上市公司信用的法律架構(gòu).doc

上市公司信用的法律架構(gòu)一、上市公司信用的概念和功能(一)信用的一般概念什么是信用?信用一詞，極其抽象，不同的人有不同的看法，處于不同研究領(lǐng)域的人更有不同的看法。經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中的信用是從屬于商品貨幣的一個經(jīng)濟(jì)范疇，是人們在經(jīng)濟(jì)活動中發(fā)生的一種借貸行為。面對現(xiàn)代社會的信用已向?qū)I(yè)化的銀行、信貸機(jī)構(gòu)和其他機(jī)構(gòu)拓寬的現(xiàn)實，金融界人士則認(rèn)為信用就是銀行信用等金融現(xiàn)象。有人認(rèn)為，信用是指得到或提供貨物或服務(wù)后并不立即而是允諾在將來付給報酬的做法。也就是說，債務(wù)人具有屆期償還的意思且具有償還債務(wù)的能力，則其本身具有信用，可使債權(quán)人對其給付意思及給付能力予以信任。從這些表述中，我們可以發(fā)現(xiàn)，這些概念往往是從借貸行為中提煉出來的，而且被某一行業(yè)具體化了。但是，它們有一些共同的因素：信用的基礎(chǔ)為信任。可以說，上市公司信用的基礎(chǔ)也是信任。就法律制度而言，民法上有“誠實信用”原則。我國民法通則第4條規(guī)定，“民事活動應(yīng)當(dāng)遵循自愿、公平、等價有償、誠實信用的原則”。我國合同法第6條規(guī)定，“當(dāng)事人行使權(quán)利、履行義務(wù)應(yīng)當(dāng)遵循誠實信用的原則”。所謂誠實信用，是市場經(jīng)濟(jì)活動中形成的道德規(guī)則。它要求人們在市場經(jīng)濟(jì)活動中，恪守諾言，誠實不欺，在不損害他人的利益和社會利益的前提下追求自己的利益。誠實信用原則為一切市場參加者樹立了一個“誠實商人”的道德標(biāo)準(zhǔn)，反映了市場經(jīng)濟(jì)客觀規(guī)律的要求。但是，一旦把誠實信用規(guī)定到法律上，誠實信用原則就把道德規(guī)則和法律規(guī)則合二為一，因而具有道德調(diào)節(jié)和法律調(diào)節(jié)的雙重功能。只是與一般的法律條款不同，其內(nèi)涵和外延極具不確定性。它所涵蓋的范圍極大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他一般條款。那么，什么是上市公司的信用呢?目前，在我國的證券市場上，上市公司包裝上市、制造虛假的會計報表等現(xiàn)象層出不窮。社會普遍認(rèn)為，上市公司沒有信用，我國證券市場存在著信用危機(jī)。顯然，在證券市場中的上市公司信用不同于傳統(tǒng)意義上專指借貸行為的信用。我們認(rèn)為，上市公司信用應(yīng)該符合誠實商人的標(biāo)準(zhǔn)。它是上市公司在具體的經(jīng)營活動中所獲得的相應(yīng)的社會信賴和評價。這種評價是社會公眾的評價，而不是其自己的自我評價。這種評價是對特定主體經(jīng)濟(jì)信賴的客觀評價，它可能是但不一定是肯定性的社會評價。由于上市公司信用直接涉及經(jīng)濟(jì)繁榮和社會安定，對上市公司信用的法律架構(gòu)就要較多地體現(xiàn)為強行法的特征。而且，上市公司信用要用盡可能具體的一系列的法律制度體現(xiàn)出來，如上市公司信息披露制度、禁止內(nèi)幕交易制度等?？梢哉J(rèn)為：只要上市公司對法律法規(guī)規(guī)定該為的行為而不為，或者法律法規(guī)規(guī)定不應(yīng)為的行為而為的，即為不信用。也就是說，信用就是遵守法律法規(guī)的規(guī)定，切實地履行相關(guān)義務(wù)。(二)上市公司信用主體的雙層結(jié)構(gòu)根據(jù)我國民法通則、公司法等法律的規(guī)定，上市公司具有法人資格。其具有獨立的財產(chǎn)，能夠獨立地行使權(quán)利和履行義務(wù)，能夠獨立地承擔(dān)法律責(zé)任。這樣，上市公司是證券市場的重要主體，是構(gòu)建上市公司信用的基本內(nèi)容所在。但是，需要注意的是，上市公司畢竟不同于自然人，它不能像自然人那樣進(jìn)行思維和開展活動。為了開展活動，上市公司必須借助于相關(guān)的組織機(jī)構(gòu)。這些組織機(jī)構(gòu)就是董事會、股東會、監(jiān)事會。而這些機(jī)構(gòu)本身也是依靠董事、經(jīng)理、監(jiān)事等高級管理人員來開展活動的。在這過程中，董事等高級管理人員就有可能為自己的私利(非為上市公司的利益)濫用權(quán)力。這樣，在許多情況下，上市公司的高級管理人員就成為損害上市公司信用的重要因素。因此，上市公司的高級管理人員應(yīng)當(dāng)成為構(gòu)建上市公司信用的重要一環(huán)。所以，要構(gòu)建上市公司的信用，不僅僅包括上市公司本身，還包括上市公司內(nèi)部的董事、監(jiān)事、經(jīng)理等公司管理人員。(三)上市公司信用的功能市場經(jīng)濟(jì)是信用經(jīng)濟(jì)，證券市場更必須是信用的。因為，證券市場是建立在信息基礎(chǔ)上的市場，信息的交換在時間和空間上存在著距離，這個距離必須依靠信用來保障。在證券市場中，上市公司信用是整個市場的基礎(chǔ)。從更廣闊的社會背景看，證券市場是整個社會極為重要的一環(huán)，直接關(guān)系到整個社會的安定和發(fā)展。這樣，上市公司信用也就成了整個社會制度的根基。