第14章 投資績效衡量.ppt

第14章投資績效衡量 投資績效衡量是投資管理過程中的最后一個(gè)階段 同時(shí)也是連續(xù)操作的投資過程中必不可少的一步 投資者可以通過有效的投資績效衡量使得投資管理過程更有效力的一種反饋和控制機(jī)制 投資經(jīng)理通過評估自己的業(yè)績 可以確定自己的長處和劣勢所在 辨別投資缺陷并對效益不佳的投資活動并加以改善 有效的業(yè)績評估需要兩個(gè)必不可少的環(huán)節(jié) 第一個(gè)環(huán)節(jié)是確定投資績效是好是壞 第二個(gè)環(huán)節(jié)是進(jìn)一步區(qū)分這一業(yè)績的具體來源 不幸的是 要完成這兩項(xiàng)工作都有一定的困難 因此 本章不僅將介紹評估證券組合業(yè)績時(shí)所提出和適用的方法 而且還要討論在使用這些方法中所碰到的問題 第一節(jié)如何衡量投資回報(bào) 一 投資回報(bào)的測度現(xiàn)金流入流出直接影響到基金規(guī)模 我們需要確認(rèn)資金存入或取出的時(shí)間 并對證券組合的市值進(jìn)行調(diào)整后才能計(jì)算出回報(bào)率 如果現(xiàn)金流入發(fā)生在期末 則必須從期末市值中扣除所存入的金額 而對于現(xiàn)金流出則需在期末市值中加上所取出的金額 二 貨幣加權(quán)回報(bào)與時(shí)間加權(quán)回報(bào)經(jīng)驗(yàn)表明時(shí)間加權(quán)回報(bào)率法更可取 因?yàn)榛貓?bào)率受到現(xiàn)金流入和流出時(shí)間及規(guī)模的影響 而這一點(diǎn)往往不是基金經(jīng)理能力所能左右的 三 年度回報(bào)率通常在采用月回報(bào)率或者是季度回報(bào)率的情況下 至少需要4年的時(shí)間跨度來評估證券組合業(yè)績 在實(shí)踐中 由于存在組合管理人 如投資經(jīng)理的更迭 為了避免考察另一個(gè)投資經(jīng)理的業(yè)績 也會縮短時(shí)間跨度來對投資績效進(jìn)行衡量 第二節(jié)績效評價(jià)的主要方法 投資組合風(fēng)險(xiǎn)廣泛存在 這使得僅計(jì)算出資產(chǎn)組合的平均收益獲取的回報(bào)率來簡單評價(jià)投資績效并不全面 且有失公允 我們還需要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)來調(diào)整收益 從而使收益之間的比較才有意義 相對于僅以回報(bào)率表示的比較相對業(yè)績的方法 我們將計(jì)算回報(bào)率的同時(shí)考慮風(fēng)險(xiǎn)方法稱為綜合業(yè)績度量 本節(jié)將對業(yè)績評估的主要方法作詳細(xì)介紹 之后 討論將集中在兩種能夠產(chǎn)生高于平均業(yè)績的主要投資管理方法的有效性 這兩種方法就是市場時(shí)機(jī)選擇 markettiming 和證券選擇 一 馬克維茨均值 方差目標(biāo)函數(shù) 限制條件 或其中為基金組合收益 是第只基金 或只股票 的收益 和是基金 的投資比例 為兩個(gè)證券間的協(xié)方差 二 夏普測度 夏普測度 Sharpe smeasure 是用資產(chǎn)組合的長期平均超額收益除以這個(gè)時(shí)期收益的標(biāo)準(zhǔn)差 它測度了對總波動性權(quán)衡的回報(bào) 又稱為收益與變異性比率 reward to variabilityratio 夏普比率是一個(gè)簡單的收益比率 即所實(shí)現(xiàn)的投資組合收益率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分 除以用收益的標(biāo)準(zhǔn)差所衡量的收益變異性 特雷諾比率是用所實(shí)現(xiàn)的投資組合收益率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分 除以用投資組合p值所表示的變異性 三 特雷納測度 與夏普測度指標(biāo)相類似 由杰克 特雷諾 JackTreynor 所建立的收益與變異性比率 Reward to volatilityRatio 稱為特雷諾比率 Treynor smeasure 給出了單位風(fēng)險(xiǎn)的超額收益 但它用的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而不是全部風(fēng)險(xiǎn) 特雷諾比率和夏普比率的區(qū)別就在于一種使用了以標(biāo)準(zhǔn)差所衡量的全部風(fēng)險(xiǎn) 而另一種則僅僅考慮用 值所表示的市場風(fēng)險(xiǎn) 四 詹森測度 特雷納測度和夏普測度都是業(yè)績的相對度量 而作為絕對業(yè)績衡量指標(biāo)的詹森測度 Jensen smeasure 是建立在CAPM測算基礎(chǔ)上的資產(chǎn)組合的平均收益 