騰訊戰(zhàn)投海瀾之家新零售新品牌時(shí)代呼之欲出

1、 紡織服裝行業(yè)騰訊戰(zhàn)投海瀾之家，新零售新品牌時(shí)代呼之欲出 中性 看淡 (維持)看好行業(yè)評(píng)級(jí)2 月 2 日海瀾之家公告：騰訊普和擬以 10.48 元/股的價(jià)格購(gòu)買榮基國(guó)際持有的海瀾之家 2.39 億股，完成轉(zhuǎn)讓后騰訊普和將持有海瀾之家 5.31%的股份，并將獲得一個(gè)董事席位。雙方將發(fā)起設(shè)立 100 億元的產(chǎn)業(yè)投資基金。 核心觀點(diǎn)國(guó)家/地區(qū)行業(yè) 報(bào)告發(fā)布日期中國(guó)/A 股紡織服裝 2018 年 02 月 04 日 互聯(lián)網(wǎng)巨頭尋求線下突破，新零售布局延伸至線下服飾品牌。在線上運(yùn)營(yíng)（獲客 成本不斷上升以及流量增長(zhǎng)回歸常態(tài)的背景下，向線下尋求更多接觸消費(fèi)者的途徑與渠道，更好地變現(xiàn)和落地已有的流量成為阿里與

2、騰訊兩家互聯(lián)網(wǎng)巨頭共同的選擇，并且兩家巨頭的線下布局自 17 年以來呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。而傳統(tǒng)服飾品牌盡管面臨著不同的階段性問題，但全國(guó)性的門店布局（尤其是深耕二三四線城市廣泛的渠道）與線下客流資源能很好地與線上渠道以及客群形成互補(bǔ)，完善其擁有的大量用戶和交易數(shù)據(jù)以及更豐富的消費(fèi)場(chǎng)景，對(duì)新零售戰(zhàn)略推進(jìn)將起到重要作用。 紡織服裝滬深30035%17%0%傳統(tǒng)服飾品牌門店：被忽視的線量?jī)r(jià)值。（1）品牌服飾實(shí)體店“自帶流量”-17%經(jīng)過行業(yè)深度調(diào)整后，現(xiàn)存門店均沉淀了足夠的客流，尤其是三四線城市的優(yōu)質(zhì)街邊店，是以往容易忽視的重要流量。（2）實(shí)體店具備線上欠缺的體驗(yàn)與服務(wù)， 其背后所積累的消費(fèi)數(shù)據(jù)及場(chǎng)景與線

3、上能形成協(xié)同互補(bǔ)，未來門店將會(huì)以售賣為 中心逐漸轉(zhuǎn)為以流量運(yùn)營(yíng)為中心，線上線下一體化，實(shí)現(xiàn)零售業(yè)根本的降本增效對(duì)騰訊來說，對(duì)核心品牌的布局意味著更強(qiáng)的綁定與潛在的合作空間。線下核心零售-35%深度報(bào)告資料來源：WIND渠道殆盡，稀缺的品牌資源（內(nèi)容）成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭下一站爭(zhēng)奪對(duì)象。 作為戰(zhàn)投入股，能夠深度綁定相對(duì)稀缺的品牌資源，未來騰訊系的社交平臺(tái)、內(nèi)容平臺(tái)、交易平臺(tái)等都有望與海瀾之家連接互通，實(shí)現(xiàn)線上線下跨場(chǎng)景交易，海瀾的門店也將成為騰訊向線下延伸的一個(gè)重要支點(diǎn)。 對(duì)海瀾而言，牽手互聯(lián)網(wǎng)巨頭，將帶來多方資源。（1）數(shù)據(jù)共享為實(shí)體店賦能。 （2）互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)助力渠道數(shù)字化建設(shè)。（3）提升運(yùn)營(yíng)效率，

4、解決傳統(tǒng)服裝行業(yè)消費(fèi)者畫像、精準(zhǔn)營(yíng)銷、庫(kù)存等痛點(diǎn)。（4）品牌、品類跨界合作互動(dòng)將更加頻繁 （5）投資并購(gòu)資源更為多元化。 “騰訊+海瀾”新零售樣本之猜想：（1）“線上+線量數(shù)據(jù)互通”打造新零售新品牌樣本。借力騰訊生態(tài)圈之京東、唯品會(huì)等電商平臺(tái)，提升海瀾已有業(yè)務(wù)線上銷售能力；騰訊系線上流量與海瀾線量連貫互通，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)；打造以海瀾為代表的品牌新零售樣板。（2）發(fā)揮生態(tài)圈優(yōu)勢(shì)，煥發(fā)海瀾現(xiàn)有流量和平臺(tái)潛能證券分析師施紅6076執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0860511010001趙越7507zhaoyuef

5、執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0860513060001吸引更多品牌加入騰訊生態(tài)圈；引入騰訊作為戰(zhàn)投將進(jìn)一步改善海瀾治理機(jī)制； 依托騰訊系強(qiáng)大的投資并購(gòu)資源，海瀾未來的品牌與品類延伸道路將更為通暢， 有望煥發(fā)海瀾現(xiàn)有流量和平臺(tái)潛能。（3）騰訊的“去中心化”戰(zhàn)略， 更利于自身流量?jī)?yōu)勢(shì)的多點(diǎn)變現(xiàn)。投資建議與投資標(biāo)的海瀾引入騰訊作為戰(zhàn)略投資者將對(duì)行業(yè)中短期產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。短期將引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)服飾品牌價(jià)值的重估，從而直接提升龍頭估值與行業(yè)的配置熱情和估值預(yù)期；中期互聯(lián)網(wǎng)巨頭的線下爭(zhēng)奪正式宣告從渠道端延伸至品牌端，本土龍頭品牌差異化的渠道、客群、消費(fèi)場(chǎng)景等對(duì)線上巨頭而言有明顯的

6、挖掘價(jià)值，龍頭示范效應(yīng)下，股權(quán)系人張維7535復(fù)制；企制的改善、商業(yè)催化，看(600398，買入拉夏貝爾(6031 司治理和賦能空也將迎來投資機(jī)萊生活(002293 狼(002029，買風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)主要來自于國(guó)內(nèi)零售終端復(fù)蘇的波動(dòng)性、個(gè)股并購(gòu)?fù)顿Y 的不確定性等。 【行業(yè)關(guān)報(bào)告頭大漲有望點(diǎn)燃行業(yè)配置熱情 2018-01-29線城市消費(fèi)升級(jí)成為本土龍頭品牌增2018-01-22強(qiáng)勁動(dòng)力 年行業(yè)銷售延續(xù)回暖，盈利有望呈現(xiàn)更2018-01-15證券研究報(bào)告】東方證券股份東方證券股份經(jīng)相關(guān)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)具備證券投資咨

7、詢業(yè)務(wù)資格，據(jù)此開展發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)。 及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可的范圍內(nèi)正在或?qū)⒁c本研究報(bào)告所分析的企業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在對(duì)報(bào)告的客觀性產(chǎn)生影響的利益沖突，不應(yīng)視本證券研究報(bào)告為作出投資決策的唯一因素。 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。 17/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/12大彈性 行業(yè)表現(xiàn) 紡織服裝深度報(bào)告 騰訊戰(zhàn)投海瀾之家，新零售新品牌時(shí)代呼之欲出目 錄流量紅利現(xiàn)瓶頸，線上巨頭

