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更長視角 更美前景 更多希望 2016H2中國經(jīng)濟(jì)及政策走勢,上海證券研究所 分析師 胡月曉 SAC證書編號(hào)：S0870510120021 CIIA:29001385 2016.7.21,經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階后見底。2016-2017中國經(jīng)濟(jì)仍將延續(xù)“底部徘徊”狀態(tài)，中國經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階后的合意增長區(qū)間是（6-9），現(xiàn)正處見底回升階段；新常態(tài)下投資仍然是第一增長動(dòng)力，但受制債務(wù)問題，財(cái)政擴(kuò)張難延續(xù)。短期宏調(diào)政策適度回歸需求。 企業(yè)效益回升。PPI逐步好轉(zhuǎn)，且快于PPIRM回升；大宗商品價(jià)格在超調(diào)后反彈至成本區(qū)間；融資成本下降帶來財(cái)務(wù)收益；企業(yè)效益回升在即。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，以及經(jīng)濟(jì)市場化提升，行業(yè)和企業(yè)的經(jīng)營分化，違約散點(diǎn)狀增多。 風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期偏好得到改善。經(jīng)濟(jì)“底部徘徊”時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期升溫會(huì)間歇性呈現(xiàn)；2016年以來，市場對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)憂慮明顯上升，并主要集中在資本外流和信用風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。匯率的變動(dòng)強(qiáng)化了資本外流擔(dān)憂，違約事件增多增強(qiáng)了信用風(fēng)險(xiǎn)上升憂慮。6月后，伴隨經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)延續(xù)，以及對(duì)匯率政策認(rèn)識(shí)的改變，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期逐步得到改善。 股市回升盛宴剛開啟。相對(duì)降低了的經(jīng)濟(jì)增速下，中性貨幣增速并不低，且貨幣存量已處過分充裕狀態(tài)，故樓市泡沫難破。經(jīng)濟(jì)、效益雙升將逐漸推動(dòng)股市一波長上漲行情，但低迷市況下的信心不足，新一輪行情需要 “催化劑”，可能充當(dāng)?shù)氖录蠷RR下調(diào)等。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期改善推動(dòng)了股市回升的第一步，效益回升將為股市上漲再添動(dòng)力。,本期視點(diǎn)（2016年7月）,經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀：底部徘徊，棋至中局 宏觀政策：轉(zhuǎn)型升級(jí)，定力初現(xiàn) 資本市場：蓄勢、磨底、待揚(yáng),目 錄,4,一、底部徘徊，棋至中局,經(jīng)濟(jì)“底部徘徊”階段特征未變 供給側(cè)改革初見效 適應(yīng)性預(yù)期仍未達(dá)穩(wěn)定狀態(tài),1.1 經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的“底部徘徊”特征,轉(zhuǎn)型中期的經(jīng)濟(jì)階段性特征未變，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)增速經(jīng)歷“下降走平回升” 三個(gè)不同階段，會(huì)有2次拐點(diǎn)、2次轉(zhuǎn)變過渡期。 新經(jīng)濟(jì)形勢下市場尋求投資新經(jīng)濟(jì)邏輯：政策刺激、成長行業(yè)、貨幣分布！