房地產(chǎn)投資風險分析與綜合評價_secret.doc

摘 要隨著近幾年國民經(jīng)濟的快速增長，房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢，房地產(chǎn)業(yè)已成為國民經(jīng)濟中重要的基礎性產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)投資是一項綜合性、專業(yè)性、技術(shù)性極強的活動，同時也是一個高投入、高回報和高風險的產(chǎn)業(yè)，這些特征決定了它是不同于一般產(chǎn)品的投資，因此必須對房地產(chǎn)投資項目存在的風險進行透徹的分析和科學的防范。這就迫切需要一種在實際中特別適用的理論方法對其進行定性與定量分析，以便國家在我國房地產(chǎn)業(yè)上做出正確的發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)劃,并引導投資者做出理智的投資選擇。本文首先闡述了房地產(chǎn)投資風險的定義及特征，對目前國內(nèi)外比較常用的房地產(chǎn)投資風險的識別和度量方法進行分析，并評價了所列方法的優(yōu)缺點。結(jié)合我國房地產(chǎn)投資的實際情況，按照房地產(chǎn)投資風險的來源把風險分為社會風險、經(jīng)濟風險、技術(shù)風險、經(jīng)營風險與自然風險，并詳細分析了這五大風險因素所包含的十七項子因素；然后建立了房地產(chǎn)投資風險評估指標體系，構(gòu)建了基于多層次灰色評價法的房地產(chǎn)投資風險評價模型，并針對傳統(tǒng)的多層次灰色評價法中綜合評價計算過程存在的不足，創(chuàng)造性的對模型進行了兩點改進：判斷矩陣一致性改進和在評價模型中引入似然估計的概念，使模型計算結(jié)果更加精確。然后本文以昆明市YJ房地產(chǎn)投資項目奧林匹克小鎮(zhèn)南苑為研究對象，進行了房地產(chǎn)投資風險的定性和定量相結(jié)合的實例應用研究。研究結(jié)果表明：多層次灰色評價模型集成了層次分析法和灰色系統(tǒng)理論的優(yōu)點，充分吸取專家經(jīng)驗，評價結(jié)果較精確且符合項目實際情況，能夠很好的達到風險分析的目的，具有較強的實用性和可操作性；改進后的多層次灰色評價模型數(shù)據(jù)分析更全面，為房地產(chǎn)開發(fā)商提供更為直觀的決策依據(jù)。最后本文提出了房地產(chǎn)投資風險防范的基本策略，并從管理著的角度提出了具體的風險控制措施。關鍵詞 房地產(chǎn)投資風險，風險因素，多層次灰色評價模型，風險綜合評價ABSTRACTAlong with the fast growth of the national economy, the real estate market also presents good development situation in recent years, and also the real estate already becomes a foundational industry in the national economy. However, the real estate investment is an activity which is strong in synthesize, profession and technique, at the same time also is an enterprise with high investment, high repayment and high risk. These characteristics cause that real estate industry is different with other product investments. We have to carry on a thorough analysis and science guard to the existent risk in real estate investment project. So a sort of practical special suitable theory and method to carry on qualitative and quantitative analysis is needed urgently, so that our nation to do exactitude development strategy and programming in our country real estate industry and lead consumer to do a rational investment choice.In this paper, the definition and characteristics of the investment risk of real estate is elaborated, the comparatively commonly used identifying and measuring methods of the risk of real estate are analyzed and the advantages and disadvantages of the listed methods have been evaluated. In combination with the realistic situation of real estate investment in our own country, the risks are classified into social risk, economical risk, technological risk, operating risk and natural risk according to the sources of the risks. In addition, seventeen sub-factors comprised by the five major risk factors have been analyzed elaborately. After that, a risk evaluation system of real estate has been established, a risk evaluation model of real estate investment, which is based on multi-level grey evaluation