證券其它相關論文-我國上市公司發(fā)行可轉換公司債券融資若干問題的研究.doc

證券其它相關論文-我國上市公司發(fā)行可轉換公司債券融資若干問題的研究自2001年起，發(fā)行可轉換公司債券（以下簡稱轉債）逐漸成為我國上市公司（以下簡稱公司）直接融資的重要方式，轉債融資額屢創(chuàng)新高。但也應該看到，我國新興的轉債市場仍存在著諸多缺陷與不足，這對公司融資以及轉債市場的發(fā)展都形成了嚴重的阻礙作用。一、轉債融資中存在若干問題的分析1.轉債發(fā)行主體與發(fā)行品種較為單一?，F(xiàn)有相關法規(guī)規(guī)定：只有上市公司才可以發(fā)行轉債，并且需最近3年連續(xù)盈利，且最近3年的凈資產收益率平均在10%以上，屬于能源、原材料、基礎設施類的公司可以略低，但不得低于7%等?？煽闯?，政策上明顯傾向于能源、原材料、基礎設施類公司，這使得鋼鐵、電力、公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)類公司在我國現(xiàn)已發(fā)行轉債的公司中占到發(fā)行數(shù)量的80%，科技類公司則不到10%，轉債的發(fā)行主體明顯與我國普通企業(yè)債券的發(fā)行主體基本吻合。這類公司業(yè)績較好，償債能力較強，所以受到了政策的“庇護”。科技類公司數(shù)量雖多，但由于規(guī)模普遍較小，而且高波動、高風險的特點，發(fā)行轉債的門檻對它們相對較高。國內轉債市場發(fā)行主體明顯單一。在海外轉債市場中，由于融資成本很低，并且有了債券特性有效地對風險進行了彌補，急需大量資金的高風險行業(yè)對其特別青睞，這些公司的轉債也容易受到投資者歡迎。在美國和歐洲市場，高成長高風險性行業(yè)、資本密集型行業(yè)以及資本成本較為昂貴行業(yè)是轉債發(fā)行的主體。筆者認為，我國轉債市場由傳統(tǒng)類公司“唱主角”的現(xiàn)象，完全是由國家政策影響、管理層為了規(guī)避“風險”所致。一些規(guī)模不大、尚處于成長期的、急需資金發(fā)展的高科技企業(yè)，現(xiàn)在卻屬于轉債市場中的配角，這不能不說是一種遺憾。在海外，轉債市場是一個多種可轉換證券類品共同交易的市場，不僅有狹義的可轉換債券，還有諸如轉換優(yōu)先股、托管可轉換證券、零息可轉換債券等。品種的豐富多樣化使得海外轉債市場呈現(xiàn)一派繁榮的景象。我國目前的轉債只有帶息轉債一種，這極大地限制了企業(yè)轉債融資規(guī)模的擴大和投資者的選擇余地。2.發(fā)行公司的信息披露存在不規(guī)范情況。首先，發(fā)行公司存在利用盈余管理操縱利潤的情況。如雅戈爾（600177）2002年4月通過關聯(lián)交易投資7798萬元收購置業(yè)公司，后者當年就為其貢獻了1.2億元凈利潤，這項關聯(lián)交易使雅戈爾2002年凈利潤由實際下降14.9%變?yōu)樵鲩L24.8%.聯(lián)想到雅戈爾隨后于2003年4月發(fā)行轉債，關聯(lián)交易讓公司的報表精彩了許多。還有的公司通過減少凈資產來提高凈資產收益率。比如西寧特鋼（600117）在2002年每股收益僅為0.195元的情況下，卻每10股派現(xiàn)5.2元，高派現(xiàn)一舉將以前年度的留存收益分光殆盡。原來從2000年至2002年，公司三年的凈資產收益率平均值為6%.通過高派現(xiàn)，公司近三年凈資產收益率平均值剛好達到發(fā)行資格要求的7%，從而順利發(fā)行了轉債。這種行為值得投資者警惕。其次，發(fā)行公司對風險披露缺乏完整性。公司對融資風險主要在募集資金說明書中披露，從目前看，存在以下不足：一是公司披露的風險內容不足。許多重要風險，如公司的國有股以及法人股以后全流通可能給投資者帶來的風險，所有公司都沒有披露。二是對風險的重要程度或影響范圍披露很少。公司大都是把風險簡單羅列，這些風險給公司或投資者的影響程度如何，基本沒有披露。三是對風險管理措施的披露欠缺。公司對所列風險的態(tài)度如何，管理措施如何，所有公司都沒有披露。3.部分公司對募集資金使用缺乏風險意識和效率。筆者發(fā)現(xiàn)，在募集資金使用上，有的公司對投資風險考慮不足，存在“短期行為”。例如2003年在全國已經出現(xiàn)了鋼鐵投資建設過快過熱“苗頭”的情況下，新鋼釩（000629）、邯鄲鋼鐵（600001）等鋼鐵公司經證監(jiān)會批準發(fā)行了轉債來擴大生產規(guī)模，這對當時全國各地“大煉鋼鐵”起到推波助瀾的作用。這說明了管理層在審批公司融資有時對宏觀政策也考慮不夠。4.部分公司轉債股過程中存在不規(guī)范行為。