集團控股上市公司治理與價值.doc

集團控股上市公司治理與價值摘要：文章使用我國a股上市公司2007-2010年數(shù)據(jù)對公司治理對公司價值的影響進行實證檢驗，重點研究集團控股對公司價值的影響，并使用經(jīng)濟增加值代表公司價值。研究發(fā)現(xiàn)：當企業(yè)有集團背景時會降低公司的價值，國有集團控股上市公司的價值更低；股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、高管持股比例、董事長與總經(jīng)理的兩職兼任與公司的價值正相關(guān)；獨立董事占比與公司的價值負相關(guān)；控制權(quán)與所有權(quán)的兩權(quán)分離度和董事會規(guī)模對公司的價值沒有顯著影響。文章對集團控股上市公司提高治理水平，提升公司價值有一定的意義。關(guān)鍵詞：集團控股；公司治理；價值 eva現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離產(chǎn)生了代理，公司治理通過降低代理成本提升企業(yè)價值?，F(xiàn)代公司治理中不同的治理主體（公司股東、董事會、管理層和員工等）都在致力于企業(yè)價值創(chuàng)造，以實現(xiàn)股東財富最大化的目標?，F(xiàn)代企業(yè)的大股東大部分是企業(yè)集團，由于集團內(nèi)部資本市場和資源配置的功能，使得是否集團控股成為影響公司價值的重要方面。2009年1月21日，國務(wù)院國資委公布的關(guān)于認真做好2009年中央企業(yè)經(jīng)營業(yè)績考核工作的通知文件明確規(guī)定，從2010年起中央企業(yè)開展經(jīng)濟增加值（eva）績效考核，這標志eva作為企業(yè)核心考核指標的開始。鑒于此，本文使用eva來代表公司價值，通過實證分析公司治理與eva的相關(guān)性，為降低公司代理成本，完善治理結(jié)構(gòu)，推動企業(yè)改善經(jīng)營管理，提高公司價值提供的實證依據(jù)。一、制度背景與理論分析委托代理理論是關(guān)于公司治理最早的理論。jensen和meckling（1976）將委托代理關(guān)系定義為委托人委托代理人進行服務(wù)于委托人利益的活動。通過代理理論，公司治理問題被總結(jié)為公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離問題和與分散的股東和不作為的債權(quán)人怠于監(jiān)督管理層的活動，代理人可能會為了個人的利益損害股東等投資者的利益，與股東價值最大化的目標發(fā)生沖突，降低了公司價值（berle and means，1932）。公司治理的目的是在公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的前提下通過加強對管理層的監(jiān)管、限制管理層投機消費、提高現(xiàn)金使用效率來降低代理風險，確保股東和債權(quán)人的利益。通過促進經(jīng)營目標的一致性（conyon and schwalbach，2000）有效的公司治理可以在一定程度上緩和所有者和管理者的沖突，降低資本成本（donker and zahir， 2008），提高公司價值（shleifer and vishny，1997；gursoy and aydogan， 2002； cicero et al 2010）。對現(xiàn)代公司治理的研究已有很多具有重大意義的成果，但是從股東創(chuàng)造價值的角度還有很大的研究空間。大部分對公司價值的評價指標集中于以托賓q為代表的公司市值和以凈資產(chǎn)收益率為代表的會計利潤，很少有學(xué)者使用經(jīng)濟增加值（eva）代表公司價值。本文通過實證檢驗公司治理與eva的相關(guān)性，具有一定的創(chuàng)新意義。二、研究假設(shè)假設(shè)1：集團控股和國有控股上市公司價值低。carney等（2009）認為附屬于企業(yè)集團能夠帶來正的績效，claessens等（2006）則認為是負的，khanna和yafeh（2007）發(fā)現(xiàn)沒有關(guān)系。