企業(yè)研究論文-關(guān)于企業(yè)并購績效研究概述.doc

企業(yè)研究論文-關(guān)于企業(yè)并購績效研究概述論文關(guān)鍵詞：并購績效事件研究法財(cái)務(wù)指標(biāo)論文摘要：關(guān)于企業(yè)并購績效的研究涉及中外宏觀和微觀的大量事物和現(xiàn)象，但需要實(shí)證的數(shù)據(jù)來證明這些研究假設(shè)，所以關(guān)于企業(yè)并購的實(shí)證研究成為國內(nèi)外研究的熱點(diǎn)。在國外，對(duì)這一結(jié)論的實(shí)證研究主要按照兩條主線來展開：檢驗(yàn)重組樣本公司在存在并購事項(xiàng)下股票市場的反應(yīng)和檢驗(yàn)并購對(duì)樣本公司經(jīng)營業(yè)績(真實(shí)經(jīng)濟(jì)收益)的影響。一、基于證券市場反應(yīng)的事件研究法(一)國外研究綜述國外研究并購績效由來已久，文獻(xiàn)數(shù)量豐富。由于發(fā)達(dá)國家的資本市場較為成熟，采用事件法研究并購成為主流。事件研究法(EventStudyMethodology1由Fama和Roll于1969年提出，是并購績效檢驗(yàn)中最常見的方法之一。該方法把企業(yè)并購看作單個(gè)事件，確定一個(gè)以并購宣告日為中心的“事件期”，然后采用累計(jì)超常收益方法來檢驗(yàn)該并購事件宣告對(duì)股票市場的價(jià)格波動(dòng)效應(yīng)?！笆录凇遍L短的選擇對(duì)于該方法的運(yùn)用十分重要。一般而言，選用的“事件期”越長，有關(guān)事件的影響就越全面，但估計(jì)也越容易受到不相關(guān)因素的干擾。此后，曼德克教授(1974)IJ用2O世紀(jì)70年代新發(fā)展的事件研究法，通過建立一個(gè)股票波動(dòng)模型，論證了“并購是以市場取代無能管理”的觀點(diǎn)。1985年，美國總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)在總結(jié)了大量的此類研究成果基礎(chǔ)上得出結(jié)論認(rèn)為：并購提高了效率，改善了資源配置，有效地促進(jìn)了公司管理。通過基于股票市場的事件研究，對(duì)于并購中目標(biāo)公司的股東收益基本已形成一致的看法，即收益為正且具有統(tǒng)計(jì)的顯著(Asquith，BrunetandMullins，1983；Gregory，1997，SehipperandThompson，1983；)。Schwert(1996)研究了19751991年間18144并購事件后得出事件窗內(nèi)目標(biāo)公司股東的累積平均反常收益為35。Jensen和Rubeck(1983)在總結(jié)13篇研究文獻(xiàn)的研究成果后指出，成功的兼并會(huì)給目標(biāo)公司股東帶來約20的反常收益，而成功的收購給目標(biāo)公司股東帶來的收益則達(dá)30。與此相反的是，對(duì)于在并購中收購公司的股東收益的看法卻沒有統(tǒng)一(Mandelker，1974；Langetieg，1978；Malatesta，1983；Eekbo，1983)，或者認(rèn)為有微小但統(tǒng)計(jì)顯著為負(fù)的超常收益率(Dodd，1980)，也還有認(rèn)為有微小但顯著為正超常收益率(Asquith，BrunerandMullins，1983)。Jensen和Rubaek(1983)通過對(duì)13篇文獻(xiàn)的綜合研究得出對(duì)1983年以前企業(yè)并購的績效是：并購使目標(biāo)公司股東的平均收益為50，其中敵意收購的平均收益超過30；收購企業(yè)股東的平均收益為零，而敵意收購的平均收益則可達(dá)到4；企業(yè)并購使兩家企業(yè)的合并價(jià)值計(jì)算的收益增長了84，并購提高了收益。Bruner(2002)對(duì)19712001年國外學(xué)術(shù)界130篇有關(guān)企業(yè)并購績效研究論文作了全面匯總的最新研究表明，目標(biāo)公司的股東收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收購公司的股東收益。具體來講，目標(biāo)公司的股東一般有10一3O收益率，收購公司的股東收益率很不確定，且有負(fù)的趨向，同時(shí)收購公司的長期財(cái)務(wù)業(yè)績隨著時(shí)間推移呈現(xiàn)遞減趨勢；目標(biāo)公司和收購公司綜合的股東收益同樣具有不確定性。謝勒(1987)對(duì)過去百年問公司兼并做了詳盡的研究后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購不能系統(tǒng)地提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，將近70的合并“沒有收效，或者賠本”，只有近13的合并達(dá)到預(yù)期效果。盡管在實(shí)證研究中，利用股價(jià)反應(yīng)短期和長期)來檢驗(yàn)并購創(chuàng)造的價(jià)值的做法得到了廣泛應(yīng)用，但是這種方法的缺陷也是不容忽視的。首先，無論是在短期還是在長期，資本市場的微觀結(jié)構(gòu)運(yùn)行不是完全有效率的，因而，股票市場不能充分反映并購所公布的所有相關(guān)信息。其次，由于投資者的預(yù)期作用，并購宣告日的股價(jià)變化早已提前得到反應(yīng)。此外，投資者的心理預(yù)期也會(huì)影響股價(jià)反映并購價(jià)值的正確性。(二)國內(nèi)研究綜述國內(nèi)采用市場反應(yīng)法的有陳信元和張?zhí)镉?1999)。他們以1997年上海證券交易所掛牌的有重組活動(dòng)的全部公司為樣本，采用市場績效法檢驗(yàn)重組對(duì)公司價(jià)值的影響。結(jié)論是并購公司的累積超額收益盡管有上升的趨勢，但統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果并沒有顯著差異。余光、楊榮(2ooo1以滬、深兩市19931995年38起并購事件為樣本，分別估計(jì)了并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的異常收益。