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小豬吃大豬 雙匯收購史密斯菲爾德 11級國貿(mào)孫靜李紅梅田慶芳 目錄 一 雙匯與史密斯菲爾德背景二 并購的原因三 收購估值分析四 并購對雙方的影響五 案例啟示 一 雙匯與史密斯菲爾德背景 并購事件回顧 2013 5 29雙匯國際公告收購smithfieldfoods收購主體 雙匯發(fā)展的母公司雙匯國際被收購方是史密斯菲爾德公司美國及全球最大的生豬及豬肉生產(chǎn)商總收購金額為 71 2億收購價格 34美元 股收購史密斯菲爾德1 4億股股票交易金額為 47 2億承擔 24億的債務預計交易將于2013年下半年完成 此后smithfield可能會退市 一 雙匯與史密斯菲爾德背景 承諾smithfield運營不變管理層不變品牌不變總部不變不裁減員工不關閉工廠 收購后的史密斯菲爾德 雙匯國際收購sfd交易公告后 29日sfd股價大漲28 42 至每股33 35美元 逼近每股34美元的收購價 而在過去十年間 sfd股價大幅跑輸標普500指數(shù) 落后59 和標普500食品指數(shù) 落后115 這說明市場認為sfd被收購對sfd是利好雙匯發(fā)展在5月30日漲幅為8 73 但隨后并沒有出現(xiàn)大幅漲幅 這次收購的主體是雙匯國際 在短期內(nèi)對雙匯發(fā)展的影響有限 總體上看 市場對雙匯收購sfd持積極態(tài)度 一 雙匯與史密斯菲爾德背景 雙匯集團簡介成立時間 1958年董事長 萬隆雙匯集團是以肉類加工為主的大型食品集團 是中國的最大肉類加工基地雙匯發(fā)展 000895 控股股東地點 河南漯河市總資產(chǎn) 約167億員工 65000人排名 160位雙匯的競爭對手 一 雙匯與史密斯菲爾德背景 雙匯國際 在英屬威爾京群島 在英屬威爾京群島 一 雙匯與史密斯菲爾德背景 高溫肉制品 低溫肉制品 生鮮凍品 雙匯集團經(jīng)營范圍 一 雙匯與史密斯菲爾德背景 瘦肉精事件雙匯產(chǎn)品面臨消費者質(zhì)疑 市場銷量下滑 雙匯品牌遭受到前所未有的信譽危機 起因 2010年3月15日 央視曝光部分飼喂有瘦肉精的生豬涉嫌流入濟源雙匯 雙匯 雙匯集團連發(fā)兩條公告向消費者道歉 濟源雙匯停產(chǎn)整頓 封存濟源雙匯產(chǎn)品后果 2011 1 1雙匯集團董事長萬隆承擔 瘦肉精 事件對雙匯集團巨大能夠計算的損失超過21億元 一 雙匯與史密斯菲爾德背景 史密斯菲爾德集團簡介成立時間 1936年創(chuàng)始人 史密斯菲爾德 美國 世界火腿之都 最大的豬肉生產(chǎn)商產(chǎn)量 1500萬頭生豬 每年 總收入 2012年 130億美元雇員 36000人最大股東 康地谷物公司紐約證券交易所代碼 sfd 一 雙匯與史密斯菲爾德背景 史密斯菲爾德集團簡介 smithfieldfoods靠縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈獲得發(fā)展 收購circlefourfarms 及麥當勞在美國的香腸供應商northsidefood 收購carroll sfoodstysonfoodsporkgroup和北加州的murphyfamilyfarms 控制了全國10 15 的生豬生產(chǎn) 收購moyerpackingpackerlandholdingsamericanfoods 預加工食品公司rmhfood 意大利方便面食品制作商stefanofood 收購saralee seuropeanmeats conagrafoods 家禽生產(chǎn)商butterball 