8、尋求線下突破4傳統(tǒng)服飾品牌門店：被忽視的線量?jī)r(jià)值5大量品牌服飾實(shí)體門店“自帶流量”6線下門店具備線上欠缺的消費(fèi)場(chǎng)景和消費(fèi)數(shù)據(jù)7對(duì)核心品牌的布局意味更強(qiáng)的綁定與潛在的合作空間7牽手互聯(lián)網(wǎng)巨頭，將為品牌帶來多方資源對(duì)接8共享數(shù)據(jù)資源為實(shí)體店賦能8互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)助力渠道建設(shè)9提升運(yùn)營(yíng)效率，解決傳統(tǒng)服裝行業(yè)庫(kù)存弊端9品牌、品類跨界合作互動(dòng)將更加頻繁10互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)牽頭下，品牌投資并購(gòu)資源更為多元化10新零售新消費(fèi)“改造”案例及思路初析11阿里新零售案例：與銀泰和百聯(lián)的合作11高瓴資本新消費(fèi)樣本：以科技賦能百麗國(guó)際13“騰訊+海瀾之家”的新零售樣本之猜想13“線上+線量數(shù)據(jù)互通” 打造新零售新品牌樣本13發(fā)揮

9、生態(tài)圈優(yōu)勢(shì) 煥發(fā)海瀾現(xiàn)有流量和平臺(tái)潛能14騰訊的“去中心化”戰(zhàn)略， 更利于自身流量?jī)?yōu)勢(shì)的多點(diǎn)變現(xiàn)15投資建議16行業(yè)持續(xù)回暖提供基本面安全邊際16板塊機(jī)構(gòu)配置和估值均處于相對(duì)低位，白馬股性價(jià)比較為突出16短期催化估值，中長(zhǎng)期期待行業(yè)龍頭的換新空間19風(fēng)險(xiǎn)提示19有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。2 紡織服裝深度報(bào)告 騰訊戰(zhàn)投海瀾之家，新零售新品牌時(shí)代呼之欲出圖表目錄圖 1：2009-2016 年電商市場(chǎng)規(guī)模及增速4圖 2：京東&都市麗人合作5圖 3：阿里巴巴新零售布局5圖 4：2015 年

10、至今實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重（%）6圖 5：國(guó)內(nèi)連鎖零售企業(yè)門店數(shù)量情況6圖 6：部分鞋服企業(yè)零售門店數(shù)量情況6圖 7：2009-2017 年我國(guó)第三方移動(dòng)支付市場(chǎng)規(guī)模（億元）及增速（%）7圖 8：天貓海外宣傳8圖 9：天貓&太平鳥戰(zhàn)略合作8圖 10：大數(shù)據(jù)下的精準(zhǔn)營(yíng)銷9圖 11：馬克華菲智慧門店購(gòu)物流程9圖 12：七匹狼植入騰訊游戲雷霆戰(zhàn)機(jī)10圖 13：體育運(yùn)動(dòng)品牌集合店10圖 14：銀泰百貨茵曼實(shí)體店10圖 15：阿里&銀泰新零售戰(zhàn)略11圖 16：銀泰西選12圖 17：2007-2016 年銀泰商業(yè)收入規(guī)模及增速12圖 18：百聯(lián)&阿里戰(zhàn)略合作12圖 19：張磊在高金新

11、年論壇分享百麗私有化案例13圖 20：百麗國(guó)際退市前營(yíng)業(yè)收入和增速情況13圖 21：海瀾之家國(guó)內(nèi)首家升級(jí)門店14圖 22：新零售兩大陣營(yíng)布局15圖 23：2007 年以來紡織服裝行業(yè)公募基金持倉(cāng)市值占比17圖 24：2007 年至今紡織服裝行業(yè) PE（TTM）與 PB 估值18圖 25：2007 年至今紡織制造行業(yè) PE（TTM）與 PB 估值18圖 26：2007 年至今品牌服飾行業(yè) PE（TTM）與 PB 估值18圖 27：2009 年至今 NIKE 市盈率及 PEG19圖 28：2002 年至今 Inditex 市盈率及 PEG19有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分

12、析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。3 紡織服裝深度報(bào)告 騰訊戰(zhàn)投海瀾之家，新零售新品牌時(shí)代呼之欲出17 年 7 月，百麗國(guó)際完成私有化退市，由高瓴資本集團(tuán)、鼎暉投資以及百麗國(guó)際執(zhí)行董事組成的財(cái)團(tuán)以總收購(gòu)價(jià) 531 億港元完成私有化要約。退市后，高瓴集團(tuán)持有百麗國(guó)際股份的 56.81%；鼎暉投資將持有 12.06%；包括百麗國(guó)際于武及盛放在內(nèi)的參與建議的管理層合計(jì)持有其余 31.13%， 高瓴集團(tuán)正式成為百麗國(guó)際的新大股東。高瓴資本創(chuàng)始人張磊投資百麗以來，圍繞用新零售思維對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)進(jìn)行年輕化改造的主題，對(duì)百麗進(jìn)行了一系列改革措施。18 年 1 月

13、，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)公告，騰訊控股作為主發(fā)起方，聯(lián)合蘇寧、京東、融創(chuàng)與萬(wàn)達(dá)商業(yè)在北京簽訂戰(zhàn)略投資協(xié)議，計(jì)劃投資約 340 億元人民幣，收購(gòu)萬(wàn)達(dá)商業(yè) H 股退市時(shí)引入的投資人持有 的約 14%股份，五大巨頭強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，開啟了新零售的新一輪布局。18 年 2 月，海瀾之家公告，騰訊普和擬以 10.48 元/股的價(jià)格出資 25 億元購(gòu)買榮基國(guó)際持有的海瀾之家 2.39 億股，完成轉(zhuǎn)讓后騰訊普和將持有海瀾之家 5.31%的股份。此外，海瀾之家與騰訊將共同設(shè)立發(fā)起 100 億元的產(chǎn)業(yè)投資基金。 自 16 年 10 月馬云第一次提出“新零售”概念以來，以阿里、騰訊為代表的互聯(lián)網(wǎng)巨頭由實(shí)體渠道為切入口，線上線下零售融合

14、加速推進(jìn)：阿里巴巴先股蘇寧、銀泰、三江購(gòu)物、新華都、聯(lián)華超市和高鑫零售等，騰訊系先后投資永輝、家樂福中國(guó)、唯品會(huì)等。18 年伊始，以騰訊入股海瀾之家為標(biāo)志，新零售的布局正式延伸至線下品牌，服飾業(yè)“新品牌”時(shí)代呼之欲出，本土品牌龍頭有望迎來新一輪價(jià)值重估、公司治理改善和效率提升的浪潮。流量紅利現(xiàn)瓶頸，線上巨頭尋求線下突破流量紅利消退，線上發(fā)展遭遇瓶頸，已成為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的共識(shí)。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)電商市場(chǎng)增速最高點(diǎn)出現(xiàn)在 2011 年，當(dāng)年增速高達(dá) 32.8%，此后電商規(guī)模增速逐年下滑，至 2016 年全年電商市場(chǎng)規(guī)模增速已下降至 23.6%。隨著互聯(lián)網(wǎng)逐漸發(fā)展成熟，用戶群體逐漸趨于穩(wěn)定，流

