多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jī)效[權(quán)威資料]

多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jī)效 本文檔格式為 WORD,感謝你的閱讀。 摘要：本文從代理角度出發(fā)研究了上市公司多元化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)帶來(lái)更多的代理成本，給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)負(fù)面的影響；國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)由于代理成本不同，國(guó)有企業(yè)的多元化會(huì)給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)更多的負(fù)面影響。 關(guān)鍵詞：多元化經(jīng)營(yíng) 企業(yè)績(jī)效 代理成本 企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)作為現(xiàn)代企業(yè)成長(zhǎng)的一種重要形式，一直以來(lái)都是實(shí)務(wù)界與理論界感興趣的問(wèn)題?？v觀當(dāng)代我國(guó)的資本市場(chǎng)，相 當(dāng)數(shù)量的企業(yè)選擇跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)，企業(yè)多元化趨勢(shì)明顯；但我國(guó)如今的市場(chǎng)機(jī)制并不完善，公司治理水平也不高。因此，企業(yè)在中國(guó)這樣一個(gè)新興市場(chǎng)特殊的外部環(huán)境下實(shí)行多元化戰(zhàn)略究竟是弊大于利還是利大于弊，成為一個(gè)亟需解決的問(wèn)題。本文以我國(guó)上市公司所處的特殊外部環(huán)境為背景，并考慮到企業(yè)內(nèi)部的治理水平，選擇從代理角度來(lái)研究多元化對(duì)于我國(guó)上市公司績(jī)效的影響。 一、文獻(xiàn)綜述 （一）多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān) Rumelt（ 1974）對(duì)多元化的九種不同類型和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)研究，結(jié)果顯示，由于將多元化 經(jīng)營(yíng)的范圍限制在企業(yè)的掌控能力之內(nèi)，相關(guān)集約型多元化和主導(dǎo)集約型多元化的利潤(rùn)率顯著高于其他類型，其中非相關(guān)多元化和垂直一體化的多元化產(chǎn)生的企業(yè)績(jī)效最差。在保證核心能力的前提下，在實(shí)行多元化時(shí)向相關(guān)行業(yè)適度地拓展可以在一定程度上提高企業(yè)的績(jī)效。可是，過(guò)度的多元化則會(huì)使不同部門間的協(xié)同作用降低，最終對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面的影響。后來(lái)，戰(zhàn)略管理學(xué)派的學(xué)者采用戰(zhàn)略管理方法和新的樣本數(shù)據(jù)對(duì) Rumelt 的結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證，也同樣得出了上述的結(jié)論。如 Capon（ 1988）等對(duì) 112 家樣本公司進(jìn)行績(jī)效的單獨(dú)分析后，發(fā)現(xiàn)有一定相關(guān)性 的多元化經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的企業(yè)績(jī)效最好。 （二）多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān) 但是不少人的實(shí)證結(jié)果持相反結(jié)論， Lang 和 Stulz（ 1994）采用托賓 Q 值作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)，研究結(jié)果顯示托賓 Q 與公司業(yè)務(wù)的集中度呈正相關(guān)，而與單一化公經(jīng)營(yíng)的公司相比，多元化經(jīng)營(yíng)的公司折價(jià)率平均為 7%。 Servaes（ 1996）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)19世紀(jì) 60年代至 70年代年美國(guó)企業(yè)的多元化上升態(tài)勢(shì)明顯，但多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的拖賓 Q 卻比專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)低。Rajah（ 2000）等采用行業(yè)調(diào)整的托賓 Q 同樣得到了以上的結(jié)論。 綜上 所述，多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響方向并不明確，眾多相關(guān)的實(shí)證研究也證實(shí)了這一點(diǎn)（ Carter， 1977； Capon， 1988； Berger 和 Ofek， 1995； Denis 等， 1997； Jiraporn 等， 2006； Lee 等， 2008）。因此在具體分析時(shí)，需要結(jié)合企業(yè)自身特點(diǎn)及其所處環(huán)境進(jìn)行研究。 二、研究設(shè)計(jì) （一）研究假設(shè) 很多學(xué)者認(rèn)為多元化產(chǎn)生的代理問(wèn)題是導(dǎo)致多元化折價(jià)的重要因素。代理問(wèn)題產(chǎn)生于管理層與公司股東之間。