生豬生產(chǎn)商vallinc 食品發(fā)展公司globalculinarysolutions cumberlandgapprovision 將業(yè)務向高附加值產(chǎn)品拓展 收購premiumstandardfarms 1998年 2001年 1999年 2003年 2007年 二 并購的原因 為什么雙匯收購史密斯菲爾德 中國是世界上最大的豬肉生產(chǎn)國和消費國消費量約是歐盟的2倍進口量迅速增長 但僅占國內(nèi)消費量約1 中國豬肉產(chǎn)量和消費量均超過世界上其他國家的總和約占世界總量的60 二 并購的原因 收購的邏輯經(jīng)濟成本食品安全策略 二 并購的原因 經(jīng)濟成本 資料來源 2009data 與進口豬肉成本相比較高 sfd垂直一體化 生豬養(yǎng)殖成本 二 并購的原因 食品安全 國家政策 據(jù)國家 食品工業(yè) 十二五 發(fā)展規(guī)劃 要求 我國將在三至五年內(nèi)淘汰50 以上不達標的中小屠宰企業(yè) 其目的是實現(xiàn)技術與國際接軌 設備與國際接軌 管理與國際接軌 保證肉品質(zhì)量和食品安全 目前 中國肉類行業(yè)的現(xiàn)狀亟待改變 散亂差小 私屠亂宰等現(xiàn)象與我國經(jīng)濟飛速發(fā)展的環(huán)境不相適應 與第二經(jīng)濟大國的地位不相適應雙匯自身的戰(zhàn)略規(guī)劃 此次達成的收購協(xié)議 將提高雙匯滿足中國日益增長的中產(chǎn)階層需求的能力 同時化解全球第一人口大國對于食品安全的持續(xù)擔憂中國污染問題嚴重 中國官方數(shù)據(jù)顯示 中國三分之二以上的水路都已經(jīng)遭到污染 20世紀90年代末期進行的一次農(nóng)田樣本研究顯示 10 的農(nóng)田受到重金屬污染史密斯菲爾德是垂直一體化的豬肉企業(yè) 在其所覆蓋的產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié) 都有非常嚴格的食品安全管理體系 是食品安全方面的領先企業(yè) 有良好的安全運營紀錄 雙方合并后必然會進一步加強在這些層面上的合作 以提高產(chǎn)品質(zhì)量和食品安全管理水平 二 并購的原因 策略 并購和養(yǎng)殖管理經(jīng)驗的學習 sfd從1970年代開始就涉足并引導了美國生豬屠宰和養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的整合 通過持續(xù)的規(guī)?；①徍筒糠肿越?成為美國最大的豬肉及生豬生產(chǎn)商 sfd在發(fā)展過程中所積累的并購和管理經(jīng)驗 對于正處于快速規(guī)模化階段的雙匯發(fā)展而言有借鑒意義 sfd在21世紀開始注重上游生豬養(yǎng)殖的技術積累 雙匯目前養(yǎng)殖環(huán)節(jié)仍處于散養(yǎng)階段 主要靠外購生豬 對于雙匯涉足上游生豬養(yǎng)殖行業(yè) 在技術引進和經(jīng)驗培育方面也有助益 中美資源和市場的互通 美國是全球第二大生豬生產(chǎn)國 年出欄生豬約1億頭 sfd年生產(chǎn)生豬約1600萬頭 占比16 左右 作為國際型肉類企業(yè) 其盈利的一個重要途徑來對自于亞洲等新興市場的出口 較高的豬肉價格 對于雙匯而言 有機會獲得高質(zhì)量但價格優(yōu)惠的原料 品牌引進和豐富產(chǎn)品線 中國豬肉制品加工行業(yè)最關鍵的問題之一 在于新品創(chuàng)新能力需要提高 在中高端市場占領先機 本次并購 對于學習和引進sfd成熟品牌和產(chǎn)品 