企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法評(píng)價(jià).doc

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法評(píng)價(jià)作者：宗義湘 陳宇 張潤(rùn)清 簡(jiǎn)介：隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步深入和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)流動(dòng)重組、產(chǎn)權(quán)變革將以更快的速度和更大的規(guī)模進(jìn)行，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用空間極大擴(kuò)展，同時(shí)傳統(tǒng)的評(píng)估技術(shù)受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。本文對(duì)傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法即成本法、市場(chǎng)法、收益法以及目前國(guó)際上通用的DCF法進(jìn)行了分析評(píng)價(jià)，在此基礎(chǔ)上，提出一種在特定條件下企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，即期權(quán)定價(jià)模型的應(yīng)用。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)綜合性的資產(chǎn)評(píng)估，是對(duì)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行判斷估計(jì)的過(guò)程，在經(jīng)濟(jì)全球化和以信息數(shù)據(jù)為核心的高新技術(shù)迅速發(fā)展的形式下，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用空間得到了極大擴(kuò)展，同時(shí)傳統(tǒng)的評(píng)估技術(shù)也受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)1996年頒發(fā)的資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見(jiàn)中第十三章整體企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估(以下簡(jiǎn)稱(chēng)整體評(píng)估)第165條規(guī)定：近期內(nèi)，對(duì)整體企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，應(yīng)采用重置成本法(即整體企業(yè)的成本加和法)確定總資產(chǎn)、總負(fù)債和資產(chǎn)評(píng)估值，同時(shí)采用收益現(xiàn)值法分析、驗(yàn)證重置成本法的評(píng)估結(jié)果，并且闡明在實(shí)際的資產(chǎn)評(píng)估中可以有收益現(xiàn)值法、重置成本法、現(xiàn)行市場(chǎng)法、清算價(jià)格法及政府有關(guān)各部門(mén)規(guī)定的其它評(píng)估方法。這些方法與目前國(guó)際上通行的成本法、市場(chǎng)法、收益法基本相同1。本文對(duì)這些傳統(tǒng)的估價(jià)方法進(jìn)行了分析評(píng)價(jià)，并且在此基礎(chǔ)上，提出一種在特定條件下企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法，即期權(quán)定價(jià)模型的運(yùn)用。一、傳統(tǒng)估價(jià)方法及存在問(wèn)題(一)重置成本(成本加和)法重置成本(成本加和)法是實(shí)現(xiàn)企業(yè)重建思路的具體技術(shù)手段，具體是將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值加總求得企業(yè)整體價(jià)值的方法。這種方法的局限性在于：一方面僅從歷史投入(即構(gòu)建資產(chǎn))角度考慮企業(yè)價(jià)值，而沒(méi)有從資產(chǎn)的實(shí)際效率和企業(yè)運(yùn)行效率角度考慮；另一方面，對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值估計(jì)不足，尤其不適用于高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。這種方法運(yùn)用的結(jié)果是，無(wú)論效益好壞，同類(lèi)企業(yè)只要原始投資額相等，則企業(yè)價(jià)值評(píng)估值一致，甚至有的時(shí)候，效益差的企業(yè)評(píng)估值還會(huì)高于效益好的企業(yè)評(píng)估值。成本加和法從資產(chǎn)存量出發(fā)，通過(guò)資產(chǎn)單項(xiàng)評(píng)估后匯總得到的企業(yè)價(jià)值，這就造成了企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)的規(guī)定性和量的規(guī)定性之間的脫節(jié)以及不考慮資產(chǎn)整體效應(yīng)的弊端。因此，這種方法在國(guó)外極少采用。