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云海金屬（002182）2008年12月24日公司深度研究有色金屬行業(yè)行業(yè)調(diào)整難改業(yè)績增長維持評級：推薦首次評級投資要點：合理估值：12.56元分析師周卓瑋*：(：(8610) 6656 8044市場數(shù)據(jù)時間 2008.12. 24A股收盤價(元)9.00A股一年內(nèi)最高價(元)42.10A股一年內(nèi)最低價(元)5.71上證指數(shù)1964市盈率21.4總股本（萬股）19200實際流通A股（萬股）8437限售的流通A股（萬股）10762流通A股市值(億元)7.63相對板塊指數(shù)表現(xiàn)圖資料來源：中國銀河證券研究所相關研究1、云海金屬：延伸產(chǎn)業(yè)鏈 分享超額利潤2008.032、云海金屬：靜待五臺項目的產(chǎn)能釋放2008.07l 公司的加工業(yè)務為公司業(yè)績提供保障。鎂合金加工的規(guī)模穩(wěn)步擴大，我們預測2008-2010年鎂合金加工量為9.3、10.5、12.5萬噸；市場壁壘、技術壁壘和適當?shù)睦麧櫬蕦⑹沟面V合金行業(yè)加工費保持穩(wěn)定。l 公司的原鎂業(yè)務可分享高于行業(yè)平均盈利的超額收益。我們預測公司的五臺2008-2010年原鎂產(chǎn)量分別為0.8、3.5、5萬噸，且由于公司的豎罐工藝、蓄熱式還原爐以及產(chǎn)業(yè)鏈一體化等原因公司的成本較行業(yè)平均成本低1000元/噸以上。l 我們認為雖然短期受經(jīng)濟危機影響，鎂的需求低迷。但是長期看，作為可替代鋁的工程金屬，目前的規(guī)模只有鋁的約1/50，未來的發(fā)展空間巨大，其需求的復合增長速度將遠高于其他基本金屬。其未來需求增長速度最快的領域會是鎂合金領域。l 在2009、2010年鎂價16000、18000元/噸的假設下，我們預測公司2008-2010年的凈利潤分別為0.80、1.52、2.08億元，每股收益分別為0.42、0.79、1.08元，同比增長分別為32%、90%和37%。l 在長期鎂價為18500元/噸的假設下，經(jīng)過計算，DCF（WACC=11.32%，g=2%）=12.56元；在目前股價下，2008、2009PE分別為22、11.4倍，2008年PB為1.9，以2009年國內(nèi)可比公司平均15.76倍的市盈率計算，公司的合理估值為12.45元。l 我們認為絕對估值結果的12.56元更能體現(xiàn)公司的成長性，且未來隨著新建項目產(chǎn)能逐漸釋放，公司的現(xiàn)金流應會有所改善，合理價值會提升，仍維持公司“推薦”的投資評級。主要財務指標2006A2007A2008E2009E2010E銷售收入(百萬元)1111 1654 2044 2256 2755 EBITDA(百萬元)10602 11702 18489 28775 41559 凈利潤(百萬元)72 60 80 152 208 攤薄EPS(元)0.57 0.40 0.42 0.79 1.09 PE(X)15.9 22.5 21.7 11.4 8.3 EV/EBITDA(X)10.9 13.8 11.0 7.8 5.8 PB(X)4.36 2.02 1.87 1.64 1.41 ROIC18.6%7.1%8.1%9.5%10.5%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2.1 1.6 1.2 1.1 1.1 資料來源：中國銀河證券研究所請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明公司深度研究/有色金屬行業(yè)投資概要驅(qū)動因素、關鍵假設及主要預測：我們的預測主要建立在如下假設之上：（1）隨著新建產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)公司的鎂合金加工量保持穩(wěn)定增長，預計2008-2010年公司鎂合金加工量分別為9.3、10.5、12.5萬噸，其中銷售鎂合金7.3、8、9.5萬噸，加工鎂合金2、2.5、3萬噸，巢湖項目投產(chǎn)將使得公司2013年的鎂合金產(chǎn)能達到23萬噸；（2）五臺和巢湖項目促使公司原鎂產(chǎn)量快速提升，預計2009-2013年公司的原鎂產(chǎn)量分別為3.5、5、9、10、15萬噸；（3）公司的原鎂工藝技術領先，成本優(yōu)勢突出，公司的噸鎂能耗較行業(yè)平均水平低30-40%，噸鎂人工成本低30%-40%，噸鎂成本較行業(yè)平均水平低1000元/噸以上；（3）鎂合金的加工費保持穩(wěn)定，預計銷售鎂合金加工費約3000元/噸，加工鎂合金加工費5500元/噸；并且公司由于采取一步法等技術工藝以及區(qū)域優(yōu)勢，鎂合金加工的單位毛利會高于行業(yè)平均水平；（4）原鎂價格保持平穩(wěn)，短期雖走低，長期將恢復到行業(yè)成本之上，我們預測2008-2010年公司銷售的原鎂價格分別為19000、16000、18000元/噸；我們與市場不同的觀點：（1）市場有觀點認為鎂與大多數(shù)基本金屬行業(yè)一樣已步入成熟期，但我們認為鎂未來潛在市場規(guī)模很大，鎂金屬未來十年的需求復合增速將遠高于一般基本金屬，鎂行業(yè)是快速發(fā)展的朝陽行業(yè)；（2）市場有觀點認為公司原鎂業(yè)務由于行業(yè)無序競爭、鎂價低迷等原因?qū)⑻潛p，我們認為公司的原鎂業(yè)務成本優(yōu)勢明顯，原鎂價格不會長期位于成本曲線的底端。