當(dāng)企業(yè)存在多余的現(xiàn)金流時(shí)管理者更愿意進(jìn)行過(guò)度投 資和對(duì)企業(yè)的擴(kuò)張，盲目的擴(kuò)張給企業(yè)帶來(lái)的是經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目和相關(guān)部門的增多，企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)趨于復(fù)雜，這樣會(huì)導(dǎo)致部門間信息的傳遞變得遲緩，信息不對(duì)稱現(xiàn)象出現(xiàn)的幾率更高，而這些都是代理成本滋生的土壤。由此假設(shè)： 假設(shè) 1：企業(yè)的多元化水平與代理成本正相關(guān) 由于我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型階段，一方面企業(yè)的公司治理水平比較低，代理問(wèn)題也較為嚴(yán)重；另一方面由于我國(guó)的大型企業(yè)多多少少都與政府有一定的聯(lián)系，政府職能在公司的決策中經(jīng)常得到體現(xiàn)。企業(yè)多元化擴(kuò)張往往成為企業(yè)高管們以權(quán)謀私的手段，而大規(guī)模的擴(kuò)張卻是當(dāng)?shù)卣鶚?lè) 于看見(jiàn)的，政策的寬松與優(yōu)惠使企業(yè)更有動(dòng)機(jī)去進(jìn)行盲目地?cái)U(kuò)張。盡管多元化經(jīng)營(yíng)能夠分散風(fēng)險(xiǎn)、降低成本，建立市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)，但由于我國(guó)企業(yè)代理問(wèn)題產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)大于上述的正面影響，本文假設(shè)： 假設(shè) 2：企業(yè)的多元化水平與企業(yè)績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系 國(guó)有企業(yè)代理問(wèn)題與相比，民營(yíng)企業(yè)有所不同。一方面，民企大多都是由私人創(chuàng)辦，所有者權(quán)屬關(guān)系明確，與國(guó)企的所有者缺位不一樣，作為企業(yè)的私人所有者，他們有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)去監(jiān)督管理者；另一方面民企更傾向于從自己的大家族中聘用高管，這樣管理層和所有者就具有相同的利益目標(biāo)，降低 了代理成本發(fā)生的可能性。本文提出如下假設(shè)： 假設(shè) 3：民營(yíng)企業(yè)的代理成本小于國(guó)有企業(yè)的代理成本 對(duì)于我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)，管理層往往和實(shí)際控制人一致，所以他們采取的多元化擴(kuò)張戰(zhàn)略一般都是經(jīng)過(guò)科學(xué)分析和慎重考慮的。真正考慮了自身的利益。而國(guó)有企業(yè)一方面與政府聯(lián)系緊密，各種公司決策都會(huì)與政府職能掛鉤，所以他們的多元化擴(kuò)張比較容易受政府影響而出現(xiàn)問(wèn)題；另一方面國(guó)企的所有權(quán)虛置，多元化戰(zhàn)略的制定往往伴隨著高管的意志和其自身的利益考慮。因此假設(shè)： 假設(shè) 4：民營(yíng)企業(yè)的多元化對(duì)于企業(yè)負(fù)面影響的程度小于國(guó)有企業(yè)的多元化對(duì)于企業(yè)負(fù)面影響的程度 （二）變量定義 （ 1）被解釋變量。主要包括：第一，代理成本。如今的公司治理文獻(xiàn)中大部分都采用管理費(fèi)用率作為代理成本的衡量指標(biāo)，本文同樣如此。計(jì)算公式為：管理費(fèi)用率 =管理費(fèi)用 /營(yíng)業(yè)收入。第二，企業(yè)績(jī)效。能夠描述企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)很多，常用的有財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)（如ROA、 ROE 等）、市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)（ Tobins Q ），由于市場(chǎng)指標(biāo)較難操縱，本文采用 Tobins Q 來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效。熵指數(shù)從總體上更為準(zhǔn)確地反映了企業(yè)的多元化程度，多元化程度越高，熵指數(shù)越大。當(dāng)企業(yè)為專一 經(jīng)營(yíng)時(shí)，熵指數(shù)為零。第三，多元化啞變量（ Dum）。 Dum 值是根據(jù)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目數(shù) N 演變出來(lái)的啞變量，當(dāng) N=1，即公司為專一經(jīng)營(yíng)時(shí)， Dum=0，當(dāng)N1 時(shí)， Dum=1。多元化啞變量的定義主要用來(lái)區(qū)別多元化和專業(yè)化企業(yè)。（ 3）控制變量。根據(jù)前人的研究成果，歸納控制變量如下：第一，公司規(guī)模（ SIZE），用公司期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量，作為研究企業(yè)績(jī)效和代理問(wèn)題的控制變量；第二，財(cái)務(wù)杠桿（ DEBT），用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量財(cái)務(wù)杠桿，作為研究企業(yè)績(jī)效和代理問(wèn)題的控制變量；第三，股權(quán)集中度（ OC），以公司第一大股東持股比例來(lái)衡 量股權(quán)集中度，作為研究企業(yè)績(jī)效和代理問(wèn)題的控制變量；第四，公司的成長(zhǎng)性（ Growth），利用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)衡量公司的成長(zhǎng)性，作為研究企業(yè)績(jī)效的控制變量。 （三）模型建立 本文首先建立多元化與代理成本的研究模型，分析兩者之間的相關(guān)性；然后再建立多元化與企業(yè)績(jī)效的模型，分析兩者的關(guān)系。模型建立過(guò)程如下： （ 1）多元化與代理成本關(guān)系的回歸模型如下： （ 2）多元化與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的回歸模型如下： （四）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文以 2007 年之前上市的公司為基礎(chǔ)樣本，研究區(qū)間為 2007 年至 2009 年，根據(jù)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本作如下處理：（ 1）剔除財(cái)務(wù)狀況惡化、出現(xiàn)虧損以及未完成股權(quán)分置改革的公司，在數(shù)據(jù)庫(kù)中這些公司的名稱以 ST、 *ST、 SST、 S 開(kāi)頭；（ 2）剔除金融行業(yè)的公司，由于這類公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)具有特殊性；（ 3）剔除含有 B 股或H 股的上市公司， B 股、 H 股屬于外資市場(chǎng)，發(fā)行這兩種股票的公司與只含有 A 股的公司在計(jì)算有關(guān)指標(biāo)時(shí)不具有可比性；（ 4）剔除在這三年間 “ 帶帽 ” 以及公司數(shù)據(jù)不全的公司。最終得到 867 家公司，三年 2601 個(gè)觀測(cè)值， 將其定義為樣本一。本文數(shù)據(jù)來(lái)源來(lái)源于： Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)、 GTA 數(shù)據(jù)庫(kù)、新浪財(cái)經(jīng)專欄數(shù)據(jù)庫(kù)。 三、實(shí)證檢驗(yàn)分析 （一）描述性統(tǒng)計(jì) 表（ 1）至表（ 3）描述了樣本公司的多元化程度、代理成本等指標(biāo)及相關(guān)變化。從表中可以得到如下信息：（ 1）企業(yè)的整體多元化程度在這三年間并沒(méi)有太大的變化，熵指數(shù)基本維持在 0.43 左右，最大值為1.6027，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)的多元化發(fā)展比較平穩(wěn)。（ 2）就代理問(wèn)題而言，企業(yè)三年間的管理費(fèi)用率分別為 0.1560、0.1654、 0.1775，呈逐漸上行的趨勢(shì)。這說(shuō)明我國(guó)企業(yè)的在職消費(fèi)等管理成本越來(lái)越高，相應(yīng)的導(dǎo)致的企業(yè)代理成本也是逐步攀升 ，代理問(wèn)題在我國(guó)企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中顯得越來(lái)越重要。（ 3）表中的控制變量在這三年間基本上沒(méi)有太大的變化，說(shuō)明企業(yè)的發(fā)展規(guī)模、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等方面都比較穩(wěn)定，這也從另一個(gè)方面說(shuō)明了樣本選擇的合理性。只有衡量公司成長(zhǎng)性的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率出現(xiàn)了一定的下滑，這多少都與 2008年的金融危機(jī)有一定的關(guān)系。 （二）回歸分析 本文利用 Sas9.1 軟件對(duì)多元化與代理成本、企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。（ 1）多元化與代理成本。針對(duì)假設(shè) 1，即企業(yè)的多元化水平與代理成本正相關(guān)，將管理費(fèi)用率作為被解釋變量，多元化程 度指標(biāo)熵指數(shù)與多元化啞變量作為解釋變量，通過(guò)回歸得到結(jié)果如下：從表（ 4）可以看出，熵指數(shù)（ EI）的系數(shù)為 0.86516， P 值為 0.0019，說(shuō)明 EI在 99%的置信水平下與管理費(fèi)用率正相關(guān)，即隨著多元化程度的加深，企業(yè)的管理費(fèi)用越來(lái)越高，從而導(dǎo)致管理費(fèi)用率也逐漸升高。表（ 5）反映了多元化啞變量與管理費(fèi)用率之間的關(guān)系， DUM 值的系數(shù)為 0.55699， P 值等于 0.0343，說(shuō)明多元化啞變量在 95%的置信水平下與管理費(fèi)用率呈正相關(guān)關(guān)系。這就意味著相對(duì)于專業(yè)化而言，企業(yè)的多元化往往會(huì)帶來(lái)更高的管理費(fèi)用率。 （ 2）多元化與企業(yè)績(jī)效。針對(duì)假設(shè) 2，即企業(yè)的多元化水平與企業(yè)績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系，將 Tobins Q 作為被解釋變量，多元化程度熵指數(shù)以及多元化啞變量作為解釋變量，通過(guò)回歸得到如下結(jié)果：（ 1）表（ 6）可以看出 EI 和Tobins Q 之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 EI 的 P 值等于 0.0737，說(shuō)明兩者之間有較為顯著的線性關(guān)系，隨著多元化程度的加深，企業(yè)的 Tobins Q 隨之降低。