流動性過剩與股市繁榮(貨幣銀行學(xué)畢業(yè)論文).doc

本文檔系作者精心整理編輯，實用價值高。貨幣銀行學(xué)論文論文題目：流動性過剩與股市繁榮摘要圍繞近期流動性過剩以及中國股市牛氣沖天的事實，許多人認(rèn)為是流動性過剩導(dǎo)致了股市的繁榮，而我認(rèn)為股市的紅火的確少不了流動性過剩的推波助瀾，但是它不是直接的、主要的原因。造成股市上漲的原因還是經(jīng)濟增長及企業(yè)的盈利使投資者恢復(fù)了信心。不過流動性與股市之間還是有相互作用的。關(guān)鍵詞：流動性過剩 股市繁榮 貨幣利率 貨幣數(shù)量 銀行儲蓄目錄摘要2目錄3圖表索引4導(dǎo)言5第一章 流動性過剩6第二章 流動性過剩助長股市繁榮6第一節(jié) 流動性過剩對股市上漲的確有影響6第二節(jié) 流動性過剩不是2006年股市繁榮的主要原因7 一、 股指與貨幣數(shù)量、貨幣利率沒有必然關(guān)系7 二、 流動性在收緊而不是放松9 三、中國的銀行儲蓄是無效約束10第三章 股市溫和上漲有助于緩和流動性過剩問題10第一節(jié) 緩解流動性過剩的傳統(tǒng)政策工具失靈。10 第二節(jié) 股市溫和上漲是解決流動性過剩問題的有效選擇。11參考文獻(xiàn)12圖表索引圖18圖28圖39導(dǎo)言如何認(rèn)識流動性過剩與資產(chǎn)泡沫的關(guān)系, 是當(dāng)前宏觀調(diào)控的重要課題,不僅關(guān)系到未來宏觀政策的取向, 也關(guān)系到數(shù)千萬股民和數(shù)億城市居民的切身利益, 是必須認(rèn)真對待的一件事情。流動性過剩是客觀存在, 但是否由流動性過剩直接導(dǎo)致了資產(chǎn)泡沫, 則不能在這兩者間直接劃“等號”。本文將從兩個方面談?wù)劻鲃有赃^剩與股市繁榮之間的相互影響。本文主體框架如下：第一章簡要介紹何謂流動性。第二章以2006年股市為例，說明流動性過剩的確對股市上漲有積極的影響，但并不是主要的、直接的原因。 第三章介紹股市溫和上漲是目前解決流動性過剩問題的有效途徑，第一章 流動性過剩流動性在不同場合有不同的解釋。整個宏觀經(jīng)濟的流動性，指在經(jīng)濟體系中貨幣的投放量的多少、現(xiàn)在所謂流動性過剩就是指有過多的貨幣投放量，這些多余的資金需要尋找投資出路，于是就有了投資過熱現(xiàn)象，以及通貨膨脹危險。造成目前流動性過剩的根源來自于中國不斷推升的貿(mào)易順差，出口企業(yè)不斷把收回的美元兌換給國家，國家就得不斷向經(jīng)濟體系投放人民幣，這就造成了流動性過剩的現(xiàn)象。在股票市場，我們提到流動性就整個市場而言指參與交易資金相對于股票供給的多少，這里的資金包括場內(nèi)資金，既己購買了股票的資金，也就是總流通市值，以及場外資金，就是還在股票帳戶里準(zhǔn)備隨時入場的資金。如果在股票供給不變的情況下，或交易資金增長速度快于股票供給增長速度的話，即便公司盈利不變，也會導(dǎo)致股價上漲，反之亦然，這是很簡單的需求供給關(guān)系，但這種股價上漲是有限度的，受過多或叫過剩的資金追捧導(dǎo)致股價過度上漲而沒有業(yè)績支撐，終難持久，這種資金就是我們常說的熱錢。衡量流動性過剩的重要指標(biāo)是銀行的存貸差, 從2006 年末的數(shù)字看, 中國銀行體系的人民幣存貸差已經(jīng)超過了11萬億元, 存貸比為67% , 即有約1/3 的資金閑置。由于大量資金閑置, 銀行與企業(yè)缺乏好的投資項目和貸款對象的情況已經(jīng)越來越普遍。第二章 流動性過剩助長股市繁榮2006年，上證指數(shù)從1163點漲到了2675點，深圳成分指數(shù)從2873點上漲到6647點，兩市指數(shù)翻了一番還多。過去一年股市上漲的原因有許多，比如股改的成功、公司治理的改善、市場信心的恢復(fù)，甚至包括年底的投機氣氛，而更為重要的是企業(yè)的盈利超出先前的預(yù)期，不是所謂的流動性過剩。第一節(jié) 流動性過剩對股市上漲的確有影響中國人民銀行公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2006年末居民戶存款余額為16.42萬億元，全年增加2.09萬億元，同比少增1125億元。