公司估值與投資建議：（1）我們采用相對估值方法，確定的公司合理價值在12.45元；公司產(chǎn)業(yè)鏈逐步完善、成長性較高，較一般金屬加工公司可享有估值溢價。在鎂長期均價為18500元/噸的假設下，WACC=11.37%，永續(xù)增長率=2%的前提下，銀河證券DCF估值模型計算公司的合理價值為12.56元。（2）與相對估值相比，我們認為絕對估值12.56元的結果更充分地反映了公司長期的成長潛力，較少受當前市場情緒干擾；公司短期由于較大的資本開支，現(xiàn)金流狀況不理想，隨著未來新建項目的投產(chǎn)，公司的合理價值還將提升，我們繼續(xù)維持公司“推薦”的投資評級。股價表現(xiàn)的催化劑：（1）公司的新項目投產(chǎn)進度快于預期，目前主要指五臺鎂合金項目；（2）鎂價階段性上漲；（3）公司的生產(chǎn)成本低于預期。主要風險因素：（1）產(chǎn)品價格波動風險。原鎂價格低于預期則公司的盈利有可能低于預期；（2）下游訂單低于預期風險。如果公司的訂單不足，則公司的實際鎂合金銷量將低于預期；（3）項目投產(chǎn)進度低于預期的風險；（4）公司的核心技術泄密的風險；目 錄關鍵假設和敏感性分析4關鍵假設4敏感性分析6一、公司估值分析8（一）DCF絕對估值8（二）相對估值分析8（三）維持“推薦”評級8二、鎂合金加工業(yè)務提供業(yè)績保障9（一）規(guī)模穩(wěn)步擴張9（二）鎂合金加工利潤水平也將保持穩(wěn)定10（三）加工環(huán)節(jié)同樣具有成本和技術優(yōu)勢11三、原鎂業(yè)務提供超額收益11（一）原鎂產(chǎn)量快速增長11（二）技術領先決定成本優(yōu)勢12四、其他業(yè)務保持平穩(wěn)13五、鎂行業(yè)發(fā)展空間巨大14（一）長期需求看好14（二）鎂價已接近歷史低點15（三）受制于供應壓力和鋁價 長期鎂價會保持平穩(wěn)16六、競爭優(yōu)勢18七、風險因素18附錄 金屬鎂簡介23關鍵假設和敏感性分析關鍵假設我們對公司的盈利預測建立在如下假設基礎上：n 盡管鎂價在08年出現(xiàn)大幅下跌且短期將處于低迷，但我們認為未來鎂價受多方因素影響會與鋁價比例關系保持平穩(wěn)，09、10年原鎂價格均價預測為16000、18000元/噸。n 公司的平均鎂合金加工費保持穩(wěn)定，預測銷售鎂合金加工費為3000元/噸、加工鎂合金加工費為5500元/噸。n 隨著新建產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)公司的鎂合金加工量保持穩(wěn)定增長，預計2008-2010年公司鎂合金加工量分別為9.3、10.5、12.5萬噸，其中銷售鎂合金7.3、8、9.5萬噸，加工鎂合金2、2.5、3萬噸，巢湖項目投產(chǎn)將使得公司2013年的鎂合金產(chǎn)能達到23萬噸。n 五臺和巢湖項目促使公司原鎂產(chǎn)量快速提升，預計2009-2013年公司的原鎂產(chǎn)量分別為3.5、5、9、10、15萬噸。具體假設參照表1、2、3表1 盈利預測主要產(chǎn)品假設條件單位：萬元 萬噸營業(yè)收入預測2008E2009E2010E金屬鎂銷量0.80 3.50 5.00 平均售價（元/噸）16239 13675 15385 銷售收入12,991.4547,863.2576,923.08噸生產(chǎn)成本（元/噸）15,515 12,250 12,635 銷售成本12,411.6242,876.5063,175.21毛利率4.46%10.42%17.87%五臺及巢湖鎂合金平均售價（元/噸）18974 16239 17949 銷售收入15,179.4956,837.6189,743.59平均成本（元/噸）16923 14359 16068 銷售成本13,538.4650,256.4180,341.88其他直接銷售鎂合金銷量6.500 4.500 4.500 平均售價（元/噸）18,974.3616,239.3217,948.72銷售收入123333.33 73076.92 80769.23 噸生產(chǎn)成本（元/噸）16,923.0814,358.9716,068.38銷售成本110000.00 