資本結構與企業(yè)價值.ppt

第八章資本結構與企業(yè)價值,8.1資本結構的含義和作用 8.2杠桿價值應用 8.3資本結構與財務風險 8.4資本結構理論,資本結構是指企業(yè)各種資本的構成及比例關系。 廣義:是指企業(yè)全部資產(chǎn)是如何取得的，也就是企業(yè)全部資產(chǎn)的對應項目，以及它們之間的比例關系。 狹義：是指企業(yè)長期籌資的各有關項目：普通股權益、優(yōu)先股股本、長期借款和長期債券等。,8.1 資本結構的含義和作用,債務資本的作用 可以降低企業(yè)的資本成本 （債務利息率通常低于股票股利率，債務利息在稅前支付） 可以產(chǎn)生財務杠桿利益 （債務利息固定不變，當息稅前利潤增加時，每一元利潤所負擔的固定利息相應減少，分配給所有者的利潤增加）,杠桿價值是指企業(yè)利用杠桿可以獲得的好處。 杠桿價值大小可以用杠桿系數(shù)來衡量： 經(jīng)營杠桿系數(shù)，財務杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)。 每股收益分析是進行資本結構決策的方法之一。,8.2 杠桿價值應用,經(jīng)營杠桿 經(jīng)營杠桿：是指企業(yè)對經(jīng)營成本中固定成本的利用。 運用經(jīng)營杠桿，可以獲得一定的經(jīng)營杠桿利益，同時也承受相應的經(jīng)營風險。 經(jīng)營杠桿利益：是指企業(yè)在擴大銷售額的情況下，經(jīng)營成本中固定成本這個杠桿所帶來的增長速度更大的息稅前利潤（earnings before interest and taxes, EBIT）,經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL） DOL是息稅前利潤的變動率與銷售額變動率之比： DOL=EBIT/EBITS/S EBIT - 息稅前利潤; - 增量; S - 銷售額,假定： 企業(yè)的成本-銷量-利潤保持線性關系 可變成本在銷售收入所占的比例不變 固定成本也保持穩(wěn)定 則： 經(jīng)營杠桿系數(shù)可通過銷售額和成本表示。,因為： EBIT= Q(P-V)-F EBIT= Q(P-V) S/S= QP/QP= Q/Q Q - 銷售量 V 單位變動成本 F 固定成本總額 S - 銷售額 VC 變動成本總額,所以： DOL=Q(P-V)/Q(P-V)-FQ/Q =Q(P-V)/Q(P-V)-F （一般用于計算單一產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)） =(S-VC)/(S-VC-F) =邊際貢獻/（邊際貢獻-F） （除了用于單一產(chǎn)品外，還可用于計算多種產(chǎn)品的經(jīng) 營杠桿系數(shù)） Q-銷售量；V-單位變動成本；F-固定成本總額； VC-變動成本總額；S-銷售額。,注意： 經(jīng)營杠桿系數(shù)是以基準的銷貨額為準； 不是以變動后的銷售額為準的。,例：某企業(yè)生產(chǎn)甲產(chǎn)品，固定成本為5.6萬元，變 動成本占銷售額的比重為30%。當該企業(yè)的銷售額 分別為30萬元、15萬元和8萬元時，計算營業(yè)杠桿 系數(shù)。 計算如下： DOL=(30-3030%)(30-3030%-5.6)=1.36 DOL=(15-1530%)(15-1530%-5.6)=2.14 DOL=(8-830%)(8-830%-5.6) 無窮大,通過例題可以看出： 當該企業(yè)的銷售量在30萬元和15萬元時，銷售額每變動一個單位，息稅前利潤變動數(shù)分別是1.36和2.14個單位； 當銷售額為8萬元，即該企業(yè)的甲產(chǎn)品只能保本時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨向于無窮大。,由此可以看出，在固定成本不變的情況下： 銷量越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險也越?。?反之，銷量越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)也大，經(jīng)營風險就越大； 經(jīng)營杠桿系數(shù)的有效值一般在（1，無窮大）；,在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增長（減少）所引起的利潤增長（減少）的幅度。 在一定銷售和固定成本總額的范圍內： 銷售額越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險也就越?。?銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險越大。,在銷售額處于損益平衡點（盈虧臨界點）前的階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨著銷售增加而遞增； 在銷售額處于損益平衡點（盈虧臨界點）后的階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨著銷售增加而遞減； 銷售額越接近損益平衡點（盈虧臨界點），經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，達到平衡點時，DOL為無窮大。,降低經(jīng)營風險的途徑： 降低產(chǎn)品單位變動成本； 降低固定成本比重； 等等。 目的是使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風險。,財務杠桿分析 財務杠桿是指企業(yè)對債務資本的利用。 財務杠桿利益是指利用債務資本這個杠桿給企業(yè)帶來的額外受益。 