15、量增速也開始逐年下降，存量用戶的價(jià)值幾乎被挖掘殆盡，發(fā)掘新流量變得越來越難，獲客成本逐漸攀升，電商的流量紅利時(shí)代基本結(jié)束。 圖 1：2009-2016 年電商市場(chǎng)規(guī)模及增速 數(shù)據(jù)來源：Wind、東方證券研究所 16 年馬云在杭州云棲大會(huì)上首次提出“新零售”的概念，即“以互聯(lián)網(wǎng)手段，重塑業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)與生態(tài)圈，并對(duì)線上服務(wù)、線驗(yàn)以及現(xiàn)代物流進(jìn)行深度融合的零售新模式”。之后，又有蘇寧張近 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。4 紡織服裝深度報(bào)告 騰訊戰(zhàn)投海瀾之家，新零售新品牌時(shí)代呼之欲出東、京東劉強(qiáng)東

16、先后提出“智慧零售”、“零售”等概念，盡管提法側(cè)重點(diǎn)不同，但其本質(zhì)并無(wú)明顯差異，均是強(qiáng)調(diào)通過線上線下的高度融合，來實(shí)現(xiàn)零售成本降低以及效率與體驗(yàn)的提升。從 新零售戰(zhàn)略布局上看，阿里巴巴率先投資包括蘇寧、銀泰、百聯(lián)、三江、日日順等公司在內(nèi)的累計(jì)數(shù)十個(gè)零售巨頭實(shí)體企業(yè)。去年 12 月騰訊宣布入股永輝超市后，家樂福宣布與騰訊就在中國(guó)展開戰(zhàn)略業(yè)務(wù)合作達(dá)成初步協(xié)議，騰訊與永輝投資家樂福中國(guó)。騰訊主導(dǎo)的“零售賦能”同樣從綜合類 商超、購(gòu)物中心、餐飲、便利店，延伸至垂直專業(yè)店。 17 年以來，互聯(lián)網(wǎng)巨頭已不僅僅是局限于合作實(shí)體零售渠道，開始轉(zhuǎn)向與線下品牌的深度合作與綁定。17 年 9 月，海瀾之家和太平鳥先

17、后與阿里巴巴簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，在品牌建設(shè)、大數(shù)據(jù)運(yùn)用、消費(fèi)者運(yùn)營(yíng)等領(lǐng)域開啟新零售戰(zhàn)略合作。今年 1 月，阿里巴巴總部，天貓服飾事業(yè)群總裁爾丁在新零售戰(zhàn)略合作伙伴會(huì)議上宣布，“2018 年天貓服飾與品牌的新零售戰(zhàn)略合作將全面升級(jí)?！?天貓將針對(duì)戰(zhàn)略合作商家的成立品牌聯(lián)盟，進(jìn)行聯(lián)合營(yíng)銷、資源升級(jí)，例如優(yōu)衣庫(kù)，森馬，JackJones，太平鳥，GXG 五大品牌，便已組合上線了“中國(guó)年品質(zhì)男裝”活動(dòng)。京東方面，在超級(jí)品牌日活動(dòng)上，京東和都市麗人達(dá)成深度合作，都市麗人不僅在京東商城開啟線上銷售，并把活動(dòng)滲透線下 2000 多家門店，依靠全場(chǎng)景的深度整夜?fàn)I銷，成功打通了線上線下消費(fèi)場(chǎng)景。 在線上運(yùn)營(yíng)成本不

18、斷上升以及流量增長(zhǎng)回歸常態(tài)的背景下，向線下尋求更多接觸消費(fèi)者的途徑與渠道、同時(shí)更好地變現(xiàn)和落地已有的流量成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭最現(xiàn)實(shí)的選擇，傳統(tǒng)服飾品牌盡管面臨著不同的階段性問題，但全國(guó)性的門店布局（尤其是深耕二三四線城市廣泛的渠道）與線下客流資源能很好地與線上渠道以及客群形成互補(bǔ)，完善其擁有的大量用戶和交易數(shù)據(jù)以及更豐富的消費(fèi)場(chǎng)景， 對(duì)新零售戰(zhàn)略推進(jìn)將起到重要作用。圖 2：京東&都市麗人合作圖 3：阿里巴巴新零售布局?jǐn)?shù)據(jù)來源：百度圖片、東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：百度圖片、東方證券研究所傳統(tǒng)服飾品牌門店：被忽視的線量?jī)r(jià)值數(shù)據(jù)，17 年國(guó)內(nèi)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為 15%，盡管根據(jù)國(guó)

19、家近些年電商發(fā)展迅猛，但實(shí)際上絕大部分的客流和消費(fèi)仍在線下。在互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展階段，從門戶時(shí)代到淘寶、微博、微信，一波又一波的流量紅利催生出阿里、騰訊、京東等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，平臺(tái)通 過運(yùn)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)，觸達(dá)消費(fèi)者，充分挖掘流量?jī)r(jià)值。反觀線下門店，僅有部分品牌企業(yè)啟動(dòng)數(shù)字化門店建設(shè)，而大部分還停留在商品展示層面，消費(fèi)者畫像、行為數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)等關(guān)鍵信息仍處 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。5 紡織服裝深度報(bào)告 騰訊戰(zhàn)投海瀾之家，新零售新品牌時(shí)代呼之欲出碎片化狀態(tài)，大量的線量沒有被充分轉(zhuǎn)化利用，如今

20、在電商流量紅利日益衰減下，線上龍頭爭(zhēng)奪愈發(fā)激烈，如何與線下結(jié)合找到更大的發(fā)展空間已經(jīng)成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭的共識(shí)，因此線性開始被重視并不斷發(fā)掘。量的重要圖 4：2015 年至今實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重（%）數(shù)據(jù)來源：國(guó)家、東方證券研究所大量品牌服飾實(shí)體門店“自帶流量” 相較于線上需要通過競(jìng)價(jià)廣告、新媒體社交等途徑獲取流量，線下門店往往處于客流集中的商業(yè)地段，或人群集中的社區(qū)街道，各個(gè)品牌成百上千的實(shí)體店鋪既有新客流增加，也有老客戶粘性存在。知名品牌服飾憑借多年的品牌營(yíng)銷和門店管理經(jīng)驗(yàn)，加上近幾年的渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整，所能生存下來的門店絕大部分都是沉淀了足夠客流的優(yōu)質(zhì)渠道。從店鋪數(shù)量上看，

21、鞋類巨頭百麗旗下?lián)碛?13000 多家女鞋門店，7000 多家運(yùn)動(dòng)門店，是全球唯一一家擁有 2 萬(wàn)家直營(yíng)門店的企業(yè)，服裝行業(yè)龍頭海瀾之家目前擁有超過 5000 門店，拉夏貝爾擁有9000 多家直營(yíng)店，九牧王品牌門店數(shù)近 2800 家，星期六、探路者等眾多知名品牌門店數(shù)量都在1000-2000 家之間。值得一提的是，相較于居于各大城市中心地段的購(gòu)物中心店，分布在三四線城市的優(yōu)質(zhì)街邊店以其多年的管理運(yùn)營(yíng)，占據(jù)城市核心商業(yè)街和社區(qū)的重要位置，已經(jīng)積累了一定數(shù)量的忠實(shí)客戶，而這些線下客戶在此之前是容易被忽視的優(yōu)質(zhì)流量。圖 5：國(guó)內(nèi)連鎖零售企業(yè)門店數(shù)量情況圖 6：部分鞋服企業(yè)零售門店數(shù)量情況有關(guān)分析師的