但是成本加和方法在我國(guó)國(guó)有企業(yè)效益低下，資產(chǎn)盤(pán)子大，非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占有相當(dāng)大比重，而且證券市場(chǎng)不完善的條件下，為防止國(guó)有資產(chǎn)流失，卻不失為一種比較恰當(dāng)而且無(wú)奈的選擇。2(二)市場(chǎng)法這種方法的典型是市盈率乘數(shù)法。市盈率乘數(shù)法的基本思路是：首先，從證券交易所中搜集與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的上市公司，把上市公司的股票價(jià)格按公司不同口徑的收益額計(jì)算出不同口徑的市盈率(不同的收益額口徑，有：稅前無(wú)負(fù)債凈現(xiàn)金流量、無(wú)負(fù)債凈現(xiàn)金流量、凈利潤(rùn)等)。其次，分別按各口徑市盈率相對(duì)應(yīng)的口徑計(jì)算被評(píng)估企業(yè)的各口徑收益額，最后以市盈率作為乘數(shù)，乘以被評(píng)估企業(yè)相對(duì)應(yīng)口徑的預(yù)期收益，從而推算出企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。3例如，美國(guó)Cwcom公司，其1997年的收益額是700萬(wàn)。國(guó)外股票市場(chǎng)上同類(lèi)型公司的平均市盈率是30，因而該公司企業(yè)的當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值約為2.1億。運(yùn)用市盈率乘數(shù)法評(píng)估企業(yè)，需要有一個(gè)較為完善發(fā)達(dá)的證券交易市場(chǎng)，要有行業(yè)部門(mén)齊全且足夠數(shù)量的上市公司。我國(guó)的證券市場(chǎng)從無(wú)到有，發(fā)展迅速，上市公司的種類(lèi)和數(shù)量越來(lái)越多。但是我國(guó)的上市公司在股權(quán)設(shè)置、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面還有許多特殊因素，市場(chǎng)發(fā)育也不盡完善。因此在短期內(nèi)國(guó)內(nèi)企業(yè)整體評(píng)估還不宜采用市盈率乘數(shù)法，但可以作為輔助方法，或作為粗略估算方法。(三)收益法收益法是通過(guò)估算被評(píng)估企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益并折成現(xiàn)值，借以確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種評(píng)估方法。采用收益法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，所確定的價(jià)值是取得預(yù)期收益權(quán)利所支付的貨幣總額。因此，從投資人及企業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，收益法是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的最直接最有效的方法。因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值的高低應(yīng)主要取決于其未來(lái)整體資產(chǎn)的獲利能力，而不是現(xiàn)存資產(chǎn)的多少。收益法在運(yùn)用過(guò)程中要求以下三個(gè)基本參數(shù)能夠合理取得，即企業(yè)預(yù)期收益、折現(xiàn)率和獲利繼續(xù)時(shí)間。目前，國(guó)際上通用的評(píng)估企業(yè)的整體內(nèi)在價(jià)值的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量(DCF)法?；舅悸肥牵?1估計(jì)出企業(yè)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流量序列。企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱(chēng)自由現(xiàn)金流，他們是在一段時(shí)期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的營(yíng)業(yè)活動(dòng)或投資活動(dòng)創(chuàng)造的。但這些現(xiàn)金流不包括與企業(yè)籌資活動(dòng)有關(guān)的收入與支出。因此，企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流為： 自由現(xiàn)金流(CFA)EBIT(1Tc)折舊一WCR凈資本支出。其中：EBIT：息稅前收益 Tc：公司所得稅率WCR：這一時(shí)期資本需求的變化量?jī)糍Y本指購(gòu)置新資產(chǎn)花費(fèi)的現(xiàn)金與出售舊資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金之間的差額。2確定折現(xiàn)率。 即確定能夠反映自由現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的要求回報(bào)率?，F(xiàn)金流的回報(bào)率由正常投資回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率兩部分組成，一般來(lái)講，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的回報(bào)率越高，即折現(xiàn)率越高。