證券其它相關(guān)論文-我國(guó)證券市場(chǎng)股票定價(jià)理論研究 .doc

證券其它相關(guān)論文-我國(guó)證券市場(chǎng)股票定價(jià)理論研究摘要：本篇首先分析了我國(guó)證券市場(chǎng)股票定價(jià)的特征。文章認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)行證券市場(chǎng)的股票定價(jià)與CAPM的結(jié)論相悖:公司特征因素在我國(guó)股票定價(jià)中扮演著重要的角色，公司特征因素模型更適合描述中國(guó)股市的定價(jià)機(jī)制。然后，文章圍繞建立我國(guó)股票的特征因素模型進(jìn)行了研究。關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)股票價(jià)格因素定價(jià)模型根據(jù)馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論，投資者對(duì)一種股票預(yù)期收益率的大小確定取決于這種股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或者說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)又取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。譬如，某一投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，他不愿意冒高風(fēng)險(xiǎn)，那么他的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就低，股票的價(jià)格也低，反之，如果是風(fēng)險(xiǎn)喜歡型的投資者，那么他的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就比較高，股價(jià)也高。有此可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)是影響股票價(jià)格的主要因素。馬柯維茨還把風(fēng)險(xiǎn)分成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。這里我們把非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素又稱(chēng)為公司特征因素。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指有整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)變動(dòng)而造成的市場(chǎng)全面風(fēng)險(xiǎn)。影響股價(jià)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素主要包括:經(jīng)濟(jì)狀況、經(jīng)濟(jì)周期、利率、通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)政策、物價(jià)水平、投資者結(jié)構(gòu)、人們心理預(yù)期和股市人氣狀況等。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指某個(gè)股票或者股票組合所特有的風(fēng)險(xiǎn)。它包括每股稅后利潤(rùn)、每股凈資產(chǎn)、發(fā)行價(jià)格、股本量、流通盤(pán)大小、地區(qū)因素、行業(yè)因素等。下面我們以上海股市為例來(lái)分析一下我國(guó)證券市場(chǎng)中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)特征。股票投資的總風(fēng)險(xiǎn)由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩部分組成。由于成長(zhǎng)階段市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的無(wú)序性、信息的壟斷性和運(yùn)行機(jī)制的不規(guī)范性等市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性因素，我國(guó)股市的價(jià)格行為呈現(xiàn)出較強(qiáng)的波動(dòng)性，這種高風(fēng)險(xiǎn)特征已經(jīng)引起管理層和投資者的極大關(guān)注。國(guó)內(nèi)很多學(xué)者也因此對(duì)我國(guó)股市的投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)做了詳實(shí)的研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)具有與成熟股市不同的特點(diǎn)。在我國(guó)股市中，單個(gè)股票的價(jià)格波動(dòng)受市場(chǎng)大勢(shì)的影響非常大，從而導(dǎo)致各個(gè)股票價(jià)值運(yùn)動(dòng)的相關(guān)性增強(qiáng)，收益率之間的相關(guān)系數(shù)必然較高。大部分股票間的相關(guān)系數(shù)都大于0.7，這和我國(guó)股市在一輪市場(chǎng)行情的大幅調(diào)整中，個(gè)股通常呈現(xiàn)齊漲齊跌的現(xiàn)象是相吻合的。在我國(guó)股市發(fā)展初期，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占有較大的比例。然而，隨著我國(guó)股市規(guī)模的不斷擴(kuò)大和運(yùn)作機(jī)制的逐步成熟，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化。張人驥(2000)采用1993年1月1日至1998年12月31日的日收益率數(shù)據(jù)，考察了上海股市風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化特征與趨勢(shì)。