method, is constructed. Additionally, with respect to the defect which exists in the traditional multi-level grey evaluation method, two points of improvement to the model have been given creatively: the improvement of the judgment matrix consistency and the induction of the concept of likelihood estimation with an aim to enhance the exactitude of the calculation result of the model.Afterwards in this paper, the Olympic TownSouth Garden, a project invested by YJ real estate in Kunming City, has been chosen as a research object, where the qualitative and quantitative analysis are combined to empirically study the investment risk of real estate. The result of the research has manifested that: multi-level grey evaluation method has integrated the merits of both Analytic Hierarchy Process and Grey System Theory, thus, experiences of experts can be fully absorbed, the evaluation result becomes more accurate and conforms with the realistic situation, which renders it have comparatively strong practicality and maneuverability and can achieve the aim of risk analysis very well. The data analysis of improved multi-level grey evaluation method is more comprehensive and can provide a more intuitive basis for decision for the real estate developer. Lastly, the basic policy of warding off the investment risk of real estate has been advanced in this paper and specific measurements of risk control have been put forward from the managers angle.Key Words investment risk of real estate, risk factors, multi-level grey evaluation model, comprehensive evaluation of risk目 錄摘 要IIABSTRACTII目 錄IV第一章 緒論11.1研究背景11.1.1房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩31.1.2國家政策的宏觀調(diào)控41.2國內(nèi)外房地產(chǎn)投資風險研究現(xiàn)狀51.2.1國外房地產(chǎn)投資風險研究51.2.2 國內(nèi)房地產(chǎn)投資風險研究61.3 研究目的及意義71.3.1 研究目的71.3.2 研究意義81.4 研究方法和論文結(jié)構(gòu)91.4.1 研究方法91.4.2 論文結(jié)構(gòu)9第二章 房地產(chǎn)投資風險分析理論研究102.1 房地產(chǎn)投資風險的涵義102.1.1 風險的定義102.1.2 房地產(chǎn)投資風險的定義及特征112.1.3 房地產(chǎn)的投資特征與投資風險的關系122.2 房地產(chǎn)投資風險分析的內(nèi)容與作用142.3 房地產(chǎn)投資風險的識別162.3.1 風險識別的概念162.3.2 風險識別的方法162.4 房地產(chǎn)投資風險的度量182.4.1 盈虧平衡分析法192.4.2 敏感性分析212.4.3 概率分析法222.4.4 蒙特卡洛模擬法232.5 本章小結(jié)24第三章 房地產(chǎn)投資風險的因素分析及評價體系建立263.1 房地產(chǎn)投資的風險因素分析263.1.1 社會風險263.1.2 經(jīng)濟風險293.1.3 技術(shù)風險323.1.4 經(jīng)營風險333.1.5 自然風險333.2投資風險評價指標體系的建立333.2.1 建立指標體系的原則343.2.2 房地產(chǎn)投資風險評價指標體系353.3 本章小結(jié)35第四章 多層次灰色評價在房地產(chǎn)投資風險分析中的應用364.1 多層次灰色評價理論的適用性分析364.2 房地產(chǎn)投資風險的多層次灰色評價流程設計374.3 房地產(chǎn)投資風險的多層次灰色評價模型384.3.1投資風險評價指標體系設計384.3.2投資風險評價指標權(quán)重確定394.3.3投資風險評價指標的評分確定434.3.4投資風險的灰色評價434.4.5投資風險的綜合評價464.4 傳統(tǒng)的多層次灰色評價模型的改進研究464.4.1 判斷矩陣一致性的改進研究464.4.2 綜合評價計算過程的改進研究504.5 本章小結(jié)51第五章 項目實例應用525.1 項目概況525.1.1 項目背景525.1.2 項目用地及建設規(guī)模525.1.3 項目投資環(huán)境535.2 項目主要投資風險分析565.2.1 政策風險分析565.2.2 市場風險分析575.2.3 財務風險分析575.2.4 經(jīng)營和技術(shù)風險分析575.4.5 自然風險分析585.3多層次灰色評價模型在項目中的應用585.3.1 項目投資風險大小的多層次灰色評價585.3.2 項目投資風險發(fā)生概率的似然估計625.3.3 項目投資風險水平的綜合評價635.4 房地產(chǎn)投資風險的防范措施635.4.1 投資風險防范的基本策略635.4.2 風險防范的具體措施655.5 本章小結(jié)68第六章 結(jié)論與展望696.1 結(jié)論696.2 展望69參考文獻71第一章 緒論1.1 研究背景房地產(chǎn)與汽車、鋼鐵業(yè)是西方國家的“三大支柱”產(chǎn)業(yè)，對國民經(jīng)濟的發(fā)展具有十分重要的意義。