關(guān)于行業(yè)研究分析基本的框架.doc

做行業(yè)研究，如果想很懂這個(gè)行業(yè)，最好與這個(gè)行業(yè)的從業(yè)者，金融類長(zhǎng)期跟進(jìn)這個(gè)行業(yè)的人（比如一直跟進(jìn)某些行業(yè)的客戶經(jīng)理或者信貸部門(mén)的credit officer），或?qū)Ｗ瞿承┬袠I(yè)研究的人多聊聊。他們有時(shí)候一句話勝讀十年書(shū)，可以讓你的行研報(bào)告很出彩，也有很多獨(dú)特的經(jīng)歷看書(shū)是永遠(yuǎn)找不到的。進(jìn)入正題，做行業(yè)研究首先我們要清楚大方向：1. 一個(gè)行業(yè)中長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)往哪個(gè)方向走（forward-looking）比如金屬采礦行業(yè)：鋁：國(guó)外市場(chǎng)供需慢慢平衡，國(guó)內(nèi)大部分區(qū)域繼續(xù)供應(yīng)過(guò)剩，價(jià)格影響；銅：中期來(lái)看供應(yīng)過(guò)剩，對(duì)于部分效率低的采礦企業(yè)，價(jià)格或低于cash cost2. 識(shí)別出這個(gè)行業(yè)的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)和成功的驅(qū)動(dòng)因素：比如礦企：市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，成本風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，高資本支出（high CapEx/ cost overrun），政治風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等3. 這個(gè)行業(yè)成功的企業(yè)和失敗的企業(yè)大概都有哪些，為什么？行業(yè)分析基本的框架主要有四點(diǎn)組成（強(qiáng)調(diào)，是分析框架，不是寫(xiě)報(bào)告的順序）：1. 經(jīng)濟(jì)周期與信貸周期（宏觀角度）2. 商業(yè)風(fēng)險(xiǎn) （個(gè)體企業(yè)與宏觀的結(jié)合）3. 價(jià)值與驅(qū)動(dòng)因素（更好的了解這個(gè)行業(yè)）4. 現(xiàn)金流創(chuàng)造（Cash Flow Generation）的驅(qū)動(dòng)因素與重要性（對(duì)銀行來(lái)說(shuō)很重要）。1、經(jīng)濟(jì)周期與信貸周期1.1 經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)濟(jì)周期是自然的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張與收縮。根據(jù)一些關(guān)鍵指標(biāo)可以分析出目前處于經(jīng)濟(jì)周期的哪個(gè)階段，見(jiàn)下圖：結(jié)合行業(yè)，我們主要?jiǎng)澐譃閮深悾?. 1.Non-Cyclical非周期性行業(yè)（平時(shí)生活必須的 - Necessity）：如電力（沒(méi)電看不了電視），供水（沒(méi)水沖不了廁所），F(xiàn)MCG（快消）類等。2. Cyclical 周期性行業(yè)（不是平時(shí)生活必須的 - Discretionary）：這種行業(yè)波動(dòng)性較強(qiáng)，與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性高，當(dāng)整體周期處于上升階段的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)往往發(fā)展的比較好，如汽車(chē)（沒(méi)奔馳可以開(kāi)夏利，沒(méi)夏利可以騎自行車(chē)），旅游（不出遠(yuǎn)門(mén)可以去家旁邊的街心公園），高端時(shí)裝（這輩子沒(méi)穿過(guò)就），航空（與旅游等行業(yè)相關(guān)）等。周期性行業(yè)又可以細(xì)分為兩類，主要取決于這個(gè)行業(yè)被周期影響的時(shí)間點(diǎn)（早或晚）： 早期的：如汽車(chē)，房地產(chǎn)（經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)或拐點(diǎn)會(huì)比較快的影響到這些行業(yè)） 晚期的：如技術(shù)值得一提的是，行業(yè)又是通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈相互連接的1.2 信貸周期信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期類似，主要分兩個(gè)階段：1. 增長(zhǎng)階段：表現(xiàn)為利率低，貸款條件比較靈活自由等（e.g. 個(gè)人或企業(yè)容易從銀行借錢(qián)）2. 收縮階段：上升的利率，貸款條件嚴(yán)苛等（銀行翻臉不認(rèn)人了）。收縮階段往往持續(xù)到商業(yè)信心開(kāi)始恢復(fù)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景重回樂(lè)觀放一個(gè)近些年信貸周期的圖例來(lái)說(shuō)明（1990-2007危機(jī)前）：看了大方向，下面分析行業(yè)與企業(yè)。題外話：我一直覺(jué)得搞行業(yè)研究不容易，因?yàn)椴还庑枰獙?duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有一定了解，最好還要能看懂大部分的公司財(cái)務(wù)等。這是一個(gè)相當(dāng)?shù)闹R(shí)與經(jīng)驗(yàn)積累的過(guò)程。