,圖 1 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長狀況,資料來源：上海證券研究所,5,1.2 中國經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)“十年一周期”,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,中國經(jīng)濟(jì)周期的“速降緩升”特征；經(jīng)濟(jì)運(yùn)行區(qū)間變低、變窄。 過去中國 “十年一周期”的特征（政治周期）；趨勢：水平降低；波動(dòng)收窄。 未來：L型后的周期增長路徑如何？如何疊加“換檔”影響？,圖 2 中國經(jīng)濟(jì)周期演變中增長趨勢,6,1.3 中國潛在經(jīng)濟(jì)增速下降,圖3 中國潛在經(jīng)濟(jì)增速下降的邏輯,中國經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階的七大理由：1）“人口紅利”進(jìn)入后半期；2）城市化進(jìn)程放緩；3）“入世”初期擴(kuò)張效應(yīng)衰減；4）大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施投資高峰期過去；5）全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢變化；6）資源、環(huán)境承載力的約束增強(qiáng)；7）貨幣積累過多的副效應(yīng)開始體現(xiàn)。,8,1.4 潛在增速下降的臺(tái)階高度國際經(jīng)驗(yàn)（1）,圖4 不同發(fā)展階段日本真實(shí)GDP增速（%）,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,日本：4%； 臺(tái)灣：3%。,圖5 不同發(fā)展階段臺(tái)灣真實(shí)GDP增速（%）,1.5 潛在增速下降的臺(tái)階高度國際經(jīng)驗(yàn)（2）,圖6 不同發(fā)展階段韓國真實(shí)GDP增速（%）,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,韓國：4%； 印尼：3%。,圖7 不同發(fā)展階段印尼真實(shí)GDP增速（%）,1.6 中國經(jīng)濟(jì)仍然處在起飛階段,如果把改革開放后的第一輪周期（1978-1988）作為經(jīng)濟(jì)起飛準(zhǔn)備階段，把第二輪周期（1989-1997）的后半期（1992-）作為中國經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入起飛階段的時(shí)間，那么中國目前仍然處在經(jīng)濟(jì)起飛階段（后半期）。,圖 8 經(jīng)濟(jì)成長的階段劃分,10,11,1.7 新常態(tài)下中國經(jīng)濟(jì)的階段特征,過去是追趕型：集中力量辦大事，威權(quán)政府效率高。 現(xiàn)在是超越型：效率提升是關(guān)鍵，法制社會(huì)講規(guī)矩。,圖 9 中國經(jīng)濟(jì)正處中間發(fā)展階段,圖 18 出口導(dǎo)向帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)起飛的途徑,經(jīng)濟(jì)起步階段收入低，內(nèi)需不足； 供給能力低，提早高消費(fèi)最后一定成為外國經(jīng)濟(jì)附庸； 出口、消費(fèi)不能替代。 中國長期內(nèi)需導(dǎo)向的結(jié)果是出現(xiàn)三大泡沫：房產(chǎn)、財(cái)政（財(cái)政大擴(kuò)張，政府大投資后出現(xiàn)“五高”：高鐵、高速公路、高壓網(wǎng)、高科技和高樓）、人民幣。,外需 模式,投資上升,消費(fèi)增加,產(chǎn)能擴(kuò)張,出口擴(kuò)張,弱貨幣,經(jīng)濟(jì)起飛,1.8 起飛階段只能走出口帶動(dòng)的外向型模式道路,12,1.9 起飛階段投資為第一增長動(dòng)力,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,起飛階段前半期：基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸，基礎(chǔ)工業(yè)供給制約重化工業(yè)興起； 起飛階段后半期：市場擴(kuò)大需要大幅提高供給能力工業(yè)普及后高精尖工業(yè)發(fā)展； 投資內(nèi)涵（目的）變化：形成生產(chǎn)力 形成消費(fèi)力； 鐵路建設(shè)的“三線”現(xiàn)象：普鐵、動(dòng)車、高鐵。 