自20世紀80年代我國啟動住房制度改革以來，我國房地產(chǎn)市場化程度也在不斷提高，特別是隨著近年來國際、國內(nèi)政治經(jīng)濟形勢的好轉(zhuǎn)，城鎮(zhèn)化進程的加快和政府當局在金融、稅收、土地等方面的大力支持，具有高度行業(yè)關聯(lián)性的房地產(chǎn)業(yè)已成為推動我國國民經(jīng)濟增長、吸納就業(yè)、改善居民生活條件的支柱產(chǎn)業(yè)，正以前所未有的速度飛速發(fā)展1。從國家統(tǒng)計局發(fā)布的資料來看，2006年全國完成房地產(chǎn)開發(fā)投資19423億元，與2005年完成全國房地產(chǎn)開發(fā)投資15909.25億元相比增長22.1%；2004年全國完成房地產(chǎn)開發(fā)投資13158.3億元，與上年相比增長了29%，占全社會固定資產(chǎn)完成投資的18.7%。全國完成房地產(chǎn)投資額從1998年的10515億元增加到2006年的19423億元，年平均增長7.94%。全國商品房銷售面積從1998年的12185.33萬平方米增加到2006年的60628萬平方米，年平均增長22.21%，如圖1-1所示2。 圖1-1 全國商品房銷售面積伴隨著房地產(chǎn)投資額和商品房銷售面積的快速增長，商品房銷售價格由于多方面的原因也一直居高不下：全國商品房平均銷售價從1998年的2063元/平方米飆升到2006年的3342元/平方米，年平均增長6.22%，如圖1-2所示。圖1-2 全國商品房銷售均價部分大、中城市如北京、上海、廣州、深圳等城市房價長勢更是迅猛，其商品房價格與居民收入比超過發(fā)達國家3到6倍的水平，甚至高達10倍以上，遠遠超出普通消費者的購買能力范圍，過高的房地產(chǎn)價格已經(jīng)引起了國內(nèi)外學者和相關政府部門的高度重視3。近年來，政府當局紛紛出臺關于房地產(chǎn)業(yè)的宏觀調(diào)控政策與措施，以期規(guī)范房地產(chǎn)市場，調(diào)節(jié)房地產(chǎn)投資，控制房產(chǎn)價格過快增長。 國外經(jīng)濟發(fā)展的實踐充分證明：房地產(chǎn)業(yè)作為一個資金密集型行業(yè)，其開發(fā)和經(jīng)營活動往往與金融業(yè)相輔相成，互相促進。當前我國資本市場尚不發(fā)達，房地產(chǎn)行業(yè)的融資需求主要由銀行體系提供4。隨著房地產(chǎn)的快速發(fā)展，我國銀行業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系更加緊密，房地產(chǎn)貸款收入己經(jīng)成為銀行收入的重要組成部分，銀行對房地產(chǎn)業(yè)的貸款額一直呈上升趨勢：我國金融機構(gòu)對房地產(chǎn)開發(fā)貸款總額從1998年的1628.7億增長到2006年3798.9億元，年均增長11.17%，房地產(chǎn)開發(fā)貸款額占全部房地產(chǎn)投資額的比例由1998年的15.4%增長到2006年的19.60%，年均增長3%5，銀行信貸在支持我國房地產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的同時，也積累了大量的風險，一旦房地產(chǎn)市場價格下跌，將導致銀行體系產(chǎn)生大量的呆賬和壞賬，這無疑會降低銀行的抗風險能力，并有可能造成部分銀行經(jīng)營困難甚至破產(chǎn)，嚴重的將摧毀銀行體系從而引發(fā)金融危機，并導致經(jīng)濟蕭條。房地產(chǎn)業(yè)對國民經(jīng)濟和企業(yè)發(fā)展的推動是不可否認的，但是，在高速發(fā)展的同時，也造成了相關資源的過度消耗，于是便出現(xiàn)了土地資源浪費、投資迅猛、價格猛漲、商品房空置率上升等局部過熱的現(xiàn)象，從而形成“房地產(chǎn)經(jīng)濟泡沫”。在這種泡沫的影響下出現(xiàn)了房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩現(xiàn)象，以至迫使國家出臺相關政策進行宏觀調(diào)控。1.1.1 房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩 房地產(chǎn)開發(fā)，從資金這個角度講，其實質(zhì)是一個資金運作的過程。房地產(chǎn)“產(chǎn)能過剩”，反映到資金層面，就是房地產(chǎn)行業(yè)吸納資金的過剩，一旦房地產(chǎn)行業(yè)吸納了過度的資金，也就出現(xiàn)了所謂的房地產(chǎn)“泡沫”。房地產(chǎn)泡沫按其表現(xiàn)形式，一般可以分為三種形式：地產(chǎn)價格泡沫、房屋空置泡沫和房地產(chǎn)投資泡沫。國家統(tǒng)計局中國經(jīng)濟景氣監(jiān)測中心日前發(fā)布的重視房屋潛在過剩的矛盾報告中，主要有這樣三組數(shù)據(jù)6：（1）2005年前11個月，我國土地購置面積中，有一半以上即將近1.7億平方米未完成開發(fā)。2003年以來，未完成開發(fā)土地面積占本年購置土地面積的比重總體呈快速上升的趨勢：2003年為37.9%，2004年超過50%，2005年前11個月上升到53.8%。（2）我國商品房的年施工面積按目前水平計算是年竣工面積的5倍多。2005年前兩個月，房屋建筑面積竣工率僅為3.7%，比上年下降26.5個百分點，之后雖逐步提高到2005年前11個月的18.8%，但仍比上年低11.4個百分點。（3）商品房空置面積達1.14億平方米。到2005年11月末，全國商品房及住宅空置面積分別達1.14億平方米和0.63億平方米，比上年同期分別增長14.2%和8.0%。從以上這三組數(shù)據(jù)，結(jié)合“房價已到九成人承受極限”的媒體調(diào)查，以及城市普通白領工作一年所積蓄的資金僅夠買一平方米住房的現(xiàn)實，我們可以很清楚地看出，我國一些房地產(chǎn)熱點城市，地產(chǎn)價格泡沫、房屋空置泡沫和房地產(chǎn)投資泡沫，這三種房地產(chǎn)泡沫形式均已日益凸顯。