它用到了資產(chǎn)組合的貝塔值和平均市場收益 其結(jié)果即為資產(chǎn)組合的阿爾法值 它表示基金投資組合收益率與相同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平下市場基準(zhǔn)組合收益率的差異 如果大于零表示基金業(yè)績優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合 反之 當(dāng)詹森指標(biāo)小于零 則基金業(yè)績不及市場基準(zhǔn)組合 詹森模型奠定了基金績效衡量的理論基礎(chǔ) 也是至今為止使用最廣泛的模型之一 但是 詹森指數(shù)評估基金隱含了一個(gè)假設(shè) 即基金的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)通過投資組合徹底的分散掉了 因此 該模型只反映了收益率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子之間的關(guān)系 如果基金沒有完全消除掉非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 則詹森指數(shù)可能給出錯(cuò)誤的信息 五 估價(jià)比率估價(jià)比率 appraisalratio 這種方法用資產(chǎn)組合的阿爾法值除以其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 它測算的是每單位非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的非常規(guī)收益 前者是指在原則上可以通過持有市場上全部資產(chǎn)組合而完全分散掉的那一部分風(fēng)險(xiǎn) 每一種指標(biāo)都有其可取之處 由于各種經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的指標(biāo)在本質(zhì)上是不同的 因此它們對于某一基金業(yè)績的評估并不完全一致 六 差異回報(bào)率 差異回報(bào)率 differentialreturn 最基本目標(biāo)是在給定基金所面臨風(fēng)險(xiǎn)的條件下 計(jì)算對基金所期望的回報(bào)率 然后與同一時(shí)期該基金所實(shí)際實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率相比較 在比較中 我們假設(shè)投資者有一種被動的或自然的僅僅購買市場投資組合的選擇 并且可以用無風(fēng)險(xiǎn)利率的借貸行為來調(diào)整自己所面臨的風(fēng)險(xiǎn) 在這樣的假設(shè)條件下 計(jì)算在給定風(fēng)險(xiǎn)條件下基金應(yīng)該獲得多少回報(bào)率所使用的最一般的方法 是通過事后 來計(jì)算 七 測度 Measure 如果 說明資產(chǎn)組合收益率領(lǐng)先市場指數(shù)如果 說明資產(chǎn)組合收益率落后于市場組合 八 績效比較 第三節(jié)選股和擇時(shí)能力Fama 1972 認(rèn)為 基金業(yè)績可以通過基金的兩種預(yù)測能力進(jìn)行分析 一是 微觀預(yù)測 能力 指向?qū)τ诟鞴善闭w而言 預(yù)測個(gè)股的價(jià)格走勢的能力 二是 宏觀預(yù)測能力 指預(yù)測整個(gè)股票市場的總體價(jià)格走勢的能力 證券選擇能力的體現(xiàn) 主要在于基金經(jīng)理能否識別那些相對于整個(gè)市場而言被低估或者高估的股票 市場時(shí)機(jī)把握能力的體現(xiàn)則要看基金經(jīng)理能否預(yù)測市場組合未來的實(shí)現(xiàn)情況 一 選股能力縱軸表示回報(bào)率 橫軸為風(fēng)險(xiǎn)度量 通常用標(biāo)準(zhǔn)差或 值表示 這兩種不同的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo) 可以幫助我們從市場風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)不同的角度評價(jià)基金的業(yè)績 圖中的斜線是是證券市場直線 SML 這條直線為評價(jià)所實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率是否與所面臨的風(fēng)險(xiǎn)相匹配提供了一個(gè)評價(jià)的基準(zhǔn) 二 擇時(shí)能力證券組合的預(yù)期回報(bào)率是其貝塔值得線性函數(shù) 回憶一下之前學(xué)到的公式 因此市場時(shí)機(jī)把握好的投資者 會在預(yù)期市場行情上升時(shí)選擇 值相對較大的證券組合 而當(dāng)預(yù)期市場行情下跌時(shí) 將選擇 值相對較小的證券組合 