證券其它相關(guān)論文-證券回購(gòu)在貨幣政策中的作用.doc

證券其它相關(guān)論文-證券回購(gòu)在貨幣政策中的作用回購(gòu)交易就是用證券來(lái)獲得現(xiàn)金并簽訂協(xié)議在將來(lái)的某一天購(gòu)回證券。證券可以作為現(xiàn)金貸款的擔(dān)保，現(xiàn)金也可以作為證券貸款的擔(dān)保?；刭?gòu)包括三種類型：標(biāo)準(zhǔn)的回購(gòu)協(xié)議（standardrepurchaseagreement）、購(gòu)回/售回交易（buy-sellback）和證券貸出(securitylending)?；刭?gòu)的一個(gè)主要特征是可以用來(lái)獲得現(xiàn)金或獲得證券，獲得證券對(duì)市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)是非常有價(jià)值的，比如說(shuō)它允許市場(chǎng)參與者進(jìn)行對(duì)期貨合同的交割，此外回購(gòu)可以用作融資杠桿?；刭?gòu)對(duì)中央銀行來(lái)說(shuō)，是貨幣政策的一種工具，因?yàn)樗哂休^低的信貸風(fēng)險(xiǎn)，可以作為流動(dòng)性管理的非常靈活的工具，還可以作為顯示貨幣政策態(tài)度的有效機(jī)制。此外，因?yàn)榛刭?gòu)利率的信貸風(fēng)險(xiǎn)升水一般來(lái)說(shuō)是非常小的，所以回購(gòu)市場(chǎng)也是市場(chǎng)預(yù)期的信息來(lái)源之一，它為中央銀行提供了有關(guān)短期利率預(yù)期的一些信息。一、回購(gòu)可以作為貨幣政策操作的工具國(guó)際清算銀行1998年6月所作的調(diào)查中（表1）指出，在全球主要11個(gè)國(guó)家（比利時(shí)、加拿大、法國(guó)、德國(guó)、意大利、日本、荷蘭、美國(guó)、英國(guó)、瑞典）中，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上早在20世紀(jì)20年代就開(kāi)始在貨幣政策的實(shí)施中運(yùn)用回購(gòu)，加拿大中央銀行在1953年也運(yùn)用了回購(gòu)，其他幾個(gè)國(guó)家也在70年代左右引入回購(gòu)政策，不過(guò)英國(guó)在1997年才開(kāi)始在政府債券作為擔(dān)保的交易中運(yùn)用回購(gòu)，日本和瑞士分別在1997年和1998年才運(yùn)用回購(gòu)。我國(guó)的國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)在1991開(kāi)始起動(dòng)，但是大規(guī)模的規(guī)范操作是在1997年以后。大多數(shù)國(guó)家采用的是標(biāo)準(zhǔn)的回購(gòu)協(xié)議，然而，加拿大、意大利和瑞典用的是購(gòu)回/售回協(xié)議，日本用的是有現(xiàn)金擔(dān)保的證券借入。荷蘭采用的是所謂的特別貸款，這種貸款與回購(gòu)的作用很相似。這些選擇主要是受到每個(gè)國(guó)家的法律和制度結(jié)構(gòu)的影響。對(duì)運(yùn)用回購(gòu)操作的中央銀行來(lái)說(shuō)，回購(gòu)已經(jīng)成為最重要的貨幣操作工具。在這11個(gè)國(guó)家中，回購(gòu)操作在國(guó)內(nèi)金融部門(mén)的再融資中所占的份額已超過(guò)70%（根據(jù)尚未清償?shù)臄?shù)量）。回購(gòu)作為一種貨幣政策工具，能夠通過(guò)兩條途徑影響利率水平：回購(gòu)不但是貨幣市場(chǎng)控制流動(dòng)性的一個(gè)非常靈活的工具，而且是反映市場(chǎng)合意利率水平的一個(gè)重要的顯示機(jī)制，這些都源于回購(gòu)合約的主要特征。1.回購(gòu)合約相關(guān)的特征中央銀行可以設(shè)計(jì)回購(gòu)合約使之與貨幣政策制度框架相一致，這取決于回購(gòu)能否發(fā)揮流動(dòng)性管理的作用或者具有信號(hào)顯示的作用，或者兩者兼而有之。在回購(gòu)合約特征選擇變化方面，可以區(qū)分4個(gè)主要的維度：第一，頻率?；刭?gòu)操作的頻率在利用回購(gòu)進(jìn)行日常流動(dòng)性控制的國(guó)家比較高。如果中央銀行只是把回購(gòu)主要作為一種長(zhǎng)期流動(dòng)性提供的機(jī)制或者是利率顯示信號(hào)時(shí)，其回購(gòu)操作的頻率就比較低。第二，到期日?；刭?gòu)的到期日決定了在一定時(shí)期日限期到期的比例。