地產(chǎn)價格泡沫，主要累積在“1.7億平方米未完成開發(fā)的土地面積”中。這可以從近來這些房地產(chǎn)熱點城市，土地招拍掛（招標、拍賣或掛牌）頻頻“流產(chǎn)”的眾多案例中，得到充分的驗證。在這些房地產(chǎn)熱點城市，原來眾多開發(fā)商為爭奪一塊土地，往往要爭得“頭破血流”。可現(xiàn)在，這些城市推出的土地招拍掛，竟然連“底價”也難以成交，有的干脆根本無人問津，這說明在這些城市，地產(chǎn)價格的泡沫已經(jīng)處于瀕臨破滅的邊緣。房屋空置泡沫，主要累積在“我國商品房的年施工面積按目前水平計算是年竣工面積的5倍多”以及，“1.14億平方米商品房空置面積”上。從“房屋建筑面積竣工率比上年低11.4個百分點”，同時“全國商品房及住宅空置面積比上年同期分別增長14.2%和8.0%”，這一“低”一“增”中，我們已經(jīng)可以明顯看出“房屋空置泡沫”的嚴重程度。房地產(chǎn)投資泡沫，主要累積在“2004年，商品房銷售面積比上年增長13.7%，增幅比同期商品房竣工面積高11.6個百分點”等相關數(shù)據(jù)上。從一些房地產(chǎn)熱點城市，那些屢屢發(fā)生的一浪高過一浪的業(yè)主“團退風潮”中，我們可以明確知道，這種“房地產(chǎn)投資泡沫”已經(jīng)初露破滅的端倪。我國房地產(chǎn)行業(yè)的“產(chǎn)能過剩”，從其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，是各個環(huán)節(jié)的過剩。從房地產(chǎn)開發(fā)所需的鋼材、水泥等建材的角度講，是房地產(chǎn)上游關聯(lián)行業(yè)的產(chǎn)能過剩；從組織生產(chǎn)能力講，房地產(chǎn)企業(yè)己經(jīng)可以組織生產(chǎn)出超過消費者需求的產(chǎn)品，是房地產(chǎn)行業(yè)整個企業(yè)隊伍組織生產(chǎn)能力的過剩；而從資金的角度講，也就是房地產(chǎn)行業(yè)吸納投資資金的過剩。1.1.2國家政策的宏觀調(diào)控面對這種嚴重過剩的局面，國家采取了強制措施，對房地產(chǎn)投資進行了嚴格的調(diào)控7。2007年下半年以來，政府出臺一系列關于改變房地產(chǎn)市場發(fā)展模式政策與文件。如24號文件（即國務院發(fā)布的國務院關于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見），其核心就是建立起全國住房保障體系，重點解決城市低收入民眾的住房問題；359號文件（即中國人民銀行和中國銀行監(jiān)督委員會發(fā)布的關于加強商業(yè)銀行性房地產(chǎn)信貸管理的通知），其核心是加強對房地產(chǎn)銀行信貸的管理。這個文件不僅全部重新恢復了121號文件（即2003年中國人民銀行發(fā)布的關于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知）的內(nèi)容，也增加不少新東西。如嚴格區(qū)分住房的投資與消費。房地產(chǎn)投資者以市場價格來運行,購買消費者以優(yōu)惠價格來對待。即提高了投資者進入房地產(chǎn)的市場準入標準。39號令（即國土資源部發(fā)布的招標拍賣掛牌出讓國有建設用地使用權(quán)規(guī)定），其核心就是要加強土地出讓金繳納管理；還有，452號文件（即中國人民銀行和中國銀行監(jiān)督委員會發(fā)布的關于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的補充通知），是對359號文件的補充規(guī)定，對爭議頗多的第二套住房作了重新界定，從而表明政府對改變目前的房地產(chǎn)市場發(fā)展模式的決心。加上2008年采取從緊的貨幣政策，那么目前國內(nèi)房地產(chǎn)市場環(huán)境將發(fā)展根本性的變化。綜上所述，由于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展過快，投資過熱，致使大量商品房空置，資金嚴重積壓，同時也極易造成經(jīng)濟虛假增長，形成房地產(chǎn)泡沫，給國民經(jīng)濟帶來不可估量的風險。與此同時，地產(chǎn)過剩造成的經(jīng)濟、政策環(huán)境變化也在一定程度上使房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到了限制，自然也直接影響了房地產(chǎn)企業(yè)的良性發(fā)展。由此可見，房地產(chǎn)開發(fā)投資總會伴隨著風險與收益。因此，為了保證房地產(chǎn)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，為了保證國民經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，為了保證國民生活消費的需要，作為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，應該完善對房地產(chǎn)開發(fā)投資風險的管理，采取相應的措施指導房地產(chǎn)的理性投資，旨在更好地促進資源的有效配置，促進產(chǎn)業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。正是在上述行業(yè)產(chǎn)能過剩、國家宏觀調(diào)空的綜合環(huán)境下，作者結(jié)合自己在研究生期間所學知識，選取了房地產(chǎn)投資風險為論文核心進行研究，試圖通過對房地產(chǎn)投資風險的研究，為企業(yè)的良性發(fā)展提供科學的決策依據(jù)，同時，也希望本研究能夠為房地產(chǎn)企業(yè)起到一定的借鑒作用。1.2 國內(nèi)外房地產(chǎn)投資風險研究現(xiàn)狀1.2.1 國外房地產(chǎn)投資風險研究 風險研究首先產(chǎn)生于西方發(fā)達國家，并在這些地區(qū)發(fā)展后逐步引入推廣到發(fā)展中國家。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，風險管理越來越受到各國的重視。從有關風險管理的研究著作、研究方法以及研究領域中可尋找出國外風險管理發(fā)展的軌跡。1950年，美國的莫布雷（Mowbray）等人合著了保險學一書，在書中詳細闡述了“風險管理”的概念，從此，在美國風險管理發(fā)展成為了一門學科。1963年，Mehr和Hedgs合著工商企業(yè)管理，該書成為風險學領域中的重要的歷史文獻。