詢價制下新股定價與信息揭示功能研究[權(quán)威資料]

詢價制下新股定價與信息揭示功能研究 本文檔格式為 WORD,感謝你的閱讀。 摘要：本文采用 2005 年至 2010 年深滬兩市 A 股 IPO公司數(shù)據(jù)，從企業(yè)內(nèi)在價值因素、發(fā)行因素和市場環(huán)境因素選取代表指標，對影響企業(yè)新股發(fā)行價格的因素進行了檢驗。結(jié)果顯示：新股定價的主要影響因素為內(nèi)在價值因素，發(fā)行因素和環(huán)境因素影響都較小。企業(yè)新股發(fā)行價格主要揭示出發(fā)行的環(huán)境信息?？傮w上數(shù)量和結(jié)構(gòu)方面對信息揭示功能都較弱。 關(guān)鍵詞：發(fā)行價格 信息效率 相關(guān)性分析 多 元線性回歸 截止到 2012 年的 3 月 13日， 2 月份以來 A 股市場 19只上市新股首日無一破發(fā)，但這并不意味著定價趨于合理。2010 年新股發(fā)行體制實施第二階段改革后，中小板和創(chuàng)業(yè)板股票高價發(fā)行現(xiàn)象普遍，破發(fā)率較高，而 2011 年，這一趨勢開始向主板市場逐步擴散。在去年以來上市的 311 只新股中，只有 139 只股票沒有破發(fā)，破發(fā)率高達 55%。高破發(fā)率背后究竟是什么？許多學者提出了自己的觀點和理論。 一、文獻綜述 （一）國外文獻 Samuelson（ 1965）、 Fama（ 1965）和 Mandelbrot（ 1966）提出的有效市場假說（ EMH）理論認為“ 證券價格應(yīng)充分反映全部可獲得的信息 ” 。 Fama 將與證券的有關(guān)的信息分為三類：歷史信息（通常指股票過去的價格、成交量、公司特征等）、公開信息（如公司收益、股利宣告等）和內(nèi)部信息（指非公開的信息）。有效市場假說為股票定價信息效率的研究提供了一個理論背景。股票價格反映了與公司相關(guān)的各種信息，包括市場層面、行業(yè)層面以及公司特有信息，市場效率越高，價格中信息含量就越高。King（ 1966）發(fā)現(xiàn)，個股收益率與市場及行業(yè)收益率之間存在較強的相關(guān)性，表明股價中確實包 含了與市場及行業(yè)相關(guān)的各種信息。 Roll（ 1988）提出利用股票定價回歸方程的判別系數(shù) R2衡量股價中特有信息的含量，較低的 R2表明股價中蘊含了更多的公司特有信息。贏者詛咒理論（ Winners Curse）（ 1986）設(shè)定投資者被分為兩種類型：知情投資者和不知情投資者。前者對新發(fā)行股票的價值擁有相對充足和準確的信息，后者則缺乏充分、準確的信息。在新股發(fā)行時，知情投資者選擇他們心中認為能夠取得良好收益的股票；不知情投資者由于不了解企業(yè)的真實價值而任意選擇股票。在這種情形中，不知情投資者因為信息的缺乏導致認購較 多的溢價股票，這樣子導致不知情投資者的購買意愿較低。而發(fā)行者為了吸引更多的不知情投資者往往會采用抑價發(fā)行。Benveniste 與 Spindt（ 1989）提出了關(guān)于投資銀行的動態(tài)信息獲取模型，表明為使投資者表現(xiàn)真實的市場需求信息，投行必須降低發(fā)行價格。模型中投資者被分為兩類： “ ?？?”和 “ 散客 ” ，或是知情者和不知情者。?？捅徽J為是機構(gòu)投資者，散客則被認為是個人投資者。每位?？蛽碛袀€人的不被發(fā)行人和投資銀行所知的信息。為了獲知?？蛯Πl(fā)行人的真實估值，投資銀行往往以低價出售新股作為補償。 Titman和 Trueman（ 1986）認為，發(fā)行人選擇主承銷商和審計機構(gòu)的行為就是向投資者傳遞關(guān)于公司價值信息的信號。