企業(yè)理論經(jīng)理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu).doc

邁克爾C.詹森威廉H.麥克林* 本文譯自埃爾塞維爾科學(xué)出版社(Elsevier Science)出版的財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志1976年第3期(Journal of Financial Economics，3，1976，pp.305360)。 譯者* 作者邁克爾C.詹森(Michael C.Jengen)、威廉H.麥克林(William H.Meckling)分別是羅切斯特大學(xué)管理學(xué)研究生院的副教授和院長。該論文的一個早期版本在1974年6月瑞典的InterlakeI市的分析與思想意識研討會上發(fā)表，該研討會由羅切斯特大學(xué)管理學(xué)研究生院的政府政策和商業(yè)研究中心贊助。作者很感激F.Black、E.Farna、R.Ibbotson、w.Klein、M.Rozeff、R.Weil、O.Williamsom和一位不知名的資料介紹人，也感激他們的同事和羅切斯特大學(xué)財(cái)務(wù)小組的成員們的建議和指正，特別是G.Bentson、M.Canes、D.Hender,jon、K.LefflerJ.Long、C.Smith、R.Thompsonm、R、Watts和J.Zimmerman本文綜合了代理理論、產(chǎn)權(quán)理論和財(cái)務(wù)理論幾方面的要素，在此基礎(chǔ)上提出了一種公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的理論。本文定義了代理成本的概念，揭示了它和“所有權(quán)與控制權(quán)分離”問題的關(guān)系；研究了由于債務(wù)和外部股權(quán)存在而產(chǎn)生的代理成本的本質(zhì)，論證了由誰承擔(dān)和為什么要承擔(dān)這些成本的問題，并研究了它們存在的帕累托最優(yōu)條件。本文也提出了對“公司”這個概念的一個新的定義，并且說明對債務(wù)產(chǎn)生和發(fā)行以及股權(quán)要求的各種影響因素的分析，是如何成為市場完整性問題中供給方的一種特殊情況的。可是，那些股份公司的總經(jīng)理們管理著他人的而不是自己的錢財(cái)，可以料想，他們不會像那些私有合伙入時刻警惕地關(guān)注著自己的福利一樣，去關(guān)注公司的福利。就好像一個富人的仆人那樣，他們喜歡留心與主人無關(guān)的小東西，并放縱自己去獲得。因而在那樣一個公司的事務(wù)管理中，疏忽和浪費(fèi)現(xiàn)象必然多多少少地盛行起來。(Adan2 Smith，The wealth of Nations,1776(Cannan Edition,MOdernLibrary，New Y_ork，1937，p.700.)引言論文的動機(jī)本文運(yùn)用了(1)產(chǎn)權(quán)理論、(2)代理理論和(3)財(cái)務(wù)理論的最新發(fā)展以構(gòu)造出一種公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)1的理論。而且除了綜合以上三個領(lǐng)域的理論要素以外，我們的分析還重新闡明和涉及諸如公司的定義、“所有權(quán)與控制權(quán)分離”問題、企業(yè)的“社會責(zé)任”、“公司目標(biāo)函數(shù)”的定義、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定、信貸協(xié)議內(nèi)容的具體化、組織理論、市場完整性問題的供給方等一系列問題。我們的理論有助于理解：(1)在一個混合財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)(包括負(fù)債和外部股權(quán)兩種要求權(quán))的公司里，其企業(yè)家或經(jīng)理為什么會采取一系列行動使該公司的總價值比他是惟一所有權(quán)人時的公司的價值低，而且為什么不論該公司是不是壟斷性的，其產(chǎn)品是否有競爭對手，市場是不是要素市場，以上結(jié)論都一樣；(2)為什么其行為不使公司價值最大化，但卻完全與效率相一致；(3)為什么甚至在他沒有使公司的價值最大化的情況下，普通股的出售仍是一種可行的資本來源；(4)在負(fù)債融資相對股票融資可提供稅收優(yōu)惠之前，為什么負(fù)債被當(dāng)作一種可依賴的資本來源；(5)為什么要發(fā)行優(yōu)先股；(6)為什么會計(jì)報告要自愿地提供給債權(quán)人和股票持有人，為什么要由管理部門安排獨(dú)立的審計(jì)人員來檢查報告的精確度和準(zhǔn)確性； (7)為什么貸款人對他放貸的公司的行為經(jīng)常加以限制，以及為什么公司自己會建議施加這些限制；(8)為什么一些行業(yè)以由其所有權(quán)人運(yùn)營公司為特色，而這些公司的惟一外部資本來源是借貸；(9)為什么被高度管制的行業(yè)，比如公用事業(yè)或銀行業(yè)，在風(fēng)險水平相當(dāng)時比一般非被管制公司具有更高的負(fù)債股權(quán)比：(10)即使證券分析并不能增加投資者的證券組合收益，為什么它是有社會化生產(chǎn)力的。.公司理論：一個空殼?雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)著作中充滿“公司理論”的參考文獻(xiàn)，但一般來說，歸類于該標(biāo)題下的材料并不是公司理論而實(shí)際上是市場理論，在市場理論中公司是重要角色。公司被當(dāng)作一個“黑箱”在運(yùn)作，以便滿足關(guān)于輸入和輸出的相關(guān)邊界條件，從而將利潤最大化，更準(zhǔn)確地說是將現(xiàn)值最大化。然而除了一些最新的和試驗(yàn)性的步驟外，我們沒有理論可以解釋各個參與者之間相互沖突的目標(biāo)如何達(dá)到平衡，從而產(chǎn)生這樣的結(jié)果。公司“黑箱”觀點(diǎn)的局限性已經(jīng)被亞當(dāng)斯密和艾爾弗雷德馬歇爾在其他方面引證過。最近，公眾和專家質(zhì)疑公司的“社會責(zé)任”、所有權(quán)和控制權(quán)的分離，以及大量關(guān)于“公司理論”文獻(xiàn)的評述，已證明人們會繼續(xù)關(guān)注這些問題。2最近幾年中，人們已經(jīng)做了許多大的嘗試，用其他模型代替最大利潤或最大價值模型來構(gòu)建一種公司理論。每次嘗試的原因是有人確信后者不足以解釋大型公司的管理行為。3有些重新提出模型的嘗試否認(rèn)了最大化行為的基本原理一，也反對更具體化的利潤最大化模型。在以下的分析中，我們保留由所有個人表現(xiàn)出來的最大化行為的概念。4產(chǎn)權(quán)一個對公司理論有重要意義的獨(dú)立研究分支由科斯作了開創(chuàng)性的研究，由阿爾欽，德姆塞茨，以及其他人加以發(fā)展。5弗魯伯頓和派吉維克(Furubotn and Pejovich，1972)對這類文獻(xiàn)作了全面的概括。