64615.38 72307.69 毛利率10.81%11.58%10.48%回收再加工鎂合金銷量2.000 2.500 3.000 平均售價（元/噸）5500.00 5500.00 5500.00 銷售收入11000.00 13750.00 16500.00 噸生產(chǎn)成本（元/噸）2800.00 2800.00 2800.00 銷售成本5600.00 7000.00 8400.00 毛利率49.09%49.09%49.09%內(nèi)部抵消收入-15837.61 -55982.91 -85897.44 成本-15837.61 -55982.91 -85897.44 中間合金銷量0.700 0.800 0.900 平均售價（元/噸）24000.00 24000.00 24000.00 銷售收入16800.00 19200.00 21600.00 噸生產(chǎn)成本（元/噸）22000.00 22000.00 22000.00 銷售成本15400.00 17600.00 19800.00 毛利率8.33%8.33%8.33%鍶銷量0.150 0.150 0.150 平均售價（元/噸）31000.00 23000.00 25000.00 銷售收入4650.00 3450.00 3750.00 噸生產(chǎn)成本（元/噸）27000.00 20000.00 22000.00 銷售成本4050.00 3000.00 3300.00 毛利率12.90%13.04%12.00%鋁合金銷量1.500 3.000 3.000 平均售價（元/噸）15615.38 12538.46 13820.51 銷售收入23423.08 37615.38 41461.54 噸生產(chǎn)成本（元/噸）15115.38 12038.46 13320.51 銷售成本22673.08 36115.38 39961.54 毛利率3.20%3.99%3.62%壓鑄件銷量0.150 0.500 0.500 平均售價（元/噸）27974.36 25239.32 26948.72 銷售收入4196.15 12619.66 13474.36 噸生產(chǎn)成本（元/噸）23218.72 20948.63 22367.44 銷售成本3482.81 10474.32 11183.72 毛利率17.00%17.00%17.00%輪轂銷量（萬套）15.00 100.00 100.00 平均售價（元）100.00 100.00 100.00 銷售收入1500.00 10000.00 10000.00 銷售成本1275.00 8500.00 8500.00 毛利率15.00%15.00%15.00%其他銷售收入7129.35 7129.35 7129.35 銷售成本6317.39 6317.39 6317.39 毛利率11.39%11.39%11.39%合計營業(yè)收入204,365225,559275,454主營收入增長率%23.5%10.4%22.1%營業(yè)成本178,911190,772227,390綜合毛利率12.46%15.42%17.45%資料來源：中國銀河證券研究所表2 期間費用率和稅率假設200620072008E2009E2010E營業(yè)稅率0.21%0.31%0.31%0.31%0.31%銷售費用 /營業(yè)收入1.84%2.07%2.07%2.07%2.07%管理費用 /營業(yè)收入2.61%2.76%2.76%2.76%2.76%實際稅率18.72%17.95%16.27%19.47%25.00%少數(shù)股東損益/稅前利潤0.83%0.49%0.00%0.00%0.00%資料來源：中國銀河證券研究所敏感性分析公司的業(yè)績與原鎂價格和鎂合金銷量直接相關，表3 是鎂價與鎂合金銷量對公司2009年的業(yè)績的敏感性分析。表3 2009年每股收益對鎂價和鎂合金銷量敏感性分析每股收益（元）鎂價（元/噸）1400015000160001700018000鎂合金加工量（萬噸）9.50.5320.6440.7560.8660.976100.5520.6630.7730.8830.99210.50.5730.6820.7910.8991.007110.5930.7010.8090.9161.023資料來源：中國銀河證券研究所公司的五臺和巢湖鎂合金項目奠定了未來的高速發(fā)展奠定了基礎，且這兩個項目都具有原鎂生產(chǎn)環(huán)節(jié)，成本優(yōu)勢顯著。我們預測公司2008-2010年的凈利潤分別為0.80、1.52、2.08億元，同比增長分別為32%、90%和37%，EPS為0.42、0.79、1.08元，公司的業(yè)績將保持高速增長。