而且，很多大型銀行內(nèi)部做行業(yè)研究或組合管理的人有時(shí)候還要對(duì)自己銀行的產(chǎn)品組合，整體風(fēng)險(xiǎn)胃口有了解，將這些維度都聯(lián)系在一起，是挺有挑戰(zhàn)性的工作。2、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要指的是企業(yè)因?yàn)椴淮_定性導(dǎo)致的利潤(rùn)減少甚至虧損的風(fēng)險(xiǎn)，如：1. 對(duì)客戶的依賴度（想想造船公司，或者一些客戶很少很集中的行業(yè)）2. 供應(yīng)商提價(jià)3. 項(xiàng)目執(zhí)行可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)（比如建筑行業(yè)）4. 價(jià)格戰(zhàn)5. 消費(fèi)者品味變化等等這一塊主要是基于對(duì)個(gè)體企業(yè)的分析與理解，轉(zhuǎn)為對(duì)宏觀行業(yè)的分析與總結(jié)（我覺(jué)得做行業(yè)分析的人最好也有一定的企業(yè)財(cái)務(wù)等分析的基礎(chǔ)）。用圖來(lái)總結(jié)的話，大致如下：這里有兩個(gè)小建議：1：因?yàn)檫@里問(wèn)的是初入金融行業(yè)，所以我推薦可以去參考一些企業(yè)或銀行的債權(quán)募集說(shuō)明書(shū)看一看，里面的基本分析和框架可以借鑒，有價(jià)值。2：還有就是，個(gè)人經(jīng)驗(yàn)，不要拿來(lái)就用各行業(yè)高度概括的數(shù)據(jù)（aggregatedata）分析行業(yè)的財(cái)務(wù)等指標(biāo)。土方法是自己親自做幾個(gè)同行業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)分析（自己選幾個(gè)同行業(yè)的公司，上市的發(fā)債的都可以，網(wǎng)上下年報(bào)或?qū)徲?jì)報(bào)告），做著做著對(duì)這個(gè)行業(yè)的感覺(jué)就來(lái)了（peer comparison的思路）。有時(shí)候一份好的審計(jì)報(bào)告或年報(bào)，可以學(xué)到不少這個(gè)行業(yè)的干貨。3、價(jià)值與驅(qū)動(dòng)因素識(shí)別行業(yè)的價(jià)值與驅(qū)動(dòng)因素，更好的了解行業(yè)。一般可以從價(jià)值鏈的角度分析：價(jià)值鏈不同環(huán)節(jié)的重要性和整合性因行業(yè)不同而不同。驅(qū)動(dòng)因素的識(shí)別主要去看哪一個(gè)環(huán)節(jié)對(duì)于這個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)有最大的影響。如奢侈品類時(shí)裝的驅(qū)動(dòng)因素包括：可支配收入及品牌（營(yíng)銷）；一般類時(shí)裝品牌的驅(qū)動(dòng)因素則集中于成本控制與效率（供應(yīng)鏈管理，存貨管理，分銷渠道等）。再比如礦企，自有礦藏是否充裕，質(zhì)量如何等等。需要說(shuō)明的是：這里我們談到的企業(yè)價(jià)值對(duì)于權(quán)益類來(lái)說(shuō)很重要，對(duì)于信貸來(lái)說(shuō)現(xiàn)金流更重要。4、現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)因素與重要性現(xiàn)金流這塊主要是從銀行角度看的。影響現(xiàn)金流的因素取決于行業(yè)的特征，如應(yīng)付和應(yīng)收賬款類驅(qū)動(dòng)因素是由行業(yè)特征和運(yùn)營(yíng)方式等決定的，如：1. 有強(qiáng)勢(shì)地位的企業(yè)：長(zhǎng)期且寬松的支付條款，導(dǎo)致大規(guī)模的應(yīng)付帳款，現(xiàn)金流或變好2. 某些細(xì)分行業(yè)：Daewoo（大宇造船），周期長(zhǎng)，客戶少，導(dǎo)致客戶支付條款苛刻，應(yīng)收高，現(xiàn)金流或變差其他影響現(xiàn)金流的因素還包括：存貨，資本支出 (CapEx)，SG&A費(fèi)用，預(yù)收預(yù)付款等。這些都需要具體行業(yè)具體分析，不能一概而論。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子就是：同樣都是現(xiàn)金流，大宗商品貿(mào)易公司（CommodityTrader）的現(xiàn)金流（銀行更多的用作sanity check）與一個(gè)傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流是沒(méi)有可比性的?？紤]了上面的因素后，一個(gè)簡(jiǎn)單的行業(yè)分析報(bào)告包不是框架了，是寫(xiě)報(bào)告的順序）1. 行業(yè)前景與趨勢(shì)：可以分各個(gè)子行業(yè)來(lái)分析一些供需指標(biāo)，利潤(rùn)邊際，市場(chǎng)份額等，比如汽車(chē)類的話可以分Light Vehicles, Trucks, Auto Suppliers and Tyres來(lái)逐一分析2. 財(cái)務(wù)特征：行業(yè)整體利潤(rùn)率，資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健度，重點(diǎn)企業(yè)的股價(jià)與債券情況（如maturity），外部評(píng)級(jí)（三大和中國(guó)本土的），對(duì)應(yīng)的CDS（信用違約互換）走勢(shì)（如果有的話），近期行業(yè)收并購(gòu)的情況，ABS（比如汽車(chē)行業(yè)的次級(jí)資產(chǎn)支持證券，這塊目前發(fā)行最大的