并購力拓對中央企業(yè)國際化戰(zhàn)略的啟示

國 際經濟評論 2009.1-2一 、中鋁公司并購力拓公司的戰(zhàn)略意義（一）爭取國際資源市場定價權，增強對國際戰(zhàn)略性資源控制力金融危機將使世界經濟格局發(fā)生改變，在國際經濟分工的重新劃分中，既會有新的強國崛起，也會有傳統大國沒落，國家競爭力主要體現在科技實力和對戰(zhàn)略性資源的控制力，二者結合就構成經濟增長的主引擎 。從 20 世紀七八十年代開始，很多發(fā)達國家開始確立技術強國及資源保護和攫取的發(fā)展戰(zhàn)略 。例如，根據相關統計，目前美國儲備的礦產資源共有 63 類 93 種，已成為世界上礦產品儲備品種最多 、儲備量最多的國家，美國盡管礦產儲量潛在總值居世界首位，卻對其本國礦床進行封存，并不惜重金購買國外礦床用于儲備；法國更是從 1975 年起就建立了礦產品儲備保護計劃；而日本則通過控股 、參股或者聯合開發(fā)等多種方式在全球范圍內加強對戰(zhàn)略性礦產資源的攫取和控制 。相比之下，雖然中國已探明礦產資源儲量約占世界總量的 12%，居世界第三位，但優(yōu)質能源和部分工業(yè)生產急需的礦種儲量匱乏，中國探明的鋁儲量占全世界 2.7%，且鋁土礦的品位差，開采成本高，而鋁的消費量卻占世界 30% 。中國探明的銅儲量占世界 0.54%，銅的消費量卻占世界 26% 。石油剩余可采儲量僅占世界總量的 1.3% 。若按人均儲量算則更低 。當前，中國已經成為全球能源 、礦產資源的主要消費國和進口國之一，并保持著 20%以上的年均增長需求 。中國的自有資源難以支撐經濟高速發(fā)展，同時由于中國對國際資源控制力不足，國際市場定價權缺失，在國際市場競爭中地位十分不利，因此走出國門收購海外的礦產和能源資源應成為盡快實施的長期戰(zhàn)略 。中鋁公司并購力拓更應站在國民經濟發(fā)展的戰(zhàn)略高度來看，中國工業(yè)化尚未完成，經濟增長的可持續(xù)發(fā)展有賴于資源的充足供給，而中國資源從長期看是短缺的，鐵礦石 、鋁土礦 、銅礦等關鍵戰(zhàn)略資源不但儲量較少，而且品位層次不齊 。如果讓像力拓 、必和必拓等大型資源類跨國公司繼續(xù)從寡頭走向壟斷，我們將進一步喪失定價權 。因此，它的意義遠遠超過了鋁業(yè)本身，不能就鋁談鋁，而是國家層面的國際化戰(zhàn)略，因為力拓不僅決定了鋁，還有其他金屬礦產品的定價，這個問題對決定中國鋼鐵和有色金屬行業(yè)企業(yè)都至關重要 。此次中鋁公司并購力拓公司，正是在戰(zhàn)略性資源匱乏已成為制約中國經濟持續(xù)增長的背景下，為擺脫對礦產資源沒有定價話語權的被動局面，提高中國產業(yè)競爭力 、維護國民經濟安全，增強中國對國際戰(zhàn)略性資源的控制力的一次重要嘗試 。（二）成功阻擊兩拓合并，打破國際礦業(yè)巨頭壟斷中鋁公司并購力拓公司成功阻擊了 “兩拓合并 ”，打破了國際礦業(yè)巨頭的壟斷，保護了中國鋁 、銅 、鋼鐵等重要支柱型產業(yè)的國家利益 。必和必拓公司若成功并購力拓公司，在世界焦煤 、鐵礦石 、銅 、氧化鋁 、鈾及鎳的市場份額將分別達到 21.3% 、30% 、14% 、19% 、21%和中鋁并購力拓對中央企業(yè)國際化戰(zhàn)略的啟示劉紀鵬 劉 妍 王晶晶 (中國政法大學 、國家發(fā)展與改革委員會 )最近一個月以來連續(xù)傳出中國兩家大型企業(yè)在海外并購中失手導致巨額虧損的報道 。