我們認(rèn)為，上市公司信用作為社會制度的一環(huán)，應(yīng)該是建立在法律基礎(chǔ)上的融合了道德、文化和社會觀念等因素而系統(tǒng)化、綜合化的制度性信用。否則，上市公司信用就會失去堅實的存在基礎(chǔ)，進(jìn)而危及社會的進(jìn)步和繁榮。二、上市公司違反信用的主要類型和特點我國證券市場違法違規(guī)行為的表現(xiàn)形式多種多樣，可以歸納為以下幾個方面：(一)一級市場上的包裝上市目前在我國的證券市場上，有的上市公司為了使其股票在發(fā)行后有較高的價格，就與有的證券公司勾結(jié)，對上市的相關(guān)事宜進(jìn)行包裝甚至進(jìn)行“偽裝”，弄虛作假，欺詐投資者。1997年爆發(fā)的令證券市場震驚的“紅光”事件就是典型的一例。紅光公司在股票發(fā)行上市的申報材料中，采取虛構(gòu)產(chǎn)品銷售、虛增產(chǎn)品庫存和違規(guī)財務(wù)處理等手段，將1996年實際虧損10，300萬元，虛報為盈利5，400萬元，騙取了上市資格。對這種“包裝上市”行為，中國證監(jiān)會于1998年11月20日作出了處罰決定。(二)信息披露建立信息披露制度，有利于保證證券市場的公平，維護(hù)投資者的合法利益。上市公司的信息披露必須符合真實、準(zhǔn)確、完整、及時、易得易解的標(biāo)準(zhǔn)。我國證券法第59條和第63條規(guī)定，必須披露的信息包括：招股說明書、公司債券募集辦法、財務(wù)會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告和臨時報告。目前，我國上市公司違反信用披露的主要形式有：1.信息披露不真實。在我國的證券市場中，上市公司所披露的許多信息是不真實的。例如，“瓊民源”的信息披露不真實案就是典型的一例。經(jīng)查實，瓊民源1996年的年度報告和補充公告中所稱的1996年度“實現(xiàn)利潤5.7億元，資本公積增加6.57億元”的內(nèi)容嚴(yán)重失實，虛構(gòu)利潤5.4億元，虛增資本公積金6.57億元。對這樣嚴(yán)重失實的財務(wù)報告，海南大正會計事務(wù)所出具了資產(chǎn)評估報告，中華會計師事務(wù)所、海南中華會計師事務(wù)所出具了無保留意見的審計報告。為此，中國證監(jiān)會對這些單位進(jìn)行了處罰。2.信息披露不準(zhǔn)確。在我國，許多上市公司的中期報告、年度報告、臨時報告、新股發(fā)行和上市的披露都存在問題。有的上市公司披露項目遺漏，如有的上市公司的年度報告正文中沒有會計報告，沒有披露前次募集資金的使用情況，沒有披露董事會報告摘要，沒有披露年度股東會情況;有的上市公司的披露不充分，如有的公司對董事、監(jiān)事及高級管理人員持股變動情況披露不充分，有的公司未能明確說明前次募集資金使用改變情況，有的公司對新年度業(yè)務(wù)計劃披露不充分。有的上市公司的財務(wù)報告不規(guī)范，依照年報準(zhǔn)則，上市公司披露的三張會計報表應(yīng)是可比式報表，但大部分上市公司的會計報表僅僅限于本年度末和本年度的數(shù)據(jù);會計報表所反映的數(shù)據(jù)與年度報告有關(guān)文字?jǐn)⑹霾灰恢?會計報表注釋不規(guī)范。3.信息披露不完整。這突出表現(xiàn)在上市公司對關(guān)聯(lián)交易不作充分的披露。關(guān)聯(lián)交易在我國上市公司中普遍存在。根據(jù)對1998年年報的統(tǒng)計，有70%以上的上市公司存在關(guān)聯(lián)交易。目前上市公司與關(guān)聯(lián)企業(yè)特別是與集團(tuán)公司的關(guān)聯(lián)交易數(shù)量巨大，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：有的上市公司過分依賴于其集團(tuán)公司，材料采購與產(chǎn)品銷售或一頭在外或兩頭在外;有些關(guān)聯(lián)企業(yè)、集團(tuán)公司與上市公司之間資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓頻繁;有的上市公司、集團(tuán)公司、關(guān)聯(lián)企業(yè)之間相互提供擔(dān)保、貸款或占用資金。4.信息披露不及時。信息披露的及時性要求：當(dāng)某種影響證券價格的情勢確實存在時，上市公司應(yīng)當(dāng)在法定時間內(nèi)，及時披露相關(guān)信息，不得拖延。我國有些公司在發(fā)生重大事件后，不是不披露有關(guān)情況，而是不及時披露，等到該信息在市場上已成為半公開化時才披露。這造成對某些未能及時獲得信息的投資者的不公平。有的公司則故意延遲披露有關(guān)信息，為一些內(nèi)部人員進(jìn)行內(nèi)幕交易創(chuàng)造條件。例如，北海銀河把應(yīng)當(dāng)在兩天內(nèi)向交易所報告并公告的信息，拖了一個半月才報告并公告，沒有及時履行重大信息的披露義務(wù)，在此期間，該公司股票的價格由18元漲到了39.94元，獲利超過100%。另外，信息披露還應(yīng)當(dāng)是易得易解的。如果所披露的信息不能得到，或者難以理解，也就失去了信息的意義。其實，證券市場的信息可以分為兩大類：一是基本面信息(為硬信息)，包括公司招股說明書、年度和中期的財務(wù)報告、重大事項披露報告、分紅配股政策、收購兼并決定等財務(wù)、經(jīng)營、管理類信息。