種種跡象表明，在“牛市”財富效應(yīng)的“感召”下，居民儲蓄存款正源源不斷地流向股票、基金等理財渠道。 另外，人民幣升值導(dǎo)致市場流動性過剩助推股市上漲。首先，人民幣升值必然導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)股票、股權(quán)及房地產(chǎn)不動產(chǎn)升值潛力增大，當(dāng)然成為人們爭先恐后購買的對象。其次，按實際購買力來說，人民幣是含金量極高的貨幣。人民幣緩步升值大趨勢已經(jīng)為公眾所知。而人民幣緩慢升值又導(dǎo)致大量外資熱錢在趕末班車心理驅(qū)使下頑強進入中國。中國外匯儲備從原來的每年增長200億美元猛增到每年增加2000多億美元；2006年底已經(jīng)達(dá)到10663億美元。外匯占款急劇上升，是流動性過剩形成的主要原因。國務(wù)院發(fā)展研究中心研究員吳敬璉教授在出席香港中文大學(xué)“當(dāng)代中國”研討會上稱，內(nèi)地股市出現(xiàn)的大漲狂潮，是30萬億元熱錢在市場興風(fēng)作浪的結(jié)果。分析師認(rèn)為，中國資本市場確實出現(xiàn)了過熱和泡沫的跡象，但是流動性過剩并不是股市繁榮的直接原因。根據(jù)吳敬璉教授的估計，央行增發(fā)貨幣為8萬億元人民幣，而通過央行票據(jù)方式回收的資金只有2萬億元，尚余6萬億元沒有回收。根據(jù)貨幣乘數(shù)效應(yīng)，大約相當(dāng)于30萬億元資金。而這些資金相當(dāng)一部分進入股市。由于股市一路上漲，再加上人民幣升值的收益，導(dǎo)致進入股市的外資獲利豐厚，回報相當(dāng)高。人民幣升值引起的流動性過剩難以避免，這確實是股市長期上漲的重要原因之一。第二節(jié) 流動性過剩不是2006年股市繁榮的主要原因首先, 流動性過剩不是去年才出現(xiàn)的事情, 1992 年, 中國銀行體系第一次出現(xiàn)了存差, 當(dāng)年只有幾十億元；1999 年累計達(dá)到1.5 萬億元, 這一期間的年均新增額為2100 億元。2000年以后存差額出現(xiàn)了加快增長趨勢,2004 年存差當(dāng)年新增額為1.4 萬億元, 2005 年為2.92 億元, 2006 年為1.75 萬億元。但是自2000 年至2006年初, 中國股市并未隨存差額的急劇擴大而飚升, 而是始終沉寂, 直到去年5 月后才出現(xiàn)了新一輪繁榮, 且存差新增額還不到2005 年的60% 。因此,認(rèn)為流動性過剩是造成股市泡沫的直接原因, 顯然缺乏根據(jù)。其次, 貨幣是“中間需求”, 如果沒有最終需求拉動, 貨幣只能仍然停留在存款形態(tài), 而不會向資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)變。所以, 流動性過剩只是形成資產(chǎn)泡沫的條件之一, 卻不一定必然導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫。長江證券研究所分析師劉俊表示，由巨額外匯儲備引起的流動性過剩問題，已經(jīng)存在有十年之久了，但自2001年以來，中國股市卻經(jīng)歷了5年的漫長熊市，因此，2006年股市的繁榮跟流動性過剩沒有直接的關(guān)系。任何市場都有自己的運行周期，沒有只跌不漲的市場，股票市場也不例外。劉俊進一步指出，由外貿(mào)順差帶來的流動性過剩問題，存在已經(jīng)有很長時間了。因此，2001至2005年的熊市并非市場資金不足，而是投資者信心不強，資金不愿進場。反過來講，2006年股市的大繁榮也并不是由流動性過剩引發(fā)的，而是投資者對整個市場的看好，引發(fā)大量資金流入股市，成就了06年的牛市。 世華財訊分析師認(rèn)為，流動性過剩只是股市繁榮的一個必要不充分條件。流動性過剩不一定能夠刺激股市繁榮，但股市繁榮需要市場有充足的資金做保證。真正催生2006年股市繁榮的原由有三：一、制度變革推動資本市場持續(xù)良好發(fā)展，其中包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、組織結(jié)構(gòu)、管理制度的改革，這些改革無疑增強了投資者信心和對公司贏利能力的預(yù)期，促使儲蓄存款流向股市。