如果投資利潤率大于借款利息率，可使企業(yè)在不增加權益資本投資的情況下，獲取更多利潤，提高企業(yè)權益資本的利潤率。,財務杠桿系數(shù)（DFL） 財務杠桿系數(shù)是指企業(yè)一定時期預期或實際確定其息稅前利潤金額的條件下，每股凈收益的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。 財務杠桿系數(shù)表明息前稅前利潤增長所引起的每股收益的增長幅度。,財務杠桿系數(shù)DFL 財務杠桿系數(shù) DFL=EPS/EPSEBIT/EBIT 式中： - 增量 EPS - 每股凈收益 EBIT - 息稅前利潤,因為：DFL=EPS/EPSEBIT/EBIT EPS=(EBIT-I)(1-T)/N EPS=EBIT(1-T)/N 所以：DFL=EBIT(1-T)/N/(EBIT-I)(1- T)/NEBIT/EBIT =EBIT/(EBIT-I) I-企業(yè)債務資本的利息費用 N-普通股股數(shù),在資本總額、息前稅前利潤相同的情況下： 負債比率越高，財務杠桿系數(shù)越大，表明財務杠桿作用越大，財務風險也就越大，但預期每股凈收益也越高； 反之，財務杠桿系數(shù)越小，表明財務杠桿作用越小，財務風險也就越小。,總杠桿系數(shù)（DTL） 總杠桿系數(shù)表示銷售額（量）變動對每股凈 收益的影響程度。 DTL=DOLDFL =EPS/EPSS/S =Q(P-V)/Q(P-V)-F-I =(S-VC)/(S-VC-F-I),利用總杠桿系數(shù)，可以求銷售額增加一定百分比對每股凈收益的影響：P152 EPS(1)=EPS(0)+EPS(0)DTLS/S =EPS(0)(1+DTLS/S) EPS(0)原銷售額情況下的每股凈收益；,總杠桿系數(shù)表現(xiàn)了經(jīng)營杠桿和財務杠桿之間的相互關系，即為了達到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務杠桿可以有很多種不同的組合。,作業(yè)：,某公司2000年的銷售收入500萬元，變動成本300萬元。已知公司以2000年為基期計算的經(jīng)營杠桿系數(shù)為4。 要求： 1）計算該公司2000年的固定成本和息稅前利潤； 2）如果該公司2001年的銷售收入在固定成本不增加的前提下增加到600萬元，計算其以2001年為基期的經(jīng)營杠桿系數(shù)； 3）如果該公司每年需要固定支付利息20萬元，所得稅稅率為30%，總股本100萬，試計算公司2001年的每股稅后利潤。 注意：各個項目之間具有關聯(lián)性。,資本結構決策 最佳資本結構可以使用每股凈收益分析法。 就是利用每股凈收益無差別點進行資本結構決策的方法。,每股凈收益無差別點 每股凈收益無差別點是指在負債籌資和權益籌資的形式下，普通股每股凈收益相等時的息稅前利潤點。 p153,每股凈收益公式 EPS=(EBIT-I)(1-t)-PD/S EBIT-息稅前利潤 I-企業(yè)債務資本應付利息 PD-優(yōu)先股股息金額 S-發(fā)行在外的普通股股數(shù),使用每股凈收益無差別點時籌資方式的選擇 (EBIT-I(1)(1-t)-PD/S(1)= (EBIT-I(2)(1-t)-PD/S(2) EBIT平衡點的EBIT，則應用負債籌資； EBIT=平衡點的EBIT，則兩種方案的每股凈收益相等； EBIT平衡點的EBIT，則運用權益資本籌資方式。,每股凈收益分析圖示,每股凈收益雖然能作為衡量企業(yè)籌資方式和資本結構的重要指標，但其缺陷在于沒有考慮風險因素。 只有在風險不變的情況下，每股凈收益的增長才會導致股價的上升，其資本結構才是合理的。 如果每股收益的增長不足以補償風險增加所需的報酬，盡管每股收益增加，股價仍然會下降。,所以，公司的最佳資本結構應該是可使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結構； 在公司總價值最大的資本結構下，公司的資本成本也是最低的。,最佳資本結構 公司市場總價值=股票的總價值+債券的價值 V=S+B 假設債券的市場價值等與它的面值。 股票的市場價值為： EBIT-息前稅前利潤 I-年利息額 T-公司所得稅率 Ks-權益資本成本,Ks采用資本資產(chǎn)定價模型計算： Ks-權益資本成本 Rf-無風險報酬率 -股票的貝塔系數(shù) Rm-平均風險股票必要報酬率,Kb-稅前債務資本成本,加權平均資本成本=稅前債務資本成本債務額占總資本比重（1-所得稅率）權益資本股票額占總資本比重,例：某公司年息前稅前利潤為500萬元，資金全部由普通股資本組成，股票賬面價值2000萬元，所得稅率40%。該公司認為目前的資本結構不夠合理，準備發(fā)行債券購回部分股票的辦法予以調整。目前的債券利率和權益資本的成本情況如表所示：,根據(jù)上述資料和公式，計算籌借不同金額的債務時公司的價值和資本成本：,股票的市場價值S: 20.27百萬= =(500-0)(1-40%)/14.8% 19.2百萬=(500-20010%)(1-40%)/15% 11.09百萬=(500-100010%)(1-40%)/18.4%,公司的市場價值V： 20.27百萬=20.27百萬+0 21.20百萬=19.2百萬+2百萬 21.09百萬=11.09百萬+10百萬,Kw:加權平均資本成本 加權平均資本成本=稅前債務資本成本債務額占總 資本比重（1-所得稅率）權益資本股票額占總 資本比重 14.8%=14.8% 14.15%=10%2/21.20(1-40%)15%19.20/21.20 13.54%=10%4/22.16(1-40%)15.2%18.16/22.16 14.23%=16%10/21.09+18.4%11.09/21.09,從上表可以看到： 在沒有債務的情況下，公司總價值就是 其原有股票的市場價值。,當公司用債務資本部分地替換權益資本時，一開始公