1983年，美國年會上世界各國專家學者共同通過了“101條風險管理準則”，將其作為各國風險管理的一般準則8。1987年，英國的Chapman教授在Risk analysis for large projects：Methods and Cases一書中，提出了“風險工程”的概念9。他認為，風險工程是對各種風險分析技術(shù)的集成，以更有效的風險管理為目的，范圍更廣，方式更加靈活。該框架模型的構(gòu)建彌補了單一過程的風險分析技術(shù)的不足，使得在較高層次上大規(guī)模地應用風險分析領域的研究成果成為可能。在風險的分析和評價方面，國外的研究己經(jīng)比較成熟，前后出現(xiàn)了多種分析技術(shù)和方法。例如:美國Savage，Anscombe等人提出的風險選擇期望效用模型，theyhor，Linior等人建立的以平均值標準差為基礎的風險評價模型，用分布的方差或標準差平均值對風險做出分析10。隨后，管理的方法引進了研究領域，創(chuàng)建了工程管理科學方法。現(xiàn)代數(shù)學和計算機技術(shù)的迅速發(fā)展為風險的研究提供了大量的模型技術(shù)，如：決策樹、蒙特卡洛模擬、多目標決策樹模型、投資回收期調(diào)整法、敏感性分析等。由于利用先進的計算技術(shù)，縮短了復雜的數(shù)學分析過程，在實踐中各種模型技術(shù)應用的越來越廣。到上世紀90年代又興起VaR（value at Risk）損失為基礎的風險管理方法。用J.P.Morgan的定義可將VaR看作是在既定頭寸被沖銷或重估前可能發(fā)生的市場價值的最大損失的估計值；或者可以用Jorion給出的權(quán)威說法?？砂裋aR定義為“給定置信區(qū)間的一個持有期內(nèi)的最壞預期損失”。1997年亞洲金融危機爆發(fā)，世界金融業(yè)開始出現(xiàn)動蕩，人們提出了全面風險管理的理論。特別是1998年10月美國發(fā)生的長期資本管理公司（LTCM）事件，這家由華爾街精英、政府前財政官員及諾貝爾經(jīng)濟學獎得主組成，曾經(jīng)紅極一時的金融巨子，在世界金融動蕩的沖擊下也難逃一劫。使得金融界開始警醒，進一步開始考慮風險防范和管理問題。他們發(fā)現(xiàn)金融風險往往是以復合的形式存在，單一形式的金融風險往往具有相互的聯(lián)動性。風險管理不僅是對過去的單個業(yè)務的單個風險進行管理，而是從整個系統(tǒng)的角度對所有風險的綜合管理。在美國、日本、香港等發(fā)達國家和地區(qū)，均利用先進的工程管理科學方法對投資風險進行分析?？梢?，國外在投資風險方面的系統(tǒng)研究和量化研究都達到了一個較高的水平12。對于房地產(chǎn)開發(fā)風險的研究在20世紀6070年代有了一些進展，大多是在風險分析與防范、風險衡量、投資組合和風險決策等領域。如Wurkzebach在Modern Real Estate一書中對房地產(chǎn)開發(fā)風險進行了分析，并涉及到投資組合問題，但沒有更深入闡述其內(nèi)涵和致險機理13；Gaylon.e.Greer在Investment analysis For Real Estate Decisions一書中研究了不同類型房地產(chǎn)投資收益及決策問題14。Roger.P. Sindt在Real Estate Investment Analysis and Application一書中研究了房地產(chǎn)投資分析問題15。針對房地產(chǎn)投資風險做了全面研究的Peter Jovanovic16和David Spaulding16，主要在房地產(chǎn)項目投資風險識別、評價和防范等方面作了大量研究。1.2.2 國內(nèi)房地產(chǎn)投資風險研究我國對于風險的研究，由于受計劃經(jīng)濟的影響，起步較晚，大部分成果均借鑒于國外。對于房地產(chǎn)投資風險的研究，我國起步更晚，開始于20世紀90年代初，特別是1993年的房地產(chǎn)投資過熱現(xiàn)象促使對房地產(chǎn)投資風險的研究進一步深入，但有關這方面的著作還很少。1996年，中立銀和俞明軒對房地產(chǎn)市場各種物業(yè)所面臨的風險和影響房地產(chǎn)市場各類風險因素進行了系統(tǒng)的研究和分析，給出了簡單的風險度量方法18。陳佑啟等編著房地產(chǎn)投資風險管理及經(jīng)營決策方法和杜海鵬主編房地產(chǎn)投資風險與防范推動了房地產(chǎn)投資風險的研究19，1998年，李啟明等人定性分析了房地產(chǎn)融資和投資風險，給出了一些房地產(chǎn)投資風險定量分析和基本評價方法20。2002年李啟明、陳興漢編寫的房地產(chǎn)投資決策與風險防范完全手冊對房地產(chǎn)投資風險及防范措施進行了較為系統(tǒng)地闡述。而上述文獻在這方面的研究大都集中于項目財務指標方面，對于項目風險因素的分析與管理研究卻進展不大，因此企業(yè)目前大多用財務指標分析風險，如財務指標評價法、盈虧平衡分析法、敏感性分析法以及概率分析法等，這些方法能夠反映項目是否贏利的總體風險及主要財務指標的風險，但是對于市場風險因素的變化卻無法量化分析。近年來，工程管理科學方法的引進，使許多人開始運用這種方法對房地產(chǎn)投資風險進行分析和評價，形成不少的研究成果。路鵬飛、李慧民等22從資源風險、工程風險、市場風險、政策法律風險等角度分別建立了大型房地產(chǎn)項目風險綜合評價指標體系，并運用Fuzzy與AHP結(jié)合的思路，提出了大型房地產(chǎn)項目風險模糊綜合評價模型。王林23將可靠性工程研究的故障樹分析法引入工程項目風險管理，并探討項目風險識別模式、風險因素量化等問題，基于最小割集法對風險故障樹進行旨在識別項目薄弱環(huán)節(jié)的定性分析；用二態(tài)系統(tǒng)和概率理論對項目成功度和判定降低項目風險成本最小化的風險源問題進行定量分析。高輝24建立了基于蒙特卡羅方法的房地產(chǎn)投資風險分析模型，結(jié)合某一房地產(chǎn)項目實例，建立了計算機仿真模型，并對仿真結(jié)果作了精度分析和風險分析。柴光文25運用灰色關聯(lián)度對房地產(chǎn)投資進行了風險分析，并確定影響房地產(chǎn)投資各風險因素的主次關系。最后，提出了相應的風險管理目標以及加強投資風險管理以增強房地產(chǎn)開發(fā)商防范風險的能力，提高房地產(chǎn)開發(fā)商的競爭力等具有可操作性的做法與辦法。總的說來，我國在房地產(chǎn)開發(fā)風險研究方面還不夠深入，也未上升到應有的理論地位上。定性分析和經(jīng)驗決策仍是進行房地產(chǎn)開發(fā)風險分析中常用的方法。