另一類是軟信息(soft information)，即從現(xiàn)有數(shù)據(jù)或情況中衍生出來的對公司未來發(fā)展前景和盈利狀況的預(yù)測。證券法中規(guī)定必須披露的信息包括：招股說明書、公司債券募集辦法、財務(wù)會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告和臨時報告，至于對收益預(yù)測的“軟信息”則未作強制性規(guī)定。目前，上市公司利用國家法律對“軟信息”未作規(guī)定的立法漏洞進(jìn)行操縱市場的行為不少。(三)操縱行為操縱行為是某一人或某一組織，利用其資金、信息等優(yōu)勢或濫用職權(quán)影響證券市場價格，誘使他人買賣證券，擾亂證券市場秩序的行為。操縱行為的主要特點是，通過哄抬某一證券的價格，或故意壓低某一證券的價格等手段人為地影響證券市場的供求關(guān)系，扭曲證券市場的正常價格，而行為人則從中謀取非法利益。操縱行為是一種典型的欺詐行為，它以欺騙的手段誘使他人買賣證券，其目的是損害他人利益而為自己獲取利益。從我目前的統(tǒng)計資料看，還沒有發(fā)現(xiàn)上市公司因操縱市場而被處罰的。但這并不意味著我國沒有操縱市場的情況。實際上，上市公司與莊家相互勾結(jié)，由上市公司提供內(nèi)幕信息或者在各種適當(dāng)?shù)臅r機(jī)發(fā)布“軟信息”，配合莊家的市場炒作，在獲利后雙方共同分贓。這種現(xiàn)象經(jīng)常受到新聞媒體的懷疑和投資者的質(zhì)問，有的甚至可以從市場行情的技術(shù)數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)明顯的痕跡，這已是公開的秘密，只是沒有被我們的監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)而已。在日本，操縱市場的情況常有發(fā)生。例如，協(xié)同飼料案件就是典型的一例。協(xié)同飼料為改善公司財務(wù)狀況逐漸惡化，考慮籌集資金。決定先向股東配股增資，然后，再采取時價發(fā)行方法進(jìn)行。為了使這兩方面籌集資金工作順利進(jìn)行，決定在與股東配股增資有關(guān)的買賣交易除權(quán)(除權(quán)后的買賣交易，成為無權(quán)認(rèn)購新股股票的買賣交易)前后，進(jìn)行操縱市場。協(xié)同飼料的副經(jīng)理等5人參與了該計劃。當(dāng)時的股價是每股170日元至180日元。為了在除權(quán)日前將其拉到每股200日元左右，用協(xié)同飼料的資金等共同地繼續(xù)買進(jìn)6149000股，又進(jìn)行了104000股的虛假買賣，為推動市場變動，進(jìn)行了一系列的交易。最后，使除權(quán)前的股價達(dá)到256日元，除權(quán)日達(dá)到220日元。為了使在接下來的公開募集時，價格的計算上有利，繼續(xù)維持該股價，共同地買進(jìn)866000股，又進(jìn)行了一系列的交易。這些交易被認(rèn)為屬于操縱市場，而被起訴。東京地方法院認(rèn)定上述所實施的行為屬于操縱市場行為，對有關(guān)被告處以附緩期執(zhí)行的徒刑(5人各自處刑的內(nèi)容不同，從8個月到1年不等)。該案件被提起了上訴，但第二審、第三審法院都作出了駁回上訴的決定。類似的案件還有日本鍛工案、三菱地所案、藤田觀光案等。(四)內(nèi)幕交易1.一般的內(nèi)幕交易內(nèi)幕交易(Insider trading)，指內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取內(nèi)幕信息的人員在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券或者泄露該信息，以獲取利益或者減少損失的行為。內(nèi)幕人員，又稱知情人員，是指由于職業(yè)關(guān)系或通過合法途徑能夠接觸或獲得內(nèi)幕信息的人員。證券法第70條規(guī)定，“知悉證券交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取內(nèi)幕信息的其他人員，不得買入或者賣出所持有的該公司的證券，或者泄露該信息或者建議他人買賣該證券。”這是對這類人員買賣證券作出的禁止性規(guī)定。在我國，內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易十分普遍。主要有兩種情況：第一，上市公司自身利用內(nèi)幕消息買賣股票，以獲取利潤。例如，張家界旅游開發(fā)公司在1996年9月2日至11月18日期間，利用其長沙分公司開設(shè)的15個賬戶，先后買入本公司股票總計2128883股;總計動用資金4150萬元并于公司公布董事會送股決議前幾天拋出股票143.2萬投，直接獲得180.5萬元。據(jù)此，中國證監(jiān)會認(rèn)為，張家界公司的行為屬于內(nèi)幕交易，并作出了相應(yīng)的處罰。第二，上市公司的高級管理人員利用職權(quán)買賣股票，以獲取利潤。例如，攀枝花鋼鐵(集團(tuán))公司內(nèi)部管理人員俞夢文，利用攀枝花集團(tuán)板材公司資產(chǎn)重組發(fā)行A股的內(nèi)幕消息，于1998年3月至5月間買賣該公司股票3萬股，共獲取利潤8萬元。中國證監(jiān)會經(jīng)調(diào)查，認(rèn)定俞夢文的行為構(gòu)成了內(nèi)幕交易行為，決定沒收其非法所得8萬元并處以5萬元罰款11.2.