工業(yè)化再上臺(tái)階：重化工業(yè)階段工業(yè)信息化階段（工業(yè)4.0）。 重化工階段，產(chǎn)業(yè)優(yōu)先性突出；工業(yè)信息化的升級(jí)階段，產(chǎn)業(yè)運(yùn)行趨向復(fù)雜，協(xié)調(diào)性上升，消費(fèi)工業(yè)重要性上升。,圖 10 投資左右中國經(jīng)濟(jì)增速（%，年）,13,1.10 中國經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)征兆明顯,出口持續(xù)下降的主因是國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)：海外經(jīng)濟(jì)衰退早已結(jié)束并也進(jìn)入“底部徘徊”，外需穩(wěn)定；新出口主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)等待形成，弱出口延續(xù)但降勢緩解。 投資、消費(fèi)雙見底緩升：耐心等待民間投資發(fā)力。,圖 11 經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力“三架馬車”全面回穩(wěn),14,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,1.11 經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期悲觀情緒成常態(tài),習(xí)慣“強(qiáng)刺激”，“微刺激”狀態(tài)仍在適應(yīng)中； “市場”出清替代“政府”出清；導(dǎo)致市場偏悲觀下； 信用風(fēng)險(xiǎn)暴露增多，沖擊人們心理預(yù)期； 從行業(yè)生命周期角度，經(jīng)濟(jì)發(fā)展到了產(chǎn)業(yè)集中整合階段，總量擴(kuò)張放緩； 將長期性因素當(dāng)作短期沖擊。,圖 12 信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊途徑,經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀：底部徘徊，棋至中局 宏觀政策：轉(zhuǎn)型升級(jí)，定力初現(xiàn) 資本市場：蓄勢、磨底、待揚(yáng),目 錄,二、轉(zhuǎn)型升級(jí)，定力初現(xiàn),新常態(tài)：發(fā)展轉(zhuǎn)型+增長過渡 中長期發(fā)展和短期增長間矛盾顯現(xiàn) 供給側(cè)改革初見效,2.1 中國經(jīng)濟(jì)總形勢 格局與政策判斷,中國經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”表達(dá)變化：雙調(diào)整三期疊加(2014年10月）。,制 造,消費(fèi),資源,舊格局,增速換檔,政策消化,結(jié)構(gòu)調(diào)整,經(jīng)濟(jì)新常態(tài),國際經(jīng)濟(jì)再平衡,A,A,A,調(diào)整陣痛 + 活力激發(fā),經(jīng)濟(jì)發(fā)展：轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu),宏觀調(diào)控：大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新,風(fēng)險(xiǎn)管理：守住底線、宏觀審慎,貨幣環(huán)境：中性適度,新格局,2.2 經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)變化和效率調(diào)控地位確立,經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)經(jīng)濟(jì)升級(jí)； 宏觀管理手段制度改革。,圖 13 宏觀調(diào)控目標(biāo)由規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向效率提升,19,2.3 過去的經(jīng)濟(jì)發(fā)展道路選擇導(dǎo)致當(dāng)前困境,圖 14 內(nèi)需型發(fā)展道路導(dǎo)致產(chǎn)能過剩格局的演進(jìn),“產(chǎn)能過?！