22、申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。6 紡織服裝深度報(bào)告 騰訊戰(zhàn)投海瀾之家，新零售新品牌時(shí)代呼之欲出數(shù)據(jù)來源：Wind、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)、東方證券研究所線下門店具備線上欠缺的消費(fèi)場(chǎng)景和消費(fèi)數(shù)據(jù) 隨著競(jìng)爭(zhēng)格局的逐漸穩(wěn)定和互聯(lián)網(wǎng)人口紅利的逐漸消失，線上的成本費(fèi)用逐步趨同于線下，但線下的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)并沒有明顯衰減。實(shí)體門店可以提供線上所欠缺體驗(yàn)與服務(wù)，其背后所積累的消費(fèi)數(shù)據(jù)與線上能形成一定的協(xié)同互補(bǔ)，未來的門店將會(huì)從以售賣為中心逐漸轉(zhuǎn)為以流量運(yùn)營(yíng)為中心，線上線下充分一體化，實(shí)現(xiàn)零售降本增效。 體

23、驗(yàn)與服務(wù)是線下實(shí)體店的優(yōu)勢(shì)所在。在線上線下產(chǎn)品質(zhì)量/價(jià)格比逐漸趨于一致的情況下，消費(fèi) 者漸漸傾向于“看得見、摸得著、可試穿”的實(shí)體店消費(fèi)，加上實(shí)體店員提供的導(dǎo)購(gòu)意見和服務(wù)、便捷的售后、放松身心的購(gòu)物環(huán)境等等，使得實(shí)體消費(fèi)的吸引力再度回升。尤其是時(shí)下新中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)行為成熟，更愿意為產(chǎn)品品質(zhì)和消費(fèi)體驗(yàn)支付溢價(jià)。服飾消費(fèi)領(lǐng)域相繼涌現(xiàn)出“咖啡館+服裝”、 “西餐店+服裝”、“書店+服裝”等各種集合店，把各種消費(fèi)場(chǎng)景融為一體，體驗(yàn)式消費(fèi)趨勢(shì)越來越明顯。牛仔品牌 JASONWOOD 在杭州慶春路旗艦店內(nèi)推出“牛仔廚房”概念店，顧客可以親自參與牛仔服飾的定制、改款、DIY 服務(wù)。奢侈大牌路易威登(LV)、阿

24、瑪尼(Armani)等早已開始為消費(fèi)者提供咖啡、音樂等休閑體驗(yàn)服務(wù)，城市旅行者(Urban Outfitters)更是在店內(nèi)引進(jìn)了披薩店， 力圖擴(kuò)展購(gòu)物體驗(yàn)，延長(zhǎng)消費(fèi)者停留時(shí)間。 智能終端、移動(dòng)支付等技術(shù)助力實(shí)現(xiàn)實(shí)體門店完成數(shù)據(jù)的深入挖掘。通過 POS 機(jī)、進(jìn)店群體觀測(cè)、 顧客行走路線、停留區(qū)域、搭配習(xí)慣等所收集到的實(shí)體門店信息數(shù)據(jù)，往往是線上消費(fèi)數(shù)據(jù)中的空白部分，移動(dòng)支付技術(shù)的飛速發(fā)展則使得門店信息收集更為便利與全面，也使得智慧門店、數(shù)據(jù)門店的建設(shè)更具可行性。圖 7：2009-2017 年我國(guó)第三方移動(dòng)支付市場(chǎng)規(guī)模（億元）及增速（%）數(shù)據(jù)來源：Wind、東方證券研究所 對(duì)核心品牌的布局意味更

25、強(qiáng)的綁定與潛在的合作空間購(gòu)物中心、商場(chǎng)等零售實(shí)體是線下重要的消費(fèi)場(chǎng)所，而品牌產(chǎn)品則是消費(fèi)場(chǎng)所中的核心內(nèi)容。隨著互聯(lián)網(wǎng)巨頭對(duì)各大零售業(yè)態(tài)滲透完畢，稀缺的核心品牌資源（內(nèi)容）則成為了下一站的爭(zhēng)奪對(duì)象。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。7 紡織服裝深度報(bào)告 騰訊戰(zhàn)投海瀾之家，新零售新品牌時(shí)代呼之欲出而本身在線上競(jìng)爭(zhēng)過程中，阿里、京東、唯品會(huì)、拼多多等各個(gè)平臺(tái)的強(qiáng)勢(shì)崛起，有限的服裝品牌 資源也早已成為了爭(zhēng)奪焦點(diǎn)。 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與品牌方的合作布局，一方面能夠深度綁定相對(duì)稀缺的核心品牌資源，占據(jù)服飾銷售

26、的有利競(jìng)爭(zhēng)位置，例如，加強(qiáng)與服飾品牌的合作聯(lián)系，利于提高線上新品占比，保障線上產(chǎn)品新穎度和時(shí)尚性，以此來進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，吸引流量的同時(shí)，強(qiáng)化在同類電商平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)力。 另一方面，雙方合作的背后也意味著更大的潛在合作空間。17 年 9 月，天貓與太平鳥宣布戰(zhàn)略合 作，未來將在品牌建設(shè)、大數(shù)據(jù)賦能、消費(fèi)者運(yùn)營(yíng)和線上線下全渠道融合等領(lǐng)域開啟全方位新零售戰(zhàn)略合作，天貓將幫助太平鳥在 2020 年實(shí)現(xiàn)線上線下雙百億銷售，太平鳥旗下 4000 多家門店將逐步變身為新零售智慧門店。今年 2 月舉行的“天貓中國(guó)日”（Tmall China Day）上，天貓還將攜手美國(guó)設(shè)計(jì)師 CFDA 在 2018 年紐約時(shí)

27、裝周上專門為包括太平鳥在內(nèi)的中國(guó)品牌打造節(jié)日。 而天貓與海瀾之家正式簽署新零售戰(zhàn)略合作后，海瀾之家旗下 5000 家線下門店將全面升級(jí)為新零售“智慧門店”。從門店改造，到品牌出海，頻繁的互動(dòng)合作，顯示出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)布局線下知名品牌背后巨大的潛在合作空間。圖 8：天貓海外宣傳圖 9：天貓&太平鳥戰(zhàn)略合作數(shù)據(jù)來源：百度圖片、東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：百度圖片、東方證券研究所牽手互聯(lián)網(wǎng)巨頭，將為品牌帶來多方資源對(duì)接共享數(shù)據(jù)資源為實(shí)體店賦能 根據(jù)阿里 2017 年第四季度財(cái)報(bào)顯示，其月度活躍用戶數(shù)量已經(jīng)達(dá)到 5.07 億，增長(zhǎng)高達(dá) 9700 萬(wàn)， 已接近中國(guó)手機(jī)網(wǎng)民總數(shù)。以天貓?zhí)詫殲楹诵牡陌⒗锖诵碾娚虡I(yè)務(wù)