肖星等（2006）發(fā)現(xiàn)集團成員企業(yè)經(jīng)營效率和公司價值均顯著較高，但當集團對公司保持絕對或相對控股，以及集團由政府控制時，代理問題的增加導(dǎo)致集團成員企業(yè)價值下降。武常岐和錢婷（2011）發(fā)現(xiàn)集團控制能有效減輕國有企業(yè)的股東間代理問題。陳小悅（2001）、徐曉東（2003）發(fā)現(xiàn)第一大股東為非國家股股東的公司有著更高的企業(yè)價值和更強的盈利能力，其高級管理層也面臨著更多的來自企業(yè)內(nèi)部和市場的監(jiān)督和激勵。田利輝（2005）也發(fā)現(xiàn)在我國的上市公司中國家持股企業(yè)的表現(xiàn)不及非國家持股企業(yè)。本文假設(shè)集團控股和國有控股的公司價值較低。假設(shè)2：第一大股東持股比例與公司價值相關(guān)但方向不定，股權(quán)制衡度高的公司價值高。吳淑琨（2002）、徐莉萍等（2006）研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司績效正相關(guān)，白重恩等（2005）的結(jié)論相反。謝軍（2007）通過實證發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股水平較低時損害公司價值；第一大股東持股水平較高時出現(xiàn)“激勵效應(yīng)”，提升公司價值；第一大股東持股水平過高時會尋求保守的投資和融資政策，導(dǎo)致公司價值的下降。徐莉萍等（2006）認為過高的股權(quán)制衡程度對公司的經(jīng)營績效有負面影響，而陳德萍和陳永圣（2011）發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡程度高的公司價值更高。本文假設(shè)第一大股東持股比例與公司價值相關(guān)但方向不定，股權(quán)制衡度高的公司價值高。假設(shè)3：所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離程度與公司價值負相關(guān)。王鵬、周黎安（2006）從最終控制人的角度，研究了控股股東的控制權(quán)和所有權(quán)對公司績效的影響，結(jié)果表明隨著兩者分離程度的增加，公司績效將下降。李善民等（2006）、王力軍（2008）的研究支持了此結(jié)論。谷祺等（2006）通過對我國家族上市公司的研究發(fā)現(xiàn)我國家族上市公司價值與所有權(quán)比例顯著負相關(guān)，與控制權(quán)比例顯著負相關(guān)。本文假設(shè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離度越高，公司價值越高。假設(shè)4：高管持股比例與公司價值正相關(guān)。leland和pyle（1990）認為高管持股比例是對于公司預(yù)期盈利的風向標，高管持股比例高表明企業(yè)未來的預(yù)期收益高。mcconnell和servaes（1990）發(fā)現(xiàn)公司價值隨著管理層持股比例增加而增加，在超過某一臨界值后減少。于富生等（2008）認為管理層持股能夠有效降低企業(yè)財務(wù)風險，從而提高企業(yè)價值。在非國有企業(yè)中，管理層持股比例在提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價值方面的作用更為顯著（王君彩和馬施，2010；周仁俊等，2010）。李增泉（2000）、劉善敏等（2003）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的管理者持股比例與公司經(jīng)營績效基本不相關(guān)。本文假設(shè)高管持股比例高有助于提升公司價值。假設(shè)5：總經(jīng)理與董事長兩職兼任的企業(yè)價值高。董事長與總經(jīng)理的兩職兼任情況對公司的績效的影響是兩方面的：總經(jīng)理和董事長由一人兼任時，可以有效提高決策效率，抓住機會提高公司績效，但是會降低董事會的獨立性，削弱了董事會對于總經(jīng)理的制約關(guān)系，增加了侵害公司和股東權(quán)益行為的可能性（hayward和hambrick，1997）。