折現(xiàn)率的確定多采用以下兩種方法：(1)風(fēng)險(xiǎn)累加法。即：折現(xiàn)率行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率其他風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。這種方法彈性很強(qiáng)。(2)加權(quán)平均資本成本(WACC)法。加權(quán)平均資本成本模型是測(cè)算企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率的一種較為常用的方法。該模型是以企業(yè)的所有者權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債所構(gòu)成的投資成本，以及投資資本所需求的回報(bào)率，經(jīng)加權(quán)平均計(jì)算來(lái)獲得企業(yè)價(jià)值評(píng)估所需折現(xiàn)率的一種數(shù)學(xué)模型。其公式為：KERF(RMRF) 其中：WACC：加權(quán)平均資本成本，即企業(yè)評(píng)估的折現(xiàn)率； KD：長(zhǎng)期負(fù)債成本(利息率)； KE：所有者權(quán)益要求的回報(bào)率，即權(quán)益資本成本； KM：社會(huì)平均收益率； RF：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率； ：行業(yè)平均收益率/社會(huì)平均收益率。值越大，其風(fēng)險(xiǎn)越大，期望回報(bào)率越高。3計(jì)算企業(yè)資產(chǎn)的DCF價(jià)值式中：TV為第n年末企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)值。DCF法的估價(jià)模型使用起來(lái)雖然比較復(fù)雜，但它具有明顯優(yōu)點(diǎn)：(1)明確了資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值與資產(chǎn)的效用或有用程度密切相關(guān)，重點(diǎn)考慮了企業(yè)資產(chǎn)未來(lái)的收益能力。(2)能適用于那些具有很高的財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率發(fā)生變化的公司。盡管DCF法在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，具有成本法和市場(chǎng)法不可比擬的優(yōu)越性，但是，我們?cè)趹?yīng)用這一方法時(shí)，不能忽視這一方法應(yīng)用的假設(shè)前提，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)定，未來(lái)現(xiàn)金流序列可預(yù)期且為正值。使用WACC法確定折現(xiàn)率必須具備經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同、資本結(jié)構(gòu)不變及股利分配制度穩(wěn)定在內(nèi)的嚴(yán)格假設(shè)。這樣的假設(shè)使得DCF法在評(píng)估實(shí)踐中往往會(huì)因一些特殊情況而受到限制。首先，對(duì)于當(dāng)前存在經(jīng)營(yíng)困難的企業(yè)而言，這些企業(yè)的當(dāng)前現(xiàn)金流或收益往往為負(fù)，而且可能在將來(lái)的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)還會(huì)為負(fù)。其次，DCF法只能估算已經(jīng)公開(kāi)的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來(lái)的增長(zhǎng)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價(jià)值，沒(méi)有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機(jī)會(huì)，而這種投資機(jī)會(huì)會(huì)在很大程度上決定和影響企業(yè)的價(jià)值。第三，對(duì)于擁有某種無(wú)形資產(chǎn)，但目前尚未利用，這樣預(yù)期現(xiàn)金流量難以估計(jì)，就會(huì)低估企業(yè)價(jià)值。二、期權(quán)定價(jià)模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用(一)期權(quán)定價(jià)模型期權(quán)是一種證券化契約，該契約賦予其持有者或買(mǎi)方具有在期權(quán)到期日或到期日之前任一時(shí)間向其賣(mài)方按預(yù)先約定的價(jià)格(執(zhí)行價(jià)格)購(gòu)買(mǎi)或出售契約所規(guī)定的一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)只包含權(quán)利而不包含義務(wù)，其持有者可自由行使權(quán)利，故又稱(chēng)為選擇權(quán)。為取得該權(quán)利，期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者需在購(gòu)買(mǎi)期權(quán)時(shí)向其賣(mài)方支付一定金額的保險(xiǎn)金，稱(chēng)其為期權(quán)價(jià)格。