雖然這些研究的重點(diǎn)是“產(chǎn)權(quán)”6但其包含的內(nèi)容遠(yuǎn)不止概念本身。這里要說的這些問題的重點(diǎn)是個人權(quán)力的規(guī)范在任何組織中決定了參與者之間如何分配成本和回報。因?yàn)閭€人權(quán)力的規(guī)范一般是通過簽合同(清楚的和隱含的)來起作用的，因此組織中的個人行為，包括經(jīng)理的行為，將取決于這些合同的性質(zhì)。在本文中，我們把重點(diǎn)放在產(chǎn)權(quán)的行為意義上，產(chǎn)權(quán)在公司所有權(quán)人和經(jīng)理之間的合同中作了說明。代理成本許多與目前公司理論不完善相關(guān)的問題，可以看成是文獻(xiàn)正在越來越多的代理關(guān)系理論的特例。7這類文獻(xiàn)獨(dú)立于產(chǎn)權(quán)理論文獻(xiàn)而發(fā)展，盡管兩者關(guān)注的問題相似，兩者運(yùn)用的方法實(shí)際上也具有高度的互補(bǔ)性。.我們將代理關(guān)系定義為一種合同，在這個合同的約束下，一個人或多個人(委托人)聘用另一個人(代理人)代表他們?nèi)ネ瓿梢恍┕ぷ?，包括授?quán)代理人行使一些決策權(quán)。如果雙方當(dāng)事人都是效用最大化者，我們有很好的理由相信，代理人并不總是根據(jù)委托人的最大利益行事。委托人可以通過給代理人以適當(dāng)?shù)募顏砑s束這種偏離其利益的行為，并且通過付出監(jiān)控成本來限制代理人的越軌行為。另外在某些情況下，應(yīng)付給代理人消費(fèi)資源(管束成本)以保證代理人不會做出某些對委托人有害的行為，或者如果代理人采取這樣的行動可以保證委托人得到補(bǔ)償。然而一般來說，委托人或代理人不可能以零成本來保證代理人會作出，從委托人的觀點(diǎn)來看是最優(yōu)的決策。在大多數(shù)代理關(guān)系中，委托人和代理人會付出明確的監(jiān)控成本和管束成本(金錢的和非金錢的)，另外，代理人的決策8與會最大化委托人福利的那些決策之間會存在分歧。由于這種分歧而導(dǎo)致委托人福利的減少也是代理關(guān)系中的一種成本，我們稱之為“剩余損失”。我們定義代理成本是以下的總和：(1)委托人的監(jiān)控支出9；(2)代理人的管束支出；(3)剩余損失。另外注意，在兩人或更多人的合作中(比如本文是合著的)，即使沒有明確劃分委托一代理關(guān)系，代理成本也會增加。從這一點(diǎn)來看，我們關(guān)于代理成本的定義及其對公司理論的重要性，明顯與團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中的偷懶與監(jiān)控問題有密切聯(lián)系，這些問題是由阿爾欽和德姆塞茨(Alchian and Demsetz，1972)在其關(guān)于公司理論的文章中提出的。既然一個公司中的股票持有人和經(jīng)理之間的關(guān)系符合純粹的代理關(guān)系的定義，因而我們會發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)代所有權(quán)分散的公司中與“所有權(quán)和控制權(quán)的分離”有關(guān)的問題跟一般代理問題有密切聯(lián)系，也就不足為奇了。我們下面將表明對隨公司形式而產(chǎn)生的代理成本為什么及如何形成的解釋導(dǎo)致了公司所有權(quán)(或資本)結(jié)構(gòu)理論的出現(xiàn)。不過在進(jìn)行下一步前，值得花點(diǎn)時間去指出代理問題的共性。導(dǎo)致一個“代理人”假裝好像在使“委托人”的福利最大化的問題是很普遍的。這個問題存在于所有組織和所有合作活動中在公司的各級管理層中10，在大學(xué)、在共同投資公司、在合作社、在政府官僚當(dāng)局、在工會中，以及在一般劃分為代理關(guān)系的諸如在藝術(shù)表演和不動產(chǎn)市場中常見的關(guān)系中。試圖解釋代理成本在上述情況中(其中的合同關(guān)系顯著不同)存在的形式，并解釋它們?nèi)绾魏蜑槭裁葱纬傻睦碚摰陌l(fā)展將導(dǎo)致目前經(jīng)濟(jì)學(xué)和社會科學(xué)中普遍缺乏的組織理論的產(chǎn)生。我們將本文的注意力限制在這個普遍問題的一小部分上即分析由所有權(quán)人和公司的最高管理層之間的合同安排產(chǎn)生的代理成本。我們處理這一代理問題的方法從根本上講禾同于大多數(shù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，那些文獻(xiàn)幾乎完全將重點(diǎn)放在代理關(guān)系的規(guī)范的一面，即考慮到存在不確定性和監(jiān)控不完備的情況，如何構(gòu)建委托人和代理人間的合同關(guān)系(包括報酬激勵手段)，通過給代理人適當(dāng)?shù)募睿蛊渥鞒鍪刮腥烁＠畲蠡倪x擇。我們幾乎將重點(diǎn)完全放在這種理論的積極的一面。也就是說，我們假設(shè)個人能解決這些規(guī)范問題，并且考慮到僅有股票和債券能作為要求權(quán)發(fā)行的情況，我們研究當(dāng)事人的每一方所面對的激勵手段，以及進(jìn)入到均衡狀態(tài)合同形式的決定因素，公司經(jīng)理(即代理人)與外部股票和債券持有人(即委托人)之間的關(guān)系使均衡狀態(tài)合同形式特性化。對公司定義的一般性說明羅納德.科斯(RONALD Coase，1937)在其極有影響力的論文公司的本質(zhì)中指出，經(jīng)濟(jì)學(xué)中沒有明確的理論來確定公司的界限。他認(rèn)為公司的界限是一系列交易，在其中，市場體系被壓倒，權(quán)威和管理代替市場完成資源的分配。他關(guān)注利用市場來執(zhí)行合同和完成交易的成本，并且討論了無論何時，只要使用市場的成本比使用公司內(nèi)直接權(quán)威的成本高，就要將上述活動限制在公司內(nèi)部。阿爾欽和德姆塞茨(Alchianand Demsetz，1972)反對這樣的看法，即公司內(nèi)部的活動是由權(quán)威控制的，他們正確地強(qiáng)調(diào)了合同的作用應(yīng)是進(jìn)行自愿交易的工具。他們還強(qiáng)調(diào)了在聯(lián)合投入或團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中進(jìn)行監(jiān)控的作用。11我們贊成他們認(rèn)為監(jiān)控很重要的觀點(diǎn)，但我們認(rèn)為阿爾欽和德姆塞茨將重點(diǎn)放在聯(lián)合投人生產(chǎn)上的觀點(diǎn)是狹隘的，將起誤導(dǎo)作用。合同關(guān)系是公司的本質(zhì)，公司不僅與雇員，而且與供應(yīng)商、客戶、債權(quán)人等也有合同關(guān)系。對所有合同來說，都存在代理成本和監(jiān)控問題，不論是否有他們所說的聯(lián)合生產(chǎn)，換言之，聯(lián)合生產(chǎn)僅能解釋與公司有關(guān)的個人行為的一小部分。另一篇論文對這些問題有詳盡的研究。有一點(diǎn)很重要，就是要認(rèn)識到大部分組織僅僅是一個合法虛構(gòu)12。