通過(guò)回購(gòu)可以加快流動(dòng)性的吸收，運(yùn)用回購(gòu)操作進(jìn)行日常流動(dòng)性管理的中央銀行傾向于依靠短期的回購(gòu)。第三，披露。在招標(biāo)之前中央銀行回購(gòu)利率的披露取決于回購(gòu)操作是作為信號(hào)顯示還是流動(dòng)性管理。對(duì)照表1和表2，如把回購(gòu)操作作為信號(hào)顯示的國(guó)家，在招標(biāo)之前傾向于披露回購(gòu)利率，而主要用來(lái)作為流動(dòng)性管理的國(guó)家，在招標(biāo)之前一般不披露回購(gòu)利率。第四，招標(biāo)制度。招標(biāo)或者拍賣制度的選擇依賴于中央銀行的貨幣政策立場(chǎng)想要傳遞的信號(hào)。從表2看，招標(biāo)制度從多利率招標(biāo)（較低的傳遞信號(hào)的能力）到固定利率報(bào)價(jià)（較強(qiáng)的傳遞信號(hào)的能力）各有不同。2.回購(gòu)與中央銀行的流動(dòng)性管理回購(gòu)的優(yōu)勢(shì)是可以為中央銀行提供相對(duì)準(zhǔn)確的流動(dòng)性控制，中央銀行通過(guò)正回購(gòu)與逆回購(gòu)，實(shí)現(xiàn)回籠貨幣和投放基礎(chǔ)貨幣，影響市場(chǎng)資金的供求狀況。這主要的11個(gè)國(guó)家有的是運(yùn)用回購(gòu)來(lái)實(shí)施流動(dòng)性的供給，而其他的國(guó)家則運(yùn)用回購(gòu)和逆回購(gòu)來(lái)實(shí)施流動(dòng)性的供給和吸收。當(dāng)然，在期限結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上，為了應(yīng)用回購(gòu)技術(shù)控制流動(dòng)性，期限結(jié)構(gòu)必須適合來(lái)確保足夠的回購(gòu)量在合適的期限內(nèi)到期。需要指出的是，中央銀行回購(gòu)操作頻率的一個(gè)主要決定因素是最低的存款準(zhǔn)備金要求，對(duì)那些采用存款準(zhǔn)備金國(guó)家的中央銀行來(lái)說(shuō)，日常的流動(dòng)性微調(diào)有時(shí)不是必要的，回購(gòu)是用作提供時(shí)間變動(dòng)頻率較長(zhǎng)的期間內(nèi)的長(zhǎng)期流動(dòng)性。那些不采用存款準(zhǔn)備金的國(guó)家的中央銀行，在對(duì)中央銀行的貨幣需求十分靈活的地方，回購(gòu)是用作每日流動(dòng)性的微調(diào)。3.回購(gòu)與中央銀行貨幣政策的信號(hào)顯示中央銀行有時(shí)實(shí)施的回購(gòu)操作具有信號(hào)顯示的作用，回購(gòu)操作傳遞信號(hào)的方式和信號(hào)的類型在各個(gè)國(guó)家是不同的?；刭?gòu)的信號(hào)顯示作用的運(yùn)用也取決于中央銀行賦予這種溝通方式的價(jià)值。最近幾年，在一種極端的情況下，聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)避開(kāi)任何回購(gòu)的操作或者其他類型為了傳遞政策的目的的市場(chǎng)操作。在其他國(guó)家，回購(gòu)利率是主要的政策利率，回購(gòu)利率的變化就顯示了貨幣政策的變動(dòng)。還有些國(guó)家，其他利率比如貼現(xiàn)率或者隔夜的同業(yè)拆借利率發(fā)揮這一作用，回購(gòu)仍然被用作提供貨幣政策態(tài)度或者主要官定利率的可能變動(dòng)方向的信號(hào)。中央銀行可以改變回購(gòu)操作中所運(yùn)用的拍賣技術(shù)，這要取決于他們想要傳遞的信號(hào)。在一些情況下，如果它滿足市場(chǎng)利率的話，中央銀行會(huì)用浮動(dòng)利率（多種）利率的拍賣（與中央銀行管理流動(dòng)性的回購(gòu)交易相聯(lián)系的回購(gòu)利率并沒(méi)有被市場(chǎng)表示出來(lái)），但是當(dāng)它想表明合意的利率水平或者是表明貨幣政策的變化，中央銀行或許偏向于固定利率。中央銀行通過(guò)運(yùn)用回購(gòu)操作（沒(méi)有必要提示回購(gòu)利率）來(lái)調(diào)整流動(dòng)性，并在波動(dòng)范圍內(nèi)影響市場(chǎng)利率水平，通過(guò)調(diào)整波動(dòng)范圍來(lái)顯示貨幣政策的變動(dòng)。二、回購(gòu)信息可以提供貨幣政策預(yù)期有關(guān)未來(lái)貨幣政策的預(yù)期信息在某種程度上體現(xiàn)在較大范圍的貨幣政策工具的價(jià)格中，中央銀行從回購(gòu)操作中所獲得的信息是十分有用的，而且還可以與其他工具結(jié)合在一起。