表4 云海金屬利潤表預測利潤表預測（單位：萬元）200620072008E2009E2010E營業(yè)收入111140.50 165419.84 204365.25 225559.26 275453.71 增長(YOY)54.18%54.18%23.54%10.37%22.12%減：營業(yè)成本96447.25 146755.26 178910.75 190772.48 227390.00 毛利率13.2%13.2%12.5%15.4%17.4% 營業(yè)稅金及附加230.50 508.69 628.46 693.63 847.07 銷售費用2042.25 3428.28 4235.42 4674.66 5708.71 管理費用2901.86 4569.55 5645.37 6230.84 7609.12 EBIT9518.64 10158.05 14945.24 23187.66 33898.82 財務費用783.69 3526.97 5571 4403 6231 資產(chǎn)減值損失203.67 654.92 加：公允價值變動收益-0.50 -0.26 投資收益-3.41 5.38 148.84 75.40 114.81 其中：對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業(yè)利潤8527.36 5981.28 9523.45 18859.91 27782.39 增長(YOY)27.37%27.37%59.22%98.04%47.31%加：營業(yè)外收入439 1505 0 0 0 減：營業(yè)外支出105 170 0 0 0 其中：非流動資產(chǎn)處置損失0.00 0.00 稅前利潤差額稅前利潤8861.15 7316.17 9523.45 18859.91 27782.39 減：所得稅1659.0 1313.4 1549.2 3672.7 6945.6 實際稅率18.7%18.7%16.3%19.5%25.0%凈利潤7202.11 6002.80 7974.25 15187.25 20836.79 增長(YOY)34.70%34.70%32.84%90.45%37.20%銷售凈利率6.48%6.48%3.90%6.73%7.56%歸屬于母公司所有者的凈利潤7128.37 5967.25 7974.25 15187.25 20836.79 少數(shù)股東損益73.74 35.55 0.00 0.00 0.00 基本每股收益0.57 0.40 0.415 0.791 1.085 資料來源：中國銀河證券研究所一、公司估值分析（一）DCF絕對估值我們假設長期鎂價為18500元/噸，經(jīng)過計算，DCF（WACC=11.34%，g=2%）=12.56元，長期鎂價若位于（17500，19500）時，DCF計算結果位于（10.56，14.50）。（二）相對估值分析根據(jù)我們的預測，公司2008、2009、2010年每股收益分別為0.42、0.79、1.08元，目前股價對應08、09年PE分別為22倍、11.4倍，2008年PB1.9倍，08年PE與國內(nèi)深加工類公司相當，09年PE略低于市場均值，這說明目前市場氣氛較悲觀，認為未來業(yè)績的不確定較大，市場定價更多地以近期業(yè)績?yōu)閰⒖?。公司的原鎂業(yè)務和鎂合金加工業(yè)務的周期性有所區(qū)別，估值應有所差異。但09年原鎂業(yè)務處于周期低點，此項業(yè)績也應給予高估值。另外09年每股收益中原鎂業(yè)務所占比重只有約10%，所以我們賦予09年原鎂業(yè)績和鎂合金加工的收益相同的估值水平來計算公司的合理估值。如果以09年15.76倍PE計算，公司合理估值為12.45元；以2.17倍PB計算，合理估值為10.44元。我們認為用市盈率法計算出的合理估值更能體現(xiàn)出公司的成長性，以12.45元作為相對估值的結果。 表5 A股有色金屬深加工公司估值表證券代碼證券簡稱2008PE2009PE2008PB2008ROE002203.SZ海亮股份15.3411.102.3418.20%002171.SZ精誠銅業(yè)20.6317.621.937.44%002160.SZ常鋁股份30.9324.871.876.29%600549.SH廈門鎢業(yè)21.0212.693.139.97%600456.SH寶鈦股份15.8912.541.5712.57%均值20.7615.762.1710.90%資料來源：Wind（三）維持“推薦”評級我們認為雖然公司本質(zhì)仍然鎂加工類企業(yè)，但由于公司未來的業(yè)績將由原鎂和金屬加工兩部分構成，在進行相對估值比較時還是應該將兩部分的業(yè)績分開討論。原鎂業(yè)務在周期高點時應用低PE倍數(shù)，周期低點時用高PE倍數(shù)，倍數(shù)可參考其他基本金屬冶煉類公司。但實際上我們認為鎂金屬是一種未來需求增速會快于一般大宗金屬的新型金屬，這種特性應反映到它的估值當中。我們計算的公司的絕對估值結果為12.56元，公司短期由于資本開支較大自由現(xiàn)金流為負，對估值結果有一定影響；未來隨著新建項目投產(chǎn)，現(xiàn)金流狀況好轉(zhuǎn)，公司的估值結果將有所提升。