盡管有少量的定量方法應用，但整體上不系統(tǒng)，其風險分析還很表面，決策失誤的現(xiàn)象大量存在。特別是在具體的房地產(chǎn)投資項目操作中，由于我國的國情和房地產(chǎn)市場的特殊性，需要一種更加完善的、適合我國國情和房地產(chǎn)市場特點的房地產(chǎn)投資風險的分析與決策方法。1.3 研究目的及意義1.3.1 研究目的隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的穩(wěn)步發(fā)展，房地產(chǎn)投資活動也日益活躍，房地產(chǎn)業(yè)已成為第三產(chǎn)業(yè)的重要組成部分。房地產(chǎn)業(yè)無論是對促進國民經(jīng)濟發(fā)展和城市建設，還是對政府調(diào)整宏觀經(jīng)濟運行及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，都發(fā)揮了不可替代的作用。中國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過近十多年的發(fā)展已逐步走向理性，但是，房地產(chǎn)投資的收益是與風險并存的，房地產(chǎn)作為一種重要的投資工具，其投資具有極強的綜合性、專業(yè)性和技術(shù)性，同時房地產(chǎn)投資也是一個高投入、高回報和高風險的產(chǎn)業(yè)。在正常情況下，風險和收益是成正比的，高風險意味著高收益。但目前在我國，風險問題在投資分析中還處于一個比較初級階段，甚至某些時候風險問題只憑主觀經(jīng)驗臆測，就更談不上風險的定性和定量的分析。而在西方發(fā)達國家，房地產(chǎn)業(yè)已發(fā)展了近一個世紀，他們對房地產(chǎn)投資的風險十分重視，在房地產(chǎn)項目的可行性研究中風險分析是必不可少的一個組成部分。隨著我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和調(diào)整，房地產(chǎn)市場的競爭將越來越激烈，風險將越來越大，房地產(chǎn)投資者在項目的評價決策中，為規(guī)避風險，避免決策的失誤，必須對房地產(chǎn)投資進行風險分析。只有正視存在的風險因素，并作出全面、正確的評價，才有可能在房地產(chǎn)投資中獲得較高收益。房地產(chǎn)投資的風險問題具有灰色（信息不完全）性和模糊（概念不明確）性。本文采用適用性較廣的多層次灰色評價理論對房地產(chǎn)投資風險的多級指標體系進行綜合評判。通過方法分析理清系統(tǒng)中各因素間的主要關系，找出影響最大的因素，以求有效的、全面的、系統(tǒng)的評價房地產(chǎn)的經(jīng)濟效益和風險大小，做到減少失誤，使決策更加準確；并促進房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)風險管理水平的提高，對做好風險防范的意識，調(diào)節(jié)和促進房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展有著十分重要的意義；對增強房地產(chǎn)企業(yè)的競爭能力具有重要的理論和實踐指導意義。1.3.2 研究意義 進行房地產(chǎn)投資風險分析，從根本上講，是要對影響房地產(chǎn)投資效益的各個因素變化及其對投資效益的影響進行分析，或者說對房地產(chǎn)投資評價結(jié)果的可靠性進行檢驗，從而測定項目的風險性。認識房地產(chǎn)投資的風險，明確導致投資效果明顯變化的因素，并進行控制，從而有助于房地產(chǎn)投資效益的提高，減少或避免不必要的風險損失。房地產(chǎn)投資風險研究的具體意義可以表現(xiàn)在下列三個方面：（1）為投資者提供決策依據(jù)。風險分析可為房地產(chǎn)投資者提供可靠的依據(jù)。通過風險分析，確定風險報酬或風險損失，使投資者對投資方案的實施結(jié)果做到心中有數(shù)，減少投資的盲目性，并根據(jù)主觀和客觀承受風險的能力，做出合適的決策，以提高決策的科學性。（2）幫助投資者防范投資風險。通過對風險的分析，可掌握風險對投資活動及其結(jié)果的影響程度，了解風險的來源和發(fā)展趨勢，以便預先制定出避開風險的方案或減少風險損失的防范措施，使投資盈利最大化。（3）幫助投資者了解可接受的風險程度。在房地產(chǎn)投資過程中，風險越大，所希望獲得的風險報酬也就越大，通過對風險的研究，使投資者了解在一定風險程度內(nèi)可獲得較大的風險報酬，以激勵投資者冒風險的決心。1.4 研究方法和論文結(jié)構(gòu)1.4.1 研究方法本文采用定性和定量分析相結(jié)合的方法，試圖通過對房地產(chǎn)開發(fā)投資風險進行詳細分析，并在此基礎上構(gòu)建一套能指導項目操作的、規(guī)范化的、體現(xiàn)定量和定性有機結(jié)合的房地產(chǎn)開發(fā)風險評價體系，通過對風險評價的具體分析尋找防范和控制風險的對策。論文遵循理論與實際相結(jié)合、整體分析與個別分析相結(jié)合、定性與定量相結(jié)合、實證分析與規(guī)范分析相結(jié)合的研究原則，用到的方法理論主要有：（1）層次分析法（2）多層次灰色評價法（3）專家調(diào)查法1.4.2 論文結(jié)構(gòu) 論文總共六個部分，如圖1-3所示。圖1-3 論文研究結(jié)構(gòu)圖76第二章 房地產(chǎn)投資風險分析理論研究2.1 房地產(chǎn)投資風險的涵義2.1.1 風險的定義 風險一詞最初出現(xiàn)于1901年美國的AMwitlet所做的博士論文風險和保險的經(jīng)濟理論中：“風險是關于不愿發(fā)生的事件發(fā)生的不確定性之客觀體現(xiàn)”。其后有許多專家學者也分別對此做出闡述，如英國的史蒂芬魯比26認為：“在投資活動中，風險可以被認為是決策的實際結(jié)局可能偏離它的期望結(jié)局的程度”。美國的Phyyn認為“風險是投資者不能收到期望的要求”。風險無處不在，無時不有，滲透于人類社會的所有領域。盡管其具有突發(fā)性，但是可測可控。何為風險？目前國內(nèi)外學術(shù)界眾說紛紜，比較流行的說法有三種27： 一是損害可能說與損害不確定說。這類定義強調(diào)損害風險的重要特征。損害可能說從經(jīng)營角度出發(fā)，突出損害的可能性及其度量。美國學者海尼斯在Riskas an Economic Factor中就提出“風險意味著損害的可能性”。不確定學說突出概率對不確定性程度的度量。美國學者威利特對風險的定義是“客觀的不確定性”；哈迪的定義是“風險是費用、損失或損害相關的不確定性”。