1.市場(chǎng)預(yù)期信息的運(yùn)用短期的收益率曲線反映了有關(guān)什么時(shí)候和在近期內(nèi)中央銀行調(diào)整多少官方利率的市場(chǎng)預(yù)期。長(zhǎng)期利率體現(xiàn)了貨幣政策的預(yù)期，但是要經(jīng)過(guò)相關(guān)的通貨膨脹和其他宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量以及可預(yù)測(cè)的中央銀行的信譽(yù)（這在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)是相關(guān)的）的調(diào)整，因此對(duì)體現(xiàn)在短期利率中的預(yù)期的理解，在評(píng)估貨幣政策方面是很重要的。中央銀行需要知道，為了估測(cè)政策調(diào)整對(duì)市場(chǎng)利率和其他變量的影響，在多大程度上市場(chǎng)參與者會(huì)預(yù)期到官方利率的變動(dòng)。更進(jìn)一步地，中央銀行需要知道，在多大程度上他們會(huì)驗(yàn)證包含在金融市場(chǎng)價(jià)格中的未來(lái)貨幣政策預(yù)期。2.回購(gòu)可以提供貨幣政策預(yù)期的優(yōu)勢(shì)未來(lái)官方利率水平的預(yù)期在所有的金融資產(chǎn)價(jià)格中都是暗含的。金融資產(chǎn)的廣泛選擇產(chǎn)生和提出了中央銀行可以用哪一個(gè)金融資產(chǎn)來(lái)獲得最有用的市場(chǎng)預(yù)期的度量。在這一方面，不同的證券具有不同的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。第一，政府債券。政府債券的現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)導(dǎo)出長(zhǎng)期利率的期限結(jié)構(gòu)是十分有益的，因此可以用于評(píng)價(jià)長(zhǎng)期的政策預(yù)期和政策的可信程度。然而，計(jì)算隱含的、快到期的政府債券的長(zhǎng)期收益率曲線是很困難的，有時(shí)也可能產(chǎn)生不太精確的短期政策預(yù)期的測(cè)量。第二，私人部門(mén)的債務(wù)工具。這些工具包括利率互換、同業(yè)信貸和存款證明。從這些工具中提取利率預(yù)期的準(zhǔn)確信息也是比較困難的，因?yàn)樗鼈儼诵刨J差，這是與貨幣政策預(yù)期不完全相同的。第三，利率期貨。利率期貨是高度流動(dòng)性的短期工具，但是涉及到由源于同業(yè)存款的無(wú)擔(dān)保性質(zhì)產(chǎn)生的信貸風(fēng)險(xiǎn)。而且，作為短期的度量工具要受到結(jié)算的期貨合同的限制（通常是每隔3個(gè)月）。利率期貨很難在當(dāng)前期和結(jié)算期間提供官方利率的直接測(cè)度。第四，回購(gòu)。在許多國(guó)家，回購(gòu)市場(chǎng)一般的流動(dòng)性是大約在3個(gè)月左右（我國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性不超過(guò)12個(gè)月）。所以從回購(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)中獲取的預(yù)期不可能準(zhǔn)確地超過(guò)短期利率。但是非常短的回購(gòu)利率在很多國(guó)家可能是最佳的信息來(lái)源。而且，回購(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)很低，因?yàn)樗鼈兌际琴|(zhì)押式交易，很大程度取決于基礎(chǔ)證券的信貸風(fēng)險(xiǎn)（對(duì)政府債券來(lái)說(shuō)可以忽略）。由于回購(gòu)市場(chǎng)具有這些優(yōu)勢(shì)，所以一般回購(gòu)市場(chǎng)的利率可以說(shuō)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)短期利率的最佳代理變量（在那些流動(dòng)性回購(gòu)市場(chǎng)存在的國(guó)家內(nèi)）。理論上，它應(yīng)該提供相對(duì)精確的對(duì)中央銀行官方利率（干預(yù)利率）的一個(gè)市場(chǎng)預(yù)期，特別是當(dāng)目標(biāo)利率是回購(gòu)利率時(shí)。不過(guò)，實(shí)踐中，官方利率和回購(gòu)利率確實(shí)存在差別。