其一是中國平安保險公司在 2007 年 11 月以平均每股 19.05 歐元買入比利時富通集團 1.12 億股 ， 總投資額約合 238 億元 。 2008 年 12 月 4 日富通集團股價收在 0.63 歐元 ，跌幅達 97%，所持股權現價值約合人民幣 8 億元 ，虧損達 230 億 。其二是中國鋁業(yè)公司在 2008 年 2 月 1 日以 137 億美元 （按當日匯率計算約合人民幣 920 億元 ）以每股 58 英鎊收購力拓9%的股權 。 2008 年 11 月 25 日 ，必和必拓宣布放棄并購力拓的計劃 ，導致力拓股價大跌 37%，當日以每股 15.5 英鎊收盤 ，跌幅達 74%。 所持股權現價約合 38.7 億美元 。目前中國為化解外匯儲備的風險和抓人民幣升值的機遇出現了兩種大公司 “走出去 ”的模式 ，一種是以中投公司和平安公司為代表投歐 、美國家巨型金融機構的股權 ，另一種是以中鋁公司和華能集團等大型央企為代表投海外大型優(yōu)質資源公司和能源公司的股權 。 兩種模式都以股權收購為前提 ，請看本文對兩種模式特點和優(yōu)劣的分析比較 。工 商 BUSINESS59國 際經濟評論 2009.1-214% 。力拓公司與必和必拓公司主要市場份額情況見表1 。表 1 力拓公司與必和必拓公司主要市場份額數據來源：美國地質局 、BrookHunt根據荷蘭銀行報告，必和必拓公司若成功并購力拓公司，擬重新對氧化鋁定價，從而提高氧化鋁的利潤 、擠壓原鋁的生產利潤 。目前中國是全球最大的電解鋁生產國，2006 年產量達到 918 萬噸，約占全球產量27% 。但國內鋁土礦資源極為匱乏，現有資源儲量 27 億噸，其中基礎儲量 7 億噸，僅占全球儲量的 3% 。因此，中鋁公司阻擊兩拓合并防止了必和必拓公司并購力拓公司后對氧化鋁價格的進一步操縱，維持了鋁產業(yè)鏈的價值分布格局，保護了國內電解鋁企業(yè)的利潤空間 。從鋼鐵產業(yè)來看，中國是世界上最大的鐵礦石消費國，目前全球對鐵礦石的需求增量中有 90%來自中國，絕對量有 50%來自中國，而中國從必和必拓公司和力拓公司進口的鐵礦石占進口總量的 40%以上 。如果必和必拓公司與力拓公司合并成功，將控制全球鐵礦石市場份額 30%，與另一巨頭淡水河谷合計占全球 69%市場份額，將形成更大的鐵礦石市場壟斷，使中國鋼鐵產業(yè)面臨更為嚴峻的形勢 。因此，中鋁公司并購力拓公司，阻止了鐵礦石供應商的進一步集中，為中國改變鐵礦石談判中的被動地位邁出了重要一步，保護了中國鋼鐵產業(yè)的國家利益 。（ 三）探索央企國際化新路線，開拓對外投資新途徑近年來中國外匯儲備規(guī)?？焖僭鲩L，目前已近 2萬億美元 。從國民經濟核算恒等式中居民消費（C） 、企業(yè)投資（I） 、政府投資（G）三個角度考慮配置外匯資源，中國的外匯儲備主要由政府投資（G）購買美國國債和其他等價物，未來投資主體一定要向居民用匯與企業(yè)用匯轉變， “藏匯于民 ”和 “央企國際化 ”是化解外匯儲備過高矛盾的兩大重要渠道 。當前，尤其是通過大型央企國際化實現對礦產資源的戰(zhàn)略投資，來化解外匯儲備過高的風險，不失為一條良策 。中鋁公司并購力拓公司，為拓寬中國外匯儲備投資渠道進行了一次有意義的探索 。（四）在國際舞臺充分展現央企實力，體現了中國改革 30 年的發(fā)展成果中鋁公司并購力拓是中國改革開放 30 年來央企國際化道路上一個典型案例，迄今為止，它是中國海外并購中規(guī)模最大 、影響深遠 、符合國家資源戰(zhàn)略安全的大手筆 。