我國股票IPO定價制度現(xiàn)狀及主要問題分析.doc

我國股票IPO定價制度現(xiàn)狀及主要問題分析 摘要：本文主要介紹我國現(xiàn)行的IPO定價制度，眾所周知，我國IPO抑價基本維持在20%到80%之間，剖析其中存在的問題，我認(rèn)為主要是股權(quán)分置及政府過度管制，以及二級市場的過度泡沫，有資料顯示，就我國市場而言，股票首次公開發(fā)行價格較上市價格更為合理。本文為IPO定價中存在的問題提出了合理的解決思路。關(guān)鍵字：IPO 詢價制度 政府管制 股權(quán)分置 一、我國現(xiàn)行IPO定價制度簡介2005年1月1日我國實(shí)施首次公開發(fā)行股票詢價制度，該制度主要內(nèi)容如下：首次公開發(fā)行的股票的公司，及其保薦人應(yīng)通過向詢價對象詢價的方式確定股票發(fā)行價格。發(fā)行申請經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)后，發(fā)行人應(yīng)公告招股意向書，開始進(jìn)行推介和詢價。詢價分為初步詢價和累計投標(biāo)詢價兩個階段。發(fā)行人及其保薦人通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，通過累計投標(biāo)詢價確定發(fā)行價格。1.初步詢價詢價對象可以自主決定是否參與初步詢價，詢價對象申請參與初步詢價的，主承銷商無正當(dāng)理由不得拒絕。未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的詢價對象，不得參與累計投標(biāo)詢價和網(wǎng)下配售。初步詢價結(jié)束后，公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下，提供有效報價的詢價對象不足20家的，或者公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上，提供有效報價的詢價對象不足50家的，發(fā)行人及其主承銷商不得確定發(fā)行價格，并且應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行。發(fā)行人及其主承銷商中止發(fā)行后重新啟動發(fā)行工作的，應(yīng)當(dāng)及時向中國證監(jiān)會報告。2.累計投標(biāo)詢價發(fā)行價格區(qū)間確定后，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)向詢價對象進(jìn)行累計投標(biāo)詢價，并應(yīng)根據(jù)累計投標(biāo)詢價結(jié)果確定發(fā)行價格。所有詢價對象均可參與累計投標(biāo)詢價。所謂累計投標(biāo)詢價，是指在發(fā)行中，根據(jù)不同價格下投資者認(rèn)購意愿確定發(fā)行價格的一種方法。通常，證券公司將發(fā)行價格確定在一定的區(qū)間內(nèi)，投資者在此區(qū)間內(nèi)按照不同的發(fā)行價格申報認(rèn)購數(shù)量，證券公司將所有投資者在同一價格之上的申購量累計計算，得出一系列在不同價格之上的總申購量；然后，按照總申購量超過發(fā)行量的一定倍數(shù)(即超額認(rèn)購倍數(shù))，確定發(fā)行價格。發(fā)行價格區(qū)間、發(fā)行價格及相應(yīng)的發(fā)行市盈率確定后，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)將其分別報中國證監(jiān)會備案并公告；發(fā)行價格確定依據(jù)應(yīng)同時備案及公告。3.配售股票發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)向參與網(wǎng)下配售的詢價對象配售股票。公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，配售數(shù)量不超過本次發(fā)行總量的20；公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數(shù)量的50。