結(jié)果表明，上海股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比例呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，“齊漲齊跌”的現(xiàn)象正在逐步弱化，與早期相比，目前的投資者在進(jìn)行投資組合選擇和投資決策時(shí)更多的考慮公司本身的特點(diǎn)，行為模式已從前幾年的“重大盤(pán)，輕個(gè)股”逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸貍€(gè)股，輕大盤(pán)”，股票后面所蘊(yùn)含的公司特征正在逐步得以體現(xiàn)。由于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在單個(gè)股票的投資總風(fēng)險(xiǎn)中占有較大比重，同時(shí)各股票的價(jià)格運(yùn)動(dòng)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的一致性，因而通過(guò)投資多元化分散風(fēng)險(xiǎn)的效果將極其有限。施東暉(2000)使用50個(gè)股票的雙周收益率數(shù)據(jù)計(jì)算它們各自的方差；然后隨機(jī)地選取一種股票，其收益率方差為4.18%；將這一股票與另一隨機(jī)選取的股票組合起來(lái)，構(gòu)成等比例投資的兩種股票的組合，方差降為4.13%左右；按同樣的步驟，一步一步加入隨機(jī)選取的股票，可以看到，當(dāng)組合中股票數(shù)目達(dá)到20種以上時(shí)，單個(gè)股票的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)幾乎已完全分散掉了，此時(shí)投資組合的方差很快接近極限值3.180/0，這一數(shù)值約為原先單個(gè)股票風(fēng)險(xiǎn)的78.2%。可見(jiàn)在我國(guó)股票市場(chǎng)上，投資多元化只能分散掉大約20%的風(fēng)險(xiǎn)量，降低風(fēng)險(xiǎn)的效果并不明顯。我國(guó)已有一些學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)股票定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，比較有代表性的是施東暉(1996)上海股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究。施東暉所使用的數(shù)據(jù)簡(jiǎn)述如下：研究樣本:1993年底106家上市公司，按規(guī)模將樣本分成15個(gè)組合，每個(gè)組合由樣本股票等比例投資組成，組合1包含流通股本最小的一些公司，組合15則包含流通股本最大的一些公司。研究期間:從1994年1月至2000年4月底，共76個(gè)月。收益率計(jì)算:實(shí)證研究中采用的收益率為股票雙周收益率。計(jì)算公式為，變量定義：實(shí)證主要涉及收益率(R)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)()、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(S(E)、公司規(guī)模(SL)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和權(quán)益市值比率(BM)等變量。和S(E)可由公式Rt=t+tRm+t回歸得到。通過(guò)上面的實(shí)證研究，我們發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股票市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系并不符合資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的結(jié)論，公司特征因素在我國(guó)股票定價(jià)中占有相當(dāng)重要的地位。此種現(xiàn)象主要?dú)w因于兩個(gè)原因:我國(guó)股票市場(chǎng)的非有效性。首先，我國(guó)股市不具有完全信息。從中國(guó)股市的實(shí)際運(yùn)作來(lái)看，由于市場(chǎng)發(fā)展尚不規(guī)范、不成熟，上市公司信息披露行為不規(guī)范、投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)等現(xiàn)象較為嚴(yán)重。其次，我國(guó)股市不具有完全競(jìng)爭(zhēng)。由于投資者群體結(jié)構(gòu)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和進(jìn)入限制等諸多因素，中國(guó)股市的市場(chǎng)化和競(jìng)爭(zhēng)程度還相對(duì)較低。投資組合的非有效性。投資組合的非有效性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：a我國(guó)股市的參與者大部分是散戶(hù)投資者，b影響公司股票價(jià)格的主要因素不是上市公司管理水平和經(jīng)營(yíng)效益。由此可見(jiàn)，CAPM關(guān)于投資者持有高度分散化股票組合的前提假設(shè)也不符合中國(guó)股市目前的實(shí)際情況，因此非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響股票的收益。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的成立是以有效市場(chǎng)假設(shè)為前提的，中國(guó)股市定價(jià)行為與資本資產(chǎn)定價(jià)模型不符，也就意味著中國(guó)股市缺乏資本配置效率，就不能有效地通過(guò)股票價(jià)格這只“看不見(jiàn)的手”來(lái)最優(yōu)地配置稀缺資本，不能有效地促進(jìn)企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而只能帶來(lái)稀缺資本和其它社會(huì)資源的浪費(fèi)。因此，進(jìn)一步發(fā)展和規(guī)范我國(guó)股票市場(chǎng)，說(shuō)到底就是了要提高我國(guó)股票