中鋁公司在此次并購中是在完全遵循國際商業(yè)規(guī)則的前提下，通過國際資本市場認可的方式進行規(guī)范的操作，積極參與國際競爭與合作，打消了國際上存在的對中國國有企業(yè)非市場運作的疑慮，充分體現了中國央企強大的實力 、前瞻的國際視野 、完善的公司治理 、較強的資本運作能力，為后續(xù)央企走出去積累了重要經驗 。二 、對中鋁公司并購力拓公司認識上兩個誤區(qū)的思考（一）走出 “買早了，買高了 ”的誤區(qū)1. 收購時機與收購價格恰到好處若力拓公司被并購， “兩拓合并 ”將成為全球礦業(yè)無法撼動的巨無霸，中國作為未來若干年內礦產資源需求量最大的國家，在今后的市場競爭中無疑將處于更加被動的處境 。正是在這樣的背景下，為打破國際礦業(yè)巨頭的進一步壟斷，變被動為主動，2008 年 2 月 1日，中鋁公司聯合美鋁公司通過在新加坡的全資子公司 Shining Prospect Pte. Ltd 斥資 149 億美元從倫敦市場并購力拓公司 9%的股份 。從操作角度看，中鋁公司無論并購時機還是并購價位都可謂恰到好處 。首先，從并購時機上看，必和必拓公司對力拓公司的要約截止日是 2 月 5 號，中鋁公司在提前三個月準確判斷的前提下，經過場內場外收購同時并舉的方式，終于趕在 2 月 1 號完成了 9%股權的收購并成為力拓公司單一第一大股東，這基本上等于獲得了對兩拓合并的否決權 。其次，從收購價格上看，由于回避了完全采用場內收購價格會急劇上升無法控制的方式，而是采用前期用較低的價格在場內收購，最后時刻果斷采用溢價20%以場外大宗受讓的方式，最終以 58 英鎊 / 股均價的較低成本完成收購，而這一價格讓必和必拓公司十分被動，1250 億美金的預算已無法實現整體要約并購，最終被迫放棄了原全面要約收購的方案，而改為收購 50%的控股權，同時提價 13%為代價的新方案 。正是中鋁公司的 “攪局 ”抬高了必和必拓公司的并購成本使原方案無法進行 。最終在 208 年 1 月 25 日，必和必拓公司正式撤回了對力拓公司的并購，而且按相關法律規(guī)定，必和必拓公司在未來 12 個月內將不得再次發(fā)出收購要約 。這意味著中鋁公司阻擊 “兩拓合并 ”取得了成功 。必和必拓公司力拓公司合并后市場份額其他行業(yè)龍頭及其市場份額與行業(yè)龍頭的市場份額之和產量市場份額產量市場份額鐵礦石萬噸 9820 13% 13300 17% 30% 淡水河谷 39% 69%鉆石 萬克拉 320 2% 3500 22% 24% 戴比爾斯 45% 69%鈾 噸 3500 8% 5700 13% 21% 卡明克 23% 44%氧化鋁萬噸 450 6% 870 13% 19% 美鋁 21% 40%銅精礦萬噸 130 8% 80 5% 14% 智利銅公司 12% 28%鎳 萬噸 18.6 14% - - 14% 俄鎳 20% 34%工 商 BUSINESS60國 際經濟評論 2009.1-22. 力拓公司豐富的礦產資源儲備并不會因為股價的下跌而減少目前力拓公司的股價從中鋁公司收購時的 58 英鎊 / 股跌到 15.5 英鎊 / 股，這主要是由于國際金融危機所導致的礦產資源價格的普遍下跌和必和必拓公司撤銷收購要約所導致的 。目前，力拓公司儲藏了多種高品位的礦產資源，儲量包括鐵礦石 124 億噸 、煤炭 76 億噸 、鋁土礦 38.9 億噸 、銅 3500 萬噸 、黃金 5000 萬盎司 、白銀 3.24 億盎司 、鈾 22 萬噸 。以 2008 年 6 月底的同類資源價格計算，力拓公司資源儲量總價值約為 3.5 萬億美元 。