證券其它相關(guān)論文-美國證券市場信息披露制度對我國的啟示.doc

證券其它相關(guān)論文-美國證券市場信息披露制度對我國的啟示摘要：本文用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法對證券市場的信息披露制度進(jìn)行研究，在系統(tǒng)闡述信息披露制度產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)上，通過研究美國證券市場信息披露制度的有益經(jīng)驗(yàn)，對我國證券市場信息披露制度的完善提出建議。關(guān)鍵詞：證券市場；信息披露制度；經(jīng)濟(jì)分析一、信息披露制度產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)(一)契約理論。根據(jù)契約理論，上市公司是一系列契約的聯(lián)結(jié)，體現(xiàn)的是經(jīng)理人員和廣大股東之間的利益關(guān)系，經(jīng)理人員的目標(biāo)與廣大股東的目標(biāo)相沖突。股東是上市公司契約關(guān)系的一方當(dāng)事人，他們一旦將資本投入到企業(yè)，就有可能受到經(jīng)理人員的剝削，因?yàn)榻?jīng)理人員可能對其資本進(jìn)行“虐待”而使自己受益。由于契約的不完備性，它不能完全明確規(guī)定經(jīng)理人員在什么情況下干什么、得到什么及負(fù)怎樣的責(zé)任，因而經(jīng)理人員需要監(jiān)督與激勵(lì)。監(jiān)督經(jīng)理人員的一個(gè)重要的途徑，就是股東要求經(jīng)營者向其進(jìn)行信息披露，報(bào)告其經(jīng)營管理情況。(二)交易成本理論。交易成本是解釋信息披露制度存在的一個(gè)重要的因素。這里所說的交易成本是指投資者要搜尋關(guān)于證券品質(zhì)的信息是要付出成本的。由于交易成本的存在，在沒有強(qiáng)制披露法規(guī)的情況下，投資者要單獨(dú)搜尋信息，每個(gè)投資者都進(jìn)行這種重復(fù)的勞動(dòng)。從社會來看，這種行為不會影響股東的總財(cái)富，這就勢必會造成社會資源的浪費(fèi)。解決的辦法就是進(jìn)行強(qiáng)制信息披露，通過這一制度強(qiáng)制進(jìn)行信息的供給，解決股東單獨(dú)搜尋信息的成本問題。(三)信息不對稱理論。信息不對稱指交易的一方對另一方具有信息優(yōu)勢。在證券市場上，公司經(jīng)營者相對于投資者掌握更多的信息。信息不對稱會導(dǎo)致事前的逆向選擇和事后的道德風(fēng)險(xiǎn)。二、對信息披露進(jìn)行監(jiān)管的方式(一)證券交易所的監(jiān)管。從英、美等國信息披露監(jiān)管的歷史看，在證券市場發(fā)展初期，由于證券市場規(guī)模較小，證券交易比較簡單，證券市場的信息不對稱問題沒有現(xiàn)在這么嚴(yán)重。因此，信息披露監(jiān)管以證券交易所的自律監(jiān)管為主。在當(dāng)時(shí)，證券交易所(特別是紐約證券交易所)在競爭的壓力下，通過自我監(jiān)管提供上市標(biāo)準(zhǔn)來保護(hù)投資者。通過證券交易所的監(jiān)管，達(dá)到以下效果：第一，減少交易成本。實(shí)際上，各種形式的交易所都是一種中介組織，它的存在減少了交易成本。作為中介組織，在沒有任何交易成本、信息成本的市場上，它是不會存在的。交易所的存在，減少了交易雙方的信息搜尋，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，增加了流動(dòng)性。交易所的成功取決于投資者與籌資者交易雙方的數(shù)量。交易所基于自身的生存壓力，必須采取有利于投資者的上市規(guī)則及信息披露規(guī)則，這些規(guī)則又進(jìn)一步減少交易成本，吸引更多的交易。第二，提供信譽(yù)機(jī)制。交易所為買賣雙方提供一個(gè)重復(fù)博弈的場所，這使得信譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用，信譽(yù)對上市公司管理者產(chǎn)生有效的激勵(lì)。如果上市公司的管理者不遵守交易所的規(guī)則，欺詐投資者，它就會遭受信譽(yù)的損失。因此，上市公司管理者更易于接受并遵守交易所的披露規(guī)則。第三，交易所之間的競爭會對交易所采用有益的規(guī)則產(chǎn)生激勵(lì)作用。證券交易所一旦被賦予監(jiān)督職責(zé)，又產(chǎn)生了它本身的激勵(lì)問題和相應(yīng)的代理成本。金融中介可以通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低投資者的代理成本。在考慮金融中介自身的代理成本的情況下，金融中介仍具有信息處理和監(jiān)督的比較優(yōu)勢。證券交易所通過自律的方式對信息披露的監(jiān)管，這在證券市場發(fā)展的初期階段或證券市場規(guī)模很小的情況下，促進(jìn)了證券市場的發(fā)展。