高質(zhì)量的主承銷商和審計機構(gòu)往往能夠提供關(guān)于公司更準確、更可靠的信息，代表其服務(wù)的發(fā)行人的風險低、質(zhì)量高，因而發(fā)行人選擇高聲譽的主承銷商可以降低 IPO 的抑價程度。 Smith 和Watts（ 1992）從企業(yè)成長性的角度對股權(quán)、債權(quán)融資與抑價之間的關(guān)系作了進一步研究。研究表明，高成長性的企業(yè)更多的會選擇股票融資，因為其內(nèi)在的高風險性對負債融資構(gòu)成了阻礙。但當這些公司進行股票融資時，需要采用抑價發(fā)行作為投資者的風險補償。 （二）國內(nèi)文獻 我國學者采用不同的方法和模型對高抑價率的現(xiàn)象提出了不同的解釋。王晉斌（ 1997）根據(jù) Rock模型，選取了 1997 年 1 月 8 日至 1997 年 6 月 27日在上海證券交易所上市的 52只股票，測試了滬市 1997 年上半年新股發(fā)行股票的預期首日收益率，結(jié)論是上市第一天收盤價格可能不是均衡價格，可能存在人為哄抬股價現(xiàn)象。而當時實行的審批制直接導致了一級和二級市場價格差異過大，進而新股存在高抑價現(xiàn)象。鄧召明（ 2001）使用 1996 年至 1998 年362 只股票數(shù)據(jù)，分析了流通股數(shù)量、資產(chǎn)負債率、中簽率、發(fā)行日與 上市日時間間隔、行業(yè)特征、發(fā)行市盈率對首日收益率的影響。結(jié)果表明流通股本數(shù)量和新股上市時的大盤指數(shù)水平是影響發(fā)行抑價程度的兩個最顯著的因素。周孝華和趙煒科（ 2006）利用衡量新股發(fā)行定價效率的相對效率標準，采用 1995 年至 1999 年和 2001 至 2005 年滬深股票市場的新股發(fā)行數(shù)據(jù)，對兩種發(fā)行制度下的新股發(fā)行定價效率進行了比較研究。結(jié)果表明：審批制下新股發(fā)行價只能反映發(fā)行公司的盈利能力、償債能力和該股票在二級市場的供求狀況，說明新股發(fā)行定價效率有限；而核準制下新股發(fā)行價不僅反映了新股定價的上述影響因素，而且反 映了發(fā)行公司的規(guī)模、未來成長能力和該股票的發(fā)行方式，說明核準制下新股發(fā)行定價效率有所提高，新股發(fā)行定價趨于合理。董秀良、薛豐慧（ 2008）認為，國外學者在 IPO 抑價問題研究中通常假定股票二級市場的股價能夠真實地反映公司的內(nèi)在價值，但這一前提假設(shè)并不適用于我國股票市場，實證檢驗發(fā)現(xiàn)，我國股票的 IPO 過程中不存在新股定價過低問題，導致IPO 高抑價率的根本原因是源于二級市場的推動。劉志遠、鄭凱（ 2010）在對 2009 年 6 月詢價制第一次改革績效做了相關(guān)的實證研究發(fā)現(xiàn)無論在改革前還是改革后機構(gòu)投資者傾向于選擇隱瞞信息 申報策略從而限制了 IPO 的定價效率，但詢價制第一階段改革提高了詢價階段信息收集的效果，一級市場定價效率明顯得到提高。 二、研究設(shè)計 （一）研究假設(shè) 企業(yè)的發(fā)展能力越好表明企業(yè)未來盈利能力可能很好，從而新股的發(fā)行價格可能會越高。流動比率反映了企業(yè)的短期償債能力。流動比率越高說明企業(yè)償還短期債務(wù)的能力越強。企業(yè)規(guī)模越大，表明企業(yè)能力越強，發(fā)行價格可能越高。據(jù)此，提出假設(shè) 1： 假設(shè) 1：內(nèi)在價值因素與發(fā)行價格呈正相關(guān) 根據(jù)贏者詛咒理論，不知情投資者因為信息的缺乏導致認購較多的 溢價股票，這樣導致不知情投資者的購買意愿較低。而發(fā)行者為了吸引更多的不知情投資者往往會采用抑價發(fā)行。實力強大的承銷商的注冊資本相對較多，根據(jù)信號發(fā)送理論，發(fā)行者通過委托良好信譽的承銷商以達到向投資者傳遞其風險較低的信息，通常 IPO 定價會接近真實價格。