即便按目前最低的各種資源綜合價格的最保守估計，目前力拓公司的資源儲量總價值仍在 2 萬億美元之上，從這點來看，中鋁公司以 140 億美元的成本持有力拓公司 9%股權，實際獲得近 1800 億美元的資源價值，而且還成為力拓公司單一第一大股東，是物有所值，股有所值的 。況且，金屬資源屬于長周期商品，不應以一時的最低價格來衡量 。這也表明了收購資源性公司股權和收購虛擬經濟基礎上的金融機構股權的差別所在 。（二）走出 “與其買股權不如直接買資源 ”的誤區(qū)1.收購國際礦業(yè)巨頭的股權可由此獲得定價話語權和壟斷收益權采取直接在國際市場購買銅 、鋁 、金 、鋅等礦產資源，中國企業(yè)還是擺脫不了被國際礦業(yè)巨頭牽著鼻子走，現在無論是哪種資源，只要中國一買對方就漲價 。以鐵礦石為例，中國 40%的鐵礦石來自澳大利亞，必和必拓公司與力拓公司是主要供應方，由于中國沒有定價話語權，不得不接受鐵礦石進口價格一次次大幅上漲，2005 年上漲 71.5%，2006 年上漲 19%，2007 年上漲9.5%，中國鋼鐵企業(yè)深受其害 。同時，力拓 、必和必拓 、淡水河谷等礦業(yè)巨頭早已對全球礦業(yè)資源進行瓜分，現已很難買到品位高的資源 。由于其已形成壟斷，控制全球礦產價格，導致中國資源戰(zhàn)略安全受到嚴重威脅 。反觀日本的歷程，其礦產資源完全依賴進口，但日本在購買國際礦產資源的同時，積極并購 、參股國際礦業(yè)巨頭，僅在澳大利亞 24 個主要鐵礦中，日本企業(yè)就重點投資了 8 家，參股 16 家，進而爭取對日本企業(yè)有利的貿易條件，同時作為股東分享礦業(yè)公司產品價格上漲所帶來的股權分紅收益 。同樣，中鋁公司并購力拓公司并成為其第一大股東，有利于增強中國企業(yè)在資源價格的議價能力，即便礦產價格上漲也能從礦業(yè)企業(yè)的分紅中獲取收益 。2.購買成熟公司股權比直接購買資源產品具有流動性的優(yōu)勢直接購買外國礦產公司資源產品，由于不像股權那樣具有流動性，轉手困難，通常在市場環(huán)境瞬息萬變的情況下會砸在手里 。例如，2008 年年初由于礦產資源品價格的持續(xù)上漲，國內鋼鐵企業(yè)由于擔心鐵礦石價格進一步上漲，儲藏了 80 萬噸進口礦石，但由于國際金融危機，一方面導致鋼鐵市場的需求大幅下降鐵礦石原材料積壓，還要付出巨額的運輸費用和港口倉儲費用 。另一方面鐵礦石的價格暴跌也導致難以轉讓出手 。而購買成熟公司股權，一方面具有更好的流動性，該出手時可以出手，另一方面拿在手中作為長期投資，又可避免物品資源運輸和倉儲的成本費用支出 。3.購買成熟公司股權較買礦就地建廠更有優(yōu)勢中國央企的國際化主要以兩種方式：一是購買礦產資源儲備豐富的國家采取買礦就地建廠開發(fā)的方式；二是像中鋁公司這樣購買資源儲備豐富的成熟礦產公司的股權 。目前，國際上幾大礦業(yè)巨頭已基本完成對礦產資源的瓜分，即使中鋁公司采取買礦就地建廠的方式，也難以獲得高品位的礦產資源 。同時，買礦開采就地建廠不僅具有較長的建設期和支付高昂的開發(fā)成本，而且具有較大的開采風險，并受到當地國家政治 、宏觀經濟 、法律 、文化等諸多不確定因素的影響和制約 。相比之下，購買成熟公司股權則可規(guī)避上述買礦建廠的風險和建成后管理成本過高的問題，而且通過資本經營與管理獨特的杠桿效應，以小博大，還可直接向國際一流的礦產公司學習公司治理 、運營等各方面的經驗 。此次中鋁公司僅占有力拓公司 9%的股權，就成為單一第一大股東，充分說明了購買股權的優(yōu)勢 。