得出結(jié)果：滬市目標(biāo)企業(yè)的(一1，1)期問和(一5，5)期間累計(jì)異常收益分別為1046和1428，而且在10的顯著性水平下顯著，可見深市并購企業(yè)累計(jì)異常收益不顯著。高見等(2000)考察了19971998年滬、深兩市發(fā)生資產(chǎn)重組的上市公司的市場表現(xiàn)，表明在公告前或公告后較長時(shí)期，目標(biāo)公司比非目標(biāo)公司的超額收益率略高，但統(tǒng)計(jì)上并不存在顯著差異。洪錫熙、沈藝峰(2001)通過對(duì)申華實(shí)業(yè)被收購案的實(shí)證研究得出，在我國目前的市場條件下，二級(jí)市場收購并不能給目標(biāo)公司帶來收益。張新(2003)對(duì)并購重組事件是否創(chuàng)造價(jià)值的實(shí)證研究表明，并購重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價(jià)值，股票溢價(jià)達(dá)到2905；對(duì)收購公司產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，收購公司的股票溢價(jià)為一1676。朱寶憲、陳慧遐f20()4)利用股價(jià)法對(duì)2003年的148個(gè)樣本的并購效應(yīng)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)并購事件在短期內(nèi)引起了市場的強(qiáng)烈反應(yīng)，為目標(biāo)公司股東帶來了顯著的超額收益。二、基于公司財(cái)務(wù)績效的會(huì)計(jì)研究法(一)國外研究綜述繞著并購事項(xiàng)的宣告，大多數(shù)研究成果表明，并購的利益為被并購方的股東獲得，而并購方股東的利益并不顯著。并購利益向目標(biāo)公司傾斜的發(fā)現(xiàn)，促使研究人員把目光投向并購后公司業(yè)績的評(píng)價(jià)，在這一方面形成了一塊爭議頗多的領(lǐng)域。由于樣本取自不同的時(shí)期、研究方法相互獨(dú)立，在選擇衡量“業(yè)績”的指標(biāo)方面見仁見智，得出的研究結(jié)果各異。在比較并購前后公司業(yè)績所選擇的樣本時(shí)問序列方面，許多研究把“長期”的范圍限定在10年以上，也就是說比較并購前1至5年(一5，一1)和并購后1至5年(1，5)公司的經(jīng)營業(yè)績。此外，樣本還必須有公開完整的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這樣使樣本范圍大大縮小。Meeks(1977)研究了1964年至1971年164例兼并事件，他以公司的利潤為核心指標(biāo)，其研究結(jié)果表明在兼并事件發(fā)生后，兼并公司的盈利能力顯著下降。在Meeks以后，許多學(xué)者都采取了與Meeks相同的基于會(huì)計(jì)報(bào)表的研究方法。Kumar在1985年公布了他的研究成果，他對(duì)1967年至1970年問241例兼并事件進(jìn)行分析，其研究結(jié)果證實(shí)了在兼并后兼并公司的盈利狀況顯著下降。他的研究結(jié)果支持了米克斯的看法。Ravenseralf和Seherer(1987)的樣本取自1950至1977年間，他們得到的結(jié)論是，并購前后目標(biāo)公司的業(yè)績與其所在行業(yè)平均水平相比，并沒有表現(xiàn)出改進(jìn)的勢頭。Herman和Iowenstein(1988)f3樣本取自1975至1983年間，得到的結(jié)論基本相同。Franks，HarrisandTitman(1991)的研究未發(fā)現(xiàn)在并購之后的i年中績效有顯著降低的情況。Healy，Palepu和Ruback(1992)在業(yè)績計(jì)量方面，摒棄了可能受到人為操縱的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)而采用經(jīng)營現(xiàn)金流量報(bào)酬的概念(特定時(shí)期內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金流量除以期初資產(chǎn)的市場價(jià)值)，以經(jīng)營現(xiàn)金流量報(bào)酬對(duì)1979年1月至1984年6月之間發(fā)生的金額最大的50樁并購案進(jìn)行研究，觀察并購事項(xiàng)的影響。他們發(fā)現(xiàn)并購后，現(xiàn)金流量報(bào)酬率呈遞減趨勢。grawal，Jafe和Mandelker(19921則發(fā)現(xiàn)市場調(diào)整后的公司業(yè)績?cè)诓①徍蠓炊陆?。DeYong(1993)J_用多輸入、多輸?shù)木C合指標(biāo)測定績效的TEA法對(duì)384起并購進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)并購能夠小幅度提升企業(yè)經(jīng)營績效。Manson，stark和Thomas(1994)以營運(yùn)現(xiàn)金流量為標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)1985年至1987年問38個(gè)英國的并購事件進(jìn)行研究。他們得到了這樣的結(jié)論：并購導(dǎo)致了營運(yùn)現(xiàn)金流量的改善，而且現(xiàn)金流量的增加與收購期間兩家公司總計(jì)的超額收益正相關(guān)。Megginson，Moregan(2000)對(duì)19771996年問發(fā)生的204起戰(zhàn)略并購樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，并購前后企業(yè)集中度變化的大小與長期并購績效顯著正相關(guān)，在并購后i年內(nèi)，集中度每減少10，會(huì)導(dǎo)致股東財(cái)富減少9，經(jīng)營績效降低1，企業(yè)價(jià)值縮水4，經(jīng)營現(xiàn)金流減少12?；谧C券市場反應(yīng)展開的研究