其作用是充當(dāng)個人之間的一系列合同關(guān)系的紐帶。這種情況適用于公司、非營利機(jī)構(gòu)(如大學(xué)、醫(yī)院和基金會)、互助組織(如互助儲蓄銀行、保險公司及合作社)、一些私人俱樂部，甚至政府實(shí)體組織(如城市、州和聯(lián)邦政府)、政府事業(yè)單位(如TVA、郵局和公交系統(tǒng))等。私人公司或商號僅僅是合法虛構(gòu)的一種形式，合法虛構(gòu)的作用是作為合同關(guān)系的紐帶。而且由于對組織資產(chǎn)和現(xiàn)金流的可分割剩余索取權(quán)的存在而特性化，出售這種可分割剩余索取權(quán)通常不需要征得其他簽約人的允許。盡管公司的這個定義幾乎沒有實(shí)質(zhì)性的內(nèi)容，我們強(qiáng)調(diào)公司和其他組織的基本合同本質(zhì)，集中注意以下幾個關(guān)鍵性的問題為什么不同類型的組織達(dá)成一些特有的合同關(guān)系集，這些合同關(guān)系的后果是什么，以及它們怎樣受到組織外部的變化的影響。從這一點(diǎn)來看，試圖將公司(或其他任何組織)“內(nèi)部”的東西與“外部”的東西區(qū)別開來是幾乎或完全沒有意義的。非常真實(shí)的意義僅僅存在于合法虛構(gòu)(公司)與勞動力、材料和資金投入的所有權(quán)人以及產(chǎn)出的消費(fèi)者之間大量復(fù)雜的關(guān)系(例如合同)之中。13將公司看成是個人之間的合同關(guān)系集的紐帶，也有助于弄清楚將公司人格化是嚴(yán)重的誤導(dǎo)。如下的提問就有將公司人格化的含義，比如“公司的目標(biāo)函數(shù)是什么”，或“公司有社會責(zé)任嗎”。公司不是個人。公司只是一個合法虛構(gòu)，它的作用是充當(dāng)一個復(fù)雜過程的中心，在那里不同個人(有些人可能“代表”其他組織)的相互沖突的目標(biāo)在合同關(guān)系的框架下達(dá)到均衡。從這個意義上講，公司的“行為”就像市場的行為，即復(fù)雜的均衡過程的結(jié)果。我們很少陷入將小麥或股票市場當(dāng)作個人來看待的陷阱，但我們經(jīng)常犯這樣的錯誤，即認(rèn)為組織可看作為有動機(jī)和有意圖的個人。14本文的概述我們逐步建立本文提出的理論。第2部分和第4部分分別對股票和債券的代理成本進(jìn)行分析。這些是形成理論的主要基礎(chǔ)；第3部分就組織公司形式的存在，列出了一些未曾回答的問題，并檢查了有限責(zé)任的作用；第5部分將第2至第4部分中推導(dǎo)出的基本概念綜合成公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)理論，該理論考慮了業(yè)主經(jīng)理可獲得的在內(nèi)部與外部普通股、債券之間的協(xié)調(diào)平衡；第6部分討論了分析的限制條件及其推論；第7部分是總結(jié)與結(jié)論。外部股票的代理成本概述在這一部分里，我們通過比較兩種不同的經(jīng)理行為，一是擁有公司100剩余索取權(quán)的經(jīng)理行為，二是賣掉部分剩余索取權(quán)給外部人的經(jīng)理行為，來分析外部股權(quán)對代理成本方面的影響。若一個公司由完全擁有它的所有權(quán)人管理，他將作出使其利益最大化的經(jīng)營決策，這些決策不僅包含了由于金錢回報所得到的利益，而且包含企業(yè)活動中各種非金錢方面產(chǎn)生的效用，諸如辦公設(shè)備、文員的魅力，雇員紀(jì)律水平、慈善募捐的種類和數(shù)量、與雇員的人際關(guān)系(“愛”、“尊敬”等)、使用更大些的最優(yōu)計(jì)算機(jī)、從朋友處購買生產(chǎn)投入等。當(dāng)1美元的額外支出(以任何生產(chǎn)結(jié)果凈值計(jì)算)所得的邊際效用對于每個非金錢項(xiàng)目相等，并相當(dāng)于1美元的額外稅后購買力(財(cái)富)所得的邊際效用時，我們就可以得到各種金錢與非金錢利益的最優(yōu)混合值(在沒有稅收的情況下)。如果所有權(quán)人經(jīng)理賣掉公司中屬于他的股票(即對公司利潤按比例分配并具有有限責(zé)任)，代理成本將產(chǎn)生于他與外部股票持有人間的利益分歧，因?yàn)樗麅H承擔(dān)非金錢利益成本的一部分，而他按其個人收益最大化拿走這部分非金錢利益。如果經(jīng)理僅擁有95的股份，他將這樣消費(fèi)資源，即在這樣的項(xiàng)目上，1美元的公司資源支出中所得的邊際效用等于在一般購買能力中95美分(即他的財(cái)富減少的份額)而非1美元所得的邊際效用。就他而言，這些行動會由于外部股票持有人在監(jiān)控活動上的資源支出而受限制(但可能并未被消除)。但如我們以下所顯示，只要股票市場預(yù)料到這些后果，所有權(quán)人就將承擔(dān)這些預(yù)期成本的全部財(cái)富后果。未來的少數(shù)股票持有人將認(rèn)識到，所有權(quán)人經(jīng)理的利益與他們有些不同，因此他們?yōu)槠涑钟泄煞菟Ц兜膬r格將反映監(jiān)控成本以及經(jīng)理與他們之間的利益差異的結(jié)果。然而，暫時忽略不顧其財(cái)富去借款的可能性，所有權(quán)人會發(fā)現(xiàn)，只要他將其擁有的公司證券轉(zhuǎn)換為一般購買力 15所得到的財(cái)富增加值足夠補(bǔ)償這些成本，他是愿意承擔(dān)它們的。當(dāng)所有權(quán)人經(jīng)理的股票份額下降時，他對結(jié)栗索取權(quán)的份額也下降，這將激勵他以額外津貼的方式挪用大量公司資源。這也使少數(shù)股票持有人愿意在監(jiān)控他的行為方面花費(fèi)更多的資源。因此，對在股票市場上得到額外現(xiàn)金的所有權(quán)人來說，當(dāng)他的部分所有權(quán)下降時，財(cái)富成本將上升。我們將繼續(xù)描寫所有權(quán)人經(jīng)理與外部股票持有人之間的代理沖突的特點(diǎn)，這一沖突來自于經(jīng)理傾向于從公司資源中占用額外津貼用于其個人消費(fèi)。然而，這并不意味著要給讀者留下這樣的印象，即這是僅有的或甚至是最重要的沖突來源。實(shí)際上，最重要的沖突可能產(chǎn)生于如下的事實(shí),當(dāng)經(jīng)理的所有權(quán)要求下降，那么，他付出巨大努力從事像尋找新的盈利項(xiàng)目這樣的創(chuàng)造性活動的激情將會下降。事實(shí)上，他可能避免這些冒險活動，只是因?yàn)檫@些活動帶來太多麻煩，需要他自身付出努力去管理或?qū)W習(xí)新的技術(shù)。這些個人成本和焦慮的避免，也代表了他的工作效用的一個來源，這將導(dǎo)致公司的價值比它應(yīng)有的小得多。關(guān)于股票代理成本的來源及由誰承擔(dān)的簡單正式分析為了建立一些便于下面分析的結(jié)構(gòu)，我們作兩個假設(shè)集。假設(shè)集一(永久性假設(shè))在第2至第5部分幾乎所有的分析中都將用到。將這些假設(shè)條件放松一點(diǎn)所產(chǎn)生的效果將在第6部分中討論。