28、已幾乎鎖定中國(guó)最具消費(fèi)活力人群。騰訊 2017 年第三季度財(cái)報(bào)中顯示，微信和WeChat 的合并月活躍賬戶數(shù)達(dá)到 9.8 億，比去年同期增長(zhǎng) 16%。京東發(fā)布的 2017 年三季度財(cái)報(bào)顯示，京東過去 12 個(gè)月的活躍用戶數(shù)為 2.663 億。 基于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)龐大的用戶群體所產(chǎn)生的大量數(shù)據(jù)資源，加以分析、洞察和判斷，能讓每個(gè)用戶畫像更清晰精準(zhǔn)，品牌方依托這些用戶畫像來實(shí)施針對(duì)性的精準(zhǔn)營(yíng)銷，能將有限的資金、資源投入得到最大化的營(yíng)銷效果和銷售回報(bào)。此外，數(shù)據(jù)挖掘同樣也是對(duì)未來趨勢(shì)的預(yù)測(cè)，判定用戶留存率和價(jià)值，以做出將來有效的營(yíng)銷決策走向。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申

29、明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。8 紡織服裝深度報(bào)告 騰訊戰(zhàn)投海瀾之家，新零售新品牌時(shí)代呼之欲出圖 10：大數(shù)據(jù)下的精準(zhǔn)營(yíng)銷數(shù)據(jù)來源：搜狐網(wǎng)、東方證券研究所互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)助力渠道建設(shè) 新零售強(qiáng)調(diào)以用戶為中心，線上線下全渠道打通運(yùn)營(yíng)，數(shù)據(jù)系統(tǒng)共享。互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的不斷研發(fā)落地， 推進(jìn)“智慧門店”建設(shè)。例如，在 17 年 618 活動(dòng)期間，天貓攜手 Blueair、Dyson、CPB、蘭蔻、資生堂、Nike、new balance 等 28 個(gè)品牌在杭州嘉里中心和城西銀泰城開設(shè)“新零售體驗(yàn)館”， 展示了 AR 天眼、未來試妝鏡、虛擬試衣間等新零售產(chǎn)品，將實(shí)體門

30、店消費(fèi)服務(wù)全面數(shù)字化。門店智能化的建設(shè)為消費(fèi)者營(yíng)造出新的購(gòu)物體驗(yàn)場(chǎng)景，也帶來了新的營(yíng)銷可能性。例如，馬克華菲部分門店接入智慧魔鏡導(dǎo)購(gòu)硬件后，深度挖掘各個(gè)地區(qū)消費(fèi)者不同偏好，實(shí)現(xiàn)試穿一件衣服就能獲取全 套穿搭的“智慧導(dǎo)購(gòu)”，最終直接提升關(guān)聯(lián)商品的購(gòu)買率達(dá) 20%。 圖 11：馬克華菲智慧門店購(gòu)物流程數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)商志、東方證券研究所提升運(yùn)營(yíng)效率，解決傳統(tǒng)服裝行業(yè)庫(kù)存弊端 線上線下渠道打通，物流門店資源共享，是新零售的主流方向之一。隨著近幾年來線上收入占比的 提升，傳統(tǒng)品牌逐步開始面臨電商備貨不斷增加、備貨適銷風(fēng)險(xiǎn)、物流成本上升等難題，線上線下庫(kù)存與銷售數(shù)據(jù)的打通，疊加統(tǒng)一會(huì)員管理、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)管理、營(yíng)

31、銷資源配置、物流就近發(fā)貨等策略， 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。9 紡織服裝深度報(bào)告 騰訊戰(zhàn)投海瀾之家，新零售新品牌時(shí)代呼之欲出對(duì)品牌服飾企業(yè)（尤其是經(jīng)銷模式為主的公司）降低電商備貨風(fēng)險(xiǎn)、減少渠道庫(kù)存與物流成本，提 升購(gòu)物體驗(yàn)，將起到積極作用，整體上提升品牌企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率。 品牌、品類跨界合作互動(dòng)將更加頻繁 早在 16 年 2 月，阿里巴巴嘗試開設(shè)“素型生活集合店”，從品牌池（主要是淘品牌）中挑選合作品牌，建立品類跨界+內(nèi)容立體+復(fù)合陳列的實(shí)體店，實(shí)現(xiàn)線上線下同款同價(jià)、同步上新，貫通消

32、費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)。對(duì)于服飾品牌本身而言，跨品牌、跨品類合作不僅能夠擴(kuò)大消費(fèi)者接觸面，將觸角伸向更多領(lǐng)域，吸引更多流量的同時(shí)，也能夠?yàn)樽陨砥放扑茉燧斎胄迈r血液，保持品牌本身的生命力和吸引力。七匹狼曾以狼元素植入騰訊旗下手游雷霆戰(zhàn)機(jī)；森馬則與銀漢游戲共同發(fā)布了手游時(shí)空獵人游戲主題 T 恤；女裝品牌“妖精的口袋”與先鋒書店舉辦跨界時(shí)尚展；美邦服飾也在旗艦店開設(shè)了書吧和咖啡吧。而今，阿里、騰訊、京東等都正在廣泛參股合作商業(yè)零售企業(yè)和知名品牌，我們認(rèn)為，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)牽頭下，多品牌、多品類的跨界合作將是實(shí)現(xiàn)企業(yè)間互惠共利， 相輔相成的可行之路。圖 12：七匹狼植入騰訊游戲雷霆戰(zhàn)機(jī)圖 13：體育運(yùn)動(dòng)品牌集合店數(shù)

33、據(jù)來源：百度圖片、東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：百度圖片、東方證券研究所互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)牽頭下，品牌投資并購(gòu)資源更為多元化 互聯(lián)網(wǎng)巨頭往往通過參股合作眾多渠道與品牌品類企業(yè)，進(jìn)行新零售戰(zhàn)略布局，在其牽頭之下，所合作的渠道與品牌之間的接觸必然將更為頻繁，這將是品牌間合作并購(gòu)的肥沃土壤。此外，互聯(lián)網(wǎng)巨頭較傳統(tǒng)的品牌服飾企業(yè)具有更為豐富的標(biāo)的資源，品牌企業(yè)有望借助其產(chǎn)業(yè)資源在尋找合適優(yōu)質(zhì)的并購(gòu)標(biāo)的。阿里收購(gòu)銀泰之后，便有組織的在銀泰百貨引入茵曼、戴維貝拉、七格格等淘品牌， 并在杭州下沙開設(shè)“銀泰工廠店”等類似的合作方式。 圖 14：銀泰百貨茵曼實(shí)體店有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申

34、明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。10 紡織服裝深度報(bào)告 騰訊戰(zhàn)投海瀾之家，新零售新品牌時(shí)代呼之欲出數(shù)據(jù)來源：億邦動(dòng)力網(wǎng)、東方證券研究所新零售新消費(fèi)“改造”案例及思路初析阿里新零售案例：與銀泰和百聯(lián)的合作（1）銀泰百貨早在 2013 年雙 11，阿里和銀泰開啟首次戰(zhàn)略合作，探索線上線下融合的可行性淘品牌入駐銀泰實(shí)體店，銀泰超市入駐天貓超市，銀泰百貨主力門店入駐“喵街”APP 等。之后，阿里在銀泰商業(yè)陸續(xù)嘗試會(huì)員和支付體系打通、打造 ONMINE 零食體驗(yàn)館等等，全面私有化銀泰之后，新 零售戰(zhàn)略再次加速推進(jìn)。 圖 15：阿里&銀泰新零售戰(zhàn)略時(shí)間進(jìn)程20