詢價對象應(yīng)當(dāng)承諾獲得本次網(wǎng)下配售的股票持有期限不少于3個月，持有期自本次公開發(fā)行的股票上市之日起計算。股票配售對象參與累計投標(biāo)詢價和網(wǎng)下配售應(yīng)當(dāng)全額繳付申購資金，單一指定證券賬戶的累計申購數(shù)量木得超過本次向詢價對象配售的股票總量。發(fā)行人及其主承銷商通過累計投標(biāo)詢價確定發(fā)行價格的，當(dāng)發(fā)行價格以上的有效申購總量大于網(wǎng)下配售數(shù)量時，應(yīng)當(dāng)對發(fā)行價格以上的全部有效申購進(jìn)行同比例配售。 二、我國新股詢價制度帶來的積極變化及弊端實(shí)踐證明，通過詢價、報價形成價格是股票發(fā)行市場化定價的有效形式。在詢價過程中，投資者與投資銀行談他們購買新股的意向時，發(fā)行人和投資銀行可以統(tǒng)計大量的定價信息，投行可以根據(jù)投資人反饋的信息重新修訂新股發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量，使新股價格充分反映市場需求情況。它的積極變化體現(xiàn)在1.詢價制有利于保護(hù)投資人的利益，培育機(jī)構(gòu)投資者2.詢價制度改革和完善了我國目前的股票發(fā)售機(jī)制，提高了定價的透明度3.詢價制度將促進(jìn)保薦機(jī)構(gòu)的發(fā)展與完善我國的詢價制度不是完全市場化的，由于政府過多的介入，以及一些歷史遺留問題，如股權(quán)分置等等，所以還存在很多弊端，表現(xiàn)在以下幾個方面:1.新股申購存在不公，未從根本上保護(hù)中小投資者的利益2.IPO詢價制度并未實(shí)現(xiàn)新股定價的完全市場化3.新股發(fā)行價格過高，上市首日上漲幅度過大4.新股發(fā)行價格的確定存在弊端，其有效性不高 三、我國IPO定價制度弊端出現(xiàn)的原因分析 首先詢價制實(shí)行網(wǎng)下配售，網(wǎng)上發(fā)行以資金為主，新股申購明顯向機(jī)構(gòu)投資者傾斜。機(jī)構(gòu)投資者既可參與網(wǎng)下配售，又可進(jìn)行網(wǎng)上申購，而中小投資者不能參加股票發(fā)行的詢價和配售，而只能參與網(wǎng)上申購，而且一般網(wǎng)下配售的中簽率高于網(wǎng)上申購的中簽率，低中簽率使得中小投資者只能通過二級市場購買，這樣新股價格容易被人為操縱，且高價格最終轉(zhuǎn)給二級市場的中小投資者，存在嚴(yán)重的不公平性。 其次我國的詢價制度雖然向市場化邁進(jìn)了一大步，但是并未實(shí)現(xiàn)完全市場化。按照規(guī)定，我國新股的承銷價格區(qū)間是通過對機(jī)構(gòu)投資者的初步詢價結(jié)果來確定的，但初步詢價的對象主要由發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)選擇，很可能出現(xiàn)保薦機(jī)構(gòu)圈定自己認(rèn)可的、有一定關(guān)系的機(jī)構(gòu)詢價，盡可能使發(fā)行價格的決定權(quán)為自己所控制。對于無需參與網(wǎng)下申購的初步詢價商，其報價沒有很強(qiáng)的約束和管制，發(fā)行商和上市公司可以通過拉攏初步詢價機(jī)構(gòu)，人為地提高新股的報價，存在一定的道德風(fēng)險，比如，參與初步詢價的機(jī)構(gòu)不參與正式的累計投標(biāo)詢價，或者是詢價對象對詢價回復(fù)認(rèn)可之后不去認(rèn)購。而對于有意向申購該股的機(jī)構(gòu)投資者，則會聯(lián)合起來，盡量壓低初步詢價。然后在網(wǎng)下申購過程中以詢價區(qū)間的最大值報價，以實(shí)現(xiàn)新股低風(fēng)險的較高收益。部分詢價機(jī)構(gòu)或高或低地有目的報價，而不是完全注重上市公司的內(nèi)在價值，使得我國新股的詢價制度流于形式，造成新股定價不合理。