統(tǒng)計顯示，擁有良好信譽的承銷商所承銷的股票其抑價程度較低。對于發(fā)行方式，申批制度下上網(wǎng)發(fā)行為 1，其他賦值為0。據(jù)此，提出假設(shè) 2、假設(shè) 3： 假設(shè) 2：發(fā)行方式、主承銷商注冊資本和聲譽與發(fā)行價格呈正相關(guān) 假設(shè) 3：發(fā)行量與發(fā)行價格呈負相關(guān) 發(fā)行 中簽率是指在有效的申購股數(shù)當中股票發(fā)行股數(shù)所占的比例，發(fā)行中簽率越低說明市場投機的成分越少，越高說明市場投機的成分越多越狂熱，對新股上市后二級市場價格會有推動作用。當企業(yè)發(fā)行股票時，市場正處于所說的“ 牛市 ” 。行業(yè)價格普遍升高，投資者擁有跟多的資金，那么對股票的需求會更大，股票的發(fā)行價格也會偏高。當處于“ 熊市 ” 則會相反。市場股指和發(fā)行家數(shù)指標能很好的說明企業(yè)發(fā)行股票時的市場狀況。據(jù)此提出假設(shè) 4、假設(shè) 5： 假設(shè) 4：發(fā)行家數(shù)、市場股指、中簽率和注冊區(qū)域與發(fā)行價格呈正關(guān)系 假設(shè) 5：行業(yè)特征和發(fā)行 首日換手率與發(fā)行價格呈負相關(guān) （二）樣本來源與數(shù)據(jù)選取 本文選取了 2005 年至2010 年在深滬證券交易所 A 股市場首次發(fā)行的股票作為研究的樣本。數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)來自于和訊網(wǎng)、上海證券交易所網(wǎng)、深圳證券交易所網(wǎng)和中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站。 （三）變量定義及模型構(gòu)建 變量定義如表（ 1）所示，影響新股定價的因素是多層次的，這些因素中，有許多可以測量的變量，但也有許多難以測量的變量。本文從三個方面選取 16個可測量的變量，通過相關(guān)性分析和回歸分析來分析和檢驗影響新股定價的因素。（ 1）相關(guān) 性分析，相關(guān)性分析是指對兩個或多個具備相關(guān)性的變量元素進行分析，從而衡量兩個變量因素的相關(guān)密切程度。（ 2）多元線性回歸模型。多元線性回歸模型是用來檢驗多個自變量和因變量之間關(guān)系的一種多元統(tǒng)計方法。能夠檢驗出多個自變量之間是否存在多重共線性，能檢驗出多個自變量和因變量之間的是否可以用一個線性方程表示。 三、實證檢驗分析 （一）描述性統(tǒng)計 從表（ 2）中可以看出：新股發(fā)行價格的極大值為 148 元，極小值為 2.18 元，變化較大。離散系數(shù)為 0.712。影響因素的 16個變量的離散系數(shù)由接近于0.712，如 ROE 為 0.597；也有遠離于 0.712，如： A 為7.897。即 16個的離散程度和發(fā)行價格的離散程度有相近有遠離，對于接近的很有可能和發(fā)行價格存在顯著相關(guān)。即使遠離，也存在顯著影響的關(guān)系。 （二）相關(guān)性分析 對于考慮的三個影響股票發(fā)行的因素。每個因素都用多個指標來度量，這些指標對新股的發(fā)行價格會產(chǎn)生不同程度的影響，而各個指標之間的關(guān)系也能從側(cè)面反映其對發(fā)行價格的影響。那么，通過對不同指標的相關(guān)性分析，可以反映和檢驗影響發(fā)行價格因素的相關(guān)性。（ 1）內(nèi)在價值因素。從表（ 3）中可以看出，凈資產(chǎn)收益率 、每股收益率、營業(yè)收入增長率、流動比、凈利率增長率和新股發(fā)行價格都具有顯著的相關(guān)關(guān)系。