35、14 年 3 月阿里以 53.7 億港元戰(zhàn)略投資銀泰商業(yè)，并嘗試在會(huì)員和支付體系上打通。數(shù)據(jù)來源：億邦動(dòng)力網(wǎng)、證券研究所相對(duì)于“平地而起”的盒馬鮮生而言，銀泰由于本身是傳統(tǒng)的零售企業(yè)，在實(shí)踐阿里新零售戰(zhàn)略的 過程中，需要進(jìn)行數(shù)字化的人（目標(biāo)客群、銷售人員）、貨（風(fēng)格品類、價(jià)格、上新）、場(chǎng)（地址、樓層、場(chǎng)景、環(huán)境等）重構(gòu)。銀泰開啟了諸多創(chuàng)新措施，例如，線上線下同款同價(jià)；線下購(gòu)物線上下單，選擇快遞到家；實(shí)體店逛街“一鍵退貨”等等。17 年 6 月，銀泰會(huì)員已經(jīng)完成和天貓、淘寶系的會(huì)員賬號(hào)互通，未來會(huì)員數(shù)據(jù)和支付寶也將打通。從成效來看，主打保稅進(jìn)口商品直營(yíng)的 “Choic 西選”，用兩年時(shí)間開設(shè) 2

36、0 家門店，寧波城店 80 平米的面積，一年零售額達(dá) 700有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。112017 年 1 月以 272 億港元的對(duì)價(jià)完成對(duì)銀泰商業(yè)的私有化邀約 2013 年雙十一宣布戰(zhàn)略合作，淘品牌入駐銀泰實(shí)體店，銀泰超市入駐天貓超市，銀泰百貨主力門店入駐“喵街”APP 等。 紡織服裝深度報(bào)告 騰訊戰(zhàn)投海瀾之家，新零售新品牌時(shí)代呼之欲出多萬(wàn)，業(yè)績(jī)?cè)鏊龠_(dá)到 80%-90%的增長(zhǎng)。2016 年銀泰銷售總額 197 億元，同比增長(zhǎng) 5.8%，總收入 65.06 億元，同比增長(zhǎng) 4.79

37、%，連續(xù) 19 年保持增長(zhǎng)。 圖 16：銀泰西選圖 17：2007-2016 年銀泰商業(yè)收入規(guī)模及增速 數(shù)據(jù)來源：百度圖片、東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、東方證券研究所 （2）百聯(lián)集團(tuán)17 年 5 月，百聯(lián)集團(tuán)與阿里巴巴集團(tuán)宣布達(dá)成戰(zhàn)略合作，未來將會(huì)在全業(yè)態(tài)融合創(chuàng)新、新零售技術(shù)研發(fā)、高效供應(yīng)鏈整合、會(huì)員系統(tǒng)互通、支付金融互聯(lián)、物流體系協(xié)同等六個(gè)領(lǐng)域攜手合作。 相較于銀泰，百聯(lián)集團(tuán)旗下零售業(yè)態(tài)更為多元化，包括百貨、標(biāo)準(zhǔn)超市、大賣場(chǎng)、便利店、購(gòu)物中 心、專業(yè)專賣和物流等業(yè)態(tài)，合作難度更大，但也意味這合作層次更為多元化。17 年 6 月，百聯(lián)集團(tuán)在上海浦東推出新零售業(yè)態(tài)RISO 系食第一家店，R

38、ISO 一樓主要經(jīng)營(yíng)品類以生鮮的烘焙、水果、水產(chǎn)和日配飲料等為主，并為顧客設(shè)置的休閑堂吃區(qū)，二樓則設(shè)置的加工廚房、紅酒與酒具 以及日用品。 阿里用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)改造實(shí)體商業(yè)的效率，將分散的品牌零售店改造為發(fā)貨渠道，背后結(jié)合消費(fèi)者大數(shù)據(jù)去統(tǒng)籌會(huì)員管理、物流配送、權(quán)益共享等，兩者基礎(chǔ)的合作包括將百聯(lián)旗下安付寶、聯(lián)華 OK 卡接入支付寶，百聯(lián)物流與菜鳥物流規(guī)劃合作等，更深層次的包括新技術(shù)突破、智能門店、全渠道布局、供應(yīng)鏈整合等等。百聯(lián)作為上海市體量和影響力最大的線下企業(yè)，背靠上海國(guó)資委，資源豐富，未來在資產(chǎn)注入、激勵(lì)機(jī)制、混改等方面或有突破的可能，合作阿里之后，新零售轉(zhuǎn)型更是有望得到加速。圖 18：百聯(lián)

39、&阿里戰(zhàn)略合作有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。12 紡織服裝深度報(bào)告 騰訊戰(zhàn)投海瀾之家，新零售新品牌時(shí)代呼之欲出數(shù)據(jù)來源：百聯(lián)集團(tuán)官網(wǎng)、東方證券研究所高瓴資本新消費(fèi)樣本：以科技賦能百麗國(guó)際 2017 年 4 月 28 日，百麗國(guó)際宣布私有化，公司總估值為 531 億港元。高瓴資本持股 56.81%， 成為了百麗的第一大股東。高瓴資本創(chuàng)始人張磊分享，完成收購(gòu)后幫助百麗開發(fā)眾多終端賦能工具， 實(shí)時(shí)收集店鋪運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，并對(duì)店鋪運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行全程掃描分析店，發(fā)掘運(yùn)營(yíng)潛力，分析門店的類型， 甚至細(xì)化到

40、從不同季節(jié)、不同時(shí)期以及不同周邊環(huán)境中對(duì)銷售帶來的影響?？萍际侄钨x能之下，百麗在 17 年出現(xiàn)兩位數(shù)正增長(zhǎng)，盈利現(xiàn)大幅回升（之前收入多年個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，盈利已經(jīng)開始下滑）， 公司員工與管理層積極性被充分調(diào)動(dòng)。作為國(guó)內(nèi)甚至是全球最大的鞋類企業(yè)，百麗旗下?lián)碛?13000多家女鞋門店，7000 多家運(yùn)動(dòng)門店，是全球唯一一家擁有 2 萬(wàn)家直營(yíng)門店的企業(yè)，而且其旗下六個(gè)女鞋品牌衛(wèi)浴全國(guó)十大女鞋品牌之列。牽手高瓴資本后，百麗有望供商，重新煥發(fā)生機(jī)，成為“消費(fèi)者最想要的品牌“。 造成一家零售基礎(chǔ)服務(wù)提 圖 19：張磊在高金新年論壇分享百麗私有化案例圖 20：百麗國(guó)際退市前營(yíng)業(yè)收入和增速情況數(shù)據(jù)來源：21 世紀(jì)經(jīng)

41、濟(jì)報(bào)道、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind、東方證券研究所 “騰訊+海瀾之家”的新零售樣本之猜想“線上+線量數(shù)據(jù)互通” 打造新零售新品牌樣本有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。13 紡織服裝深度報(bào)告 騰訊戰(zhàn)投海瀾之家，新零售新品牌時(shí)代呼之欲出（1）借力京東、唯品會(huì)等電商平臺(tái)，提升海瀾線上銷售能力。在線上平臺(tái)布局中，騰訊先后牽手 國(guó)內(nèi)垂直電商巨頭京東、唯品會(huì)等平臺(tái)，此次入股海瀾之家后，同為騰訊系內(nèi)的這些電商平臺(tái)流量 勢(shì)必會(huì)向海瀾之家傾斜，結(jié)合海瀾之家本身具備的品牌知名度與產(chǎn)品基礎(chǔ)，未來公司的電