再次由于詢價制度流于形式，沒有真正發(fā)揮其作用，再加上我國投資者“打新”神話，造成新股在市場上非常受歡迎，中簽率很低，供不應(yīng)求。加上上市公司圈錢和發(fā)行商賺取高費(fèi)用的目的，造成新股的發(fā)行價格過高。2010年新股的發(fā)行市盈率平均高達(dá)70倍左右，遠(yuǎn)高于這一時期的A股上市公司的平均市盈率。最后由于中簽比例高的機(jī)構(gòu)投資者的人為炒作，給新股爆炒提供了可能。而我國新股上市首日漲跌幅限制過寬，新股發(fā)行首日多數(shù)漲幅都在1倍左右，有的甚至出現(xiàn)3倍以上的漲幅。但是首日出現(xiàn)爆炒的股票以后往往走勢低迷，這反映出首日的上漲是投機(jī)的結(jié)果，不是市場理性均衡的價格。根據(jù)詢價制的規(guī)定，詢價對象如果未參與初步詢價或者參與初步詢價但未提交有效報價，將不得參與網(wǎng)下累計投標(biāo)詢價和網(wǎng)下配售，從而參與詢價的機(jī)構(gòu)為了自己的利益，往往會做出不真實(shí)的報價。此外，對詢價對象條件的嚴(yán)格限制也在一定程度上降低了詢價結(jié)果的有效性。 四、我國IPO高抑價成因首先,股權(quán)分置和政府管制的格局下,發(fā)行人并無低估發(fā)行價的動因。理由有二。其一, 正常市場中的IPO 發(fā)行價和發(fā)行數(shù)量的確定,發(fā)起人股東必須在現(xiàn)金流量價值與控制權(quán)價值之間做出權(quán)衡。顯然,中國上市公司并不存在這一決策問題。在股權(quán)分置的安排下非流通股占主要比例,發(fā)起人根本不需擔(dān)心公司控制問題,這就保證了控股股東未來不斷地利用這一機(jī)制為自身謀取私利,故此發(fā)行人對于IPO 的發(fā)行價并不敏感。其二,討論發(fā)行價“低估”的基本前提是: IPO 是否真正存在一個“估值”的過程。在中國股市的十余年中,大多數(shù)時間內(nèi)都采用的是固定市盈率的定價方式,也就是說,一級市場的發(fā)行價是被管制的,發(fā)行人和投資銀行本身與此并無多少關(guān)系其次,股權(quán)分置扭曲了股票市場的正常利益機(jī)制(即控股股東通過提高公司經(jīng)營績效,資本市場股價升值,來實(shí)現(xiàn)自身財富的增長) 。流通股權(quán)的交易價格與控股股東(非流通股) 的利益沒有了直接關(guān)系,同時不流通的控制權(quán)也不會因敵意收購而轉(zhuǎn)移。前者弱化了控制性股份的正常的資本屬性,后者則強(qiáng)化了控制性股份的控制權(quán)屬性,這兩方面都會激勵控股股東通過各種方式去侵占流通股東的利益。此外,股權(quán)分置下流通股東的投資行為也是扭曲。一般意義的股權(quán)包含了兩項(xiàng)最基本權(quán)利,一是分紅權(quán),二是投票權(quán)。分紅是股權(quán)基本的權(quán)益,而投票權(quán)是保障分紅權(quán)益的制度安排。換句話說,上市公司是通過出讓有相應(yīng)保障的未來分紅權(quán)來交換股權(quán)投資人的資本。但股權(quán)分置下的大部分股票(控制性股份) 是不流通的,流通股權(quán)即使全加在一起也無法影響公司決策。換言之,流通股東的分紅權(quán)是有的,與之相對應(yīng)的投票權(quán)也是有的,就是沒有可能通過投票控制公司管理層來加以保障。流通股東的唯一好處就是可以自由買賣股票。既然分紅權(quán)無法通過制度保障,那么股權(quán)投資可靠的盈利模式就只能通過股票買賣產(chǎn)生差價。這樣,二級市場的估值泡沫就為IPO 高價發(fā)行創(chuàng)造了條件。投資者即便意識到IPO 發(fā)行價過高了,但他們預(yù)期總可以在二級市場以更高的價格把股票轉(zhuǎn)讓給下一個投資者,故此一級市場的高價發(fā)行有可能得以持續(xù)。再次,股權(quán)分置嚴(yán)重割裂了一、二級市場正常的套利機(jī)制。正常制度安排下,股票發(fā)行的一級市場與交易的二級市場應(yīng)該是相通的,相通的基礎(chǔ)就是共同的價值判斷, IPO 確定發(fā)行價不單是向社會公眾融資的股票價格,實(shí)際上也同時是為二級市場確定了發(fā)行企業(yè)原始股票的價值。