而總資產(chǎn)和發(fā)行價格沒有顯著的相關(guān)性。這樣能更加肯定，總資產(chǎn)對發(fā)行價格的影響很小。從表（ 3）還可以看出，凈利率增長率和流動比率具有相對獨立性，這似乎出現(xiàn)了矛盾。但也可以看出凈利率增長率比流動比率對其他指標更具有相關(guān)性?？梢圆聹y，凈利率增長率和流動比率有一個指標和發(fā)行價格的相關(guān)關(guān)系是受其他指標影響的。其實，其自身并為和發(fā)行價格呈顯著相關(guān)性。（ 2）發(fā)行因素。從表（ 4）中可以看出，發(fā)行量、發(fā)行方式和發(fā)行價格呈顯著的相關(guān)性。而主承銷 商聲譽、主承銷商注冊資本和發(fā)行價格沒有顯著的相關(guān)性。發(fā)行量、發(fā)行方式、主承銷商聲譽、主承銷商注冊資本四個指標之間的相關(guān)關(guān)系也從側(cè)面證明了上面的結(jié)論?？梢钥闯?，在發(fā)行因素中，對發(fā)行價格影響產(chǎn)生較大作用的是發(fā)行量和發(fā)行方式。（ 3）市場環(huán)境因素。從表（ 5）市場環(huán)境因素中的各個指標和發(fā)行價格的相關(guān)系數(shù)可以看出，發(fā)行家數(shù)、市場股指、中簽率和發(fā)行價格呈顯著的相關(guān)關(guān)系。而行業(yè)特征、注冊區(qū)域、發(fā)行首日換手率和發(fā)行價格沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。發(fā)行家數(shù)、市場股指、中簽率三者之間具有的顯著性相關(guān)關(guān)系也證明了上面的結(jié)論。但行業(yè)特征、注 冊區(qū)域、發(fā)行首日換手率三者之間的關(guān)系，沒有達到我們的預期效果，和上面的結(jié)論具有一定的矛盾性?？梢钥闯觯瑑?nèi)在價值因素對新股定價的影響較大，其他兩方面都較弱。但從大的類別劃分也可以看出，各個因素之間的相關(guān)性應(yīng)該弱于各個因素之內(nèi)的相關(guān)性。因此，在考慮劃分類別時就把可能具有相關(guān)關(guān)系的指標歸為一類。 （三）回歸分析 本文對新股發(fā)行價格影響因素進行了如下回歸分析。 （ 1）各因素對新股發(fā)行價格的影響程度與方向。經(jīng)過了上面分析，對各個因素和指標對發(fā)行價格的影響已經(jīng)有了一定的認識。通過建立多元線性回歸模型 一來分析各因素對新股發(fā)行價格的影響程度與方向。利用模型一對 657 家20052010 年深滬兩市 A 股 IPO 公司數(shù)據(jù)經(jīng)行回歸分析。在多元回歸中，采用逐步篩選策略。表（ 6）列示出了個變量對發(fā)行價格的回歸分析結(jié)果。發(fā)現(xiàn)只有 8 個變量在模型一中對發(fā)行價格的影響顯著。其中， ROE、 EPS、 RGrowth、 CR為內(nèi)在價值因素的代表變量； Q、 M 為發(fā)行因素的代表變量； N、 Lott為市場環(huán)境因素的代表變量。由此，公司的內(nèi)在價值因素對新股發(fā)行價格的影響最為顯著，而發(fā)行因素和市場環(huán)境因素對新股發(fā)行價格的影響則較弱?？梢杂梅匠探o出影響 發(fā)行價格的因素： P=-14.556+0.52ROE+0.322N+4.644RGrowth+11.18M+0.475CR+1.515EPS -2.30710 -5Q+1.983Lott （ 3） 具體得出如下結(jié)論：凈資產(chǎn)收益率、每股收益率、營業(yè)收入增長率、流動比、凈利潤增長率對新股發(fā)行價格具有顯著影響；總資產(chǎn)對發(fā)行價格沒有顯著影響；發(fā)行量、發(fā)行方式對發(fā)行價格具有顯著影響；主承銷商聲譽、主承銷商注冊資本對發(fā)行價格沒有顯著影響；發(fā)行家數(shù)、市場股指、中簽率對發(fā)行價格具有顯著影響；行業(yè)特征、注 冊區(qū)域、發(fā)行首日換手率對發(fā)行價格沒有顯著影響。