證券其它相關(guān)論文-海外上市之德國(guó)證券市場(chǎng)股票上市規(guī)則研究.doc

證券其它相關(guān)論文-海外上市之德國(guó)證券市場(chǎng)股票上市規(guī)則研究摘要：中國(guó)企業(yè)在海外證券市場(chǎng)的上市不僅能夠拓寬融資渠道，而且促進(jìn)了這些企業(yè)按照國(guó)際市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，也有利于國(guó)內(nèi)企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)和海外市場(chǎng)的拓展。但是，企業(yè)選擇上市地點(diǎn)，涉及上市地法律環(huán)境、上市公司自身資質(zhì)等多種因素。因此，中國(guó)企業(yè)對(duì)海外上市地點(diǎn)的選擇，應(yīng)當(dāng)綜合考慮上市的成功基礎(chǔ)、上市成本以及維持掛牌的后期資金和技術(shù)成本等，盡量降低發(fā)行風(fēng)我國(guó)已經(jīng)加入世貿(mào)組織，國(guó)際金融市場(chǎng)開放程度的提高為中國(guó)企業(yè)進(jìn)入國(guó)際證券市場(chǎng)提供了更多的機(jī)會(huì)。去海外成熟證券市場(chǎng)上市已經(jīng)成為許多企業(yè)融通外匯和走向國(guó)際市場(chǎng)的一個(gè)重要途徑。去海外證券市場(chǎng)上市，必然需要了解海外證券市場(chǎng)的上市規(guī)則等法律規(guī)定。我國(guó)企業(yè)去海外資本市場(chǎng)上市主要面臨審批程序繁瑣、上市地會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和法律制度各異等客觀問(wèn)題，另外還要面對(duì)海外上市的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)、再融資風(fēng)險(xiǎn)以及上市成本風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)因素。為了盡量降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和成本，取得最大可能的上市和海外融資成功，需要對(duì)海外不同資本市場(chǎng)及其上市規(guī)則、上市企業(yè)資質(zhì)的要求和上市許可程序等信息有全面的了解。筆者曾經(jīng)撰文專行比較研究。德國(guó)證券市場(chǎng)，特別是法蘭克福證券交易所在國(guó)際證券市場(chǎng)占有很重要的地位。德國(guó)立法者對(duì)于資本市場(chǎng)也是依據(jù)多層次資本市場(chǎng)的特點(diǎn)而分別立關(guān)于德國(guó)股票的上市規(guī)則和上市許可程序等制度，主要由立法者規(guī)定在交易所法這部重要的資本市場(chǎng)法中。立法者通過(guò)交易所法第32條授權(quán)聯(lián)邦政府，通過(guò)行政立法對(duì)公眾利益進(jìn)行保護(hù)、對(duì)證券交易所交易進(jìn)行規(guī)范調(diào)整，這方面的法規(guī)主要是交易所許可法。另外，依據(jù)交易所法第31條，德國(guó)各個(gè)證券交易所也有權(quán)制定本所的上市規(guī)章和相關(guān)制度，其中尤以法蘭克福證券交易所的規(guī)章制度最為典型。綜觀這些法律和規(guī)章制度，德國(guó)股票的上市規(guī)則主要包括強(qiáng)制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和許可程序等。不過(guò)，由于德國(guó)資本市場(chǎng)的多元化特點(diǎn)，存在不同層次的證券市場(chǎng)和相應(yīng)的不同層次的二、德國(guó)多德國(guó)資本市場(chǎng)歷經(jīng)長(zhǎng)期的發(fā)展，到今天已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)體系，從理論的角度分析，德國(guó)資本市場(chǎng)一般可以分為三個(gè)層次：一是狹義上的資本市場(chǎng)證券市場(chǎng)；二是廣義上的資本市場(chǎng)證券市場(chǎng)和灰色市場(chǎng)；三是交易所外市場(chǎng)。這種多層次的資本市場(chǎng)體系是德國(guó)資本市場(chǎng)本身自然發(fā)展的必然結(jié)果，也是德國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展到一定階段和程度的必然要求，適應(yīng)了不同規(guī)模企狹義資本市場(chǎng)即證券市場(chǎng)又包括兩個(gè)層次的證券市場(chǎng)：官方市場(chǎng)板和半官方市場(chǎng)板。這兩個(gè)市場(chǎng)板都是設(shè)立在交易所內(nèi)的，只是立法者和各個(gè)交易所對(duì)它們要求的上市條件和上市規(guī)則不同。