一級市場本身也就成為平抑二級市場股價泡沫、維持市場效率最重要的套利機(jī)制之一。異常高的IPO 回報會吸引二級市場的大量資金進(jìn)入,同類未上市公司的創(chuàng)始股東也會受到高溢價誘惑而積極尋求上市,已上市公司也會伺機(jī)以低成本進(jìn)行再融資,故此二級市場自然不可能支撐高估的價格。這一過程我們稱之為“新股供給的市場化”。但股權(quán)分置和政府嚴(yán)格管制的IPO 準(zhǔn)入制度導(dǎo)致中國的一、二級市場事實(shí)上是隔斷的。 五、完善我國IPO詢價制度的政策建議與對策新股發(fā)行的定價方式市場化改革確實(shí)是一個不容置疑的問題，也是發(fā)展的一個必然方向，但是在市場化改革過程中，我們不能僅僅只看到定價方式和定價制度本身的市場化，在進(jìn)行完全市場化之前，更重要的是要做好相關(guān)的基礎(chǔ)工作，為市場化改革創(chuàng)造一個良好的環(huán)境，從而使市場化改革取得一個更好的實(shí)施結(jié)果。1.加強(qiáng)證券市場的制度建設(shè)和監(jiān)管環(huán)境，完善法律法規(guī)為了促進(jìn)證券市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，首先必須先從制度上和監(jiān)管環(huán)境方面進(jìn)行規(guī)范。其次，證券市場的穩(wěn)定健康發(fā)展離不開有效的法律法規(guī)，有效的法律法規(guī)能約束上市公司、承銷商和投資者的行為，從而可以促進(jìn)證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。2.加強(qiáng)政府監(jiān)管部門的職能，充分發(fā)揮積極作用在中國經(jīng)濟(jì)和資本市場的市場化改革進(jìn)程中，政府監(jiān)管部門需要對證券市場制度安排的整體框架和發(fā)展前景有一個合理的預(yù)期和全面的把握。在這種對發(fā)展前景充分把握的前提下，充分行使政策監(jiān)管職能，依照現(xiàn)有的市場制度和即將進(jìn)行的制度安排，注重保持監(jiān)管的規(guī)范化和連續(xù)性。針對違反制度安排的行為嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)，從而在市場中逐步培育出遵守市場制度包括法律法規(guī)等各項(xiàng)規(guī)則的市場參與主體。3.進(jìn)一步完善累計投標(biāo)詢價機(jī)制一方面，在詢價對象方面，要提高機(jī)構(gòu)投資者的素質(zhì)，改變詢價過程中累計投標(biāo)時的報價缺乏誠信等情況，提高詢價的效率。另一方面，在詢價過程中，建立信息激勵和甄別機(jī)制，保證發(fā)行人和承銷商從機(jī)構(gòu)投資者身上獲取到的信息的數(shù)量和真實(shí)性。最后，在市場日益成熟、券商實(shí)力不斷壯大之時，逐步放開股票的分配權(quán)，給予券商更多的話語權(quán)，同時，也使他們承擔(dān)穩(wěn)定股價等更多的義務(wù)，這有助于IPO發(fā)行效率的提高。4.對詢價對象可以建立機(jī)構(gòu)投資者評價體系初次詢價對象的選擇標(biāo)準(zhǔn)，首先，應(yīng)當(dāng)以詢價對象的專業(yè)能力作為考慮因素，其次，再考慮其資金實(shí)力、誠信水準(zhǔn)和規(guī)范運(yùn)作等因素。若初次詢價對象專業(yè)水準(zhǔn)不夠，其資金實(shí)力再強(qiáng)、誠信水準(zhǔn)再高、公司運(yùn)作再規(guī)范也可能把市場引入歧途。建立投資者評價體系，并利用媒體定期公布評價結(jié)果，對那些專業(yè)能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投標(biāo)詢價時應(yīng)給予一些鼓勵政策，而對一些專業(yè)水準(zhǔn)比較差的機(jī)構(gòu)投資者給予一些限制性政策，甚