假設(shè)集二(暫時性假設(shè))僅為講解的目的而創(chuàng)建，并隨著基本觀點(diǎn)的闡明而放松。永久性假設(shè)：(P.1)所有的稅均為零；(P.2)沒有貿(mào)易信用；(P.3)所有外部股份股權(quán)均無投票權(quán)；(P.4)沒有復(fù)雜的融資性負(fù)債，如可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股或認(rèn)股權(quán)證，能被發(fā)行；(P.5)外部所有權(quán)人不能以任何方式從對一個公司的所有權(quán)中得到利益，除非通過其對他個人財(cái)富或現(xiàn)金流的作用；(P.6)假設(shè)業(yè)主將僅作一次生產(chǎn)融資決策，忽略問題的多階段性質(zhì)的所有動態(tài)方面；(P.7)在整個分析中，業(yè)主經(jīng)理的工資水平保持不變；(P.8)在公司內(nèi)只有一個管理者(最高協(xié)調(diào)員)擁有所有權(quán)利益。暫時性假設(shè)：(T.1)公司的規(guī)模是固定的；(T.2)有可能沒有監(jiān)控或管束活動；(T.3)有可能不通過債券、優(yōu)先股或個人借款(有擔(dān)保的或無擔(dān)保的)進(jìn)行債務(wù)融資；(T.4)忽略所有權(quán)人經(jīng)理決策問題的所有因素，這些因素包括由不確定因素的出現(xiàn)和可分散化風(fēng)險的存在引起的證券組合的考慮。定義：是在公司內(nèi)經(jīng)理得到非金錢利益的所有要素和活動的量所構(gòu)成的向量16，所定義的使他的邊際效用對每一個都是正的；C(X)為提供任何給定量的這些項(xiàng)目所需的總成本(美元)；P(X)為公司從X的生產(chǎn)性收益中得到的總價值(美元)；B(X)=P(X)一C(X)，為忽略X對經(jīng)理均衡工資的任何影響，X對公司的凈利益(美元)。我們忽略X對經(jīng)理效用的影響，以及因此對其均衡工資率的影響，要素和活動x的最優(yōu)水平定義為x。，以至因此對任意向量 (即這里X的元素中至少有一項(xiàng)比X相應(yīng)的元素大)，用于衡量提供給經(jīng)理產(chǎn)生效用的各種要素和活動的增加值，給公司(任何生產(chǎn)性結(jié)果的凈值)帶來的成本(美元)。因此我們假設(shè)，對任何給定的公司成本值F，F(xiàn)消費(fèi)在各種因素和活動的向量上，也即消費(fèi)在產(chǎn)生出經(jīng)理的最大化效用的文上。因此， 。在我們的討論中，我們一直忽略這樣的事實(shí)：在X上的支出隨時間產(chǎn)生，因此在整個時間過程中與在X的可選擇元素之間都存在著協(xié)調(diào)平衡。同時，我們還忽略了這樣的事實(shí)：未來支出可能包含著不確定性(即它們服從概率分布)，因此必須考慮到它們的風(fēng)險性。通過定義C，P，B和F為包含現(xiàn)金流的階段在該階段的概率分布序列的當(dāng)前市場價值，我們解決了這兩個問題。17通過將F定義為經(jīng)理在非金錢利益方面支出流的當(dāng)前市場價值，根據(jù)圖l中的，我們描述了單一所有權(quán)人經(jīng)理在決定他將從公司中獲取多少非金錢收入時面對的限制。它類似于預(yù)算約束。縱軸衡量公司的市場價值，橫軸計(jì)算經(jīng)理在非金錢利益上的支出流的市場價值F。是當(dāng)非金錢利益收人消費(fèi)為0時的公司價值。當(dāng)經(jīng)理的非金錢利益的消費(fèi)為零時，在經(jīng)理的薪水固定的情況下，由公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流的最大市場價值被定義為 。在這點(diǎn)上，公司內(nèi)為經(jīng)理產(chǎn)生效用的所有要素和活動都處在上述定義的X水平之上。對于每一個可能的公司規(guī)模(即投資水平I)和可選擇的經(jīng)理貨幣工資水平W，都存在不同的預(yù)算約束。此刻我們挑選一個任意的投資水平(我們假設(shè)已投資)，并且將公司的規(guī)模固定在這一水平上。我們也假設(shè)經(jīng)理的貨幣工資固定在水平上，。代表了由薪水和非金錢利益組成的最優(yōu)報酬組合中，他的工資合同18的當(dāng)前市場價值。因?yàn)榻?jīng)理從公司取得的1美元非金錢利益的現(xiàn)值使公司的市場價值減少了1美元，因此按定義，IF的斜率為一1。當(dāng)外部股權(quán)的部分是(1a)V，且Ui(j=l，2，3)表示所有權(quán)人在福利和非金錢利益之間的無差異曲線時，公司價值(V)和非金錢利益消費(fèi)的水平(F)。圖l圖1的，等一束無差異曲線描述了所有權(quán)人經(jīng)理對福利和非金錢利益的偏好。19對于所有權(quán)人經(jīng)理，只要非金錢利益和財(cái)富之間的邊際替代率隨利益水平的增加而減小，該無差異曲線就如所畫的那樣將是凸性的。對100的所有權(quán)人經(jīng)理而言，這意味著這些從外部可得到的利益沒有完全的替代物，即從某種程度來說，它們是工作細(xì)節(jié)。對部分所有權(quán)人經(jīng)理，這意味著這些利益不能在恒定的價格上轉(zhuǎn)換成一般購買力。20當(dāng)所有權(quán)人擁有100股權(quán)時，公司的價值將是，此時無差異曲線U2與相切，所消費(fèi)的非金錢利益水平為。如果所有權(quán)人賣掉全部股票但仍是經(jīng)理，若股票購買者在零成本狀態(tài)，迫使原所有權(quán)人(作為經(jīng)理)擁有他作為所有權(quán)人時所占有的同樣水平的非金錢利益，那么將是新所有權(quán)人愿付給全部股票的價格。21然而，通常情況下，我們不能期望新所有權(quán)人能在零成本狀態(tài)迫使原所有權(quán)人保持一致的行為。如果原所有權(quán)人賣掉公司的一部分給外部人，他作為經(jīng)理不再承擔(dān)由他消費(fèi)的任何非金錢利益的全部成本。假設(shè)所有權(quán)人賣掉公司的份額為，他自己保留的份額為a。如果未來的購買者相信，所有權(quán)人經(jīng)理會像他全部擁有公司時一樣，消費(fèi)同樣水平的非金錢利益，購買者將愿意為(1-a)的股票支付(l-a)的費(fèi)用。然而，假定一個外部人現(xiàn)持有對(-a)股票的收益索取權(quán)，那么，所有權(quán)人經(jīng)理在公司內(nèi)消費(fèi)l美元非金錢利益的成本不再是1美元，而是a1美元。如果未來的購買者為他那份股票實(shí)際上付了(1-a) ，并且如果經(jīng)理能選擇他喜歡的任一水平的非金錢利益，那么他的預(yù)算約束將是圖1中的V1P1，其斜率為一a。包含所有權(quán)人從購買者那里得到的作為其售后財(cái)富一部分的報酬，他的預(yù)算約束、V1P1必定會經(jīng)過D，因?yàn)槿绻Ｍ菢幼?，他可以像全部擁有公司時那樣消費(fèi)，擁有同樣的財(cái)富和非金錢消費(fèi)水平。但如果所有權(quán)人經(jīng)理可以自由地選擇津貼水平F，僅承擔(dān)他作為部分所有權(quán)人所遭受的財(cái)富損失，那么靠增加非金錢利益的消費(fèi)，他的福利將最大化。