本文假設(shè)總經(jīng)理與董事長兩職兼任的企業(yè)價值高。假設(shè)6：董事會規(guī)模過大會降低企業(yè)價值，獨立董事在董事會占比與企業(yè)價值正相關(guān)。孫永祥等（2000）認為董事會規(guī)模與企業(yè)價值之間負相關(guān)，于東智和池國華（2004）認為董事會規(guī)模的擴大在一定范圍內(nèi)有助于提升企業(yè)價值，超過這個范圍會降低企業(yè)價值。王躍堂等（2006）認為獨立董事的比例和公司價值正相關(guān)，但于東智和池國華（2004）發(fā)現(xiàn)獨立董事對提高企業(yè)價值沒有明顯促進作用，羅進輝、萬迪昉（2010）更是通過實證研究得出公司價值與獨立董事比例顯著負相關(guān)這一與傳統(tǒng)理論相悖的結(jié)論。本文假設(shè)董事會規(guī)模過大會降低企業(yè)價值，獨立董事在董事會占比與企業(yè)價值正相關(guān)。三、研究設(shè)計（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取本文以2007-2010年滬深兩市所有a股上市公司為初始樣本，并在此基礎(chǔ)上剔除金融類上市公司和凈資產(chǎn)為負的上市公司，最終樣本為6165個觀測值。本文中使用的單位eva值由csmar數(shù)據(jù)庫、上市公司年報披露數(shù)據(jù)計算得出，上市公司是否附屬于企業(yè)集團以及是否為國有企業(yè)主要通過公司年報披露的實際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)圖手工收集整理而成。（二）模型設(shè)計與變量定義目前國內(nèi)的研究，大多使用總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、托賓q等來評價公司治理效果，本文采用上市公司公布的年度數(shù)據(jù)，以上市公司的經(jīng)濟增加值（eva）來評價企業(yè)的公司治理水平。關(guān)于公司治理我們主要采用四個維度：實際控制人性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、兩權(quán)分離度、董事會情況。根據(jù)我國上市公司企業(yè)價值的影響因素，建立如下回歸模型：reva=+1s1+2s+3lqfl+4mshare+5dual+6board+7ind+8group+9gov+10size+11lev+12yeari+各變量定義如表1所示。四、實證結(jié)果（一）描述性統(tǒng)計表2報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：一是從全樣本來看，a股上市公司中，74.3%附屬于企業(yè)集團，58.2%的公司為國有企業(yè)。二是從變量reva可以看出，附屬于企業(yè)集團的公司創(chuàng)造的價值較少，私有企業(yè)創(chuàng)造價值較多。三是從變量s1和s可以看出，集團控股上市公司第一大股東持股比例高，私有企業(yè)股權(quán)較分散。四是從變量lqfl可以看出，國有企業(yè)兩權(quán)分離度較低。五是從變量mshare可以看出，私有企業(yè)高管持股比例高。六是從變量dual可以看出，在非集團控股的公司和民營企業(yè)，董事長和總經(jīng)理兩職兼任現(xiàn)象更普遍；從變量board可以看出，附屬企業(yè)集團和國有企業(yè)的公司董事會規(guī)模更大，變量ind差異不明顯。（二）回歸分析表3報告了公司治理對上市公司價值創(chuàng)造的影響，前4個回歸是全樣本回歸，第個回歸使用集團控股上市公司的數(shù)據(jù)。模型（1）未加入集團和所有權(quán)性質(zhì)變量，模型（2）加入集團變量，模型（3）加入所有權(quán)性質(zhì)變量，模型（4）加入集團和所有權(quán)性質(zhì)變量的交乘項。由表3可得：1.