42、商運(yùn)營(yíng)能力與銷售占比有望在中長(zhǎng)期得到提升。 （2）騰訊系線上流量與海瀾之家線量連貫互通。騰訊系的新零售布局，提倡“去中心化”的 零售賦能，倡導(dǎo)為廣大商家提供智慧零售解決方案。騰訊是目前國(guó)內(nèi)首屈一指的流量巨頭，旗下的社交平臺(tái)和微信的合并月活躍賬戶數(shù)達(dá)到 9.8 億，遠(yuǎn)超過阿里系 5.07 億的月活用戶數(shù)量，游戲王 者榮耀每日活躍用戶數(shù)高達(dá) 5000 萬(wàn)，未來騰訊系的社交平臺(tái)、內(nèi)容平臺(tái)、交易平臺(tái)等都有望與海 瀾之家連接互通，實(shí)現(xiàn)線上線下跨場(chǎng)景交易，海瀾的門店也將成為騰訊向線下延伸的一個(gè)重要支點(diǎn)。 （3）打造以海瀾之家為代表的品牌新零售新品牌樣板。海瀾之家是目前本土品牌服飾零售企業(yè)中 的絕對(duì)龍頭，旗

43、下目前擁有終端門店數(shù)高達(dá) 5243 家，且均以類直營(yíng)模式運(yùn)營(yíng)，銷售數(shù)據(jù)及用戶信息采集充分、便捷、全面。基于此，騰訊利用其強(qiáng)大技術(shù)資源，包括大數(shù)據(jù)積累分析、智慧門店改造、消費(fèi)者用戶畫像等，幫助海瀾之家進(jìn)行商品、會(huì)員、運(yùn)營(yíng)全面數(shù)據(jù)化，降低海瀾的技術(shù)開發(fā)成本，線上線下商品庫(kù)存、會(huì)員、支付等全面打通，將海瀾之家重點(diǎn)打造為騰訊新零售體系下的高效率品牌模板， 作為服裝行業(yè)的老大，“海瀾之家模式”無(wú)疑會(huì)也會(huì)為后續(xù)的品牌服飾站隊(duì)者提供榜 樣，吸引更多的線下品牌龍頭加入騰訊新零售平臺(tái)。 圖 21：海瀾之家國(guó)內(nèi)首家升級(jí)門店數(shù)據(jù)來源：ADYMAX.cn、東方證券研究所 發(fā)揮生態(tài)圈優(yōu)勢(shì) 煥發(fā)海瀾現(xiàn)有流量和平臺(tái)潛能 （

44、1）騰訊系中京東以標(biāo)準(zhǔn)件 3C 數(shù)碼產(chǎn)品起家以及男性消費(fèi)者為主的客群，使其在電商銷售中占據(jù)重要比重的服飾品類上處于相對(duì)弱勢(shì)，此次騰訊入股以“男人的衣柜”定位的海瀾之家，其主力 客群與京東的用戶有較高的重合度，具備一定的協(xié)同優(yōu)勢(shì)。騰訊入股海瀾之家后，能夠深度綁定國(guó)內(nèi)較為稀缺的強(qiáng)勢(shì)品牌資源，打造明星樣板，吸引更多的線下品牌加入合作，另一方面海瀾線下巨大的客流量，也能為騰訊補(bǔ)上服裝消費(fèi)的生活場(chǎng)景。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。14 紡織服裝深度報(bào)告 騰訊戰(zhàn)投海瀾之家，新零售新品牌時(shí)代呼之欲出

45、（2）引入戰(zhàn)投有望進(jìn)一步改善海瀾的公司治理。國(guó)內(nèi)服飾也為多數(shù)為企業(yè)，海瀾之家也是其 中一個(gè)典型代表，式的管理運(yùn)作有其明顯的優(yōu)勢(shì)與桎梏，此次騰訊作為戰(zhàn)略投資者入股，并派 駐董事，將進(jìn)一步改善海瀾的公司治理，突破傳統(tǒng)企業(yè)的管理瓶頸，開啟新的戰(zhàn)略布局與成長(zhǎng)空間。 （3）背靠騰訊系強(qiáng)大的投資并購(gòu)資源、煥發(fā)海瀾現(xiàn)有流量和平臺(tái)潛能。騰訊控股目前市值 4.37萬(wàn)億，已成為亞洲市值最大的上市公司，截至 2017 年年中，騰訊累計(jì)對(duì)外投資達(dá)到 625 億美元， 而阿里巴巴只有 419 億，騰訊較阿里高出將近五成。僅 2017 年騰訊參與投資的項(xiàng)目數(shù)量就達(dá) 113個(gè)。騰訊投資版圖不僅覆蓋社交、游戲、文娛、傳媒等傳

46、統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，還包括電商、線下商業(yè)、服務(wù)消費(fèi)、交通出行、教育等領(lǐng)域，海瀾作為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的服飾品牌之一，擁有 5000 家左右具備直接控制力的渠道、近萬(wàn)名員工、近千家加盟商和近百家供應(yīng)商，其中蘊(yùn)含的流量和平臺(tái)價(jià)值有很大潛力可挖，這也是公司從 17 年開始戰(zhàn)略上啟動(dòng)多品牌平臺(tái)化戰(zhàn)略的初衷，但單純靠自己，可能會(huì)很漫長(zhǎng)，而騰訊通過投資并購(gòu)實(shí)現(xiàn)快速攻城略地、壯大生態(tài)圈，戰(zhàn)略路徑本身與近幾年海瀾之家投資并購(gòu)與孵化新品牌、新品類的規(guī)劃不謀而合。此次海瀾與騰訊、摯信投資共同發(fā)起設(shè)立 100 億元的產(chǎn)業(yè)投資基金，依托于騰訊系更強(qiáng)大的投資并購(gòu)資源，我們相信，海瀾之家在未來的品牌與品類外延道路上也必然將更為順暢。騰

47、訊的“去中心化”戰(zhàn)略， 更利于自身流量?jī)?yōu)勢(shì)的多點(diǎn)變現(xiàn) 當(dāng)前的新零售布局已基本可以劃分為“阿里系”和“騰訊京東系”。阿里自 14 年入股銀泰開始布局線下零售，在 16 年明確提出“新零售”戰(zhàn)略之后，投資開始加速，包括入股三江購(gòu)物、聯(lián)華超市及新華都等，發(fā)展新零售業(yè)務(wù)如盒馬鮮生、零售通、淘咖啡無(wú)人便利店等。騰訊方面的真正布局始于 2017 年，12 月入股永輝，標(biāo)志著騰訊正式走到新零售臺(tái)前，之后接連注資唯品會(huì)、永輝、家樂福中國(guó)、萬(wàn)達(dá)，新零售布局明顯加速。 比較來看，以商業(yè)見長(zhǎng)的阿里提出“中心化”戰(zhàn)略，以阿里為核心平臺(tái)，支撐生態(tài)圈發(fā)展壯大，是 由阿里主導(dǎo)的通過一個(gè)個(gè)案例的摸索搭建完善來完成布局并迅速推