特殊的內(nèi)幕交易：短線交易短線交易(short swing trading)是指上市公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理人及持有法定比例股份以上的大股東，12在法定期間內(nèi)(一般為6個月)，對公司上市股票買進(jìn)后再行賣出、或賣出后再行買入的行為。最早對內(nèi)部人短線交易行為作出規(guī)定的是1934年美國證券交易法。該法第16條(b)項規(guī)定，為防止受益人、董事或高級職員因為與發(fā)行人的關(guān)系而可能對已獲信息的不公平使用，對受益人、董事或高級職員進(jìn)行持有所購的股票售出后未滿6個月再購進(jìn)的交易，無論為何種目的任何買進(jìn)、賣出或賣出、買進(jìn)而得的收益，均收歸于發(fā)行人所有。13本條完全用民事責(zé)任的方式來規(guī)制典型的內(nèi)幕交易，簡便易行。此后，相繼為日本、我國臺灣地區(qū)等許多國家和地區(qū)的證券法律法規(guī)所借鑒。我國在1993年國務(wù)院發(fā)布股票發(fā)行與交易管理暫行條例中對短線交易行為已有所規(guī)定。該條例第38條規(guī)定，“股份有限公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和持有公司5%以上有表決權(quán)的法人股東，將其所持有的公司股票在買入后6個月內(nèi)賣出或賣出后6個月內(nèi)買入，由此獲得的利潤歸公司所有。前款規(guī)定適用于持有公司5%以上有表決權(quán)股份的法人股東的董事、監(jiān)事和高級管理人員。”但是，本條僅僅規(guī)定了利潤的歸入權(quán)，對利潤歸入權(quán)的行使沒有規(guī)定，使得本條規(guī)定難以發(fā)揮應(yīng)有的作用。對此，證券法在歸入權(quán)的行使方面增加了一些具體的規(guī)定，使得對短線交易的法律規(guī)制有可能落到實處。該法第42條規(guī)定，持有一個股份有限公司已發(fā)行的股份5%的股東，將其所持有的該公司的股票在買入后6個月內(nèi)賣出，或者在賣出后6個月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應(yīng)當(dāng)收回該股東所得收益。公司董事會不按規(guī)定執(zhí)行，致使公司遭受損害的，負(fù)有責(zé)任的董事依法承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。但是，它將短線交易的對象僅限制為持股5%以上的大股東，從而排除了對公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理的適用。這是不妥當(dāng)?shù)?，在實踐中可能產(chǎn)生負(fù)面作用。在短線交易方面，我國在1993年發(fā)生的“寶延風(fēng)波”14，就是一例。1993年9月29日，寶安上海公司持有延中股票4.56%;在此之前，其關(guān)聯(lián)企業(yè)寶安華陽保健用品公司持有延中股票4.52%;深圳龍崗寶靈電子燈飾公司持有延中股份1.57%。這樣，寶安上海公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)在1993年9月29日持有延中股份實際為10.65%，已超過法定報告要求的比例。在沒有履行相關(guān)義務(wù)的情況下，寶安上海公司于1993年9月30日再次下單掃盤，致使三公司合計持有延中股票達(dá)到17.07%。在寶安上海公司買入股票的過程中，寶安華陽保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子公司于1993年9月30日將其分別持有的共114.77萬股延中股票賣給了寶安上海公司，將24.60萬股賣給了其他股民。中國證監(jiān)會依照股票條例第38條的規(guī)定，對此進(jìn)行了處理。寶安華陽保健用品公司和深圳龍崗電子燈飾公司于1993年9月30日賣給社會公眾的股票所獲得的利潤歸延中公司所有。(五)挪用募集資金買賣股票這主要是指上市公司在資金使用中的不規(guī)范操作。上市公司挪用資金買賣股票的情況主要有兩種：一是買賣其他上市公司的股票企圖獲得短期利潤，在1997年，紅光公司將募集資金14086萬元(占募集資金總額的34.3%)用于自行炒股和委托其財務(wù)顧問公司中興托管炒股。二是買賣本公司的股票。冰熊公司將1500萬元募集資金用于買賣本公司的股票，獲利535.8萬元。這種情況同時違反了“股份有限公司不得購回其發(fā)行在外的股票”的規(guī)定。(六)關(guān)聯(lián)交易關(guān)聯(lián)交易，通常是指存在關(guān)聯(lián)的雙方之間進(jìn)行的交易15.在我國的證券市場中，關(guān)聯(lián)交易大都發(fā)生在上市公司和其大股東之間。大股東與上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易時，利用其在上市公司中的優(yōu)勢地位影響交易正常進(jìn)行，以不合理的價格將其產(chǎn)品或者劣質(zhì)資產(chǎn)出售或者置換給上市公司，換取上市公司的現(xiàn)金或者優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而抽回出資或者奪取資金。