之和要大于把兩個獲得加起來一次所經(jīng)歷所帶來的總的高興程度。 如果你有幾個壞消息要公布，應(yīng)該把它們一起發(fā)布。因為根據(jù)前景理論，兩個損失結(jié)合起來所帶來的痛苦要

8、小于分別經(jīng)歷這兩次損失所帶來的痛苦之和。,公共信箱:,zhujin,后悔厭惡,后悔厭惡是指當(dāng)人們作出錯誤的決策時，對自己的行為感到痛苦。后悔比損失更為痛苦，為了避免后悔，人們常常做出一些非理性行為。比如，人們常常因循守舊，不愿嘗試多樣化。投資者趨向于等待一定的信息來到后，才做出決策，即便這些信息對決策來講并不重要。,公共信箱:,zhujin,錨定和保守,人們趨向于把對將來的估計和過去已有的估計相聯(lián)系，即使有新的信息出現(xiàn)，也頑固的保有原來的估計或者不能做出有效的調(diào)整，以至于估計過于保守的現(xiàn)象。 人們傾向于過高估計連續(xù)事件的概率，而過低估計不連續(xù)事件的概率。錨定與保守是證券市場上盈余公告效應(yīng)和動量

9、效應(yīng)的原因之一。,公共信箱:,zhujin,心理帳戶,人們根據(jù)資金的來源、資金所在和資金的用途等因素對資金進(jìn)行歸類，這種現(xiàn)象被稱為“心理帳戶”。 由于人們對形式的偏好，導(dǎo)致他們會將同樣的風(fēng)險（或收益）記入不同的心理帳戶。因此他們在不同的形式（情況）下面對相同風(fēng)險（收益）時，就會有不同的表現(xiàn)。這較好地解釋了紅利之迷。,公共信箱:,zhujin,過度自信,人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機(jī)會，把成功歸功于自己的能力，而低估運氣和機(jī)會在其中的作用。 兩種形式： 人們對可能性作出估計時缺乏準(zhǔn)確性，例如，他們認(rèn)為肯定會發(fā)生的事可能只有80%發(fā)生了，而認(rèn)為不太可能發(fā)生的卻有20%發(fā)生了。 人

10、們自己對數(shù)量估計的置信區(qū)間太狹窄。例如，他們98%的置信區(qū)間只包含了當(dāng)時60%的真實數(shù)量。因為過度自信，投資者常會對公告信息和投資結(jié)果感到驚奇，從而導(dǎo)致過于頻繁的交易。另外過度自信還是投資者過早的拋售盈利股、遲遲不愿意出售虧損股的原因。,公共信箱:,zhujin,過度反應(yīng)和反應(yīng)不足,股票市場中存在對信息的“過度反應(yīng)”和“反應(yīng)不足”等現(xiàn)象。 如果近期的收益朝相反方向轉(zhuǎn)變，投資者會錯誤的相信公司是處于均值回歸狀態(tài)，并且會對近期的消息反應(yīng)不足。 如果投資者得到收益增長的信息，那么他們會傾向于得出結(jié)論：公司正處于一種增長的狀態(tài)，并且會過度地推理趨勢，導(dǎo)致過度反應(yīng)。,公共信箱:,zhujin,分離效應(yīng),

11、人們有等消息顯示后再做決策的傾向，盡管這種決策和消息顯示之前要做的是一樣的。,公共信箱:,zhujin,羊群行為,金融市場的“羊群行為”是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為。 由于羊群行為涉及多個投資主體的相關(guān)行為，對于市場的穩(wěn)定性、效率有很大影響，也與金融危機(jī)有密切的關(guān)系。,公共信箱:,zhujin,反饋機(jī)制,投資過程反映了投資者的心理過程，由于認(rèn)知偏差、情緒偏差等各種偏差的存在，最終導(dǎo)致不同資產(chǎn)的定價偏差，而資產(chǎn)的定價偏差會反過來影響投資者對這種資產(chǎn)的認(rèn)識與判斷，這一過程就是反饋機(jī)制。這種股價與投資者反應(yīng)的相互作用稱為“反饋環(huán)”（feed back loop）。,公共信箱:,zhujin,噪音交易,是指那些非理性的根據(jù)似乎是真實的信息而實際是噪聲信息開展交易的智能體。一些研究表明那些遵循似乎是非理性投資策略的交易商，在金融市場只能有很少的影響，這是因為他們平均趨向于“高買低賣”，因此他們的資金和其造成市場的影響將會逐步喪失。 行為金融學(xué)中有個“噪音理論”，它是指短線投資者為了追求利潤最大化，會忽視與基本面有關(guān)的信息，把注