對雙匯發(fā)展的潛在價值很大 無論是sfd還是hormel 都非常注重深加工產(chǎn)品的開發(fā) 強勢品牌的打造 sfd在2009年戰(zhàn)略調(diào)整之后這方面又有所加強 這對于依然處在摸索中的中國肉制品行業(yè)而言 價值重大 更好地發(fā)揮上下游的協(xié)同及互補效應 雙匯是國內(nèi)最大的肉制品行業(yè) 以肉制品為基礎 適當向上下游拓展 有sfd豐富的原料支持 有助于公司發(fā)揮協(xié)同效應 如果某一產(chǎn)品線出現(xiàn)風險 如原材料價格變動 需求減少等 能夠從其他產(chǎn)品線上化解風險 平滑公司盈利水平 二 并購的原因 為什么smithfield要作嫁雙匯 營收及凈利以并購的方式成長 并購會伴隨營收及市值的迅速拉升 但凈利潤的提升則是一個平穩(wěn)提升的過程 sfd采取縱向一體化的整合方式 向上游拓展使推磨迅速增長 同時可以抵擋生豬市場波動的影響 但生豬養(yǎng)殖業(yè)務經(jīng)營業(yè)務風險較大 飼料價格大幅上漲時不利于保持利潤的穩(wěn)定 在09及10年 美國玉米價格的大幅上漲導致養(yǎng)殖成本上升 加之生豬行業(yè)供給過剩 smithfield經(jīng)營虧損 中糧在這時收購了其5 的股權 2012年7月sfd買回中糧持有的所持有5 的股權 二 并購的原因 為什么smithfield要作嫁雙匯 公司業(yè)務分豬肉制品 生豬生產(chǎn)和國際業(yè)務三部分 2012年豬肉制品占總收入約70 7 2012年共加工生豬約2770萬頭 銷售冷鮮肉38億鎊 包裝肉產(chǎn)品27億鎊 加工的豬中80 自給 從源頭保證了豬肉制品的質(zhì)量與安全 生豬生產(chǎn)部門每年約產(chǎn)出1580萬頭生豬 肉制品方面發(fā)展情況不如競爭對手hillshire和hormel 其業(yè)務主要集中于生豬養(yǎng)殖 豬肉生產(chǎn)等毛利率較低的產(chǎn)業(yè)鏈前端 因此sfd毛利率及凈利率都比較低 二 并購的原因 為什么smithfield要作嫁雙匯 中國市場 渠道與分銷網(wǎng)絡 美國生豬市場規(guī)?；M程處于尾端 未來市場集中度進一步難度較大 豬肉市場已呈現(xiàn)飽和態(tài)勢 前五大企業(yè)占據(jù)95 市場份額 美國美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)表明美國豬肉消費已連續(xù)4年萎縮 sfd近幾年亦增長停滯 向海外出口成為拉動業(yè)績的關鍵美國農(nóng)業(yè)的安全性 標準化 高效率使美國的生豬生產(chǎn)較低而質(zhì)量較高 通過被收購 雙匯將會給sfd帶來新的市場渠道和雙匯在中國的強大分銷網(wǎng)絡 sfd將可通過向中國出口高質(zhì)量的肉類產(chǎn)品以獲得增長 同時也可以借助雙匯的國際銷售網(wǎng)絡進入新加坡 香港等市場 董事會對整個交易非常滿意 和雙匯的結合非常符合公司 股東以及所有sfd利益相關者的利益 根據(jù)協(xié)議 所有sfd股票持有者都將收到每股34美元的現(xiàn)金 本次合作將不會對sfd的員工有任何影響 sfd的工廠設施 位置 生產(chǎn)商 供應商 運營及品牌等都不會有變化 sfd的管理層也會保持原樣雙匯支持sfd環(huán)保和動物福利計劃 同意及支持老豬圈改造計劃等 投資將大于3億美元 交易溢價 交易條件優(yōu)厚 資料來源 招商證券報告 bloomberg 按5月29日收盤價計算 收購對價較交易前股價溢價近3成 本次收購價為34美元 股 