ST猴王事件中，猴王集團(tuán)利用關(guān)聯(lián)交易掏空猴王股份就是一例。ST猴王(猴王股份有限公司)于1993年在深圳交易所上市。但是，由于猴王股份公司與其大股東猴王集團(tuán)在資產(chǎn)、財產(chǎn)以及人員上的混同，導(dǎo)致猴王股份實際上成了其大股東猴王集團(tuán)的提款機(jī)，猴王集團(tuán)以借款、擔(dān)保等方式從猴王股份公司獲得了巨額的財富。到2000年6月15日，ST猴王對猴王集團(tuán)的應(yīng)收款至少有8.9億元，擔(dān)保至少3億元16.另外，湖北美爾雅公司被其大股東掏空也是典型一例17.需要指出的是，以上幾種違法違規(guī)行為只是按某一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的簡單分類。實際上，一個案件之中往往包括數(shù)個違法行為。它往往是違規(guī)配股、信息披露問題、內(nèi)幕交易問題、買賣本公司股票、改變募集資金用途等行為混合一起。而且，上市公司的違法行為往往和證券公司、證券服務(wù)中介機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)的違法行為交錯在一起。這是因為證券發(fā)行和上市需要經(jīng)過許多法定程序和中介手續(xù)，一家公司的上市往往與發(fā)行公司、證券公司、會計師事務(wù)所、審計師事務(wù)所和律師事務(wù)所的工作是分不開的。所以，一旦違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人(或上市公司)和中介機(jī)構(gòu)及其直接責(zé)任人員往往受到牽連。三、我國上市公司不守信用的原因剖析(一)證券市場內(nèi)在缺陷的分析在證券市場發(fā)展的初期，由于法律法規(guī)的不完善與監(jiān)管缺乏經(jīng)驗，出現(xiàn)大量不規(guī)范操作和違法違規(guī)行為是難以避免的。如美國早期的證券市場自由放任政策，政府對證券市場沒有采取任何規(guī)制的措施，僅僅依靠上市公司和證券商的自律及各州的藍(lán)天法(Blue 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law)。由于上市公司和證券商在利益的驅(qū)使下沒有做到自律，藍(lán)天法的施行成效不彰。證券市場上投機(jī)猖獗，過度投機(jī)導(dǎo)致了1929年10月的股市崩盤，并由此直接引發(fā)了席卷資本主義世界的經(jīng)濟(jì)大危機(jī)。日本的證券市場在1948年證券交易法頒行之前，證券市場也是被大機(jī)構(gòu)投資者所操縱，內(nèi)幕交易叢生;即使發(fā)展到90年代初，仍然爆發(fā)了四大證券公司卷入與大宗股票投機(jī)家勾結(jié)的金錢丑聞事件?？梢?，證券市場天生具有投機(jī)和欺詐的特性，我國證券市場也不例外。(二)我國證券市場體制原因的剖析與國外證券市場的實踐相比，我國證券市場上不僅存在著類似于國外市場初期經(jīng)常出現(xiàn)的內(nèi)幕交易、操縱市場等情況，還包括一些由于歷史遺留問題而產(chǎn)生的違法違規(guī)操作的特殊情況。具體而言：1.證券市場產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌時期。我國股票市場一開始就建立在計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中，含有相當(dāng)?shù)姆鞘袌鼋?jīng)濟(jì)因素。因此，我國證券市場存在著許多轉(zhuǎn)軌過程中的各種問題，如公司法人治理結(jié)構(gòu)中的不完善、運作程序的不規(guī)范。這些問題導(dǎo)致上市公司不守信用。2.證券市場不是依法產(chǎn)生的，其先于證券市場的有關(guān)立法而產(chǎn)生。上海證券交易所、深圳證券交易所分別于1990年和1991年成立。但是，公司法和證券法分別到1993年底和1998年底才出臺。在此之前，僅僅是一些行政法規(guī)和部門規(guī)章在規(guī)范證券市場。而且，即使是公司法、證券法這兩部大法也存在許多問題，無法涉及證券市場的方方面面。試想，在不規(guī)范的法律環(huán)境怎么產(chǎn)生規(guī)范的證券市場呢?3.政府在證券市場發(fā)揮主導(dǎo)作用。與西方的證券市場不同，我國的證券市場是在政府的推動和調(diào)控下發(fā)展起來的。這在證券市場發(fā)展初期是必要的，也是廣大投資者所期待的。但問題是，在許多不該管的方面，政府管得過多，在許多應(yīng)該管的方面，政府卻管不好甚至不管。因此，在某種程度上，更加劇了上市公司信用低下，證券市場不規(guī)范。4.證券行業(yè)缺乏自律習(xí)慣。長期以來，我國的商業(yè)文化不發(fā)達(dá)，缺少西方國家的商人精神。在整個社會環(huán)境中，還沒有形成市場經(jīng)濟(jì)的道德觀和價值觀。雖不能說“無奸不商，無商不奸”，但缺少行業(yè)自律卻是事實。許多證券公司和上市公司都鉆法律的漏洞，以獲取非法利益。所有這些進(jìn)一步加深了我國上市公司信用的低下，證券市場上違法違規(guī)現(xiàn)象的復(fù)雜性。(三)上市公司固有沖突的解構(gòu)1.