（ 2）表（ 7）描述了多元化性質(zhì)與企業(yè)價(jià)值指標(biāo) Tobins Q 的回歸結(jié)果，系數(shù)等于 -0.06026，表明多元化企業(yè)比專一經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低，也就 是說(shuō)，當(dāng)企業(yè)由專業(yè)化經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)，帶來(lái)的往往是公司市場(chǎng)價(jià)值 Tobins Q 的減少。描述多元化性質(zhì)的啞變量 P 值為 0.0578，通過(guò)了檢驗(yàn)。結(jié)果表明，企業(yè)無(wú)論是實(shí)行多元化還是加深多元化的程度，都會(huì)導(dǎo)致 Tobins Q 的降低，從而給企業(yè)績(jī)效造成負(fù)面影響。 （ 3）國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的區(qū)別。根據(jù)表（ 8）描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)樣本中國(guó)企的管理費(fèi)用率均值為0.175528，大于民企的 0.153293，這與本文的假設(shè) 3 相符。假設(shè) 3 的成立預(yù)示著假設(shè) 4 也很有可能成立。將國(guó)企和民企的熵指數(shù)與托賓 Q 分別進(jìn)行 回歸，得到如下結(jié)果：從表（ 9）中可以看出國(guó)企熵指數(shù) EI的系數(shù)為 -0.08411，民企熵指數(shù)的系數(shù)為 -0.021044，說(shuō)明國(guó)企的熵指數(shù)對(duì)于總資產(chǎn)收益率的負(fù)面影響比民企大，即國(guó)企的多元化程度對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響比民企的多元化程度對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響大。這也證實(shí)了假設(shè) 4 同樣成立。本文是從代理成本角度研究多元化與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的，企業(yè)的代理成本越高，多元化程度對(duì)于企業(yè)的負(fù)面影響越為嚴(yán)重。通過(guò)對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)代理成本的比較發(fā)現(xiàn)，我國(guó)國(guó)企的代理成本更高，民營(yíng)企業(yè)的多元化對(duì)于企業(yè)負(fù)面影響的程度小于國(guó)有企業(yè)的多元 化對(duì)于企業(yè)負(fù)面影響的程度。 四、結(jié)論 通過(guò)上文中的分析，可以得出以下結(jié)論：（ 1）企業(yè)的多元化發(fā)展會(huì)帶來(lái)更多的代理成本。（ 2）我國(guó)企業(yè)的多元化往往表現(xiàn)為多元化折價(jià)，給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)負(fù)面的影響。（ 3）我國(guó)的國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)由于產(chǎn)生代理成本的程度不同，多元化對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響也不一致，國(guó)有企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)更多的負(fù)面影響。當(dāng)然多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)分散、優(yōu)化資源配置、以及稅收優(yōu)惠等優(yōu)點(diǎn)，但是也要充分認(rèn)識(shí)到多元化給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，盲目擴(kuò)張而導(dǎo)致的資金鏈斷裂的例子不勝枚舉，企業(yè)高 層一定要保持清醒的頭腦，適度用好企業(yè)的富裕資金；同時(shí)要提高企業(yè)的治理水平，減少信息不對(duì)稱，減輕代理成本，尤其是國(guó)有企業(yè)，代理問(wèn)題始終困擾其發(fā)展，可以加大國(guó)企管理層的股權(quán)激勵(lì)程度，使其與公司的利益保持一致。 參考文獻(xiàn)： 1姜付秀、劉志彪、陸正飛：多元化經(jīng)營(yíng)、企業(yè)價(jià)值與收益波動(dòng)研究，財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究 2006 年第 11期。 2姚俊、呂源、藍(lán)海林：我國(guó)上市公司多元化與經(jīng)濟(jì)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究，管理世界 2004 年第 11期。 3張純、高吟：多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)經(jīng) 營(yíng)業(yè)績(jī)，會(huì)計(jì)研究 2010 年第 9 期。 4Aggarwal， R.KandSamwick， A.A.why do managers diversify their firms？ .Agency reconsidered.Journal of Finance， 2003. 5Jensen， Meekling， Agency costs of free cash flow， corporate finance， and takeovers.American Economic 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