按2012年測算收購的靜態(tài)市盈率為15 38倍 按市場一致預期的2013 15年eps2 01 2 57 2 65美元 股測算 本次交易的購買市盈率分別為16 6倍 13 0倍 12 8倍 相對2012 15年6 的凈利潤復合增速而言 本次交易支付的對價總體偏高 本次交易相對sfd本身來說溢價明顯 但考慮到雙匯國際與收購資產(chǎn)協(xié)同 共同分享未來國內(nèi)巨大市場 這一偏高對價可屬正常范圍 同時 這一股價相對于中國上市的雙匯發(fā)展等食品加工企業(yè) 本次收購的對價水平顯著偏低 中美資本市場估值的差別所導致的價差收益空間客觀上也為并購試錯留出了一定的空間 某種程度上也成為雙匯國際收購sfd的強力支撐 三 收購估值分析 可比公司概覽 四 并購對雙方的影響各有所需 實現(xiàn)雙贏 對雙匯的影響提升雙匯品牌在國內(nèi) 國際的形象及知名度 有助于其降低 瘦肉精 事件對其品牌公信力的負面影響 進一步拓展國際豬肉加工市場 利用史密斯菲爾德的經(jīng)驗和技術 縮短雙匯在生鮮品及屠宰業(yè)務上與競爭對手的成本差距 建立規(guī)模優(yōu)勢 幫助雙匯兄弟開發(fā)新產(chǎn)品發(fā)展方向 增加由美國向亞洲出口 建立新的全球貿(mào)易運營平臺 以及研究和史密斯菲爾德合作向中國推出高端產(chǎn)品雙匯旗下企業(yè)可獲得史密斯菲爾德美國豬肉的上游資源 從而有能力大量進口美國高品質(zhì) 安全的豬肉來滿足國內(nèi)市場對高檔產(chǎn)品不斷增長的需求在國內(nèi)及際競爭將處于非常有利的位置 但是也帶來的一些弊端 并購后 中美企業(yè)如何磨合 也需要一段時間來完成 四 并購對雙方的影響各有所需 實現(xiàn)雙贏 對史密斯費爾蒙的影響推動史密斯菲爾德向中國出售更多的豬肉 加大對中國的出口量打開美國豬肉進入中國的渠道 五 案例啟示 交易動因是否充分 本次交易中 交易動因主要來源于交易雙方的協(xié)同效應 本次收購sfd 對于sfd可以獲得中國龐大的市場 實現(xiàn)業(yè)績及盈利的增長 對于雙匯來說可以獲得優(yōu)質(zhì)的豬肉原料 豐富產(chǎn)品線 發(fā)展中高端肉制品 進一步鞏固其在中國肉制品市場的領導地位 同時 因sfd在生豬養(yǎng)殖及肉制品加工 物流等方面具有豐富的經(jīng)驗 有助于雙匯成為真正的全產(chǎn)業(yè)鏈肉制品企業(yè) 真正保障食品安全 收購方自身實力強 雙匯國際本身具備執(zhí)行大型海外收購項目的基本條件企業(yè)實力雄厚融資能力強 收購方提出有吸引力的交易條件 本次交易中 雙匯國際的報價和交易結構設計充分考慮了多方訴求 值得借鑒 不會對sfd的員工有任何影響 sfd的工廠設施 位置 生產(chǎn)商 供應商 運營及品牌等都不會有變化 sfd的管理層也會保持原樣 并且支持sfd動物福利保護計劃 估值報價 雙匯國際以全現(xiàn)金的收購方式以及較高溢價的估值水平對于sfd具有較大吸引力 董事會是否支持 收購協(xié)議方案獲得了董事會的一致推薦 向市場傳遞了正面信號 將有利于推動其他公眾股東接受交易 影響企業(yè)海外收購成功的內(nèi)在要素 為什么雙匯能夠成功收購史密斯菲爾德 五 案例啟示 國家政策 國家政策鼓勵在農(nóng)業(yè)領域通過并購產(chǎn)生大集團以有利于產(chǎn)業(yè)機構優(yōu)化和升級 股東推動 高盛 鼎暉 新天域等均是雙匯國際的股東 均有資本增值及退出需求 在國內(nèi)外資本市場均有強大的運作能力 媒體及公關 強調(diào)交易本身具有的商業(yè)邏輯 對雙方在商業(yè)發(fā)展及業(yè)務布局上的意