他將移至點(diǎn)A，在那里V1P1與U1相切，表明有更高水平的效用。公司的價值從跌至，即減少了增加的非金錢支出給公司帶來的成本的數(shù)量，所有權(quán)人經(jīng)理非金錢利益的消費(fèi)則從增加到F0。 如果股票市場表現(xiàn)出理性預(yù)期，購買者會意識到，當(dāng)所有權(quán)人的所有權(quán)份額減少的時候，他的非金錢消費(fèi)將增加。如果所有權(quán)人的反應(yīng)函數(shù)已知，或如果股票市場就所有權(quán)人對已變化的激勵的反應(yīng)作出了不偏不倚的估計(jì)，那么購買者不會為(1-a)的股票支付(1-a)。定理：對公司(1-a)部分的索取權(quán)，考慮到在所有權(quán)人經(jīng)理行為方面引起的變化，外部人將只支付他期望的公司價值的(1-a)倍。證明：為簡單起見，我們忽略任何由于對所有權(quán)人經(jīng)理反應(yīng)函數(shù)缺乏完全知識所帶來的不確定因素。如果股票市場很大，只要估計(jì)是理性的(即無偏的)，且誤差獨(dú)立于整個公司，這樣的不確定因素將不會影響最終結(jié)果。后面的條件保證風(fēng)險是可分散的，因此，均衡價格將等于所期望的價值。讓W(xué)代表所有權(quán)人賣掉(1-a)股票給外部人后的總財(cái)富，W由兩項(xiàng)組成。一項(xiàng)是外部人為(1-a)的股票支付的S0，另一項(xiàng)是所有權(quán)人(即內(nèi)部人)持有公司股份的價值Si，所以所有權(quán)人的財(cái)富w可表示如下：這里表示當(dāng)經(jīng)理的部分所有權(quán)份額為a，同時他根據(jù)F的當(dāng)前市場價值來消費(fèi)津貼時的公司價值。V2P2有一a的斜率，讓它代表所有權(quán)人經(jīng)理售賣后在非金錢利益和其財(cái)富之間的協(xié)調(diào)平衡。假定所有權(quán)人已決定賣掉公司(1-a)的證券，當(dāng)V2P2與圖1中一些類似U3的無差異曲線相切時，他的福利達(dá)到最大。令買賣雙方都滿意的(1-a)股票的價格將沿訂發(fā)生相切，也就是說，公司的價值必定是為說明這個結(jié)論，假定它不是這種情況切點(diǎn)出現(xiàn)在訂線上點(diǎn)B的左邊。那么，因?yàn)閂2P2的斜率是負(fù)的，公司的價值將大于。所有權(quán)人經(jīng)理對非金錢利益的較低水平消費(fèi)的選擇，暗示了對于作為一個整體的公司及外部人已獲得的公司(1一a)的股份來說都較高的價值，也就是。從所有權(quán)人的觀點(diǎn)來看，給定他享有的較低水平的非金錢利益，他以低于他本可獲取的價格賣掉了公司的(1一a)。另一方面，如果切點(diǎn)B在VF線的右邊，所有權(quán)人經(jīng)理非金錢利益的更高消費(fèi)意味著公司價值小于，因此。那么外部所有權(quán)人為其股票份額支付的費(fèi)用將超過它的價值。當(dāng)且僅當(dāng)(1-a)。時，才是一個雙方滿意的價格。但這意味著，所有權(quán)人的售后財(cái)富等于公司的價值(已減少的) ，因?yàn)椋鹤C畢。要求和落在上，相當(dāng)于要求外部購買者支付的數(shù)量等于他所獲得證券的價值，這反過來也適用于所有權(quán)人。這就意味著在公司總價值方面的下降()全部被強(qiáng)加在所有權(quán)人經(jīng)理身上。賣掉(1-a)的股票后，他的總財(cái)富是，其財(cái)富降低了 ()。 ()的差值是因代理關(guān)系產(chǎn)生的公司市場價值的減少，是前面定義的“剩余損失”的度量。在這個簡單例子里，因不允許監(jiān)控和管束活動，剩余損失代表由外部股票的售賣產(chǎn)生的全部代理成本。因非金錢利益()對他增加的價值，所有權(quán)人的福利損失少于剩余損失。圖1中，兩個無差異曲線和在縱軸上截距之間的差表示由代理成本引起的所有權(quán)人經(jīng)理的福利損失量22，只有當(dāng)利用(1-a)的現(xiàn)金做其他事情所得到的福利增值對他而言比同量的財(cái)富更有價值時，他才會賣掉其證券。公司最優(yōu)規(guī)模的確定在全部由股票融資的情況下，考慮最初金錢財(cái)富為W的企業(yè)家在壟斷性進(jìn)人一個所需投資支出為J的項(xiàng)目時所面臨的問題，該項(xiàng)目在I內(nèi)規(guī)模收益遞減。圖2描述了公司最優(yōu)規(guī)模的結(jié)果，該結(jié)果考慮了與外部股票存在相關(guān)的代理成本。橫軸的定義與圖I相同，縱軸表示所有權(quán)人的總財(cái)富，即他最初的財(cái)富w加上他利用投資機(jī)會所得到的財(cái)富凈增值V(I)-I。公司的市場價值V=V(I,F)是投資水平，和經(jīng)理在非金錢利益上所花費(fèi)公司資源的當(dāng)前市場價值F的函數(shù)。表示當(dāng)經(jīng)理在非金錢利益上的花費(fèi)F是0時，公司的價值僅是投資水平的函數(shù)。圖2中截距為、斜率為一1的直線表示當(dāng)投資達(dá)到價值最大化點(diǎn)時，經(jīng)理可利用的非金錢利益對公司的成本和投資后財(cái)富的組合軌跡。在這個點(diǎn)上，。如果經(jīng)理的福利大到足以抵償營運(yùn)規(guī)模所需的投資，他將消費(fèi)。的非金錢利益弗且有價值。的金錢財(cái)富。然而，如果監(jiān)督成本不是0，23投資需要外部融資抵償，他將達(dá)不到這個點(diǎn)。點(diǎn)C表示當(dāng)投資100由經(jīng)理籌措時的最優(yōu)投資。和非金錢利益。點(diǎn)D表示當(dāng)利用外部股票融資，經(jīng)理擁有。的公司時的最優(yōu)投資和非金錢利益F。間距A是總代理成本。圖2無監(jiān)控時公司最優(yōu)規(guī)模的確定擴(kuò)張路徑OZBC曲線表示財(cái)富和經(jīng)理有足夠的個人財(cái)富來融資獲得直到的所有水平的投資時能得到的非金錢利益F的均衡組合。此擴(kuò)張路徑是Z和C一類點(diǎn)的軌跡，這此點(diǎn)表示在每種可能的投資水平，下，100所有權(quán)人經(jīng)理的均衡狀態(tài)。當(dāng)I增加時，將移到擴(kuò)張路徑上的C點(diǎn)，在C點(diǎn)上，最大。超過這一點(diǎn)的額外投資會減少公司的凈價值，當(dāng)其發(fā)生時，經(jīng)理財(cái)富和非金錢利益的均衡路徑會(沿相反方向)返回到曲線OZBC。為方便起見，我們僅畫此路徑為光滑的凹函數(shù)曲線。如果經(jīng)理得到外部融資，如果與代理相關(guān)的成本是0(或許因監(jiān)控成本為0)，擴(kuò)張路徑也將表示為OZBC。因此，這條路徑表示“理想吼隋況，即無代理成本的情況。 假定經(jīng)理有足夠的個人財(cái)富用于融資而使公司達(dá)到投資水平I1，表示在圖上的Z點(diǎn)。在這點(diǎn)W=I1。為了超過此點(diǎn)以增加公司規(guī)模，他必須在外部融資以滿足公司額外投資的需要，這就意味著減少他的部分所有權(quán)。