上市公司與證券市場投資者之間的利益沖突上市公司與投資者是證券市場上兩個最重要的主體，分別處于證券市場的兩端，兩者共同形成一個有機(jī)的矛盾統(tǒng)一體。一方面，上市公司的生存、業(yè)務(wù)發(fā)展和壯大有賴于投資者的投資，投資者投資的保值、增值有賴于上市公司良好的經(jīng)營業(yè)績。另一方面，上市公司與投資者的利益畢竟是不一致的，兩者不能完全等同，再加上兩者信息不對稱，因此，上市公司就完全有可能為了自己的利益而損害廣大投資者的利益。雖然從理論上說，我國的上市公司是經(jīng)過層層推薦、層層考核和審批推選出來的優(yōu)秀企業(yè)，其綜合素質(zhì)在同類企業(yè)中應(yīng)當(dāng)是佼佼者。然而由于種種原因，上市公司之間素質(zhì)參差不齊。許多上市公司上市目的不明確，它們不注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展和以良好的業(yè)績來回報投資者，而是一心利用上市機(jī)會撈錢，甚至不惜采用違法違規(guī)的手段來達(dá)到目的。再加上我國沒有實行嚴(yán)格的上市公司摘、停牌制度，以至一些上市公司有恃無恐，出現(xiàn)了許多損害投資者利益而為公司牟利的情況。2.投資人與管理層之間的利益沖突在上市公司中，由于股東數(shù)量眾多，為了保證決策形成和實施的效率，公司的職權(quán)通常委任于董事會和經(jīng)理。這樣，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)就分離了，所有權(quán)和控制權(quán)的“兩權(quán)分離”也就成為這種公司的基本特征。在兩權(quán)分離的情況下，公司的最終所有權(quán)人(即股東)與控制權(quán)人的最終目標(biāo)函數(shù)是不一致的。對公司投資者(或“所有人”)來說，最終通過投資收益的形式表現(xiàn)出來的公司利潤可以被其占有，投資行為的效用最大化可以簡單化為公司利潤最大化。而公司董事、經(jīng)理等管理層只是公司資產(chǎn)的控制者，其效用函數(shù)中的收入不等于公司盈利。也就是說，公司利潤最大化并不意味著管理層效用的最大化，兩者不能劃上等號。所以，管理層追求利潤最大化的激勵不足。也就是說，兩權(quán)分離會天然地伴生出所有人和控制權(quán)人激勵不相容的問題18.在這種情況下，上市公司中的“委托代理問題”19變得十分突出。這在西方國家被稱為阿基里斯之踵難題(Berle and Means，1932)20.由于公司股東和董事等管理層的效用函數(shù)不一致，董事等高級管理人員(代理人)就有可能出于私利而機(jī)會主義地行事，忽略或損害投資者的利益。因為，在這類企業(yè)里，委托人、股東并不直接參與組織的運作。執(zhí)行經(jīng)理們往往掌握著更充分的信息，也更密切地參與經(jīng)營活動。這樣，他們可以按自己的利益行事。這不利于掌握信息較少的委托人(Berle and Means，1932)21.例如，股份公司的經(jīng)理們可以設(shè)法將業(yè)務(wù)活動安排得讓人難以批評，或者使自己享受到很高的在職消費。同時，他們可以容忍違背委托人利益的低利潤的情況存在。因此，所有權(quán)與控制權(quán)的分離有可能造成很高的信息成本和組織成本瑢?？梢?，董事、經(jīng)理等高級管理人員為自己的私利活動不必花費昂貴的成本，只要他們能抓住所謂的“機(jī)會”就可以了。因為，成本和收益相比較，收益明顯大于成本，這使他們在心理上有了相當(dāng)?shù)膭恿ΑＯ喾?，公司股東們則處于不利的地位。一方面，在經(jīng)營判斷能力上弱于高級管理人員。他們不知道高級管理人員的哪些行為對公司有利，哪些對公司不利，哪些對公司是必要的，哪些對公司是不必要的。另一方面，公司股東也是信息上的弱者。高級管理人員作為公司內(nèi)部管理者，對公司的經(jīng)營狀況和市場環(huán)境了如指掌，而公司股東則對公司經(jīng)營、市場前景、利潤狀況等了解不多。所以，也就出現(xiàn)了信息成本的問題，唯一的辦法是在股票市場上拋出自己的股票。從以上的分析可以看出來，董事、經(jīng)理等高級管理人員不但可能為了公司或者他們自己的利益而損害社會上一般投資者的利益，而且，他們也完全有可能為了自己的利益而直接損害公司的利益，并同時損害社會上一般投資者的利益。3.上市公司控股股東23與中小股東之間的利益沖突在上市公司內(nèi)部，不同的股東所擁有的股份的數(shù)量是不同的。根據(jù)持股數(shù)量的多少，可以把股東分為控股股東(控制股東、多數(shù)股東、大股東)和中小股東。在上市公司中，公司決策的一個基本原則就是資本多數(shù)決定原則，普通股的股東都擁有一股一票的平等的表決權(quán)。每個股東所擁有表決權(quán)，是同他的持股量成正比的。股東持有公司的股份越多，其擁有的表決權(quán)也就越多。因此，大股東以股權(quán)的簡單多數(shù)就可以在公司的股東大會上作出各種有利于自身的決議，例如董事會等公司重要管理部門的組成、財會人員的組成等等，而僅僅在修改章程、公司形式重大變更等罕見的場合才需要廣大中小股東的配合。實際上，對于現(xiàn)代大股份公司、特別是上市公司而言，公司股權(quán)往往比較分散，大股東以低于、甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于50%的表決權(quán)就完全可以行使對公司的控制。當(dāng)大股東對公司事物行使了事實上的控制權(quán)時，就構(gòu)成了所謂控制股東(Controlling Shareholders)24.