因此，對(duì)能夠利用回購(gòu)利率作為評(píng)估貨幣政策預(yù)期的中央銀行來(lái)說(shuō)，最好的就是要評(píng)定為什么或者在多大程度上，這兩種利率是不同的。三、我國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展與央行的貨幣政策1.我國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)的現(xiàn)狀我國(guó)的國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)始于1991年，但在1995年之前，盡管國(guó)債回購(gòu)交易占到全部國(guó)債交易量的50%以上，但由于國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)事實(shí)上是一個(gè)民間的自由市場(chǎng)。所以，出現(xiàn)各種違規(guī)行為，主要表現(xiàn)在期限過(guò)長(zhǎng)、抵押品不足和債務(wù)拖欠上。1995年8月，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)出通知，進(jìn)一步規(guī)范回購(gòu)業(yè)務(wù)，嚴(yán)禁在證券回購(gòu)中買空賣空，要求融資方必須有屬于自已的100%的國(guó)庫(kù)券或債券。為防止銀行資金通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)流人股市，1997年6月5日，所有商業(yè)銀行的國(guó)債交易同時(shí)進(jìn)入位于中國(guó)外匯交易中心內(nèi)的同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)所支撐的無(wú)形電腦系統(tǒng)內(nèi)，形成所謂的銀行間債券市場(chǎng)(當(dāng)然，這一市場(chǎng)還交易政策性金融債和中央銀行的融資券和其他債券)，建立了銀行業(yè)與證券業(yè)之間的防火墻（袁東等，2004）。銀行間債券市場(chǎng)建立之初的一級(jí)參與者只有16家商業(yè)銀行。此后，監(jiān)管部門(mén)逐步放開(kāi)市場(chǎng)準(zhǔn)入限制，市場(chǎng)成員的類型和數(shù)量不斷增加。截至2005年底，有54家一級(jí)交易商（商業(yè)銀行），2005年4月末，投資者數(shù)量達(dá)到了5646家，其中包括商業(yè)銀行、證券公司、基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、其他非銀行金融機(jī)構(gòu)，以及企事業(yè)單位等各種機(jī)構(gòu)。就債券回購(gòu)交易量來(lái)說(shuō)，銀行間債券回購(gòu)和兩個(gè)交易所的債券回購(gòu)業(yè)務(wù)1998年占到貨幣市場(chǎng)交易量的70%，1999年和2002年升高到83.3%，2004年略有下降也達(dá)到了76.5%。從2001年以來(lái)銀行間債券市場(chǎng)的上升勢(shì)頭很明顯，交易量的比重占到了一半以上。這就說(shuō)明了回購(gòu)操作的風(fēng)險(xiǎn)小，所以在我國(guó)已經(jīng)成為貨幣市場(chǎng)交易的一種非常常用的工具。就回購(gòu)操作在金融機(jī)構(gòu)融資的重要性，由于受資料的限制，用年度逆回購(gòu)總額與金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用總額進(jìn)行計(jì)算，可以粗略地估算出回購(gòu)業(yè)務(wù)在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理中的作用，從表3可以看出這一比重從2000年到2004年在不斷上升。2.回購(gòu)已成為央行重要的貨幣政策工具中國(guó)央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的原則，是根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的態(tài)勢(shì)和銀行體系流動(dòng)性情況，靈活地選擇主動(dòng)性操作和防御性操作，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)和保持金融體系穩(wěn)定運(yùn)行。中國(guó)人民銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)債券交易主要包括回購(gòu)交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)。