這就意味著擇時(shí)能力強(qiáng)的基金經(jīng)理會在預(yù)期市場回報(bào)率高于無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率時(shí)將選擇高 值的證券組合 因?yàn)檫@類證券組合比低 值得組合具有更高的預(yù)期回報(bào)率 相反 在預(yù)期市場回報(bào)率低于無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率時(shí) 將選擇低 值的證券組合 1 T M模型基本思想是判斷基金經(jīng)理能否準(zhǔn)確預(yù)測市場的轉(zhuǎn)折點(diǎn) 并進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整 當(dāng)時(shí) 持有高 值的證券組合 即提高組合中權(quán)益部分的比例 當(dāng)時(shí) 持有低 值的證券組合 即降低組合中權(quán)益部分的比例 因此 判斷投資經(jīng)理擇時(shí)能力的強(qiáng)弱或者對于上述策略操作的成功程度的直接辦法 是參考市場回報(bào)率 來判斷基金回報(bào)率的變化情況是否提高了基金的業(yè)績 運(yùn)用這種方法需要計(jì)算包括在進(jìn)行業(yè)績評價(jià)的一段時(shí)期內(nèi)基金的一系列回報(bào)率以及市場指數(shù)回報(bào)率 并將它們畫在散布圖上 2 H M模型右側(cè)的特征線是對市場走好時(shí)期 進(jìn)行擬合左側(cè)的特征線是對市場走弱時(shí)期 進(jìn)行擬合 3 現(xiàn)金管理分析作為補(bǔ)充性市場時(shí)機(jī)選擇分析的方法 現(xiàn)金管理分析方法一種不同的但仍有用的一種方法 是僅僅分析在不同的市場環(huán)境下 市場走強(qiáng)或走弱 一種基金所控制的投資中的現(xiàn)金頭寸所占比例的變化情況 根據(jù)擇時(shí)能力分析的核心思想可以推斷出 在市場繁榮期 成功的市場時(shí)機(jī)選擇會加大權(quán)益部分的投資 以把握市場機(jī)會 同時(shí)減少所持有的現(xiàn)金比例在市場蕭條期 出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮 減少權(quán)益部分投資 轉(zhuǎn)化為增持的現(xiàn)金比例 第四節(jié)績效歸因分析投資客戶更關(guān)注基金在某一個(gè)特定的時(shí)間跨度內(nèi)如何獲得特定的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào) 因此 在這一節(jié)中我們進(jìn)一步將基金業(yè)績進(jìn)行比較細(xì)致的分解 以期提供一個(gè)全面評價(jià)考慮各種因素如何互相作用進(jìn)而影響投資業(yè)績的分析框架 最后會對總體業(yè)績成分進(jìn)行評價(jià)或稱為業(yè)績的源泉進(jìn)行歸因分析 一 回報(bào)率屬性由于多經(jīng)理項(xiàng)目的復(fù)雜性和各基金經(jīng)理們投資品種的廣泛性 人們已經(jīng)逐漸認(rèn)識到從更多的方面對投資計(jì)劃和投資過程評價(jià)的必要性 投資績效衡量不僅在于度量投資過程實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)的總體程度 還在于進(jìn)一步細(xì)化分析在實(shí)現(xiàn)總體目標(biāo)過程中每一種要素的貢獻(xiàn)程度 績效的衡量也從另外一個(gè)角度為基金的全面評價(jià)提供一個(gè)反饋機(jī)制 使得基金能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)投資中效率不高的組成部分 加以改進(jìn)或者剔除沒有貢獻(xiàn)的部分 并且進(jìn)一步強(qiáng)化投資過程高效率的方面 Brinson和Falcher 1985 最早對績效歸因進(jìn)行研究 他們所創(chuàng)建的Brinson模型將業(yè)績歸因成了三個(gè)部分 包括 資產(chǎn)配置貢獻(xiàn) assetallocation 個(gè)股 個(gè)債選擇貢獻(xiàn) stock bondselection 及由二者共同影響所產(chǎn)生的交互作用 interaction 一 回報(bào)率屬性 續(xù) 超額收益率是資產(chǎn)配置 選擇貢獻(xiàn)和交互作用三方面指標(biāo)之和 從表中可以看到 該基金在第一季度是跑贏其基準(zhǔn)的 因?yàn)榛鹗找媛矢叱龌鶞?zhǔn)收益率0 31 而這主要來自資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn) 即基金的資產(chǎn)比較合理的配置與股票 債券和現(xiàn)金之間 這位基金帶來了超額的收益率 