但這種監(jiān)管方式只對內(nèi)部人形成了有限的約束，并沒有給少數(shù)股東提供更多的權(quán)力。(二)政府監(jiān)管。在證券市場上，一方面，由于信息不對稱，投資者和籌資者無法訂立完美的契約；另一方面，即使投資者認(rèn)識到侵權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，在契約中訂立信息披露要求，契約也不能被完美地執(zhí)行，并且隨著證券市場的發(fā)展，證券市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大，證券交易日趨復(fù)雜，僅靠交易所自律監(jiān)管已不能解決日趨嚴(yán)重的信息問題，政府監(jiān)管便成為必然。從根本上講，政府監(jiān)管是對正常的市場運(yùn)轉(zhuǎn)出了問題后的一種糾正，或者是對維護(hù)正常的市場運(yùn)轉(zhuǎn)的事前防范。與自律組織相比，政府在信息上具有比較優(yōu)勢，并且其激勵(lì)和約束與證券市場自律是不同的。一方面，政府是與公共利益更加一致的部門，不僅代表現(xiàn)有的全體利益相關(guān)者，而且代表潛在的利益相關(guān)者，具有最大的合作廣度。另一方面，上市公司信息披露制度與其他制度一樣，具有公共物品的性質(zhì)，由政府提供公共物品，有利于股東價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然，政府也面臨信息約束，政府的監(jiān)管也不是完美無缺的，因此，政府與市場必須密切配合、互相合作、取長補(bǔ)短。政府出于成本和效率的考慮，應(yīng)處于超然的領(lǐng)導(dǎo)地位，不能親自從事所有的具體項(xiàng)目。對證券市場信息不對稱問題的處理，政府旨在對公司形成有力的激勵(lì)，以披露投資者想知道的信息。因此，政府監(jiān)管是在尊重現(xiàn)實(shí)的市場發(fā)展?fàn)顩r的基礎(chǔ)上，通過政府的強(qiáng)制作用引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體的正確激勵(lì)。美國證券市場信息披露制度的實(shí)踐表明，政府并沒有直接對信息披露進(jìn)行監(jiān)管，而是由證券交易所等自律組織和市場中介機(jī)構(gòu)(如注冊會計(jì)師)進(jìn)行監(jiān)督，政府則通過監(jiān)管證券交易所等自律組織和證券市場中介機(jī)構(gòu)對信息披露進(jìn)行監(jiān)管。(三)通過證券市場專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。以盎格魯撒克遜式的金融體制為代表的自由市場范式在其發(fā)展的過程中形成了相互補(bǔ)充的、獨(dú)立的證券市場專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，如會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、證券分析機(jī)構(gòu)、證券評級公司等，它們被稱為資本市場的守門人。在一系列法律和法規(guī)約束下，每一家專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)在其職責(zé)領(lǐng)域內(nèi)發(fā)揮作用，它們的行為通常受以下幾方面的約束：第一，明確的規(guī)章制度和法律的約束；第二，其自律團(tuán)體的自律規(guī)范的約束；第三，自身維護(hù)信譽(yù)的需要；第四，不同的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)之間的相互監(jiān)督及競爭。證券市場專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)具有不同的信息優(yōu)勢，政府通過對其監(jiān)管，建立私人自我管制的激勵(lì)機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)充分的披露。綜上所述，證券市場嚴(yán)重的信息不完全和信息不對稱問題的存在是證券市場信息披露制度的起因和著力點(diǎn)。在這里，政府處于這一制度的主導(dǎo)地位；自律組織處于市場的前沿，它在政府的監(jiān)管下對證券市場進(jìn)行自律監(jiān)管；證券市場的各種專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)對企業(yè)披露的信息進(jìn)行監(jiān)督和驗(yàn)證，他們的專業(yè)服務(wù)是資本市場信息披露制度的第一道屏障。由此可見，證券市場信息披露制度實(shí)際上是政府主導(dǎo)下的層層委托代理關(guān)系。三、美國證券市場信息披露制度的經(jīng)驗(yàn)美國證券市場的信息披露制度是美國現(xiàn)代公司產(chǎn)生后廣大小股東的必然要求，是隨著美國證券市場產(chǎn)生和發(fā)展起來的。