當(dāng)他這樣做時，他引出了代理成本，他的所有權(quán)份額越低，他引出的代理成本蓼越大。然而，如果需要外部融資的投資是充分盈利的，他的財(cái)富、將持續(xù)增加。圖2中擴(kuò)張路徑ZEDHL曲線表示在比11更高的每種可能投資水平下，所有權(quán)人非金錢利益和財(cái)富的均衡水平的一種可能路徑。這條路徑是諸如E、D點(diǎn)的軌跡，其中，(1) 經(jīng)理的無差異曲線與斜率為-a(在此投資水平上他對公司的部分所有權(quán)為。)的直線相切，且(2)在同樣投資水平上，為使公司價值和非金錢利益的協(xié)調(diào)平衡，相切發(fā)生在斜率為-1的“預(yù)算約束”上。24當(dāng)沿ZEDHL移動時，他對公司的部分所有權(quán)將隨著外部資本量的增大而下降。這條擴(kuò)張路徑表示存在與外部股票持有人相關(guān)的代理成本的情況下，財(cái)富與非金錢利益組合的全部機(jī)會集。在點(diǎn)D，這個機(jī)會集與一條無差異曲線相切，表示最大化他的福利的解。在該點(diǎn)，投資水平是，他在公司的部分所有權(quán)份額是，他的財(cái)富是，他消費(fèi)非金錢利益流的當(dāng)前市場價值是F1?？偟拇沓杀?由A表示)等于。假定沒有監(jiān)控是可能的，就是社會化最優(yōu)投資水平，也是個人最優(yōu)水平。我們能描述投資最優(yōu)水平如點(diǎn)J的特點(diǎn)，對小的變化它滿足下列條件：V-J是公司凈市場價值的變化，是經(jīng)理消費(fèi)的(花費(fèi)公司F美元)增量附加福利的美元價值。25而且，已知，這里是F=O時，在任何投資水平上公司的價值，我們能從最優(yōu)條件中替換得到：它可作為決定最優(yōu)投資水平的一個可替代的表達(dá)式。給出了理想的或零代理成本的解，由于F是正的，投資的實(shí)際福利最大化水平將小于，因?yàn)槿?3)式被滿足，在時，一定是正的。因?yàn)槭亲顑?yōu)狀態(tài)下無差異曲線的斜率，因此就表示經(jīng)理對非金錢利益增量F的需求價格，我們知道是花費(fèi)公司F美元的附加福利增量的美元價值。因此，項(xiàng)衡量了對公司(和他自己)來說，花費(fèi)在非金錢利益上的額外F美元帶來的美元“損失”。是不考慮非金錢利益消費(fèi)方面的任何變化時，公司價值的總增量。當(dāng)價值的總增量剛好被增量“損失”抵消時，經(jīng)理會停止增加公司的規(guī)模，這里的增量“損失”包含在由于他在公司內(nèi)所占利益減少而引起的額外附加福利的消費(fèi)中。26在減少代理成本上監(jiān)控和管束活動的作用在上述分析里，我們忽略了通過監(jiān)控和其他控制活動來控制所有權(quán)人經(jīng)理行為的潛力。在實(shí)踐中，靠花費(fèi)資源改變所有權(quán)人經(jīng)理獲得非金錢利益的機(jī)會，通常是可能的。這些方法包括審計(jì)、正式控制系統(tǒng)、預(yù)算約束和激勵補(bǔ)償系統(tǒng)的建立等，激勵補(bǔ)償系統(tǒng)可使經(jīng)理與外部股票持有人的利益保持一致。圖3表示圖1所示的簡單情況下監(jiān)控和其他控制活動的效果，除圖3中的曲線BCE之外，圖1和圖3保持一致，曲線BCE描述已考慮監(jiān)督可能性時產(chǎn)生的“預(yù)算約束”。沒有監(jiān)控，而有(1一a)的外部股票時，公司的價值是，非金錢支出?？勘O(jiān)控成本M，股票持有人能限莉經(jīng)理的津貼消費(fèi)少于。假定經(jīng)理的所有權(quán)份額是表示監(jiān)控支出水平為M時，經(jīng)理能消費(fèi)的最大津貼數(shù)。我們假定監(jiān)控的增加減少F，并以一個下降的比率減少F，即a。當(dāng)外部股份是1-a時，公司的價值為y，非金錢利益為F。Ul、U2、U3表示所有權(quán)人在財(cái)富和非金錢利益之間的無差異曲線，且監(jiān)控(或管束)活動將機(jī)會集BCE作為對所有權(quán)人的均衡限制。既然外部股票持有人所期望的未來監(jiān)控支出的當(dāng)前價值以美元對美元減少了他們在公司內(nèi)的任何給定證券的價值，外部股票持有人在決定他們?yōu)槿我槐壤墓竟善彼兜淖畲髢r格時將考慮這一點(diǎn)。因此，給定明確的監(jiān)控活動，公司價值用給定，對各種水平的M和_個給定水平的a，這些點(diǎn)的軌跡將落在圖3中的BCE線上。和曲線BCE之間的垂直距離是M，即未來監(jiān)控支出的當(dāng)前市場價值。如果外部股票持有人可以允許這些監(jiān)控支出，并因此使所有權(quán)人經(jīng)理對F的消費(fèi)強(qiáng)行減少成為可能的話，所有。權(quán)人經(jīng)理將自愿與外部股票持有人達(dá)成協(xié)議，使外部股票持有人有權(quán)限制他的非金錢項(xiàng)目的消費(fèi)為。他發(fā)現(xiàn)這樣做令人滿意，因?yàn)樗构镜膬r值上升至。給定合同外部最優(yōu)監(jiān)控支出M是數(shù)量DC。公司價值的全部增量將以所有權(quán)人財(cái)富的增長來反映，但他福利的增加將小于公司價值的增加，因?yàn)樗艞壛艘恍┧郧跋碛械姆墙疱X利益。如果股票市場是競爭性的，同時對監(jiān)控支出在F和V上的影響作出公正估計(jì)，那么如下兩個合同對潛在購買者是無差異的：(i) 以的總價格購買公司(1一a)的股份，無權(quán)監(jiān)控或控制經(jīng)理的津貼消費(fèi)；(ii) 以的總價格購買公司(1一a)的股份，有權(quán)花費(fèi)數(shù)量為DC的資源，這將所有權(quán)人經(jīng)理的津貼消費(fèi)限制到F。給定合同(ii)，外部股票持有人發(fā)現(xiàn)合同中有充分的監(jiān)控權(quán)是令人滿意的，因?yàn)楹贤兄Ц督o他們這樣做的費(fèi)用。然而，如果股票市場是競爭性的，總利益(扣去監(jiān)控成本)資本化成證券的價格。因此，所有權(quán)人經(jīng)理獲得由于簽訂并賣出監(jiān)控合同的機(jī)會所產(chǎn)生的所有好處也就不足為奇了。27管束支出的分析。我們也能從圖3的分析中發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上誰使用監(jiān)控支出并沒有關(guān)系總是所有權(quán)人在各種情況下以財(cái)富減少的形式承擔(dān)全部成本。假定所有權(quán)人經(jīng)理花費(fèi)資源以便向外部股票持有人保證，他將花費(fèi)公司F的資源限制其活動，我們稱這種支出為“管束成本”，它們采用諸如和約保證的形式，由公認(rèn)會計(jì)師進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)，明確的管束反對在經(jīng)理方面的胡作非為和對經(jīng)理決策權(quán)力加以合同限制(它們把成本強(qiáng)加在公司身上，因?yàn)樗鼈儾粌H限制他充分利用一些有利可圖機(jī)會的能力，也限制他為使自己獲益而損害股票持有人的能力)。