筆者發(fā)現(xiàn)，有些公司利用我國“不成熟”的投資者喜歡送轉股、輕派現(xiàn)的特點，推出大比例的送、轉股方案，以此刺激股價上漲來“誘使”投資者轉股，推動轉股的進程。典型的如2003年，雅戈爾推出10轉7派5的“優(yōu)厚”方案，江蘇陽光（600220）在凈利潤比上年下降24.33%、每股收益僅為0.26元的情況下推出了10轉10的方案，兩家公司的股票均應聲上漲，隨后就是大量的轉債轉股。這雖可使轉債轉股進程加快，但公司是否具備持續(xù)的盈利能力值得懷疑（2004年，這兩家公司利潤都下降了20%以上）。同時這樣會導致公司股價波動，容易被證券投資機構利用來操縱股價，牟取暴利。許多事實都證明了這一點。5.公司發(fā)行方案容易遭流通股股東否決。2004年12月，證監(jiān)會發(fā)布的“分類表決制度”開始實施。該制度賦予了流通股股東一定的“話語權”，以后上市公司召開股東大會審議再融資、重大資產重組等重大事項時，都需由參加表決的流通股股東所持表決權的半數(shù)以上通過，方可實施或提出申請。2005年1月，在神火股份（000933）召開的臨時股東大會上，該公司的轉債方案就遭到部分流通股股東的反對而未獲通過。這是自分類表決制度實施以來公司轉債方案遭流通股股東否決的頭一遭。近年來，隨著證券投資基金、社會保障基金等機構投資者的發(fā)展壯大，使得其對公司的影響也逐漸擴大。神火股份作為一家優(yōu)秀的公司尚且遭受如此命運，以后其它公司可想而知?？梢娫诜诸惐頉Q制度下，如何通過流通股股東的表決成為發(fā)債公司的一道難題。6.轉債的發(fā)行期限較短。目前我國公司的轉債均為35年期的，實際上，過短的期限對發(fā)行公司是不利的。首先，公司轉債籌資的投入項目周期一般都較長，新項目產生的效益有的要在若干年后才能體現(xiàn)，而投資者一般在持有轉債半年后即可轉股，這樣公司的股票數(shù)量增長速度超過利潤增長速度，勢必造成每股收益的降低，從而對股價不利，進而影響到轉股進程；其次，有時公司在壓力下為了盡快使所籌資金產生效益，以及為了轉股成功，被迫放棄一些生產周期較長的項目，而選擇一些“短、平、快”的投資項目，這對公司的長遠發(fā)展不利。二、完善轉債融資的若干策略與思考1.降低發(fā)行主體資格要求，開發(fā)新的轉債品種。轉債市場發(fā)展初期，出于市場保護和風險防范的考慮，對發(fā)行轉債公司的資格嚴格審核是可以理解的。對發(fā)債公司的條件限制過于苛刻，也不見得就是對社會資源的有效配置。過分提高發(fā)債公司的資格其實是有違轉債本身“精神”的。海外成熟的轉債市場規(guī)模很大，與它們的發(fā)行轉債資格較低有很大關系。我國管理層也應適當降低發(fā)行主體資格要求，使得轉債能為我國高新技術的發(fā)展服務，推動轉債市場規(guī)模的擴大。2.完善信息披露內容，加強政策監(jiān)督。發(fā)行公司應注重自身會計信息的質量，公布的募集資金說明書、財務報告等資料應該客觀、公正、完善，真正滿足信息使用者的需要。另外在募集說明書中對風險的披露上，不能只把所有風險簡單羅列，應將每種風險對公司的影響，盡量采用定量、定性的方式來充分予以說明，同時對公司如何防范、化解風險也應予以披露，等等。當然，信息披露離不開監(jiān)管部門的政策引導與大力監(jiān)督。管理層應出臺相關法規(guī)，完善發(fā)行公司的信息披露制度，對發(fā)行轉債公司的會計資料進行嚴格審查。如果發(fā)現(xiàn)存在虛假信息，應采取“一票否決”制，永遠取消該公司在證券市場中的再融資資格，還應該“亂世用重典”，予以重罰，提高其“造假成本”。這對采用“報表包裝”騙取發(fā)債資格的公司會起到一定的威懾作用。管理層應把公司融資使用效率作為其再融資的前提條件，避免效率低下的公司對社會資源的再浪費；其次，在審核公司發(fā)行轉債資格時要綜合考慮其經濟效益與社會效益。比如有些公司存在嚴重違反環(huán)境保護法的情況，卻又獲得發(fā)債資格，這值得管理層考慮。3.充分考慮流通股股東的因素。發(fā)債公司要想避免遭到流通股股東的否決，需要做到以下兩點：（1）充分權衡風險與收益。許多公司在沒有好的項目時，就推出轉債方案，極易引起流通股股東的反感。所以公司在發(fā)行轉債時要權衡利弊，當項目的預期收益遠大于風險時，再推出該方案。這樣方案也容易被流通股股東所認可，從而獲得通過。（2）雙方事先進行充分溝通。轉債方案遭流通股股東的否決，有時是大股東與流通股股東缺乏溝通所致。如果雙方缺乏溝通，公司即使有好的項目需要融資，也會被流通股股東認為是“圈線”。因此公司計劃發(fā)債時，應先將項目充分論證。若項目可行，則將論證結果公布，尤其要分發(fā)主要的流通股股東，詳細說明融資的可行性與必要性，認真聽取他們的