笔莻€(gè)錯(cuò)誤的概念：在全球市場面前，只有產(chǎn)業(yè)分工，沒有產(chǎn)能過剩；封閉經(jīng)濟(jì)才會(huì)有過剩產(chǎn)能。 中國經(jīng)濟(jì)爬上坡、上臺(tái)階，取決于發(fā)展道路選擇。 經(jīng)濟(jì)三問題：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展問題，產(chǎn)能過剩道路錯(cuò)誤，杠桿過高應(yīng)對(duì)錯(cuò)誤。,內(nèi)需 模式,貨幣升值,消費(fèi)刺激,房產(chǎn)地位,資本流入,財(cái)政擴(kuò)張,房價(jià)上升,貨幣擴(kuò)張,擠占民生,物價(jià)上升,貧富分化,工資上漲,出口下降,產(chǎn)能過剩,消費(fèi)不足,20,2.4 經(jīng)濟(jì)增長模式似回正路：復(fù)歸重商主義,表 1 宏觀決策釋放重歸出口模式導(dǎo)向信號(hào),工業(yè)制成品國和資源出口國是天然順差國，是不可以通過價(jià)格、匯率來調(diào)整的（德國拼命壓歐元，中國持續(xù)升值）； 中國是缺乏內(nèi)需的國家，必須堅(jiān)持出口導(dǎo)向； 消費(fèi)是增長的果、不是因；出口和消費(fèi)不能替代；,22,2.5 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段的宏觀任務(wù)和政策指引,2.6 “中等收入陷阱”演化邏輯,圖15 “拉美化”危機(jī)的演化路徑,繼續(xù)城市化仍為政策所偏好； 單純收入倍增計(jì)劃或?qū)е抡畟鶆?wù)上升。 中國的問題是繼續(xù)工業(yè)化動(dòng)力正在流失，繼續(xù)發(fā)展必然導(dǎo)致城市化相對(duì)過度。,2.7 供給側(cè)改革供給主義,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,西方供給主義思想的核心是減稅，是減少政府干預(yù)。 供給主義的思想基礎(chǔ)是自由主義；西方世界供給主義興起于20世紀(jì)80年代后期。 供給主義并不能熨平經(jīng)濟(jì)周期，實(shí)質(zhì)是資本的勝利，并引起了另外問題：滯漲不平等擴(kuò)大。 凱恩斯主義政策重心是需求管理，政府主導(dǎo)模式=凱恩斯主義。,圖 16 西方經(jīng)濟(jì)思想轉(zhuǎn)變后的經(jīng)濟(jì)軌跡,24,2.8 政府主導(dǎo)模式下的供給側(cè)改革,中國供給側(cè)改革的內(nèi)涵是產(chǎn)能調(diào)整，手段仍然是政府引導(dǎo)下的嚴(yán)格管理； 供給主義1：薩伊（1803），供給自動(dòng)創(chuàng)造需求；（價(jià)格是需求決定因素） 供給主義2：哈耶克（1980S實(shí)施），自由主義、政府最少干預(yù)；（減稅、放松） 供給側(cè)改革：政府主導(dǎo)下的產(chǎn)能調(diào)整。產(chǎn)能過剩是個(gè)偽命題，勿高期望！ 背景：出境游邊購物游：日本馬桶蓋、韓國化妝品、歐美奢侈品，稟賦優(yōu)勢等決定國際競爭優(yōu)勢，供給側(cè)改革難改國際競爭優(yōu)勢。,圖 17 中國供給側(cè)改革的內(nèi)容,25,2.9 財(cái)稅改革：三大路徑+七大任務(wù),問題1：民生統(tǒng)籌擴(kuò)展帶來重新分權(quán)；問題2：分權(quán)未定，地方債即先行擴(kuò)大。 是否格局推倒重來？ 西方體系：資產(chǎn)稅+所得稅+消費(fèi)稅+社保收費(fèi)；盡量不在經(jīng)營、生產(chǎn)環(huán)節(jié)征收（如增值稅、營業(yè)稅），以減少對(duì)生產(chǎn)過程的影響。,26,消費(fèi)稅,物業(yè)稅、所得稅,營改增,資源稅,稅收征管,中央、地方的職事權(quán)重分,環(huán)境稅,財(cái)稅改革,已先行,待立法,等時(shí)機(jī),2.10 匯率“雙向平走”愿景決定貨幣政策外生性,人民幣國際化在政策目標(biāo)體系中具有優(yōu)先性； 準(zhǔn)備金“池子”功能發(fā)揮； 外匯占款的貨幣主投放形式改變。