綜合來看，以2009年業(yè)績計算的相對估值結果與絕對估值結果和相差不大，絕對估值更能反映公司的長期成長性，公司正處于高速發(fā)展時期，未來的發(fā)展前景看好，維持公司“推薦”的投資評級。二、鎂合金加工業(yè)務提供業(yè)績保障公司目前擁有本部、蘇州、聞喜、五臺四個鎂合金加工基地，另外還打算在巢湖再新建一個10萬噸規(guī)模的加工基地，未來在新產(chǎn)能投產(chǎn)后會淘汰部分成本高、技術落后的產(chǎn)能，但鎂合金加工的總體規(guī)模仍會保持快速增長。公司的鎂合金加工業(yè)務分為銷售鎂合金和鎂合金壓鑄邊角料的回收加工兩部分，回收加工部分主要是蘇州分公司生產(chǎn)，且2004-2007年回收加工的數(shù)量占全部鎂合金加工量的25%左右，因為回收的邊角料在銷售鎂合金時簽訂協(xié)議，所以這一比例較穩(wěn)定。公司的鎂合金加工業(yè)務具有粗鎂一步法、配用壓鑄鎂合金邊角料、鎂合金邊角料回收加工技術等方面具有技術優(yōu)勢。（一）規(guī)模穩(wěn)步擴張公司未來的鎂合金規(guī)模擴張主要是由五臺和巢湖新建的鎂合金產(chǎn)能的釋放，另一方面，公司會關閉本部的落后產(chǎn)能；2009年加工量會低于產(chǎn)能，主要由于下游汽車行業(yè)訂單減少，行業(yè)復蘇后加工量會逐漸接近產(chǎn)能。1五臺和巢湖項目提供主要產(chǎn)能增長表6 云海金屬鎂合金產(chǎn)能20072008E2009E2010E2011E2012E聞喜蘇州0.63333.53.5五臺035555本部2.510000巢湖510合計7.611.512.512.51823資料來源：公司資料 中國銀河證券研究所（1）2009年五臺將達到5萬噸產(chǎn)能；（2）2011年巢湖達5萬噸產(chǎn)能，2012年達10萬噸；（3）2009年公司本部1萬噸產(chǎn)能關閉或移至其他分公司。22009年加工量會低于產(chǎn)能由于全球經(jīng)濟的低迷，預計2009年加工量會低于產(chǎn)能，但總體鎂合金加工量仍保持增長。（1） 預計五臺云海2009、2010年產(chǎn)量分別為3.5、5萬噸；（2） 巢湖鎂合金項目預計2009年6月開工，一期預計要在2011年投產(chǎn)，二期2011年1月開工，預計2012年下半年投產(chǎn)，我們預計巢湖分公司的2011、2012、2013年產(chǎn)量分別為4、5、10萬噸；（3） 蘇州公司的產(chǎn)能可能會隨著邊角料回收量擴大而略有擴大；我們預計公司2009、2010年的鎂合金加工總量分別為10.5、12.5萬噸，同比增長13%和19%，其中加工鎂合金分別為2.5、3萬噸。表7 云海金屬鎂合金加工量預測 單位：萬噸20072008E2009E2010E2011E2012E聞喜4.54.5蘇州0.63333.53.5五臺00.83.5555本部2.510000巢湖45合計7.69.310.512.51718資料來源：公司資料 中國銀河證券研究所（二）鎂合金加工利潤水平也將保持穩(wěn)定公司的鎂合金加工業(yè)務的盈利水平較穩(wěn)定主要緣于鎂合金產(chǎn)品的定價模式，市場的鎂合金定價一般由鎂錠價格加上加工費，加工費的高低則由產(chǎn)品的加工難度和加工企業(yè)的多少決定，從歷史上看，由于下游企業(yè)的產(chǎn)品認證時間長和一定的技術壁壘，鎂合金加工行業(yè)的加工費保持穩(wěn)定，利潤率水平也保持中等。1歷史上鎂合金加工費較穩(wěn)定圖1 太原地區(qū)鎂價和鎂合金出廠價走勢 單位：元/噸資料來源：中華商務網(wǎng)圖2 公司銷售鎂合金單位毛利 圖3 公司加工鎂合金單位毛利單位：元/噸資料來源：公司資料2市場壁壘和技術壁壘以及適中的利潤率是鎂合金行業(yè)盈利穩(wěn)定的原因鎂合金行業(yè)的市場壁壘使得進入此行業(yè)需要較長時間。鎂合金主要應用于汽車領域，而汽車領域具有特殊質(zhì)量管理體系的要求，鎂合金生產(chǎn)企業(yè)要實現(xiàn)供貨必須通過相關資格認證，該資格認證需經(jīng)歷比較漫長復雜的過程：樣品檢驗、現(xiàn)場認證、小量試驗、中批量試驗、生產(chǎn)件批準、品質(zhì)認可、供應商資格批準。一般情況下，鎂合金廠家要獲得國內(nèi)汽車生產(chǎn)企業(yè)的資格認證需耗時1-2年，要獲得國外汽車生產(chǎn)企業(yè)的資格認證將需要更長的時間。同時，鎂合金生產(chǎn)企業(yè)通過QS9000及TS16949質(zhì)量體系認證是成為汽車行業(yè)候選供應商的基本條件，而達成該認證客觀上也需要1-2年。所以，如果新進入此行業(yè)并取得所有認證一般需要3年甚至更長的時間，這使得這個行業(yè)的競爭較有序。鎂合金行業(yè)也具有一定技術壁壘。