如果管束成本的出現(xiàn)完全在經(jīng)理控制之下，且如果它們對他產(chǎn)生如圖3中所示的相同機(jī)會集BCE，他將引起數(shù)量為DC的管束成本。這將把他的津貼消費(fèi)限制在到之間。該解似乎與外部股票持有人已經(jīng)進(jìn)行監(jiān)控完全一樣。經(jīng)理發(fā)現(xiàn)只要他的財(cái)產(chǎn)的凈增加值(通過減少代理成本，并因此使公司升值獲得)，比放棄的津貼更有價值，則承擔(dān)這些成本對自己有利。在我們假設(shè)管束支出產(chǎn)生的機(jī)會集與監(jiān)控支出相同的情況下，兩種情況中的最優(yōu)值均出現(xiàn)在點(diǎn)C。當(dāng)然，通常情況下，它支付給所有權(quán)人經(jīng)理從事管束活動的費(fèi)用，同時簽訂合同規(guī)定，只要每人的邊際收益大于他們的邊際成本就允許監(jiān)控。在監(jiān)控和管束活動下公司的最優(yōu)規(guī)模。如果我們允許外部的所有者從事(成本很高)監(jiān)控活動以限制經(jīng)理在非金錢利益上的支出，同時允許經(jīng)理從事管束活動以向外部所有者保 允許監(jiān)控和管束活動的公司最優(yōu)規(guī)模的確定。最優(yōu)監(jiān)控成本是，管束成本是6”，公司的均衡規(guī)模、經(jīng)理的財(cái)富和非金錢利益的消費(fèi)在點(diǎn)G。圖4證其消費(fèi)限制在F，我們可得到如圖4中描繪的Z和G所在的擴(kuò)張路徑。我們在畫圖4時已經(jīng)假設(shè)，包含在監(jiān)控和管束活動中的成本函數(shù)使這些活動的確定水平是有利的，即，產(chǎn)生的收益大于它們的成本。如果不是這樣的話，這些活動中的資源消費(fèi)所產(chǎn)生的擴(kuò)張路徑將在ZD之下，這樣的活動不會發(fā)生在任何投資水平上。點(diǎn)Z、C、D和它們所在的兩條擴(kuò)張路徑與圖2中的一致。點(diǎn)Z和C落在100所有權(quán)擴(kuò)張路徑上，點(diǎn)z和D落在部分所有權(quán)、零監(jiān)控和管束活動的擴(kuò)張路徑上。點(diǎn)Z和G所在的路徑是由均衡點(diǎn)軌跡給定的一條曲線，圖3中點(diǎn)C標(biāo)明的不同投資水平形成均衡點(diǎn)，點(diǎn)C表明監(jiān)控和管束活動的最優(yōu)水平，并給出了在給定固定投資水平下公司價值和經(jīng)理的非金錢利益。如果任何監(jiān)控和管束都是成本有效的，點(diǎn)Z和G所在的擴(kuò)張路徑在某些范圍內(nèi)一定在無監(jiān)控的擴(kuò)張路徑之上。并且，如果它位于穿過點(diǎn)D的無差異曲線的右邊(零監(jiān)控一管束解)，該問題的最終解必然會含有明確數(shù)量的監(jiān)控和(或)管束活動。在上述討論的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)識到，只要經(jīng)理和外部股票持有人之間的合同對各方的權(quán)利認(rèn)識一致，最終解將會在新的擴(kuò)張路徑與最高無差異曲線相切的那一點(diǎn)上。在這點(diǎn)上，監(jiān)控和管束支出的最優(yōu)水平是和;經(jīng)理投融資后的財(cái)產(chǎn)是,且他的非金錢利益是。總的毛代理成本A由下式給定：經(jīng)理操縱公司情況下的帕累托最優(yōu)和代理成本通常，我們期望觀察到管束和外部監(jiān)控活動兩方面，并且激勵使得這些活動的水平滿足效率條件。然而，它們將不會導(dǎo)致公司運(yùn)行在使公司價值最大化的模式下。在零監(jiān)控和管束成本下(因此零代理成本)的有效解 。與給定明確監(jiān)控成本下的公司價值曠之間的差異，就是前面引中定義的總毛代理成本。這些就是本篇開始時引用的那段亞當(dāng)斯密(.Adam Smith)所論述的，也是157年之后伯利和米恩斯(Betle and Means，1932)所普及的“所有權(quán)和控制權(quán)分離”的成本。以上對我們高度簡化的問題所作的討論表明，只要監(jiān)控成本是正的，代理成本也為正顯然它們是這樣的。上述經(jīng)理津貼消費(fèi)所引起的公司價值減少就是“非最優(yōu)的”，或者僅在與下列情況相比時是無效率的，這些情況是一個我們能得到代理人服從于委托人希望的零成本的世界，或一個代理成本較低的假想世界。但這些成本(監(jiān)控和管束成本及“剩余損失”)是代理關(guān)系不可避免的結(jié)果。并且，由于它們完全由負(fù)責(zé)建立這種關(guān)系的決策制定者(在這種情況下指原始所有者)承擔(dān)，那么他會使這些成本最小化(因?yàn)樗麖乃鼈兊臏p少中獲益)。而且，如果對所有權(quán)人經(jīng)理來說，當(dāng)他們創(chuàng)造的收益大到超過其自身價值時，這些代理成本才會產(chǎn)生出來。在我們目前的例子中，這些收益從有贏利能力的投資的利用中得到，而有贏利能力的投資需要的資本投資超過原始所有者的個人財(cái)產(chǎn)?？傊?，我們發(fā)現(xiàn)代理成本非零(即，在公司內(nèi)存在與所有權(quán)和控制權(quán)分離相關(guān)聯(lián)的成本)，并且我們從這里總結(jié)得到代理關(guān)系是非最優(yōu)的、浪費(fèi)的或無效的結(jié)論，就如同我們比較鐵礦是稀有商品(因此昂貴)的世界和它在零資源成本下可免費(fèi)獲得的世界，得出第一個世界是“非最優(yōu)的”的結(jié)論一樣這是科斯(20ase，1964)所批評的謬論，也是德姆塞茨(1969)所描述的分析的“天堂”形式的一個完美例子。28影響與理想最大化差異大小的因素上述討論的代理成本的大小隨公司不同而變化，它決定于經(jīng)理們的偏好、經(jīng)理們在決策制定中作出反價值最大化的選擇的難易程度，以及監(jiān)控和管束活動的成本。29代理成本也依賴于衡量和評估經(jīng)理(代理人)業(yè)績的成本、為補(bǔ)償經(jīng)理使其與所有權(quán)人(委托人)的福利相一致而設(shè)計(jì)和應(yīng)用一個指標(biāo)的成本，以及設(shè)計(jì)與實(shí)施具體行為準(zhǔn)則或政策的成本。如果經(jīng)理在一個公司內(nèi)的利益比控制利益更少，那么代理成本也要依賴于經(jīng)理所面對的市場。與其他潛在經(jīng)理的競爭限制了得到管理服務(wù)的成本(包括某個給定的經(jīng)理可背離從所有監(jiān)控和管束成本為零時得到的理想解的程度)。差額的大小(代理成本)直接與替換經(jīng)理所需的成本有關(guān)。如果他對公司的責(zé)任需要很少的專業(yè)知識，如果很容易評估他的業(yè)績，如果為替換進(jìn)行調(diào)查的成本是有限的，那么與理想狀態(tài)的差異將是相當(dāng)小的，反之則反是。對公司自身而言差異也是受市場限制的，即資本市場的限制。所有者總是有權(quán)力賣出他們在公司的所有權(quán)，不管是作為一個單元或一小塊。經(jīng)理控制的公司的所有者有時能嘗試資本市場。