48、廣。與之不同的是，以社交游戲見長(zhǎng)的騰訊則更加強(qiáng)調(diào)“去中心化”戰(zhàn)略，為智慧零售提供解決方案，以科技、流量等持續(xù)賦能品牌商、線下零售實(shí)體以及商業(yè)地產(chǎn)等新零售相關(guān)機(jī)構(gòu)，與阿里的強(qiáng)勢(shì)不同，騰訊與線下品牌的合作過程中傳統(tǒng)線下零售服飾品牌的獨(dú)立性和優(yōu)勢(shì)相對(duì)能保持，同時(shí)又能充分吸收騰訊的賦能。騰訊的新零售體系是一個(gè)看似松散但各有優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的生態(tài)圈，騰訊在幕后通過自身強(qiáng)大的社交平臺(tái)、內(nèi)容平臺(tái)等提供資源與技術(shù)支持，京東、永輝、唯品會(huì)、未來的海瀾之家等發(fā)揮各自的強(qiáng)項(xiàng)，各種業(yè)態(tài)、各行各業(yè)深度融合，最終通過提升消費(fèi)體驗(yàn)、解決用戶與企業(yè)痛點(diǎn)的方式來提升整個(gè)生態(tài)圈的運(yùn)營(yíng)效率。與阿里不同，騰訊長(zhǎng)于社交流量，本身的商業(yè)基因較弱

49、，通過去中心化的戰(zhàn)略， 看似松散的合作反而能更好地實(shí)現(xiàn)其流量的多點(diǎn)變現(xiàn)。在線下零售渠道切割初步完成之后，預(yù)計(jì) 18 年零售行業(yè)的選邊戰(zhàn)將蔓延至品牌服飾，此次騰訊大手筆的投入很可能會(huì)引起阿里的回應(yīng)，這對(duì)紡織服裝板塊價(jià)值重估與估值提升將起到明顯的催化作 用。 圖 22：新零售兩大陣營(yíng)布局有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。15阿里系騰訊系14 年 3 月，以 53.7 億港元戰(zhàn)略投資銀泰商業(yè) 17 年 12 月，受讓永輝超市 5%股份 紡織服裝深度報(bào)告 騰訊戰(zhàn)投海瀾之家，新零售新品牌時(shí)代呼之欲出

50、數(shù)據(jù)來源：公開資料整理、東方證券研究所投資建議行業(yè)持續(xù)回暖提供基本面安全邊際 中國(guó)的本土品牌服飾行業(yè)從上世紀(jì) 90 年始經(jīng)歷了十多年的高速增長(zhǎng)，從 2012 年開始伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)的減速、電商沖擊和本身前期粗放發(fā)展遺留的問題消化，經(jīng)歷了近 5 年的深度調(diào)整。從 16 年四季度開始中高端品牌率先回暖，至 17 年四季度大眾品牌開始呈現(xiàn)終端的回暖，目前多數(shù)行業(yè)龍頭已經(jīng)初步確立復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)?？紤]到終端去庫(kù)存的基本結(jié)束，低線城市消費(fèi)的持續(xù)升級(jí)以及流量?jī)A斜帶來的行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，我們判斷 18 年品牌服飾行業(yè)整體將保持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，相比 17 年的同店恢復(fù)增長(zhǎng)，18 年多數(shù)龍頭公司還將恢復(fù)凈開店帶來的增長(zhǎng)動(dòng)能

51、。在收入增速回暖的趨勢(shì)下，品牌服飾與紡織制造的細(xì)分行業(yè)龍頭由于更高的經(jīng)營(yíng)杠桿，盈利有望具備更大的向上彈性。 板塊機(jī)構(gòu)配置和估值均處于相對(duì)低位，白馬股性價(jià)比較為突出 16-17 年板塊整體表現(xiàn)疲弱。受大盤整體風(fēng)格偏好（市占率提升和超預(yù)期增長(zhǎng)的大白馬）以及行業(yè)年初整體估值較高、權(quán)重股業(yè)績(jī)低于預(yù)期等各種因素的影響，16-17 年紡織服裝板塊走勢(shì)整體表現(xiàn) 。16 年紡織服裝指數(shù)（申萬(wàn)）下跌 13.56%，同期滬深 300 指數(shù)下跌 11.28%，17 年紡織服有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。16

52、15 年 8 月，以 283 億元戰(zhàn)略投資蘇寧，成為第二大股東 17 年 12 月，騰訊斥資 6.04 億美元，京東斥資 2.59 億美元投資唯品會(huì)，分別持有唯品會(huì)7%和 5.5%的股份（京東此前持有 2.5%的唯品會(huì)股份） 16 年 1 月，1.5 億美元領(lǐng)投盒馬鮮生 18 年 1 月，騰訊與永輝超市將與家樂福中國(guó)達(dá)成戰(zhàn)略合作 16 年 11 月，21.5 億元收購(gòu)三江購(gòu)物 32%股份 18 年 1 月，以 1.875 億元增資永輝超市旗下的永輝云創(chuàng)，持股 15%，躋身第二大股東。 17 年 1 月，以 272 億港元的對(duì)價(jià)完成對(duì)銀泰商業(yè)的私有化邀約 18 年 1 月，騰訊、蘇寧、京東、融創(chuàng)

53、投資 340 億收購(gòu)萬(wàn)達(dá)商業(yè) 14%股份。 17 年 2 月，與百聯(lián)達(dá)成戰(zhàn)略合作 18 年 2 月出資 25 億元入股海瀾之家，并共同發(fā)起設(shè)立 100 億元的產(chǎn)業(yè)投資基金 17 年 5 月，向易果生鮮購(gòu)華超市 18%股份，成為第二大股東 18 年 2 月與步步高達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議。 17 年 9 月，以 5.4 億元入股新華都 17 年 10 月，以 1.4 億元入股東方股份 17 年 11 月，投入約 224 億港幣直接和間接持有高鑫零售 36.16%的股份 紡織服裝深度報(bào)告 騰訊戰(zhàn)投海瀾之家，新零售新品牌時(shí)代呼之欲出裝指數(shù)（申萬(wàn)）下跌 23.85%，跌幅為全行業(yè)第一，同期滬深 300 指數(shù)上

54、漲 21.78%，紡織服裝板塊已經(jīng)連續(xù)兩年跑輸市場(chǎng)。 17Q4 行業(yè)的公募對(duì)板塊的持倉(cāng)比例仍處歷史低位，悲觀預(yù)期充分反映，從另一側(cè)面反而預(yù)示著逐步進(jìn)入布局階段。公募基金對(duì)紡織服裝板塊的持倉(cāng)比例可以較好地反映二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)行業(yè)的預(yù)期，從過去十年的持倉(cāng)占比來看，2013-2014 年與 2016-2017 年是紡織服裝行業(yè)公募持倉(cāng)的兩個(gè)低谷期，對(duì)應(yīng)二級(jí)市場(chǎng)的整體熊市與行業(yè)基本面的階段。2017Q4 公募基金對(duì)紡織服裝板塊的持倉(cāng)比例仍處過去 10 年以來的低位。從歷史板塊指數(shù)漲跌幅來看，在行業(yè)公募持倉(cāng)的兩個(gè)低點(diǎn) 2007-2008 年與 2013-2014 年的之后一年（2009 年與 2015 年），紡織服裝板塊指數(shù)都取得了明顯的絕對(duì)收益（2009 年+119%與 2015 年+89%）與相對(duì)收益（2009 年+22%與 2015 年+84%）。 圖 23：2007 年以來紡織服裝行業(yè)公募基金持倉(cāng)市值占比資料來源：Wind、東方證券研究所板塊整體估值水平處于歷史相對(duì)低位，白馬龍頭估值明顯低于港股與海外龍頭，為板塊走強(qiáng)提供空間?；仡?A 股紡織服裝行業(yè)歷史估值，2010 年以來，在行業(yè)整體業(yè)