對比分析如下：凈利潤增長率與發(fā)行價格有顯著關(guān)系沒有進入方程。但猜想即凈利潤增長率發(fā)行價格有顯著關(guān)系是受其他指標影響的。通過上述分析證明猜想基本正確。結(jié)論和回歸分析結(jié)果相一致，與發(fā)行價格呈顯著的相關(guān)關(guān)系的發(fā)行量、發(fā)行方式都進入了方程。作為解釋變量。結(jié)論中與發(fā)行價格呈顯著的相關(guān)關(guān)系的市場股指指標沒有進入方程，別的變量都一致。綜上所述，新股定價的主要影響因素為內(nèi)在價值因素，而發(fā)行因素和環(huán)境因素影響都較小。由于研究僅從內(nèi)在價值、發(fā)行和市場環(huán)境因素選取指標進行分析，所以有 些難以量化的因素并且包括在模型中。這解釋了為什么模型通過了檢驗，但擬合度卻不是很高。 （ 2）信息效率揭示。新股價格對信息的揭示效率主要表現(xiàn)在兩方面：一是信息含量，即發(fā)行價格能夠全面地反應(yīng)多種信息，包括內(nèi)在價值信息、發(fā)行信息及市場環(huán)境信息；二是信息結(jié)構(gòu)，即決定發(fā)行價格的各類信息在總信息中所占比重（ Barron， 1982a； Evans， 1983）。對新股發(fā)行價格信息揭示效率經(jīng)行模型分析。本文已提出現(xiàn)實股票發(fā)行市場存在的問題，及破發(fā)率很高的現(xiàn)象。其中首日就跌破發(fā)行價格的也不在少數(shù)。如果股票的定價很好的揭示了 企業(yè)真實信息，那么知道股票要破發(fā)，投資者就不會高價買入。那么首日初始回報率就不會由于不合理購入、賣出而脫離股票真實價格。若股票定價不能揭示企業(yè)的真實信息，那么投資者就不知道股票的真實價值，就很難避免市場上大面積的破發(fā)，從而大致首日收益率不合理。體現(xiàn)不了持有的或出售的新發(fā)股票的價值。通過以上分析可以看出，如果股票價格具有信息揭示功能，那么首日初始回報率同股票價值應(yīng)高度相關(guān)。也可以用分析出來的影響股票價格的因素去分析首日初始回報率，而且應(yīng)該能解釋首日初始回報率的變化。表（ 7）中給出模型（ 2）的分析結(jié)果，影響首日 初始回報率的因素。其中調(diào)整的判定系數(shù)為 0.402。在對首日初始回報率影響顯著的 6 個變量中，有 4 個代表市場環(huán)境因素的變量，而代表內(nèi)在價值因素和發(fā)行因素的變量各有 1 個。以上表明，新股價格揭示的主要是環(huán)境因素，很少揭示內(nèi)在價值和發(fā)行因素。這與上面分析的影響新股定價的因素相差很大?？梢缘贸觯Ｐ偷姆匠虨椋?對比一下方程（ 3）和方程（ 4）。方程（ 3）的解釋變量有：凈資產(chǎn)收益率（ ROE）、發(fā)行家數(shù)（ N）、主營業(yè)務(wù)增長率（ RGrowth）、發(fā)行方式（ M）、流動比率（ CR）、每股收益率（ EPS）、發(fā)行量（ Q）、中 簽率（ Lott）。方程（ 4）的解釋變量有：發(fā)行家數(shù)（ N）、市場股指（ Index）、發(fā)行首日換手率（ TO）、發(fā)行量（ Q）、凈利率增長率（ PGrowth）、注冊區(qū)域（ RA）?？梢钥闯觯匠蹋?3）有 8個解釋變量，方程（ 4）有 6 個解釋變量。首先，解釋變量的個數(shù)不同。信息揭示的數(shù)量要少于新股定價的考慮因素。即在數(shù)量上，新股定價的信息揭示功能較弱。其次，在結(jié)構(gòu)上，新股定價的主要考慮因素為內(nèi)在價值因素，發(fā)行因素和環(huán)境因素都較少考慮。