三 、中鋁公司并購力拓公司對央企國際化戰(zhàn)略的啟示( 一 ) 應把外匯儲備對外戰(zhàn)略性資源投資作為重點“如何化解過高的外匯儲備風險，實施央企的國際化戰(zhàn)略 ”是當前的一個熱門話題，在這樣的背景下，目前有兩種截然不同的思路：其一是以中投公司為代表去收購美國金融公司的股權，其二是以大型央企為代表在海外進行戰(zhàn)略資源投資，如中石油收購尼日爾油田，中鋁收購力拓這些實體經濟礦產與能源資源 。從投資主體上看，可分為產業(yè)戰(zhàn)略投資者與財務投資者兩類 。像中投這樣的公司屬于財務投資者，像中鋁公司等央企是戰(zhàn)略投資者，其特點比較見表 2 。表 2 戰(zhàn)略投資與財務投資的比較項 目 戰(zhàn)略投資者 財務投資者特 點具備較強的實業(yè)背景，有利于業(yè)務拓展；關注長期戰(zhàn)略協同價值，積極參與公司管理，投入資金穩(wěn)定有專業(yè)的投資管理技術和豐富的資本運作經驗；較少參與公司管理；更關注流動性，購買公司股權是為了在短期獲得溢價退出收益方式 主要來自分紅 主要來自資本增值投資周期 長 中短控股要求 通常會要求控股權 少數股權投資支付價格對資源 、資產的評估，相對收益法較為保守，能節(jié)省成本；但有針對控制權的溢價采用收益法，主要關注未來自由現金流，較難把握退出機制大宗轉讓，對象為其它戰(zhàn)略投資者與投資機構主要借助資本市場工 商 BUSINESS61國 際經濟評論 2009.1-2相比戰(zhàn)略投資，財務投資風險更高，考慮到中國目前人才 、技術 、制度環(huán)境，當前財務投資并不是性價比最高的投資方式 。因此，應積極推動外匯儲備結構調整，提升產業(yè)投資的比重，將外匯儲備貸給大型央企，由他們去實施走出去的戰(zhàn)略 。從投資對象上看，投資金融機構的股權與投資資源類國際跨國公司的股權有顯著區(qū)別，前者以虛擬經濟為主，是高端人才的技術創(chuàng)新，虛擬成分甚重；而后者，是以實實在在的資源作為基礎 。如果說前者的人才流失將帶來更大的風險，而后者是一種客觀存在，它不會因為金融危機的發(fā)生 、泡沫的破滅，而從地球上消失 。投資于資源類資產和具備技術 、渠道 、市場規(guī)模的實業(yè)類公司是符合中國國情的較佳方式 。對于具備國際競爭力的央企，國家應該通過國有資本經營預算與外匯支持，增強企業(yè)的資金實力，鼓勵其在國外并購更多的實業(yè)公司股權 、資源開采權，從而提高國家戰(zhàn)略資源儲備 。購買戰(zhàn)略性資源，如石油 、礦石等，為中國日后的高速發(fā)展 、能源消耗與消費升級提供充足的資源 。（二）對外戰(zhàn)略資源性投資應高度重視定價話語權目前操控市場價格的有兩種力量：一種是國際大型金融機構，如對沖基金在對期貨等衍生品價格進行控制；二是像 “兩拓 ”和淡水河谷這種礦業(yè)巨頭公司，利用其壟斷地位操控市場價格 。從國家經濟安全角度看，前者應當由金融機構來對付，后者則應該通過培育中國的資源產業(yè)型跨國公司來抗衡 。目前，中國在金融上還無法和國際金融巨頭抗衡，但迫切需要培養(yǎng)一批像中鋁公司這樣的大型央企通過收購力拓公司的股權，制約與控制海外大型跨國公司的壟斷定價權，這要比通過金融機構去控制國際金融市場的期貨 、期權等衍生品價格更符合實際和國情 。（三）要重視股權收購并以單一第一大股東作為收購的戰(zhàn)略目標央企國際化戰(zhàn)略對中國參與世界資源的分配和合理布局具有重要意義，有利于中國的可持續(xù)發(fā)展 。同時，對于增強企業(yè)國際競爭力，推進中國產業(yè)結構升級，提高對外開放水平，維護國家利益都具有十分重大的現實