鎂合金產(chǎn)品品質(zhì)主要取決于生產(chǎn)企業(yè)的裝備水平及技術管理能力。鎂合金行業(yè)從上世紀90年代才批量進入民用，對于鎂合金材料的生產(chǎn)，世界上沒有專業(yè)和成熟的鎂合金成套生產(chǎn)設備制造商，領先的鎂合金生產(chǎn)企業(yè)所用生產(chǎn)線有很多環(huán)節(jié)都是自主研發(fā)的，其他企業(yè)無法單純依靠資金實力通過引進成套設備與技術進入鎂合金行業(yè)。同時，實現(xiàn)鎂合金產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定和滿足不同用戶的特殊要求，企業(yè)要具備較強的開發(fā)、技術和管理能力，這需要在長時間生產(chǎn)經(jīng)營過程中才能形成。鎂合金行業(yè)非暴利行業(yè)。2004-2007年鎂合金產(chǎn)品的毛利率都在10-16%左右，其中銷售鎂合金的毛利率更低。鎂合金行業(yè)并不是暴利行業(yè)，這也使得這個行業(yè)發(fā)展更加穩(wěn)定。（三）加工環(huán)節(jié)同樣具有成本和技術優(yōu)勢公司在鎂合金行業(yè)的技術指標居于全球領先地位，諸如金屬燒損率小于1.5%，全球領先指標為1.5%-2%；噸和金煤耗為206kg，用熱值換算與國外領先水平相當，另外，公司以下兩方面獨特的優(yōu)勢使得公司的相關成本更具優(yōu)勢。技術優(yōu)勢使公司擁有成本優(yōu)勢。公司自主研發(fā)的由粗鎂直接熔煉合金化生產(chǎn)鎂合金（“粗鎂一步法”）的新工藝，省去了行業(yè)通用的粗鎂鎂錠鎂合金工藝中的粗鎂到鎂錠的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，鎂錠生產(chǎn)中的金屬損耗和能耗等主要成本被節(jié)省，大幅降低了鎂合金生產(chǎn)成本。較行業(yè)競爭者成本優(yōu)勢明顯，我們預計采用“一步法”后鎂合金成本下降約800元/噸。公司是為數(shù)不多地具有規(guī)?；厥崭黝愭V合金壓鑄邊角料技術的廠家之一，這使得公司產(chǎn)品的銷售更加便利；另外公司在鎂合金加工中混入了回收的壓鑄邊角料，由于壓鑄邊角料的采購價格低于鎂錠的價格，所以降低了生產(chǎn)成本。地域分布合理節(jié)省物流成本。公司鎂加工分公司所處的聞喜、五臺是原鎂和煤炭的主要生產(chǎn)基地，物流成本較低，所以聞喜、五臺的鎂合金的生產(chǎn)成本都低于公司本部；另一方面，蘇州云海主要是利用回收下游客戶的鎂壓鑄邊角料來加工鎂合金，蘇州又靠近下游客戶，又節(jié)省了很多物流成本。三、原鎂業(yè)務提供超額收益公司的五臺鎂合金項目產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸到皮江法制鎂環(huán)節(jié)，且公司在皮江法工藝上技術優(yōu)勢突出，制鎂成本較行業(yè)平均水平低，可以賺取超過行業(yè)平均盈利的超額收益。雖然短期由于原鎂價格下跌，原鎂廠商經(jīng)營艱難，但我們認為鎂價長期處于成本曲線底端的可能性不大，且隨著成本的下降，原鎂廠商的經(jīng)營會逐漸好轉(zhuǎn)。（一）原鎂產(chǎn)量快速增長2008年五臺原鎂產(chǎn)量大約8000噸左右，低于預期的主要原因：（1）投產(chǎn)初期仍有部分生產(chǎn)環(huán)節(jié)需要磨合，致使產(chǎn)能未充分釋放；（2）10月份后原鎂價格快速下跌，加上投產(chǎn)初期公司自產(chǎn)原鎂成本較高，所以自產(chǎn)原鎂利潤微薄，甚至沒有利潤，公司采取了減少產(chǎn)量，專心加快部分生產(chǎn)工藝的調(diào)試的做法，預計在2009年初將恢復正常。2009、2010年是五臺項目產(chǎn)能的快速釋放期，2010年后巢湖項目將投產(chǎn)。表8 公司原鎂產(chǎn)量預測2008E2009E2010E2011E2012E五臺0.83.5555巢湖00045合計0.83.55910資料來源：中國銀河證券研究所（二）技術領先決定成本優(yōu)勢1公司在皮江法制鎂環(huán)節(jié)技術領先（1）公司采用回轉(zhuǎn)窯白云石煅燒新技術，噸煅白能耗指標為行業(yè)平均水平的1/3，使得煅燒環(huán)節(jié)的能耗降低；（2）還原爐、合金熔煉爐均采用蓄熱式技術，冷熱溫度變化小，有一定節(jié)能作用；（3）公司豎罐煉鎂專有技術提高生產(chǎn)率，節(jié)約能源：i） 臥式還原罐由于重力作用會產(chǎn)生撓度變形，還原罐在應用中會產(chǎn)生軸向塌陷和裂紋，所以使用周期短于豎罐，有資料提供數(shù)據(jù)相同情況下豎罐的壽命較臥罐長2-3個月；ii） 豎罐不需要扒渣，所以還原時間較臥式短，所以冷熱溫度變化小，高溫蠕變強度變化小，延長了其使用時間；iii） 豎罐由于幾乎不需扒渣還原時間短，有資料顯示其還原周期縮短1/4-1/3，單位產(chǎn)品的能耗和人工成本都將降低。