本文由于篇幅所限只對(duì)官方市場(chǎng)板的股票上市三、證券市場(chǎng)第一層次所謂的官方市場(chǎng)板這一名稱是由于歷史的原因形成的，這一市場(chǎng)板是德國(guó)傳統(tǒng)的也是德國(guó)最重要的資本市場(chǎng)板。在德國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的最初階段，股市牌價(jià)是由政府機(jī)構(gòu)確定的，而不是像今天這樣由集中競(jìng)價(jià)系統(tǒng)或造市者確定的。由于這種歷史原因，證券的上市交易市場(chǎng)因此被稱為“官方市場(chǎng)”，一直沿用至今。在官方市場(chǎng)板上市交易的大多是德國(guó)傳統(tǒng)的大型股份公司（如梅塞德斯奔馳、奧迪和西門子股份公司等）和一些國(guó)外大型企業(yè)的股票、政府債券和銀行債券等證券。這一市場(chǎng)板要求的上市條件非常嚴(yán)格，上市程序比較復(fù)雜，上市費(fèi)用也比較高。依據(jù)德國(guó)交易所法第30條的規(guī)定，非經(jīng)上市許可機(jī)構(gòu)許可，任何證券不得在這一市場(chǎng)上市交易，而申請(qǐng)上市的主要前提條件之一是強(qiáng)制性信息披露。證券在資本市場(chǎng)上是一種供投資人交易的風(fēng)險(xiǎn)金融商品，其品質(zhì)在投資人決定投資時(shí)很難判斷，而其未來(lái)的發(fā)展又受大量的風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，如市場(chǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn)、利息風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)信息風(fēng)險(xiǎn)等等。所以，資本市場(chǎng)投資人應(yīng)當(dāng)有難以獲得預(yù)期收益，甚至完全失去資本的投資心理準(zhǔn)備。但是，為了盡可能地保護(hù)投資人的利益，降低其損失風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資人對(duì)資本市場(chǎng)的信心，并進(jìn)而推進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，立法者應(yīng)當(dāng)介入資本市場(chǎng)，并限制市場(chǎng)主體的私法自治權(quán)，通過(guò)制定一系列強(qiáng)制制度對(duì)發(fā)行人的行為進(jìn)行規(guī)范。因此，強(qiáng)制信息披露制度、公司治理制度和上市許可制度等法律制度已經(jīng)成為西方多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家成熟資本市場(chǎng)的基本制度。Regierungsbegruendung,BR-Drs.72/87S.70.在資本市場(chǎng)，投資人對(duì)于所投資證券的獲益一般是預(yù)測(cè)性的，這種投資預(yù)測(cè)取決于很多因素，而對(duì)所投資的證券本身、證券交易、上市公司本身和關(guān)聯(lián)企業(yè)等基本情況的了解則是投資人作出投資決策的基本前提。投資人主要依據(jù)在資本市場(chǎng)上公開的上市公司信息公司的現(xiàn)狀和發(fā)展前景對(duì)其投資目標(biāo)作出決策，因此，上市公司上市申請(qǐng)材料和臨時(shí)信息的及時(shí)、真實(shí)和全面的公開是投資者作出合理投資決策的基本前提（True-and-Fair-View-Formel依據(jù)德國(guó)交易所法第30條第3款的規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)诠俜绞袌?chǎng)板上市發(fā)行證券的企業(yè)必須提交上市申請(qǐng)說(shuō)明書等申請(qǐng)材料。而上市申請(qǐng)說(shuō)明書內(nèi)容的最低要求規(guī)定在交易所許可法中。此法共73條，以描述和列舉的方式對(duì)發(fā)行人和證券的條件進(jìn)行了規(guī)定，并針對(duì)不同的證券種類非常詳盡地列舉了上市申請(qǐng)說(shuō)明書所必須披露的信息內(nèi)容。該法的立法宗旨是為了強(qiáng)制上市申請(qǐng)人披露有關(guān)證券的信息，保障投資人能夠依據(jù)充分的信息作出比較理智的證券交易所許可法第13條對(duì)上市申請(qǐng)說(shuō)明書等申請(qǐng)材料的基本內(nèi)容作出了概括性規(guī)定，依據(jù)該條第1款規(guī)定，申請(qǐng)材料披露的內(nèi)容必須滿足重大性、真實(shí)性和完整性三個(gè)條件。申請(qǐng)材料使用的語(yǔ)言原則上應(yīng)當(dāng)是德語(yǔ)，但并不是強(qiáng)制性規(guī)定，除了德語(yǔ)外，德國(guó)立法者也許可申請(qǐng)材料使用其他語(yǔ)言編制，但這些語(yǔ)言必須是在德國(guó)比較通用的語(yǔ)言，如英語(yǔ)，這一規(guī)定主要是對(duì)那些國(guó)外的企業(yè)在德國(guó)上市而制定的。