在美國證券市場發(fā)展的初期階段，信息披露的監(jiān)管規(guī)則已被嘗試。那時(shí)主要是以紐約證券交易所為代表的市場自律組織在規(guī)范證券市場發(fā)展方面起主導(dǎo)作用。美國現(xiàn)行的信息披露制度是建立在1933年及1934年制定的證券法律法規(guī)的基礎(chǔ)上。它是一項(xiàng)以政府監(jiān)管為主導(dǎo)，充分發(fā)揮自律監(jiān)管組織的作用，通過實(shí)施證券法律法規(guī)實(shí)現(xiàn)對證券市場的集中統(tǒng)一管理制度。該制度體系可概括為兩個(gè)部分、三個(gè)層次。所謂兩個(gè)部分是指證券在一級市場上的首次公開披露和在二級市場上的持續(xù)公開披露；所謂三個(gè)層次是指對公開披露的信息有三個(gè)層次的監(jiān)管。第一個(gè)層次的監(jiān)管是政府監(jiān)管。聯(lián)邦有美國證券交易委員會(SEC)，各州也有州證券交易委員會負(fù)責(zé)對信息披露的監(jiān)管。在這一領(lǐng)域中，SEC的監(jiān)管占據(jù)主導(dǎo)性地位，州的監(jiān)管起輔助性作用。SEC根據(jù)1934年證券交易法設(shè)立，負(fù)責(zé)證券業(yè)和證券市場的監(jiān)管。在信息披露監(jiān)管中，一方面，SEC監(jiān)督企業(yè)向投資者披露重要信息，以便使投資者在完全信息的情況下做出投資決策；另一方面，SEC監(jiān)督聯(lián)邦法律的執(zhí)行，它有權(quán)調(diào)查涉嫌違反證券法律的行為。有時(shí)，它會將有關(guān)的市場行為提送到聯(lián)邦法庭，以協(xié)商解決。必要時(shí)，提起法律訴訟，追究責(zé)任人的法律責(zé)任。同時(shí)，美國通過一系列證券法律規(guī)范信息披露義務(wù)。違反信息披露法律規(guī)范的行為有虛假陳述、重大遺漏或嚴(yán)重誤導(dǎo)，這些損害行為可能導(dǎo)致刑事責(zé)任、民事責(zé)任和行政責(zé)任。美國試圖通過嚴(yán)格的法律責(zé)任，達(dá)到以下兩個(gè)目的：一是為利益受損的投資者提供救濟(jì)與補(bǔ)償?shù)氖侄危窃黾訉`反證券市場信息披露系統(tǒng)的有效規(guī)范作用。第二個(gè)層次的監(jiān)管是證券市場自律組織對信息披露的監(jiān)管。根據(jù)法律規(guī)定，自律組織既是SEC監(jiān)管的被監(jiān)管者，也是其會員公司與上市公司的監(jiān)管者。自律組織的規(guī)則必須提交SEC審查。美國的注冊證券交易所和證券業(yè)協(xié)會一方面根據(jù)其相關(guān)規(guī)則來評審公司的上市資格，另一方面，自律組織密切監(jiān)察在其上市的公司，對不符合信息披露要求的公司除牌。第三個(gè)層次的監(jiān)管是美國證券市場專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)對信息披露的監(jiān)管。這包括與企業(yè)相關(guān)的各類市場中介機(jī)構(gòu)，如審計(jì)師、律師、保薦人、投資銀行、證券評級機(jī)構(gòu)等，他們就企業(yè)的表現(xiàn)提供獨(dú)立的專業(yè)意見。在美國證券市場的發(fā)展過程中，隨著市場的不斷擴(kuò)展，對信息披露監(jiān)管的各種機(jī)制相繼出現(xiàn)，它們互相制約、互相聯(lián)系，共同規(guī)范日益復(fù)雜的證券市場。這一過程生動(dòng)地體現(xiàn)了市場擴(kuò)展和為規(guī)制其擴(kuò)展進(jìn)行管制的雙重運(yùn)動(dòng)。這一過程也體現(xiàn)了政府面對日益復(fù)雜的證券市場，不斷探索管制手段且不斷加強(qiáng)管制的過程。四、對我國證券市場信息披露制度的啟示我國證券市場是在借鑒西方成熟市場經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上建立和發(fā)展起來的，從一開始就體現(xiàn)為政府的強(qiáng)制度供給的特征。我國現(xiàn)行信息披露體系基本屬于政府單層次監(jiān)管模式，沒有形成多層次的監(jiān)管體系。證監(jiān)會作為一個(gè)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)，集發(fā)行審核和上市審核權(quán)于一身，勢必使其疲于應(yīng)付，造成政府資源的浪費(fèi)，并容易引發(fā)投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)。自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)是政府組建，這必然表現(xiàn)為對政府監(jiān)管的過度依賴。自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)由于沒有上市審核權(quán)，這不利