2公司的成本優(yōu)勢體現(xiàn)在多方面皮江法制鎂實際上是一個高能耗、高污染的工藝過程，各企業(yè)之間由于技術的差異能耗和資源消耗量差異較大。國內(nèi)一般的皮江法制鎂企業(yè)生產(chǎn)一噸鎂約消耗1.1噸硅鐵、6-8噸煤、11噸白云石和0.88個還原罐。公司的成本優(yōu)勢體現(xiàn)在單位能耗低、人工成本、產(chǎn)業(yè)鏈一體化等多方面（1） 公司的單位鎂能耗可以降低到4噸煤/噸鎂，這個水平較此前行業(yè)一般6-8噸的水平低50%以上，即使目前整個行業(yè)很多企業(yè)通過技術改造淘汰落后產(chǎn)能，水平有所提升，但整個行業(yè)的平均噸鎂能耗仍在6-6.5噸煤，只有少量企業(yè)達到5.6噸以下的行業(yè)協(xié)會規(guī)定的先進標準。（2） 公司的白云石都是自產(chǎn)，成本約30-40元/噸，較外購略低，雖說白云石的資源性不是特別強，但確保了在原料緊張時可保證自給； （3） 公司目前擁有1.6萬噸規(guī)模的硅鐵廠，并且還要新建一個10萬噸規(guī)模的新硅鐵廠，這使得公司在硅鐵價格高時的采購成本具有優(yōu)勢；（4） 一般1萬噸的原鎂廠需500人，但公司由于自動化程度高，還原時間短，五臺5萬噸項目員工總人數(shù)約1500人，預計單位人工成本較行業(yè)平均水平低30-40%。圖4公司與行業(yè)平均成本比較資料來源：中國銀河證券研究所圖5 2008年公司原鎂成本構成預測 圖6 2009年公司原鎂成本構成預測資料來源：中國銀河證券研究所表9 公司20009年原鎂成本預測硅鐵單位消耗（噸）成本（元/噸）硅鐵成本1.15171煤炭4.51923白云石11376人工1000折舊1000還原罐0.881500電力成本1300467其他810總成本12247資料來源：中國銀河證券研究所四、其他業(yè)務保持平穩(wěn)公司其他業(yè)務包括鋁合金、壓鑄件、輪轂在2009年或2010年逐步釋放產(chǎn)能，對2009年利潤增長有一定貢獻，但是總體利潤占比不大，中間合金和鍶的規(guī)模將保持平穩(wěn)。圖7 2008年公司毛利構成預測 圖8 2009年公司毛利構成預測資料來源：中國銀河證券研究所五、鎂行業(yè)發(fā)展空間巨大雖然短期由于全球經(jīng)濟危機，尤其是鎂合金的主要下游行業(yè)汽車行業(yè)步履艱難，鎂的需求會出現(xiàn)短暫的低迷。但是長期看，作為一種在很多方面可替代鋁的工程金屬，鎂的市場規(guī)模只有約1/50，且有許多方面性能比鋁更優(yōu)異，所以我們認為鎂未來的長期需求值得看好，未來的需求增長速度會快于一般的基本金屬。（一）長期需求看好1短期需求受經(jīng)濟危機沖擊由于受全球經(jīng)濟危機影響，尤其是全球汽車需求下降，2008年10月份開始中國鎂產(chǎn)品出口開始銳減，2008年11月的鎂產(chǎn)品出口甚至同比下降約40%。所以我們預計2008、2009年全球鎂需求幾乎停滯，從歷史上看2000、2001年也出現(xiàn)過相同的情形。調(diào)整過后，鎂的需求又恢復了高速增長，并且鎂金屬的需求增速遠高于其他基本金屬。圖9 中國鎂需求及預測 圖10 中國鎂產(chǎn)品出口量及預測資料來源：中國鎂工業(yè)大會文集 中國銀河證券研究所2鎂合金領域需求增長最快鎂工業(yè)的發(fā)展歷史相對其它冶金行業(yè)來說較短。作為工程金屬，鎂目前的市場規(guī)模非常小，大概只有鋁的1/50左右。相對于鋁來說，鎂具有密度小、強度高、易加工回收、吸震抗磁性好等許多優(yōu)點，在很多領域都可以取代鋁，隨著相關技術的成熟，我們認為從鎂取代部分鋁應用的角度看，行業(yè)的發(fā)展空間巨大。2002-2007年全球鎂需求復合增速達13%，遠高于一般金屬的需求增速。圖11 2002-2007年主要金屬需求復合增速資料來源：brookhunt 中國銀河證券研究所從原鎂的下游看，應用增長最快的領域就是鎂合金和鋁合金這部分，1996-2005年鎂合金消費的復合增長率為12%；其中的汽車行業(yè)是鎂合金應用增長最快的領域，1996-2005年全球汽車用鎂合金復合增長率約為15%。從1970年到現(xiàn)在，全球平均每輛汽車平均用鋁從28kg增長到120kg，而目前平均每輛汽車鎂用量還不到4kg，可增長的空間巨大。在3C產(chǎn)品的應用方面，鎂合金由于其美觀和抗磁、吸震性能的優(yōu)異，未來將穩(wěn)定增長，我們預計此領域增速會略低于汽車領域。圖12 中國原鎂需求領域比例 圖13 汽車鎂合金占鎂合金需求比例逐漸上升資料來源：中國銀河證券研究所（二）鎂價已接近歷史低點國內(nèi)目前鎂價已經(jīng)跌至16000元/噸，已經(jīng)與歷史上最低的14500元/噸接近，考慮到成本的上升，鎂價已接近歷史低點；國際2800美元/噸的價格如果考慮美元貶值的因素實際與歷史低點也不遠。