申請(qǐng)材料的編制形式原則上沒有固定格式，但是編制形式必須便于普通投資人的理解和評(píng)價(jià)。有些交易所也制定了申請(qǐng)材料格式書，如法蘭克福交易所在自己的網(wǎng)絡(luò)主頁(yè)上有可供下載的申請(qǐng)書格式文本，但這只是一種推薦表格，并不是強(qiáng)制性的。Claussen.2002.Bank-undBrsenrecht.:9Rn.65；Schlitt.2001.ArbeitshandbuchfrUnternehmensbernahmen.DerGangandieBrse:23Rn.18.德國(guó)立法者在交易所許可法第14條至第30條中非常詳細(xì)地列舉了上市申請(qǐng)材料必須包含的信息，這些信息要求是立法者對(duì)上市申請(qǐng)材料必須披露的內(nèi)容的最低要求，也是判斷申請(qǐng)材料的義務(wù)人承擔(dān)披露不實(shí)民事責(zé)任的法律基礎(chǔ)。一般而言，如果上市申請(qǐng)材料未將交易所許可法要求應(yīng)予披露的強(qiáng)制性信息予以披露，則該上市申請(qǐng)材料不但具有不完整性，而且同時(shí)也具有不真實(shí)性。另外，由于立法的局限性，法律不可能將現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中和未來(lái)可能發(fā)生的情況都能預(yù)料到，因此法律只是規(guī)定了信息披露的最低要求，而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中某些信息雖然在交易所許可法中未做明文規(guī)定，也可能會(huì)對(duì)投資人的投資決策產(chǎn)生重大影響。假若申請(qǐng)材料的義務(wù)人未將這些信息予以披露，也可能因此而承擔(dān)披露不實(shí)的責(zé)任。當(dāng)然這些例外情況應(yīng)該依據(jù)交易所法第30條第2款的規(guī)定，在德國(guó)申請(qǐng)證券上市，必須由發(fā)行人和一個(gè)所謂的上市合作人（Emissionsbegleiter）（類似于我國(guó)的上市推薦人）共同提出。能夠擔(dān)任上市合作人的機(jī)構(gòu)范圍比較廣泛，金融機(jī)構(gòu)、投資信貸機(jī)構(gòu)、資本市場(chǎng)服務(wù)機(jī)構(gòu)、國(guó)外金融機(jī)構(gòu)的德國(guó)境內(nèi)分支機(jī)構(gòu)和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)其他成員國(guó)的證券交易機(jī)構(gòu)都可以擔(dān)任上市合作人。德國(guó)立法者對(duì)這些機(jī)構(gòu)的條件主要是規(guī)定在信貸制度法（Kreditwesengesetz）中上市合作人制度主要是為了保護(hù)投資人的利益，德國(guó)立法者要求上市合作人的最低自有資本金不得低于73萬(wàn)歐元。因?yàn)樯鲜泻献魅艘彩巧鲜猩暾?qǐng)材料不實(shí)陳述民事責(zé)任人之一，為了保證投資人因上市申請(qǐng)材料虛假陳述而提起的損害證券上市發(fā)行是一件非常復(fù)雜的工作，涉及到很多法律和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而且還可能涉及國(guó)外資本市場(chǎng)的許多法律知識(shí)，而發(fā)行人一般并不具有證券上市所需要的專業(yè)人員、相關(guān)專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。因此，為了盡量減少上市成本和節(jié)省上市準(zhǔn)備的時(shí)間，在申請(qǐng)證券上市的過(guò)程中，發(fā)行人一般會(huì)聘請(qǐng)具有法定資格的機(jī)構(gòu)擔(dān)任其上市合作人。上市合作人在證券上市申請(qǐng)過(guò)程中主要是對(duì)發(fā)行人提供相關(guān)咨詢，幫助發(fā)行人進(jìn)行申請(qǐng)材料的編制。上市合作人還要對(duì)投資人承擔(dān)一定的責(zé)任，比如保證申請(qǐng)材料真實(shí)和完整的責(zé)任、保證證券能夠通過(guò)交易所流通的責(zé)任五、上市合作人豁免制度上市合作人制度并不是強(qiáng)制性的，德國(guó)立法者在交易所法第30條第2款規(guī)定了上市合作人的豁免制度。