經(jīng)營者在風險的管理中比較容易接受此類定義。 二是預期與實際結(jié)果差異說。預期是人們的主觀反映，結(jié)果是客觀的實際。威廉姆斯和海因斯在其主張的預期結(jié)果與實際結(jié)果差異說中，認為風險是在一定條件下，預期結(jié)果與實際結(jié)果之間的差異，差異越小則風險越小，差異越大則風險越大。 三是風險主觀說與風險客觀說。風險主觀說強調(diào)損失的標準或基數(shù)是主觀的、個人的心理上的一種觀念，因而損失也只是個人對客觀事物的主觀估計，從而不能以客觀的尺度予以衡量。風險客觀說則以風險客觀存在為前提，對風險事物觀察為基礎，以數(shù)學和統(tǒng)計學觀點對其定義，以用客觀的尺度衡量其大小。盡管風險的定義由于所處角度的不同有著不同的理解，但為大多數(shù)風險研究者所認同的風險定義如下所述：風險是人們由于未來行為和客觀條件的不確定性而可能引起的后果與預期目標發(fā)生多種負偏離的綜合，即預期差異說。這種負偏離可由兩類參數(shù)來描述：一是發(fā)生偏離的可能性即事件發(fā)生的概率；二是風險損失的范圍或幅度。以上定義用函數(shù)表達式表示如下： （2-1）式中：R風險；p不利事件或損失發(fā)生的概率；c風險損失的范圍或幅度。2.1.2 房地產(chǎn)投資風險的定義及特征房地產(chǎn)投資風險是指房地產(chǎn)開發(fā)商因?qū)ξ磥砟稠椃康禺a(chǎn)投資的決策以及客觀條件的不確定性而導致該項房地產(chǎn)投資的資本損失或?qū)嶋H收益與期望收益產(chǎn)生負偏差的程度及其發(fā)生概率，即開發(fā)商在房地產(chǎn)投資過程中遭受各種損失的范圍或幅度及其可能性,包括開發(fā)商直接或間接的損失28。要全面理解上述定義，應注意以下幾點：第一，房地產(chǎn)項目風險是與人們的行為相聯(lián)系的，這種行為既包括個人的行為，也包括群體或組織的行為。不與行為聯(lián)系的風險只是一種危險，而行為由決策左右，因此風險與人們的決策有關。第二，客觀環(huán)境條件的變化是房地產(chǎn)項目風險的重要成因，盡管人們無力控制客觀狀態(tài)，卻可以認識并掌握客現(xiàn)狀態(tài)變化的規(guī)律，對相關的客現(xiàn)狀態(tài)做出科學的預測，這也是風險管理的重要前提。第三，房地產(chǎn)項目風險是指可能的后果與主體發(fā)生負偏離，負偏離是多種多樣的，而且重要程度不同，而在復雜的現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，“好”與“壞”有時很難截然分開，需要根據(jù)具體情況加以分析。第四，盡管房地產(chǎn)項目風險強調(diào)負偏離，但實際中肯定也存在正偏離。由于正偏離是人們所渴求的，屬于風險收益的范疇，因此在風險管理中也應予以重視，以它激勵人們勇于承擔風險，獲得風險收益。所有的項目都包含風險，沒有風險的項目也就沒有實施的價值。相對于為冒險所投入的資源而言，接受某些風險反過來可能會產(chǎn)出更加令人滿意的、合適的收益水平，這不僅僅是單純感覺上的認識，也是人們普遍認同的觀點。風險既有威脅，也有機會。能夠更好地理解風險的性質(zhì)并對它們并行有效分析與管理，不僅可以避免不可預見的災難，而且可以獲得更加可靠的利潤率，減少應急費用，將釋放的資源用于其它任務，并抓住別人認為可能“風險太高”而放棄的有利的投資機會。 房地產(chǎn)投資風險的特征是房地產(chǎn)風險的本質(zhì)及其規(guī)律的表現(xiàn)。正確認識房地產(chǎn)投資風險的特征，對于建立和完善風險控制和管理機制，減少風險損失，降低風險發(fā)生的可能，提高投資活動的效率具有重要意義。房地產(chǎn)投資的特點使其投資風險具有如下特征29:（1）多元性房地產(chǎn)投資涉及面廣，與政策法規(guī)、金融動向、宏觀經(jīng)濟形勢、區(qū)域供求現(xiàn)狀、產(chǎn)業(yè)技術(shù)變革、消費傾向息息相關，易受各因素波動的影響，不同因素導致的風險也多種多樣。（2）潛在性房地產(chǎn)風險不僅僅具有隨機性，同時它是附著在房地產(chǎn)經(jīng)營中的某些確定事物中間，并通過它們的發(fā)生而起作用，從房地產(chǎn)投資的規(guī)律來看，房地產(chǎn)風險具有潛在性，它不是顯現(xiàn)在表面的東西。但是，這并不是說風險是不可認識的，人們可以根據(jù)以往發(fā)生的類似事件的統(tǒng)計資料，經(jīng)過分析，對某種風險發(fā)生的概率及其所造成的經(jīng)濟損失程度做出客觀判斷。盡管處處充滿風險，投資時時有遭受風險的可能，但可能變?yōu)楝F(xiàn)實是有條件的。因此，潛在性是風險存的基本形式。認識風險的潛在性特征，對于預防風險，具有重要意義。 （3）激勵性（補償性）利潤與風險共存，從行業(yè)壁壘的選擇效應上看，高風險行業(yè)總是能給理智的投資者帶來超額利潤。風險損失與風險報酬的抉擇使房地產(chǎn)企業(yè)處于背水一戰(zhàn)的境地，必須努力完善投資風險管理。比如開發(fā)一個房地產(chǎn)項目，若預期收益很大，那么風險必定大，如果形勢不好，極有可能發(fā)生虧損，但如果采取科學決策并頂著風險上，形勢會轉(zhuǎn)化有利時，收益必定會大大的增加。（4）可測性不確定性是風險的本質(zhì)，但這種不確定性并不是指對客觀事物的全然無知。人們可以根據(jù)以往發(fā)生的一系列類似事件的統(tǒng)計資料，經(jīng)過分析，對某種投資風險發(fā)生的頻率及其造成的經(jīng)濟損失程度做出主觀上的判斷，從而對可能發(fā)生的風險進行預測和衡量。風險的測量過程就是對風險的分析過程。它對風險的控制和防范、決策與管理具有舉足輕重的影響。2.1.3 房地產(chǎn)的投資特征與投資風險的關系由于房地產(chǎn)商品具有固定性、耐久性、多樣性等特性，房地產(chǎn)市場又是一個資金量大、周期長且影響因素復雜的特殊市場，故房地產(chǎn)投資具有不同于其他投資的特點，決定了房地產(chǎn)投資風險的客觀存在。根據(jù)房地產(chǎn)投資的特點，可以總結(jié)出與投資風險的產(chǎn)生及其大小有密切關系的四個要素30：（1） 投資成本大房地產(chǎn)商品與其他商品比較，需要大量的資金，房地產(chǎn)開發(fā)項目的投資過程是巨額資金投入的過程。從購買上地、工程建設到發(fā)布廣告、上市銷售或出租或經(jīng)營，這其中涉及眾多環(huán)節(jié)，需要注入大量資金。所以，對于房地產(chǎn)投資者來說，資金的籌措是項目能否按期、按質(zhì)完成的重要一環(huán)。