而在信息揭示中，主要揭示的是環(huán)境因素而內(nèi)在價值因素和發(fā)行因素則較少揭示。共有解釋變量只有 2 個：發(fā)行家數(shù)（ N）和發(fā)行量（ Q）。而不同的解釋變量有 12個。由此可以看出，發(fā)行價格和首日初始回報率影響因素是不同的。新股價格在數(shù)量和結(jié)構(gòu)方面，都較弱地揭示了影響定價的因素。 四、結(jié)論與建議 本文分析得出如下結(jié)論：（ 1）新股發(fā)行價格。企業(yè)的新股定價的主要影響因素為內(nèi)在價值因素，發(fā)行因素和環(huán)境因素影響都較小，具體主要影響因素為：凈資產(chǎn)收益率，發(fā)行家數(shù)、主營業(yè)務(wù)增長率、發(fā)行方式、流動比率、每股收益率、發(fā)行量和中簽率。在對發(fā)行價格影響顯著的內(nèi)在價值方面，盈利能力對發(fā)行價格影響顯著，而資產(chǎn)狀況對發(fā) 行價格的影響因素較弱。成長能力和負債狀況對發(fā)行價格的影響程度介于盈利能力和資產(chǎn)狀況之間。（ 2）信息揭示功能。他們解釋變量的個數(shù)不同。信息揭示的數(shù)量要少于新股定價的考慮因素。即在數(shù)量上，新股定價的信息揭示功能較弱。在結(jié)構(gòu)上新股定價的主要考慮因素為內(nèi)在價值因素，發(fā)行因素和環(huán)境因素都較少考慮，而在信息揭示中，主要揭示的是環(huán)境因素而內(nèi)在價值因素和發(fā)行因素則較少揭示。共有解釋變量只有 2 個：發(fā)行家數(shù)（ N）和發(fā)行量（ Q）。而不同的解釋變量有 12個。由此可以看出，發(fā)行價格和首日初始回報率影響因素是不同的。新股價格在數(shù)量和結(jié) 構(gòu)方面，都較差的揭示了影響定價的因素。本文提出如下建議：（ 1）提高市場透明度，完善信息披露制度。由于我國股票市場不完善，信息透明度較差，不同投資者之間的信息差異明顯，因而造成新股發(fā)行定價的不合理。上市公司和保薦機構(gòu)有必要向廣大投資者提供真實、全面的信息，減少各方的信息不對稱，從而促進新股發(fā)行的定價效率。我國證券市場發(fā)展多年，但是在信息披露制度方面，一直處于低水平的階段，而信息披露制度的完善程度是衡量一國證券市場成熟度重要標志之一，要切實加強信息披露的監(jiān)管工作和制度建設(shè)，建立強制性信息披露機制，要求上市公司定 時披露引起股價變動的相關(guān)信息，消除信息不對稱現(xiàn)象，提高股市效率；證監(jiān)會應(yīng)時刻保持對上市公司信息的跟蹤與核實，提高信息披露的透明度和有效性；規(guī)范會計信息披露制度，加大執(zhí)法力度，對違規(guī)或者故意隱瞞和歪曲重要信息的企業(yè)應(yīng)嚴加懲處，對中介機構(gòu)提供虛假信息的行為要從嚴處理。（ 2）堅持我國新股發(fā)行的市場化改革，從供需關(guān)系解決 “ 三高 ” 問題。新股發(fā)行制度改革的核心繞不開供求關(guān)系，防止 “ 三高 ” 還在于供求關(guān)系。這意味著：一是加大供給，此處的供給是指市場化的供給，采取如核準制，存量發(fā)行等。二是既要改革 “ 進 ” ，又要改革“ 出 ” ，除了 改革發(fā)行制度，還要加強退市制度的建設(shè)，這也是市場化改革的重要部分。增加網(wǎng)下?lián)u號配售并不能改變市場供求，應(yīng)該加大市場供給，促進市場繼續(xù)擴容。要改變目前資本市場的供求關(guān)系，只有在市場擴容上下功夫，加大市場供給。當市場擴容到一定程度可以達到供求平衡的時候，機構(gòu)詢價才會更加理性。企業(yè)方面，為了進一步提高發(fā)行價格確定的合理性。企業(yè)在制定發(fā)行價格時應(yīng)注重對資產(chǎn)狀況的考慮，減少對盈