依據(jù)該條規(guī)定，那些自身具備一定上市能力的企業(yè)（如大銀行、大企業(yè)集團(tuán)、康采恩等國(guó)際大型企業(yè)本身具備上市申請(qǐng)所需要的專業(yè)人員）可以單獨(dú)提出上市申請(qǐng)，而不需要再聘請(qǐng)其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任其上市合作交易所許可法除了對(duì)發(fā)行人的強(qiáng)制性信息披露內(nèi)容作出具體規(guī)定外，還對(duì)發(fā)行人和上市證券的自身?xiàng)l件作出了具體規(guī)定，主要有：發(fā)行人的法律基礎(chǔ)、證券的最低發(fā)行額、發(fā)行人的成立時(shí)間、發(fā)行人財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件的合法公開情況、證券的法律基礎(chǔ)、證券的可交易性和證券面額等條件，以及特別針對(duì)計(jì)劃在德國(guó)上市的歐洲經(jīng)濟(jì)共同體成員國(guó)以外國(guó)家的發(fā)行人的條依據(jù)交易所許可法第1條，發(fā)行人的設(shè)立和公司章程必須符合該發(fā)行人住所所在地國(guó)家的法律規(guī)定，這一規(guī)定的依據(jù)是歐盟“資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)指令”（KoordinierungsRiLi）第42條。因?yàn)闅W洲統(tǒng)一市場(chǎng)的建立，歐盟各個(gè)成員國(guó)的企業(yè)都可以以同等條件在其他成員國(guó)的交易所官方市場(chǎng)板上市發(fā)行證券，而各個(gè)成員國(guó)的上市審核機(jī)構(gòu)是依據(jù)本國(guó)法律對(duì)申請(qǐng)人進(jìn)行上市審核的，不能要求歐盟其他成員國(guó)企業(yè)的設(shè)立和章程等必須符合上市地本國(guó)的法律規(guī)定。但是為了保證這些企業(yè)具備市場(chǎng)誠(chéng)信和保護(hù)廣大投資人的利益，必須要求這些企業(yè)的設(shè)立和企業(yè)章程不得違反其本國(guó)法律規(guī)定。該條文所指的企業(yè)住所所在地是指其公司章程中確定的企業(yè)住所所在地。LijunZhu.2005.DieBoersenprospekthaftungderboersennotiertenAktiengesellschaf.:1718.為了保證股票上市后的市場(chǎng)流通性，滿足證券交易市場(chǎng)的交易流量，歐盟“資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)指令”第43條對(duì)股票的發(fā)行量有最低要求。為了適應(yīng)這一要求，德國(guó)交易所許可法第2條第1款規(guī)定，股票的首次上市發(fā)行額不得少于125萬(wàn)歐元，對(duì)于股票面額以其他貨幣表示的股票，則應(yīng)當(dāng)換算為歐元。如果發(fā)行的股票不是面值股股票，而是其他非面值股股票，依據(jù)交易所許可法第2條第3款的規(guī)定，非面值股股票的數(shù)量不得少于10000股。另外，交易所許可法第2條第4款許可審核機(jī)構(gòu)有權(quán)適當(dāng)降低最低發(fā)行額或發(fā)行股數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)，但前提條件是審核機(jī)構(gòu)有理由認(rèn)為，該發(fā)行人申請(qǐng)上市交易的股票發(fā)行量能夠滿足市場(chǎng)由于資本市場(chǎng)內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)性，為了保護(hù)投資人的利益，盡量降低投資風(fēng)險(xiǎn)，官方市場(chǎng)板對(duì)發(fā)行人的運(yùn)營(yíng)時(shí)間和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件的公開有比較嚴(yán)格的要求。交易所許可法第3條第1款規(guī)定，申請(qǐng)股票上市交易的發(fā)行人的運(yùn)營(yíng)時(shí)間不得少于3依據(jù)德國(guó)學(xué)術(shù)界的通說(shuō)，計(jì)算發(fā)行人的運(yùn)營(yíng)時(shí)間不以發(fā)行人的企業(yè)設(shè)立形式為限，即發(fā)行人設(shè)立時(shí)的企業(yè)形式不限于股份公司或者股份兩合公司，也可以是其他企業(yè)形式，只要累計(jì)運(yùn)營(yíng)時(shí)間不低于3年即可。Kmpel.2004.Bank-undKapitalmarktrecht.Rz.17.15.另外，交易所許可法第3條第2款授權(quán)審核機(jī)構(gòu)有權(quán)適當(dāng)降低發(fā)行人的最低運(yùn)營(yíng)時(shí)間和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件公開的要求標(biāo)準(zhǔn)，前出于保護(hù)廣大投資人利益的立法宗旨，有必要對(duì)證券的種類、形式和發(fā)行等法律制度加以規(guī)定。歐盟“資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)指令”在第45條和53條分別對(duì)股票和債券的法律基礎(chǔ)作出了具體規(guī)定。與此相適應(yīng)