在上市公司中，控股股東一般通過在公司重要部門安排人事來控制公司的財務(wù)和重要的經(jīng)營活動，有的則在股東大會以表決的形式通過有關(guān)決議來作出對自己有利的安排。對少數(shù)股東而言，由于其在公司中不占支配地位，其利益自然會受到控制股東的壓制和侵害。但是，這種侵害往往并不直接發(fā)生在少數(shù)股東身上，而是先侵害公司利益，進(jìn)而間接地?fù)p害少數(shù)股東的利益。在我國，由于絕大多數(shù)上市公司是從國有企業(yè)改制而來，國家股、國有法人股在公司內(nèi)部居于控制股東地位的現(xiàn)象比比皆是，更由于我國證券市場的不完善、投資者的不成熟，這種一股獨大的局面給投資者帶來了非常嚴(yán)重的后果。這就是控股公司通過各種手段擠占上市公司的各種資源。最為典型的就是通過控股公司(往往是上市公司所在的集團(tuán)公司)與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易來獲取不當(dāng)利益。在關(guān)聯(lián)交易中，存在著許多不等價交易和虛假交易，大股東蓄意操縱公司業(yè)績，配合非法分子操縱證券市場。此外，控股股東強迫上市公司為其提供擔(dān)保、擠占挪用上市公司募股資金的現(xiàn)象也屢見不鮮，令人觸目驚心。需要指出的是，證券市場上的投資者包括兩類：一類是機(jī)構(gòu)投資者，如投資基金;另一類是自然人投資者，即股民。在西方國家，與傳統(tǒng)公司相比，現(xiàn)代上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有了變化：機(jī)構(gòu)投資者的持股比例大幅上升，相應(yīng)地，個人所占股份比例較低，并繼續(xù)下降。在我國，機(jī)構(gòu)投資者擁有的資金總量大致在10000億元左右，中小投資者擁有的資金大概在3000億元左右25.機(jī)構(gòu)投資者成為控制股東，使權(quán)力集中十分突出，而權(quán)力的過分集中必然導(dǎo)致權(quán)力的濫用。更為嚴(yán)重的問題是目前我國證券市場上不多的機(jī)構(gòu)投資者，利用自身的資金和信息優(yōu)勢，操縱市場、從事內(nèi)幕交易，無所不為，成為攪亂股市的“混江龍”，嚴(yán)重干擾了市場秩序。這些機(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)成相當(dāng)復(fù)雜，有一些是國有企業(yè)、上市公司、證券公司等，還有一些所謂“控股公司”、“投資公司”，一方面為上市公司作“財務(wù)顧問”，另一方面借機(jī)炒作該公司股票，永遠(yuǎn)只賺不賠。機(jī)構(gòu)投資者的混亂狀態(tài)和缺乏管理，直接影響到上市公司的信用，已經(jīng)成為證券市場發(fā)展的一大隱患。目前，一方面要盡快發(fā)展我國的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，如各類投資基金等，改善證券市場投資者的構(gòu)成，另一方面要抓緊對原有的一些不規(guī)范的機(jī)構(gòu)投資者的清理整頓，將一些危害市場的“莊家”26除出去。只有這樣，上市公司信用才有一個良好的環(huán)境，我國的證券市場才有可能向規(guī)范和成熟的方向發(fā)展。四、重構(gòu)上市公司信用，需要完善法律架構(gòu)(一)重構(gòu)上市公司信用，需樹立的理念要重構(gòu)上市公司信用，必須樹立保護(hù)投資者利益為核心的理念。在證券市場中，市場的最主要的行為人是投資者，投資者的存在是整個證券市場得以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。沒有投資者的參與，就沒有證券市場。在證券市場上，投資者特別是中小投資者無論是從信息的獲得還是在市場的參與上，都處于弱者的地位。所以，“至為重要的是要為投資者建立起安心投資的基礎(chǔ)”?，懸虼?，證券法有必要向中小投資者傾斜，增強其地位，以實現(xiàn)真正的平等。保護(hù)投資者的合法權(quán)益就是盡量減少投資風(fēng)險，維護(hù)證券市場發(fā)行和交易的秩序和安全，預(yù)防投資者被欺騙上當(dāng)，并在投資者的合法權(quán)益受到侵害時提供適當(dāng)?shù)木葷?jì)。樹立以投資者為中心的理念，可具體為兩個方面：貫徹公開、公平、公正的原則。其中公開是“三公”原則的核心。根據(jù)公開原則，任何證券的發(fā)行和交易都要真實、準(zhǔn)確和完整地披露與證券發(fā)行和交易有關(guān)的各種重要的信息，避免信息披露中的虛假陳述、重大誤解和遺漏，以保證投資者對所投資的證券有充分、全面和準(zhǔn)確的了解。從公開原則的實現(xiàn)方式看，分證券發(fā)行時的信息公開和證券發(fā)行之后的信息公開。公平原則是指證券市場的參與者在法律上應(yīng)受到公平對待。公正原則要求在證券發(fā)行、交易中，對所有投資者實行統(tǒng)一的行為規(guī)則。公正的精神主要表現(xiàn)為對立法者、司法者、管理者權(quán)力的賦予與約束，體現(xiàn)在社會對市場行為的評價中。公正原則比較重視管理者公正地不偏不倚地介入證券市場。貫徹誠實信用、反對欺詐的原則。在證券法中，誠實信用原則更強調(diào)行為人依照主觀善意行事。