集團控股和國有控股與reva顯著負相關(guān)，國有控股對企業(yè)價值影響更大。企業(yè)集團以其整體利益最大化為前提，上市公司作為企業(yè)集團的投融資平臺承擔著提供利潤和支持集團其他業(yè)務(wù)板塊的作用，自身的價值沒有得到最大化。國有企業(yè)受政府控制，管理和經(jīng)營很大程度上受政府的行政命令干預(yù)，其經(jīng)營目標與追求自身價值最大化出現(xiàn)背離，從而降低了企業(yè)價值。本文假設(shè)1成立。2.第一大股東持股比例（s1）和第二至第十大股東持股比例之和（s）都與reva顯著正相關(guān)。所有權(quán)越集中于大股東，控制人與所有人的利益越一致，其目標也將會統(tǒng)一為公司價值最大化，因而，第一大股東持股比例越高，公司價值越高；第二至第十大股東持股比例之和越高，其對第一大股東的股權(quán)制衡作用越大，可以有效制約第一大股東的利益攫取行為，從而保證公司的良好經(jīng)營，提高公司價值。本文假設(shè)2成立。3.兩權(quán)分離度（lqfl）與公司價值關(guān)系不明顯。當控制權(quán)與所有權(quán)的分離程度較大時，代理成本增加會降低企業(yè)價值。然而，由于企業(yè)獲利能力越強，控股股東所能獲取的利益會越高，控股股東更有動機提高企業(yè)的盈利能力和發(fā)展能力。兩方面相互作用使得本文假設(shè)3不成立。4.高管持股比例（mshare）與公司價值關(guān)系不明顯。高管持股比例越高，與股東的利益越一致，代理成本也會越低。然而在中國上市公司中，高管都是由大股東任命或直接由大股東自己擔任，代表大股東的利益，而持股與否及多少對其經(jīng)營管理行為并不具有內(nèi)在的驅(qū)動作用，所以高管持股在中國對企業(yè)價值的影響并不突出。本文假設(shè)4成立。5.董事長與總經(jīng)理兼任（dual）與公司價值正相關(guān)?？偨?jīng)理和董事長由不同的人分別擔任時，因為自身特點的不同，雙方的經(jīng)營管理特點和偏好可能存在差異，容易導(dǎo)致決策效率的低下，可能會錯失企業(yè)發(fā)展的良機，而兩者由一人兼任時，可以有效提高決策效率，抓住機會提高公司績效。本文假設(shè)5成立。6.董事會規(guī)模（board）影響不顯著，獨立董事占比（ind）顯著為負。董事會規(guī)模過小，其監(jiān)督作用不能有效發(fā)揮；規(guī)模過大，又容易造成人員冗余，降低決策和監(jiān)督效率。二者相互作用導(dǎo)致董事會規(guī)模對公司價值的影響不顯著。得出獨立董事比例與公司價值負相關(guān)這一與理論相悖的結(jié)論可能是因為：上市公司的獨立董事的提名與任命及其薪酬水平由公司高管決定，中國的上市公司引進獨立董事更多的是為了滿足證監(jiān)會的制度性要求，獨立董事的兼任使他們沒有足夠的時間去了解所任職公司的經(jīng)營狀況和有效的監(jiān)督公司高管。本文假設(shè)6不成立。五、研究結(jié)論與未來的研究方向本文以2007-2010年間滬、深兩市所有a股上市公司為初始樣本，并在此基礎(chǔ)上剔除金融類上市公司和凈資產(chǎn)為負的上市公司，最終樣本為6165個觀測值。用eva代表公司價值，實證研究了公司治理的相關(guān)變量對eva的影響，研究結(jié)論主要是：一是企業(yè)集團控股會降低上市公司價值，國有集團控股的上市公司價值更低。二是股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度和管理層持股比例的提高都會提升企業(yè)價值。三是我國企業(yè)集團中董事會制度尚不健全，獨立董事沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。因此，在“十二五”發(fā)展規(guī)劃要求中國企業(yè)集團做大做強的背景下，不僅要考慮集團的整體利益，也要考慮集團控股上市公司中小股東的利益。本文的研究結(jié)論對企業(yè)集團治理有一定的啟示意義，進一步研究的方向是集團對上市公司的控制層級以及集團業(yè)務(wù)對上市公司價值的影響。參考文獻：1.khanna, t.,