房地產(chǎn)投資規(guī)模越大，投資者將承擔的風險也越大。因為規(guī)模越大，投資金額越大，投資周期就越長，資金周轉(zhuǎn)也緩慢，流動性也就越差，而房地產(chǎn)商品相對于其他投資工具，變現(xiàn)性又較差31。因此，能否按期籌措讓項目順利開展所需的資金就成為開發(fā)商直接面臨的難題。（2） 投資周期長房地產(chǎn)開發(fā)期的長短是決定房地產(chǎn)項目風險大小的主要因素之一。開發(fā)期越長，各種社會經(jīng)濟環(huán)境條件發(fā)生變化的可能性就越大，各種費用特別是后期費用和房屋售價或租金就愈不確定，風險也就越大。一個房地產(chǎn)項目，從尋找機會、可行性研究到施工、竣工、銷售，往往需要幾年才能完成，期間各種社會經(jīng)濟環(huán)境條件發(fā)生變化的可能性就越大，而且在這一較長時期內(nèi)，房地產(chǎn)市場供求變化、消費者喜好變化、社會經(jīng)濟形勢的興衰、國家有關政策的調(diào)整、利率的變動等都是難以預測的32?？墒欠康禺a(chǎn)項目一旦確定，資金一經(jīng)投入，就很難根據(jù)情況的發(fā)展而加以改變和調(diào)整，投資者就要冒由于開發(fā)周期長而導致的房地產(chǎn)商品“滯后”效應的風險。例如，21世紀初我國各地房地產(chǎn)商品價格都出現(xiàn)逐年飄升的趨勢，大量社會資本涌入該行業(yè)領域，05年以來國家相繼出臺“國八條”、“國六條”等多項對行業(yè)進行調(diào)控的政策，也導致許多開發(fā)實力、經(jīng)驗不足的房地產(chǎn)企業(yè)陷入困窘境地25。（3） 投資固定性和個別性土地具有不可移動性，建筑物固定在其上，往往也不可移動，因此也將土地與房屋總稱為不動產(chǎn)。房地產(chǎn)的不可移動性是房地產(chǎn)商品區(qū)別于其他商品的一種重要特性。土地不能移動，造成了城鎮(zhèn)地區(qū)所處區(qū)域、地段的差異性。一個城市繁華商業(yè)中心的房地產(chǎn)價值必定遠遠高于市郊邊緣地區(qū)房地產(chǎn)的價值。而房地產(chǎn)的個別性是指每宗房地產(chǎn)都是各不相同的，縱然兩幢建筑物在外形、內(nèi)部裝演上完全一樣，但由于其位置、朝向、環(huán)境或使用期限、功能不可能完全一樣，因而這兩宗房地產(chǎn)實質(zhì)上也是不一樣的。即使是同一宗房地產(chǎn)，如一幢公寓中也存在著樓層、朝向、景觀或面積等方面的差別，這就給房地產(chǎn)價格或租金帶來很大的差異25。房地產(chǎn)的不可移動性和個別性，決定了它所處的地理位置、環(huán)境條件極為重要。房地產(chǎn)的價值在很大程度上取決于其所處的地理位置，這是房地產(chǎn)投資的重要風險因素之一。首先，它在一定程度上限制了開發(fā)商選擇開發(fā)的地段或區(qū)域。土地是一種稀缺資源，存量土地有限，而且是不可再生的，越用越少。在繁華地段開發(fā)房地產(chǎn)項目將實現(xiàn)最大的開發(fā)利潤，但這一范圍可能己不存在一塊空地可供開發(fā)，開發(fā)商只好為獲得更大的選址范圍而放棄一部分利潤33。其次，房地產(chǎn)商品價格與項目的地塊所處的社會經(jīng)濟及地理環(huán)境條件的優(yōu)劣緊密關聯(lián)，而這些條件的變化非常復雜，有很多不確定因素在起作用。例如，某一城市城郊結(jié)合部，由于遠離市中心，交通不便，可供開發(fā)住宅小區(qū)的土地價格很低，但根據(jù)城市總體規(guī)劃，幾年后將在該市開通地鐵，該地塊正好位于地鐵出口旁，這必將使該塊土地大幅度升值。開發(fā)商若有遠見或提前獲知城市發(fā)展規(guī)劃，及早投資開發(fā)該地塊，幾年后將獲得極大利潤。因此，開發(fā)商在進行房地產(chǎn)項目的投資開發(fā)時，必須面臨并承擔因項目所處地理環(huán)境條件變化所帶來的風險，該風險來源就是房地產(chǎn)位置的固定性和個別性特點。（4） 房地產(chǎn)市場的不完善在市場經(jīng)濟條件下，一個發(fā)育完善、完全競爭的市場應具備以下條件：信息充分；商品同質(zhì)；廠商買者自由出入；交易雙方數(shù)量眾多（任何一方不會出現(xiàn)壟斷局面）。我國房地產(chǎn)市場與上述要求相比，相距甚遠，發(fā)展還很不充分，故房地產(chǎn)市場還只能夠稱其為一個次市場或準市場，這種不充分的市場必然給房地產(chǎn)投資者帶來一定的風險。主要表現(xiàn)在以下幾方面：第一，信息不對稱是現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)市場的特征，這極易造成房地產(chǎn)商品的不公平交易。投資者若對房地產(chǎn)市場不了解，對交易過程不熟悉，往往會受騙上當，蒙受損失。第二，房地產(chǎn)市場對整個商品市場供求關系的短期變化是不敏感的。當整個社會的需求下降時，房地產(chǎn)所有者、承租人、租戶往往寧愿持有手中的房地產(chǎn)相當一段時期，而不愿降價出售或低價轉(zhuǎn)租或放棄它們，這就會給房地產(chǎn)投資者帶來房地產(chǎn)蕭條期的損失風險。第三，房地產(chǎn)的不可移動性和個別性，使房地產(chǎn)市場上的出售者或出租者具有一定的壟斷性。占據(jù)優(yōu)越或獨特地理位置的房地產(chǎn)業(yè)主，依據(jù)其壟斷地位往往會以大大高出實際水平的價格標準出售或出租其房地產(chǎn)商品，這將使投資者面臨著如果要購買，則要冒支付高價的風險，若放棄，就會冒損失獲取高額利潤機會的風險。2.2 房地產(chǎn)投資風險分析的內(nèi)容與作用市場經(jīng)濟下房地產(chǎn)企業(yè)的投資活動，其中一個重要的目的就是提高企業(yè)的經(jīng)濟效益和促進合理的競爭。在這種情況下，投資者在投資決策時必須考慮經(jīng)濟活動的后果，這就要求在制定方案的過程中考慮一些不確定因素對決策的影響，進行風險分析。作為投資決策依據(jù)的風險分析是建立在分析人員對將來事件所作的預測與判斷基礎之上的。由于影響方案經(jīng)濟效果的政治、經(jīng)濟形勢，資源條件，技術(shù)發(fā)展情況等因素未來的變化帶有不確定性，加上預測水平和工作條件的局限性等，對方案經(jīng)濟效果評價不可避免地會有誤差。這將使方案的經(jīng)濟效果實際值可能偏離預期值，從而給投資者和經(jīng)營者帶來風險。為盡量減小這種風險，我們需要了解各種外部條件發(fā)生變化時對投資方案經(jīng)濟效果的影響程度，需要了解投資方案對