,美國復(fù)蘇,強(qiáng)勢美元,“新常態(tài)”,財(cái)富增長,全球配置,資本匹配,資本外流,人民幣 國際化,“沖銷” 操作,本幣 穩(wěn)定,圖 18 “對(duì)沖”性質(zhì)的操作不會(huì)帶來流動(dòng)性寬松,2.11 “緊數(shù)量、低利率”的貨幣環(huán)境持續(xù),“緊數(shù)量”指貨幣增長穩(wěn)中偏緊，增速處于相對(duì)地位； “低利率”指在貨幣二分法下，貨幣當(dāng)局持續(xù)降低基礎(chǔ)貨幣成本。,圖 19 中國貨幣政策組合的多元目標(biāo)體系,“緊數(shù)量、低利率”延續(xù),貨幣政策組合,貨幣回收,風(fēng)險(xiǎn)防范,降低融資成本,穩(wěn)增長,28,2.12 企業(yè)去庫存進(jìn)入第三階段,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,去庫存“三部曲”：成品 原料 應(yīng)收款； 流動(dòng)資產(chǎn)占比先升后降，表明去庫存進(jìn)入尾聲； 財(cái)務(wù)去杠桿被動(dòng)提升商業(yè)信用，應(yīng)收款占比提升（企業(yè)間表現(xiàn)分化）。,圖 20 產(chǎn)成品比重低位企穩(wěn)（%，月）,29,圖 21 存貨比重快速下降（%，月）,2.13 去杠桿進(jìn)程開始見效,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,去杠桿的呼聲始自2010年； 但是，中國工業(yè)企業(yè)的真正去杠桿，2014年才啟動(dòng) 。 去庫存意味著企業(yè)收縮經(jīng)營；去杠桿意味著企業(yè)不擴(kuò)張。,圖 22 中國企業(yè)去杠桿見成效（%，工業(yè)企業(yè)負(fù)債率）,30,2.14 降成本初見效，再改善看結(jié)構(gòu),數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,社會(huì)融資成本影響因素：融資結(jié)構(gòu)、貨幣量及分布、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其它。 當(dāng)前主要看風(fēng)險(xiǎn)偏好變化和貨幣分布改變。,圖 23 廣州小貸市場平均利率走平（年化/周，%）,31,圖 24 溫州民間借貸利率持續(xù)平穩(wěn)（月/日，6M）,經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀：底部徘徊，棋至中局 宏觀政策：轉(zhuǎn)型升級(jí)，定力初現(xiàn) 資本市場：蓄勢、磨底、待揚(yáng),目 錄,二、股市徘徊蓄勢，磨底待揚(yáng),市場運(yùn)行回歸基礎(chǔ) 經(jīng)濟(jì)穩(wěn)、效益升夯實(shí)市場基礎(chǔ) 市場低迷中醞釀上行,3.1 金融投資的“三維立體”長趨勢分析框架,債券市場,股票市場,貨幣市場,貨幣成本,宏觀經(jīng)濟(jì),貨幣數(shù)量,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)效益,3點(diǎn)決定一個(gè)平面：資本市場整體行情的3個(gè)緯度需求。 平面升降帶來整體機(jī)會(huì)，扭轉(zhuǎn)只是結(jié)構(gòu)性、局部行情。,34,3.2 不同市場，不同動(dòng)力,股市運(yùn)行的基礎(chǔ)：經(jīng)濟(jì)、貨幣（數(shù)量）、企業(yè)效益。 動(dòng)力來自邊際預(yù)期和邊際改善；三力不合，平面不換。,經(jīng)濟(jì)增長,貨幣數(shù)量,企業(yè)效益,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)濟(jì)增長,貨幣成本,債市運(yùn)行的基礎(chǔ)：經(jīng)濟(jì)、貨幣（成本）、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 動(dòng)力來自邊際預(yù)期和邊際改善；三力合一，平面升降。,結(jié)論： 股債“蹺蹺板”基礎(chǔ) 不存在；僅是基本面 不變下資金流推動(dòng)的 短期現(xiàn)象！,35,3.3 貨幣流動(dòng)決定市場變化,存量資金博弈下追隨擴(kuò)張腳步的經(jīng)驗(yàn)不再適用。 債務(wù)問題和貨幣中性使得市場和經(jīng)濟(jì)間過去常見的“舞步”不再。 