二、充裕的市場資金，由于人民幣升值帶來的外來資金；儲蓄利率太低，大量的銀行存款；房地產(chǎn)受國家政策調(diào)控風(fēng)險加大，巨額的房地產(chǎn)投資資金；市場進一步放開，各種社?；鸬荣Y金，這些資金成為了催生牛市的主力軍。三、2006年經(jīng)濟處于經(jīng)濟周期上升階段，而且是低通脹伴隨的高增長，在這種大好的發(fā)展勢頭下，股市運行真正得到了經(jīng)濟周期上升的支撐。另外，中國人民銀行公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2006年末居民戶存款余額為16.42萬億元，全年增加2.09萬億元，同比少增1125億元。種種跡象表明，在“牛市”財富效應(yīng)的“感召”下，居民儲蓄存款正源源不斷地流向股票、基金等理財渠道。一、 股指與貨幣數(shù)量、貨幣利率沒有必然關(guān)系日前周小川行長曾表示“流動性與股價水準(zhǔn)之間并沒有顯著的實證關(guān)系”，事實正是如此。首先，從過去六年貨幣供給和上證指數(shù)的走勢可以看出（圖1），從2002年到2004年，股指與M2背道而馳，M2加速的時候股市下跌，而M2減速的時候股市上漲。因此從M2來看，得不出貨幣泛濫推動股市上漲這個結(jié)論。在2006年的牛市中，M2恰恰是在不斷地減速。M1的確是在2006年提速，但是M1提速應(yīng)該是牛市的結(jié)果而不是原因。這是因為在牛市中，投資者紛紛把定期的存款轉(zhuǎn)為了活期，推高了M1的增長。 其次，在過去的若干年中，A股的走勢與短期利率之間也不存在所預(yù)期的負(fù)相關(guān)。按理說利率的下降拉低了資金成本和折現(xiàn)率，因此拉高了股票價格；反之利率的上升會打壓股價?？墒鞘聦嵲僖淮握f明了中國股市的怪異。從2004年初到2005年年中，當(dāng)短期利率下降的時候，股市卻是在下跌。從2005年年中到2006年秋天，當(dāng)利率上升的時候，股市反而在不斷攀升（圖2）。在過去三年中，中國股市與利率的關(guān)系完全不是理論所預(yù)期的那樣。因此不論是從貨幣數(shù)量還是從利率水平看，都不能得出流動性推動股市的結(jié)論。 二、 流動性在收緊而不是放松很多人還有一個錯誤的印象，覺得流動性越來越泛濫，在2006年的牛市里尤為嚴(yán)重。事實恰恰相反。在2006年，流動性其實要比之前的兩年更緊而不是更松。比如在2006年，M2增速是不斷下降的，從年初的19.2%下降到了年底的17%。除了2006年年底的兩個月外，利率是在不斷上升的。比如7天回購利率從2006年年初的1.2%上升到了秋天的3.2%。在年底下跌之后，該利率現(xiàn)在又回到了2.7%。許多其他指標(biāo)也顯示了在牛氣沖天的2006年，流動性是被收緊而不是被放松的。比如許多人覺得外資大量涌入在國內(nèi)股市上興風(fēng)作浪。其實熱錢流入最多的年份應(yīng)該是2004年，而不是2006年。事實上，在2006年秋天曾出現(xiàn)了熱錢的凈流出。我們可以從外匯儲備的增加中減去順差和直接投資來大致估算流動資金和熱錢的規(guī)模（圖3）。雖然這個口徑不是最精確的，但是它的趨勢足以說明問題。這樣估算出來的熱錢在2004年高達(dá)1150億美元，在2005年是430美元，在2006年是130億美元。雖然在2006年外匯儲備增加2200億美元，創(chuàng)歷史記錄，但是如果用更有意義的增長率計算的話，2006年30%的外儲增長率要小于2003年至2005年的41%、51%、和34%。 另外從國內(nèi)的各類貨幣環(huán)境的指標(biāo)來看，也得不出流動性在2006年尤其泛濫的結(jié)論。比如超額準(zhǔn)備金率在2004年的12個月平均為6%，在2005年平均為5.5%，而在2006年平均只有3.9%。如果除去12月份，2006年全年的超儲率一直在下降，從年初的4.5%下降到了11月的2.8%。最后，順差和資本流入是否會最終轉(zhuǎn)化為國內(nèi)的流動性還取決于央行的對沖力度。央行在2006年發(fā)行央票3.7萬億元，三次提高準(zhǔn)備金率，一共凍結(jié)資金4890億元，其對沖強度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過以往幾年。