4 期權(quán)定價(jià)的理論可以很好地應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估之中。它重點(diǎn)考慮了選擇權(quán)或不同的投資機(jī)會(huì)所創(chuàng)造的價(jià)值。在傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法不太適用或很難使用時(shí)，它可以獨(dú)辟蹊徑達(dá)到理想的結(jié)果。即使是在上述傳統(tǒng)評(píng)估方法適用的情況下，期權(quán)定價(jià)估價(jià)法也為我們提供了一個(gè)很有價(jià)值的獨(dú)特視角?，F(xiàn)代金融期權(quán)理論的誕生為價(jià)值分析中許多不確定因素的評(píng)估提供了豐富的應(yīng)用天地。而在期權(quán)定價(jià)模型中，最著名的是BlackScholes模型。5BlackScholes模型中買(mǎi)入期權(quán)的價(jià)值形式如下：模型中：N(d1)、N(d2)分別為d1、d2的累積正態(tài)分布函數(shù)值；C：買(mǎi)入期權(quán)的價(jià)值； S：指定資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)； K：期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格或履行價(jià)格； r：與期權(quán)壽命相當(dāng)?shù)臒o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率； ：指定資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差； t：期權(quán)到期的時(shí)間。公式C右邊第一項(xiàng)為期望的資產(chǎn)價(jià)值，第二項(xiàng)為資產(chǎn)的期望成本。即企業(yè)價(jià)值為期望價(jià)值與期望成本之差。(二)期權(quán)定價(jià)模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用6在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，資產(chǎn)負(fù)債中的資產(chǎn)方和負(fù)債方都可能擁有期權(quán)。資產(chǎn)方的期權(quán)主要是開(kāi)發(fā)選擇權(quán)、固定資產(chǎn)選擇權(quán)等。當(dāng)這些選擇權(quán)的成本低于它所提供的利潤(rùn)時(shí)，這些期權(quán)不僅提供了投資的靈活性，而且創(chuàng)造價(jià)值。例如，對(duì)礦產(chǎn)資源的開(kāi)采權(quán)，合同條款不僅表述了雙方的意愿，而且對(duì)何時(shí)開(kāi)業(yè)、關(guān)閉以及放棄經(jīng)營(yíng)都有明確的標(biāo)準(zhǔn)。比如，在礦石價(jià)格超過(guò)多少元/噸時(shí)才開(kāi)始采礦，這樣的合同顯然比那些條件相同但無(wú)選擇權(quán)的合同要靈活，因而也就有價(jià)值。負(fù)債方的期權(quán)，則更加明顯。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，許多企業(yè)發(fā)行了證券，如購(gòu)股權(quán)書(shū)、認(rèn)股權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券等，這些負(fù)債都帶有明顯的期權(quán)特征。例如我們可以把可轉(zhuǎn)換債券看作是一般債券附加了期權(quán)。只要能得到股票收益率年度標(biāo)準(zhǔn)差(不能直接觀(guān)察到，可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算)，就可以套用BlackScholes模型，很方便的計(jì)算出債券期權(quán)價(jià)格，再加上債券的利息費(fèi)用，才是可轉(zhuǎn)換債券的真正融資成本。在當(dāng)今新經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)環(huán)境下，以信息技術(shù)和產(chǎn)業(yè)為龍頭的高新技術(shù)的飛速發(fā)展顯著地提高了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的勞動(dòng)生產(chǎn)率，人們對(duì)新經(jīng)濟(jì)的討論越多表明人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式難以預(yù)測(cè)，在這樣的環(huán)境下技術(shù)的發(fā)展及其應(yīng)用前景都很不確定，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)能否把握不確定環(huán)境下的各種投資機(jī)會(huì)在很大程度上決定著企業(yè)的價(jià)值?？梢?jiàn)期權(quán)在定價(jià)中應(yīng)用前景廣闊，凡具有或有索償權(quán)、選擇權(quán)特征的問(wèn)題，都可以考慮納入期權(quán)理論的框架來(lái)定價(jià)。(三)應(yīng)用案例假定某公司因?yàn)閯倓傔\(yùn)營(yíng)，目前沒(méi)有效益,但在試驗(yàn)中有一種產(chǎn)品很有希望成為治療糖尿病的藥物。公司已經(jīng)申請(qǐng)了專(zhuān)利,并擁有20年的專(zhuān)利權(quán)。