經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷和政策演變致市場和經(jīng)濟(jì)背離: 雙牛單牛雙殺回歸基本面的結(jié)構(gòu)市?,財(cái)政擴(kuò)張,信貸擴(kuò)張,資本市場,經(jīng)濟(jì)減速,圖 25 “非常態(tài)”下中國經(jīng)濟(jì)和市場背離的邏輯,3.4 股市持續(xù)繁榮的基礎(chǔ)是企業(yè)盈利改善,投資就是投企業(yè)； 企業(yè)前景決定“勢”。 20150420：中國資金市恐難為續(xù)； 20150430：4000點(diǎn)是A股牛市開端嗎？ 20150620：股市繁榮難當(dāng)“穩(wěn)增長”重任 20150703：“外資做空”論并無事實(shí)依據(jù) 20150820：股市企穩(wěn)后的貨幣政策猜想 20160202：中國股市的投資邏輯 20160218：A股反彈行情或超預(yù)期,圖 26 企業(yè)處在股市運(yùn)行的中心,3.5 中國股市“見底、蓄勢、待揚(yáng)”的演化邏輯,圖27 中國股市上行的邏輯路徑,最大風(fēng)險(xiǎn)：繼續(xù)城市化仍為政策所偏好，政策出錯(cuò)的擔(dān)憂； 投資無錯(cuò)：中國的問題是繼續(xù)工業(yè)化動(dòng)力流失，產(chǎn)能過剩和新增投資不矛盾。 交通基礎(chǔ)設(shè)施重大工程建設(shè)三年行動(dòng)計(jì)劃4.7萬億，東北產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃1.6萬億。,38,3.6 企業(yè)利潤在回升,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,當(dāng)前物價(jià)回升屬于好的回升； 產(chǎn)品價(jià)格回升速度快于原料投入品價(jià)格的回升。,圖 28 通縮緩解帶來利潤回升（月/%，累計(jì)同比）,39,3.7 誰在拖累利潤回升？,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,制造業(yè)利潤先行企溫； 周期品尤其是大宗商品上游利潤仍在下降。大宗價(jià)格底部反彈猛烈，利潤回升可期！,圖 29 工業(yè)制造領(lǐng)域利潤已然走穩(wěn)回升（利潤總額/%，當(dāng)季同比）,40,3.8 可控的匯率變動(dòng)對(duì)流動(dòng)性沖擊小,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期匯率貶值利增強(qiáng)國際競爭力，貶值是貨幣競爭重要手段； 過去持續(xù)升值目的是RMB國際化、吸引國際資本需要；該長期目標(biāo)未變。,圖 30 中國匯率變動(dòng)從未失控（月，期末匯率：USD）,41,3.9 匯率貶值與資本外流：趨勢 VS 自反饋機(jī)制,資本外流是國際經(jīng)濟(jì)和金融格局重塑引起； 匯率貶值預(yù)期引起的外流通常是投機(jī)性資金，并是短期性的； 縱使匯率維穩(wěn)，資本外流趨勢也無法改變。 對(duì)策仍在人民幣國際化：短期和長期矛盾的化解。,經(jīng)濟(jì)下行,美元加息,本幣貶值,資本外流,圖 15 匯率維穩(wěn)難改資本外流趨勢,自反饋,自反饋,3.10 中國A股現(xiàn)狀:指數(shù)不高不低,估值不貴不賤,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,指數(shù)高度判斷取決于你的時(shí)間參照系； 估值/市贏率合理否并不完全取決于你對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的信心，裁決框架縱橫結(jié)合。 2009，4萬億+10萬億貨幣，指數(shù)28003400；2010年，7千億，24003000； 2016：6.3萬億，28003400？,圖 31 中國股市處在半山腰,43,3.11 中國股市結(jié)構(gòu)體現(xiàn)周期性和政策性,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,股市板塊結(jié)構(gòu)決定經(jīng)濟(jì)和股市的關(guān)系，決定政策影響的大小。,圖 32 中國股市流通市值的構(gòu)成(%,2016-03-31）,44,3.12 基本面和政策面較力下的銀行板塊,數(shù)據(jù)來源