如果他們發(fā)現(xiàn)，公司在經(jīng)理控制下，對其他人未來收入流的值高于公司給予他們的價值，他們將行使他們出賣公司所有權(quán)的權(quán)力?？梢韵胂?，其他所有者能更有效地行使監(jiān)控或者甚至一個具有適當(dāng)管理天才和足夠大個人財(cái)富的人將選擇購買公司。在后一種情況下，單個人的購買將完全消除代理成本。如果有許多這樣的潛在所有權(quán)人經(jīng)理購買者(與當(dāng)前經(jīng)理有相一致的才能和偏好)，所有者將按公司的售賣價格得到剩余收益求索權(quán)的全部價值，包括消除代理成本的資本價值加上管理權(quán)的價值。壟斷、競爭和管理行為。我們經(jīng)常討論產(chǎn)品(要素)市場中的競爭會迫使經(jīng)理的行為去實(shí)現(xiàn)價值最大化，即，公司在產(chǎn)品(或要素)市場中的壟斷地位將允許與價值最大化的目標(biāo)有更大的差異30。我們的分析不支持這個假設(shè)。有壟斷權(quán)的公司所有者與競爭性公司的所有者一樣，對限制經(jīng)理背離價值最大化目標(biāo)的差異有相同的激勵(即，增加他們的財(cái)富的能力)。而且，對經(jīng)理來說，市場內(nèi)的競爭使所有者不需要與經(jīng)理之間分享租金。壟斷公司的所有者只需為經(jīng)理支付供給價格。.既然壟斷性公司的所有者與競爭性公司的所有者有同樣的財(cái)富激勵去最小化管理成本，兩者都將進(jìn)行這種水平的監(jiān)控，以使得監(jiān)控的邊際成本等于經(jīng)理津貼消費(fèi)的減少所產(chǎn)生的邊際財(cái)富增量。因此，壟斷的存在不會增加代理成本。進(jìn)一步地，正如時常被宣稱的那樣參考弗雷德曼(Friedman ，1970)，產(chǎn)品和要素市場中競爭的存在將不能消除由于管理控制問題而產(chǎn)生的代理成本。如果我所有的競爭對手的代理成本都等于或大于我的，我就不會在市場競爭中被吃掉。代理成本的存在和大小依賴于監(jiān)控成本的性質(zhì)、經(jīng)理們對非金錢利益的偏好和能用其個人財(cái)富對整個企業(yè)進(jìn)行融資的潛在經(jīng)理的供給。如果監(jiān)控成本是零，代理成本也為零，或者，如果在某個行業(yè)領(lǐng)域(競爭的或非競爭的)中有足夠的100所有權(quán)人經(jīng)理擁有和運(yùn)作所有公司，那么該行業(yè)領(lǐng)域的代理成本也為零。31關(guān)于公司存在形式中一些未被回答的問題問題對這一點(diǎn)的分析使我們產(chǎn)生一個基本的疑問：為什么當(dāng)明確的代理關(guān)系成本存在時，我們會發(fā)現(xiàn)組織的所有權(quán)廣泛分散的常見公司形式普遍存在?如果人們擁有大量的有關(guān)大公司經(jīng)理持有“自己決定”權(quán)力的文獻(xiàn)，那么不僅在美國而且在全世界理解在這樣的組織內(nèi)，股票的巨大成長的歷史事實(shí)都是困難的。阿爾欽(Alchian，1968)用另一種方式提出了這一疑問，成千上萬的個人愿將他們財(cái)富的一大部分投人到由對他們的福利毫不關(guān)心的經(jīng)理們經(jīng)營的組織內(nèi)，這種事是如何發(fā)生的?甚至更特別的是，他們?yōu)槭裁丛敢鈫渭冏鳛槭Ｓ嗨魅?quán)人作出這些許諾，即，在經(jīng)理營運(yùn)公司的預(yù)期中讓股票持有人得到盈利?個人的投資當(dāng)然不會缺少可供選擇的途徑，包括完全不同的組織形式。即使考慮僅限于公司組織，也明顯地有使資本增加的選擇途徑，即，各種固定證券、債券、票據(jù)、抵押等。而且，公司所得稅似乎有利于固定證券的使用，因?yàn)槔⒖勺鳛槎愂湛鄢M(fèi)用處理。那些認(rèn)為經(jīng)理不按照股票持有人利益行事的人通常不會提出這樣一個很重要的問題：如果非經(jīng)理擁有的股份有如此嚴(yán)重的缺陷，為什么它們一直沒被固定證券排除出來?32對公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的一些可選擇的解釋有限責(zé)任的作用。曼尼(Manne，1967)、阿爾欽和德姆塞茨(1972)討論了相對于單個的所有權(quán)或合伙人產(chǎn)權(quán)，公司形式吸引人的特點(diǎn)之一是公司股票責(zé)任有限這一點(diǎn)。如果沒有這個條款，每一個購買公司一份或多份股票的投資者將以其全部個人財(cái)產(chǎn)對公司債務(wù)負(fù)有潛在的責(zé)任。幾乎沒有人能找到一個令人滿意的可接受的風(fēng)險限度，通過分散化減少風(fēng)險所得到的主要收益在很大程度上是得不到的。然而這個討論并不完全，因?yàn)橛邢挢?zé)任并沒有消除基本風(fēng)險，它僅僅是轉(zhuǎn)移基本風(fēng)險，討論最后只能停留在交易成本上。如果GM(通用汽車譯注)的所有股票持有人都對GM的債務(wù)負(fù)責(zé)，單個股票持有人要負(fù)的最大責(zé)任也比他的股權(quán)具有有限責(zé)任時更大。然而，假定也存在許多其他的股票持有人，并且每一個人都對與他所有權(quán)成比例的未支付的債務(wù)負(fù)責(zé)，在(kM的破產(chǎn)事件中，不可能因?yàn)檫@些股票持有人的總財(cái)產(chǎn)大，每個人的最大支付也大。但是,無限責(zé)任將迫使每個股票持有人不僅隨時關(guān)心GM的負(fù)債，也關(guān)心其他GM所有權(quán)人的財(cái)富。很容易理解，這樣做的成本在總值上比僅按較高利率的形式向GM的債權(quán)人支付貼水的成本高得多，這一貼水是作為他們接受準(zhǔn)許股票持有人承擔(dān)有限責(zé)任的合同的回報。債權(quán)人在GM破產(chǎn)事件中將承擔(dān)存在任何未支付債務(wù)的風(fēng)險。有限責(zé)任僅僅是解釋股票信賴度的必要條件，非充分條件，這一點(diǎn)通常沒有被認(rèn)識到。普通負(fù)債也具備有限責(zé)任。33如果全部所需要的就是有限責(zé)任，為什么我們不去觀察那些個人擁有的、業(yè)主只提供很少一部分資本，剩下的全靠借款的大公司。34問題對許多人來說似乎很愚蠢(也與如下問題有關(guān)：為什么公司在沒有從利息或優(yōu)先股利支付中得到稅收好處的情況下，會發(fā)行債券或優(yōu)先股?35。我們發(fā)現(xiàn)這個問題經(jīng)常被誤解成與公司為什么要獲得資本的問題有關(guān)。問題不在于為什么他們要獲得資本，而在于為什么他們通過我們長期觀察到的特定方式得到它。事實(shí)是，在財(cái)務(wù)學(xué)或經(jīng)濟(jì)學(xué)的文獻(xiàn)中，對這一問題目前還沒有很明確的回答。資本結(jié)構(gòu)的“不相關(guān)”。莫迪里阿尼和米勒(1958)在他們關(guān)于資本成本的開創(chuàng)性文章中證明，在沒有破產(chǎn)成本和利息支付不能扣稅的情況下，公司價值不依賴于財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。他們后來(1963)又證明，當(dāng)利息支付可扣稅時，會導(dǎo)致公司價值隨融資