其中回購(gòu)交易分為正回購(gòu)和逆回購(gòu)兩種，正回購(gòu)為央行從市場(chǎng)收回流動(dòng)性的操作，正回購(gòu)到期則為央行向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的操作；逆回購(gòu)為央行向市場(chǎng)上投放流動(dòng)性的操作，逆回購(gòu)到期則為央行從市場(chǎng)收回流動(dòng)性的操作。2002年以前，央行的回購(gòu)操作以逆回購(gòu)為主，而2002年是公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)取得突破性進(jìn)展的一年。2002年以來(lái)，中國(guó)外貿(mào)出口和外商投資持續(xù)增長(zhǎng)的發(fā)展勢(shì)頭超出年初預(yù)計(jì)，人民銀行買入外匯的數(shù)量持續(xù)上升，相應(yīng)大量投放基礎(chǔ)貨幣。中國(guó)當(dāng)前貨幣運(yùn)行的基本特征，可以歸結(jié)為流動(dòng)性的泛濫（巴曙松，2006）。中國(guó)人民銀行運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作，在調(diào)控基礎(chǔ)貨幣、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動(dòng)性、引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率方面取得了成功。從2002年以來(lái)的公開(kāi)市場(chǎng)操作基本上以正回購(gòu)為主，2003年到2005年的正回購(gòu)操作分別為21次、43次和62次，三年內(nèi)翻了三倍，正回購(gòu)的交易量幾乎也翻了三倍。2005年凈回籠基礎(chǔ)貨幣達(dá)到7000億元，是央行實(shí)行公開(kāi)市場(chǎng)操作以來(lái)規(guī)模最大的一年，這說(shuō)明了央行通過(guò)回購(gòu)操作來(lái)實(shí)行對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理更加具有主動(dòng)性。四、比較與借鑒第一，就交易頻率來(lái)看，我國(guó)央行的回購(gòu)操作的頻率基本上與主要發(fā)達(dá)國(guó)家保持一致，每周一次，說(shuō)明我國(guó)已經(jīng)把回購(gòu)作為進(jìn)行日常流動(dòng)性控制的重要手段。第二，就到期日來(lái)看，我國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)一般是隔夜到120天，以隔夜和7天期的回購(gòu)交易為主，與主要發(fā)達(dá)國(guó)家基本相同。第三，就信息披露制度來(lái)看，我國(guó)的公開(kāi)市場(chǎng)操作在招標(biāo)后公開(kāi)披露回購(gòu)利率，說(shuō)明我國(guó)主要把回購(gòu)作為流動(dòng)性管理，而不是主要作為信號(hào)顯示。第四，在招標(biāo)制度方面，我國(guó)央行的回購(gòu)操作的招標(biāo)制度有多利率招標(biāo)和固定利率報(bào)價(jià)，還有數(shù)量招標(biāo)，與發(fā)達(dá)國(guó)家招標(biāo)制度安排基本相同。但是，國(guó)債回購(gòu)利率預(yù)期作用并沒(méi)有充分發(fā)揮。央行的回購(gòu)政策利率對(duì)貨幣市場(chǎng)的回購(gòu)利率的影響作用并不明顯。公開(kāi)市場(chǎng)操作的國(guó)債回購(gòu)是中央銀行影響貨幣市場(chǎng)利率的一個(gè)非常重要的途徑，但是根據(jù)盧遵華（2005）用2004年的數(shù)據(jù)的研究，Granger因果檢驗(yàn)表明，公開(kāi)操作的國(guó)債回購(gòu)利率與銀行間債券市場(chǎng)的7天期回購(gòu)利率的因果關(guān)系不顯著。也就是說(shuō)，兩者都受到市場(chǎng)資金面的影響，存在同升同降的關(guān)系，但不存在單向或相互的引導(dǎo)關(guān)系，兩者之間相互影響的關(guān)系不顯著。也就是說(shuō)我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)的政策操作利率對(duì)貨幣市場(chǎng)的利率的影響作用有限，貨幣政策的利率渠道并不暢通。所以，未來(lái)債券市場(chǎng)改革的一個(gè)