央行在2004年僅僅對沖掉了外匯占款的38%，在2005年對沖掉了外匯占款的58%。雖然由于外貿(mào)順差的增加，外匯占款在2006年猛增，但是央行積極使用央票和準(zhǔn)備金率，對沖掉了2006年外匯占款的近80%。事實上在2006年，未被對沖的外匯占款、即最終轉(zhuǎn)換為國內(nèi)流動性的部分還不到2004年的一半。另外，從基礎(chǔ)貨幣的增長到貨幣乘數(shù)的變化，我們都可以發(fā)現(xiàn)2006年的流動性環(huán)境要比之前幾年更為緊縮。三、 中國的銀行儲蓄是無效約束那么，用于巨額基金申購和打新股的資金從何而來呢？其實答案很簡單這些資金絕大部分來自于居民和企業(yè)的儲蓄，也就是流動性的存量。這也就是為什么居民儲蓄的增速從2006年初的20%左右下降到了年底的14.6%。但是請注意，這筆儲蓄也并不是2006年才有的，而是多年以來就一直就在銀行的賬戶里面。在2003-2004年當(dāng)儲蓄利率只有1.98%、通脹一度高達(dá)5%的時候，股市仍然是熊市，儲蓄仍然在銀行沉睡，反而倒是在2006年儲蓄利率升到2.52%的時候儲蓄才開始蘇醒并離開銀行涌向股市。這恰恰說明了是別的力量而不是所謂的流動性推動了過去一年的股市。儲蓄流向股市只是一個典型的資產(chǎn)重新配置。我們不能否認(rèn)在成熟市場里流動性對資產(chǎn)價格的影響。事實上在發(fā)達(dá)國家，資本市場對流動性環(huán)境是非常敏感的。原因在于當(dāng)發(fā)達(dá)市場的金融資產(chǎn)配置已經(jīng)處于大致均衡狀態(tài)的時候，流動性是一個有效約束條件。這時如果流動性這個約束收緊的話，資產(chǎn)價格會下跌；如果流動性這個約束放松的話，資產(chǎn)價格會上升。所以我們并不否認(rèn)全球的流動性作用，比如日本在1980年代末的流動性泛濫吹出了日本的資產(chǎn)泡沫，近年來全球的流動性問題推高了美國債券的價格。而多年以來，作為一個流動性存量概念的儲蓄對于中國股市來說一直是一個無效約束。中國的資產(chǎn)配置原來就不是處在一個均衡位置，居民資產(chǎn)配置過于單一，只有儲蓄、房產(chǎn)和股票。如果最優(yōu)解不是在邊界上而是在邊界內(nèi)部的時候，這個約束條件就是無效約束小幅收緊或放松這個邊界約束不會影響到最優(yōu)解。第三章 股市溫和上漲有助于緩和流動性過剩問題目前，造成股指上漲的不利因素主要表現(xiàn)為流動性過剩問題，流動性過剩是當(dāng)前經(jīng)濟生活中的難點，致使傳統(tǒng)政策工具基本失靈。政府應(yīng)順勢而為，積極利用股市的溫和上漲，緩解流動性過剩問題。第一節(jié) 緩解流動性過剩的傳統(tǒng)政策工具失靈。緩解流動性過剩問題不外乎如下幾種方法：（1）銀行再次加息。這是宏觀調(diào)控常用的手段之一。然而，在人民幣升值的大背景下，升值會吸引更多的國際熱錢進來，將進一步加劇流動性過剩，外資即可賭升值又可賭升息，這無疑是火上澆油；（2）全面通貨膨脹。使大量資金涌向城鄉(xiāng)居民日用百貨商品，形成20世紀(jì)8090年代10%-20%高通脹。但是，在任何時候，通脹都將會遭到人民與各級政府強烈反對。通脹會造成價格系統(tǒng)紊亂，宏觀經(jīng)濟失衡，政府失信于民。在目前“共建和諧社會”的大旗下，高通脹絕不可??；（3）人民幣升值一步到位。這樣外來資金將失去進來的動力，曾有一些經(jīng)濟學(xué)家支持這種觀點。然而，這種方法震蕩太大，中國經(jīng)濟目前對外貿(mào)易依存度80%，并且中國是以生產(chǎn)低附加值產(chǎn)品為主的大國，人民幣一步升值到位將造成大批企業(yè)倒閉，工人失業(yè)，形成嚴(yán)重的社會問題；（4）再次提高準(zhǔn)備金率。央行領(lǐng)導(dǎo)人也曾指出，在流動性過剩的前提下，小幅提高存款準(zhǔn)備金率進行適量微調(diào)。這一舉措在近兩年中已經(jīng)多次使用。在國外屬于貨幣政策工具中的重型武器。其他國家地區(qū)如果如此頻繁使用這一工具，經(jīng)濟早已冷卻，股市早已大跌，但在中國卻影響甚微。這反過來說明，中國股市外