而基金的股票組合也優(yōu)于基準(zhǔn) 這主要來自個(gè)股選擇的貢獻(xiàn) 相對而言 債券組和業(yè)績劣于基準(zhǔn) 個(gè)券選擇有待優(yōu)化 如果基金經(jīng)理能夠改進(jìn)個(gè)券選擇 基金業(yè)績將會更好 二 評價(jià)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置績效評估的目標(biāo)集中在三個(gè)主要方面 首先 我們需要確定我們的整體資產(chǎn)分布 戰(zhàn)略資產(chǎn)配置 在滿足長期實(shí)際回報(bào)率目標(biāo)方面是否有效 即長期目標(biāo)設(shè)定為估計(jì)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的效率 其次 評價(jià)對各資產(chǎn)類別的長期權(quán)重目標(biāo)的混合變化引起的對長期回報(bào)率目標(biāo)的增值或減值的情況 最后 我們還需要估計(jì)經(jīng)理們在主要資產(chǎn)類別上的業(yè)績表現(xiàn) 并且通過在各種資產(chǎn)類別內(nèi)包括國內(nèi)權(quán)益 國際權(quán)益和固定收益證券的資產(chǎn)選擇 使得相對于每一類資產(chǎn)類別來說 取得相對該資產(chǎn)類別適當(dāng)基準(zhǔn)值更高或更低的業(yè)績 對于不同類別的資產(chǎn)在不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期有著不同的表現(xiàn) 資產(chǎn)配置的目標(biāo)就是利用各類資產(chǎn)的優(yōu)勢 將總資產(chǎn)進(jìn)行合理的配置 使得一方面組合能夠?qū)Σ焕慕?jīng)濟(jì)變化進(jìn)行套期保值 降低風(fēng)險(xiǎn) 同時(shí)又能夠產(chǎn)生長期穩(wěn)定的回報(bào)率的機(jī)會 三 評價(jià)資產(chǎn)混合變化在衡量戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)上 我們需要進(jìn)一步對資產(chǎn)類別進(jìn)行基金業(yè)績評價(jià) 即對于長期目標(biāo)資產(chǎn)配置 任何資產(chǎn)類別權(quán)重變化的效率如何 尤其是在多大程度上資產(chǎn)類別的權(quán)重脫離了長期資產(chǎn)配置目標(biāo)后 由此導(dǎo)致的業(yè)績變化效果程度如何 基于這一分析目標(biāo) 首先暫時(shí)設(shè)定一個(gè)參考基準(zhǔn) 假定資產(chǎn)權(quán)重相對于長期資產(chǎn)配置目標(biāo)權(quán)重沒有變化 比較所分析的資產(chǎn)類別獲得的回報(bào)率與投資組合獲得的回報(bào)率 然后 用所分析資產(chǎn)類別與投資組合之間的差異回報(bào)率乘上該資產(chǎn)類別的權(quán)重變化差異 四 對資產(chǎn)類別經(jīng)理的評價(jià) 1 對國內(nèi)權(quán)益投資部分 評價(jià)時(shí)可以像大盤指數(shù)這樣的市場指數(shù)進(jìn)行比較 以確定整體投資的優(yōu)劣 2 或者將其他專門從事同樣資產(chǎn)類別的證券管理者的業(yè)績作為基礎(chǔ)進(jìn)行比較 3 在對系統(tǒng)因素 如整體經(jīng)濟(jì)狀況變化和政策變動等因素影響調(diào)整后進(jìn)行評價(jià) 五 多因素調(diào)整通常投資回報(bào)率產(chǎn)生的過程是多個(gè)因素共同作用相互影響的過程 因此在評價(jià)投資經(jīng)理正確選擇證券的能力時(shí) 有必要對影響投資回報(bào)的各種影響因素作進(jìn)一步的分析 六 回報(bào)率成分綜合最后 我們需要將各種業(yè)績成分 包括資產(chǎn)配置 各資產(chǎn)類別權(quán)重變化以及在資產(chǎn)類別內(nèi)的證券選擇 綜合到一起 以對所衡量業(yè)績的基金進(jìn)行整體業(yè)績評價(jià) 同時(shí)對這三種業(yè)績成分進(jìn)行比較 使得我們能確定投資過程中每一種成分的相對貢獻(xiàn) 也使得我們能夠評價(jià)投資過程實(shí)現(xiàn)基金整體投資目標(biāo)的有效性 小結(jié)對于投資績效的衡量對投資者而言非常重要 其一 基金經(jīng)理是否完成投資設(shè)定的目標(biāo)以及其在投資過程中對風(fēng)險(xiǎn)控制的狀況是投資者最關(guān)心的問題 其二 以大盤指數(shù)及其他被動投資戰(zhàn)略作為參考基準(zhǔn) 為投資者提供了簡單易行的判斷投資經(jīng)理完成投資目標(biāo)情況 最后 投資績效的衡量不僅停留在判斷過去的投資管理方法是否得當(dāng) 同時(shí)也為辨別投資過