它要求上市公司以最大的善意進(jìn)行證券活動，權(quán)利人不得以損害他人利益為目的而濫用權(quán)利，義務(wù)人也應(yīng)在誠實信用的原則下，善意履行義務(wù)，不應(yīng)借機(jī)損害他人的利益。反過來，上市公司不得欺詐。欺詐指的是在證券的發(fā)行和交易過程中，行為人通過欺詐的手段，破壞市場正常秩序、損害他人利益而自己獲利的行為。應(yīng)該說，誠實信用和反對欺詐是同一事物的兩個方面，應(yīng)當(dāng)同時兼顧。(二)重構(gòu)上市公司信用，需完善的具體制度1.完善上市公司信用的相關(guān)法律法規(guī)在證券法出臺以前，規(guī)范證券市場的法規(guī)主要散見于國務(wù)院、國家體改委、財政部、國務(wù)院證券委、中國證監(jiān)會以及滬、深地方政府所頒發(fā)的各類規(guī)范性文件中。證券法的出臺使證券市場有了一部統(tǒng)一的權(quán)威性立法。但是，綜觀證券法共214條，存在明顯的缺點：其一，在立法理念上，沒有把保護(hù)投資者利益貫徹到底。有時為了確保監(jiān)管秩序，而犧牲投資者利益。其二，許多條款還比較原則，基本上是對原有一些重要法規(guī)的延續(xù)，操作性不是很強。以規(guī)制內(nèi)幕交易的條款為例，在美國，對內(nèi)幕交易進(jìn)行規(guī)制的最重要的立法是著名的規(guī)則10-b5，但就這一條所繁衍出來的司法解釋、適用的原則、例外和外延以及判例，幾乎可以構(gòu)成一部高度完備的立法，形成了一個相對獨立、適用范圍相當(dāng)廣泛的體系。而我國證券法中規(guī)制內(nèi)幕交易的條款僅有四條。很難想象這短短的四個條文能發(fā)揮多大的作用，而與證券法中其他條款相比，內(nèi)幕交易條款還算相對詳細(xì)的。法律條文的操作性不強，將極大地?fù)p害證券法功能的發(fā)揮。其三，許多重要制度的缺失是證券存在的另一不足。特別遺憾的是，在原來的法規(guī)、規(guī)章中經(jīng)實踐證明行之有效的制度證券法沒有很好地吸收。其四，法律責(zé)任不平衡。盡管證券法明確了民事責(zé)任優(yōu)先承擔(dān)的原則，也強化了發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)的高級管理人員的連帶賠償責(zé)任，但具體可作為追究民事責(zé)任依據(jù)的條文僅寥寥兩三條，與追究行政責(zé)任的30余條、追究刑事責(zé)任的18條條文相比，證券法律責(zé)任嚴(yán)重失衡。其實，民事責(zé)任相對行政責(zé)任和刑事責(zé)任而言，更能保護(hù)廣大投資者的切身利益，更有利于調(diào)動投資者積極性，更能促使證券市場秩序的形成。所以，這些問題應(yīng)該在修訂證券法和實施規(guī)則時加以解決，這是構(gòu)建上市公司信用的法律前提。2.規(guī)范上市公司的行為一個國家證券市場的規(guī)范運作，歸根到底取決于其證券市場參與者的素質(zhì)。上市公司是證券市場的細(xì)胞，它的素質(zhì)、經(jīng)營狀況和發(fā)展前景是股市賴以存在的基礎(chǔ)。我國上市公司運作中不規(guī)范現(xiàn)象之多、違法違規(guī)的膽量之大，也許在世界范圍內(nèi)都是少見的。我認(rèn)為，要規(guī)范上市公司的行為，首先要完善上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。完善的公司法人治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在產(chǎn)權(quán)明晰的基礎(chǔ)上形成責(zé)權(quán)明確、相互制衡的關(guān)系，具體表現(xiàn)在股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理分工負(fù)責(zé)、各司其職、互相制約、共同發(fā)展。而在我國，由于大部分上市公司由國有企業(yè)改制而來，存在著企業(yè)的股份制改造尚未完成和股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象，使股東大會基本上流于形式，而董事、經(jīng)理的權(quán)力又沒有制約，監(jiān)事會更形同虛設(shè)。為此，要改變這種狀況，提高上市公司信用，其根本點就在于解決上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的問題。其次，妥善處理上市公司與控股股東之間的關(guān)系。我國目前普遍存在著控股股東(集團(tuán)公司)利用關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保等方式損害公司利益、中小股東利益的行為。所以，必須理清控股股東與上市公司的關(guān)系，真正地從人格上把兩者獨立開來，防止兩者人格混同。上市公司在人格上不能獨立，就必然會被控股股東所操縱而危及中小股東和公司債權(quán)人的利益。為此，有必要建立“法人格否認(rèn)”制度。同時，對控股股東賦予誠信義務(wù)等。再次，要處理好上市公司與中小股東的關(guān)系。當(dāng)控股股東(集團(tuán)公司)、上市公司違反對中小股東的信托義務(wù)、誠信義務(wù)和尊重公司獨立人格義務(wù)，導(dǎo)致中小股東的合法利益受到損害時，中小股東有權(quán)向法院提起訴訟的權(quán)利。這種權(quán)利包