另外，隨著鎂價的暴跌，國內(nèi)大部分廠家都開始停產(chǎn)和減產(chǎn)，10月份的原鎂產(chǎn)量只有40600噸，與6月份相比下降了40%以上，隨著減產(chǎn)的范圍的進一步擴大和減產(chǎn)時間的延長，鎂價將止跌筑底。圖14 長江鎂現(xiàn)貨價格走勢 圖15 國際鎂價走勢資料來源：bloomberg圖16 國內(nèi)鎂產(chǎn)品出口數(shù)量下降顯著 圖17 國內(nèi)鎂產(chǎn)量下降明顯資料來源：中華商務網(wǎng)（三）受制于供應壓力和鋁價 長期鎂價會保持平穩(wěn)2007年中國的原鎂產(chǎn)量已占全球的80%以上，中國的原鎂供應對全球原鎂供需起著決定作用。中國的原鎂供應壓力較大，產(chǎn)能利用率一般都不高，說明原鎂供應過剩。對于此我們的觀點是：（1） 國內(nèi)原鎂產(chǎn)能的技術水平差異很大，生產(chǎn)成本也就參差不齊；（2） 國內(nèi)政府一直在進行淘汰落后產(chǎn)能，提高準入門檻的工作，我們預計這仍將需要一段時間；（3） 只要鎂價不大幅上漲，市場就會將落后產(chǎn)能淘汰，所以不用太擔心看起來十分龐大的產(chǎn)能；（4） 鎂鋁價比決定下游廠商的鎂消費意愿，鎂價不會偏離鋁價太遠。綜上，我們預計未來鎂價在大部分時間里會保持在一個合適水平，企業(yè)的技術工藝決定了其能否用較低的成本賺取超額收益。圖18 中國原鎂產(chǎn)量占全球產(chǎn)量80%以上資料來源：美國地質(zhì)調(diào)查局 中國鎂業(yè)分會圖19 中國原鎂產(chǎn)量和產(chǎn)能資料來源：中國鎂業(yè)分會圖20 全球原鎂供需預測資料來源：中國銀河證券研究所六、競爭優(yōu)勢1、技術優(yōu)勢公司在鎂合金加工和原鎂生產(chǎn)上都具有獨特的技術工藝，包括一步法制鎂合金、回收邊角料加工鎂合金、豎罐制鎂等，使得公司的成本低于一般同行，公司最近還被評為江蘇省高科技企業(yè)，享受稅收優(yōu)惠。2、客戶資源優(yōu)勢公司已經(jīng)取得了汽車和3C領域大部分知名廠商的認證，包括通用、豐田、大眾、本田等。3、區(qū)域布局優(yōu)勢公司在原材料成本低的山西生產(chǎn)銷售鎂合金，又在靠近下游廠商的蘇州建立了回收鎂合金基地，布局合理，取得成本優(yōu)勢。七、風險因素我們的分析與預測存在如下風險因素：1、產(chǎn)品價格波動風險包括原鎂價鉻低于預期和鎂合金加工費大幅下降都會使得公司業(yè)績低于預期。2、開工率下降幅度高于預期如果下游汽車行業(yè)急劇衰退，致使公司下游訂單嚴重不足，那將使得公司訂單下降幅度高于預期，業(yè)績低于預期3、新建項目進度低于預期公司的擴產(chǎn)項目進度如低于預期，則公司業(yè)績低于預期。4、核心技術被泄密的風險公司是高科技企業(yè)，很多業(yè)務的盈利都依靠自身的技術優(yōu)勢，技術泄密對公司來說是一個風險請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。表10 公司報表及主要財務指標預測表資產(chǎn)負債表200620072008E2009E2010E利潤表（百萬元）200620072008E2009E2010E貨幣資金129 423 307 406 496 營業(yè)收入1111 1654 2044 2256 2755 應收票據(jù)22 20 25 28 34 營業(yè)成本964 1468 1789 1908 2274 應收賬款141 273 392 340 415 營業(yè)稅金及附加2 5 6 7 8 預付款項47 110 146 155 167 銷售費用20 34 42 47 57 其他應收款3 2 2 2 3 管理費用29 46 56 62 76 存貨132 238 343 261 311 財務費用8 35 56 44 62 其他流動資產(chǎn)0 0 1 1 2 資產(chǎn)減值損失2 7 0 0 0 長期股權投資6 6 6 6 6 公允價值變動收益0 0 0 0 0 固定資產(chǎn)94 181 431 721 994 投資收益0 0 1 1 1 在建工程24 113 281 341 345 匯兌收益0 0 0 0 0 工程物資0 4 4 4 4 營業(yè)利潤85 60 95 189 278 無形資產(chǎn)10 45 40 36 31 營業(yè)外收支凈額3 13 0 0 0 長期待攤費用1 0 0 0 0 稅前利潤89 73 95 189 278 資產(chǎn)總計610 1417 1978 2301 2808 減：所得稅17 13 15 37 69 短期借款150 289 496 776 1063 凈利潤72 60 80 152 208 應付票據(jù)22 93 196 105 125 歸屬于母公司凈利潤71 60