該專(zhuān)利產(chǎn)品的資產(chǎn)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值為1億元，資產(chǎn)價(jià)值的方差20.20，開(kāi)發(fā)此產(chǎn)品的投資成本現(xiàn)值為8000萬(wàn)元，如果年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為7%，試評(píng)估該企業(yè)的價(jià)值。初看起來(lái)，所給出的信息如果按照傳統(tǒng)的評(píng)估方法，很難估價(jià)企業(yè)價(jià)值。但運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型可以解決此問(wèn)題。 我們可以認(rèn)為公司的價(jià)值是由公司現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值和這項(xiàng)專(zhuān)利技術(shù)的價(jià)值兩部分所組成。但是公司因?yàn)閯倓傔\(yùn)營(yíng)，現(xiàn)有資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的價(jià)值很小(相對(duì)于后者)。所以我們?cè)u(píng)估公司的價(jià)值,主要重點(diǎn)就是評(píng)估專(zhuān)利技術(shù)的價(jià)值。此時(shí)，公司的產(chǎn)品專(zhuān)利擁有權(quán)被看作是一個(gè)買(mǎi)方期權(quán)，相關(guān)參數(shù)如下：專(zhuān)利產(chǎn)品本身為標(biāo)的資產(chǎn),而標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)值就是現(xiàn)在生產(chǎn)該產(chǎn)品的預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值，即S=1億元=100百萬(wàn)元；生產(chǎn)該專(zhuān)利產(chǎn)品的初始投資成本的現(xiàn)值即為這個(gè)買(mǎi)方期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，即K=80百萬(wàn)元；期權(quán)的期限就是公司擁有該專(zhuān)利產(chǎn)品的有效期，即t= 20年。 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r=7%。至此，全部輸入變量都已經(jīng)得到。代入BlackScholes的期權(quán)定價(jià)公式則有：查標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布表得到N(d1)0.965，N(d2)0.425 C=1000.965-80e-0.07200.425=88.12(百萬(wàn)元) 因此公司擁有專(zhuān)利權(quán)的價(jià)值即為買(mǎi)方期權(quán)價(jià)值88.12百萬(wàn)元。如果這個(gè)公司現(xiàn)有賬面資產(chǎn)及現(xiàn)有業(yè)務(wù)的價(jià)值為300萬(wàn)元,那么該公司的評(píng)估總價(jià)值為：88.12391.12 百萬(wàn)元。三、結(jié)束語(yǔ)隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尤其是證券市場(chǎng)的迅速深入發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估將日益增多。1997年深滬兩地有211家上市公司發(fā)生了270余起并購(gòu)事件。1998年，近400家公司進(jìn)行了程度不一的資產(chǎn)重組。1999年7月1日起正式實(shí)施的證券法，將上市公司發(fā)行股票上市由審批制改為核準(zhǔn)制，避免企業(yè)以虛假經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)獲取上市資格；對(duì)信息披露的要求更加規(guī)范，同時(shí)恰當(dāng)?shù)匾?guī)范了企業(yè)資產(chǎn)重組行為，放寬了收購(gòu)條件，這些都為我國(guó)公司價(jià)值評(píng)估提供了用武之地。另外，我國(guó)企業(yè)管理現(xiàn)狀急待改善。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1996年，A股公司有29家虧損，占當(dāng)年掛牌A股的5.02%。1997年，A股公司虧損42家，占當(dāng)年掛牌A股的5.61%。98年有70家公司發(fā)出虧損公告，占當(dāng)年掛牌A股的8.40%。上市公司尚且如此，其他企業(yè)的情況就可想而知了。而這些虧損公司的一個(gè)不容忽視的問(wèn)題在于管理水平落后。價(jià)值評(píng)估在西方國(guó)家獲得了很大成功，正確推行以?xún)r(jià)值評(píng)估為手段的價(jià)值最大化管理，必然能使我國(guó)企業(yè)走出困境。因此，無(wú)論在理論和實(shí)踐中，探討和研究企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法以及合理運(yùn)用都具有重要的意義。參考文獻(xiàn)：1 劉平. 高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估特點(diǎn)和方