張?jiān)品?場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)國(guó)際化視野.doc

對(duì)話張?jiān)品澹簣?chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)的國(guó)際化視野上海是中國(guó)金融改革的前沿，中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的建立，更加快了上海金融與國(guó)際接軌的步伐。地處國(guó)際金融大都市的上海股權(quán)托管交易中心（以下簡(jiǎn)稱“上海股交中心”），其視野放眼全球，從起步階段就按照國(guó)際先進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)來構(gòu)建整個(gè)交易系統(tǒng)。電子化的設(shè)計(jì)，多種金融產(chǎn)品的組合，使上海股交中心成為中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)市場(chǎng)化運(yùn)作的典范。 1、請(qǐng)您談?wù)剬?duì)中國(guó)的多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的看法。 張?jiān)品澹褐袊?guó)的資本市場(chǎng)分為三個(gè)層次，一是主板，二是創(chuàng)業(yè)板，三是場(chǎng)外市場(chǎng)。國(guó)際上通行的劃分標(biāo)準(zhǔn)是以服務(wù)對(duì)象來確定這些板塊的層次歸屬：主板對(duì)應(yīng)的是大型企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板對(duì)應(yīng)的是中型企業(yè)；場(chǎng)外市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的是小型企業(yè)，也就是人們通常說的中小企業(yè)。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與上海股交中心的服務(wù)對(duì)象都是中小企業(yè)，因此這兩者都屬于三板市場(chǎng)。 現(xiàn)在社會(huì)上有一個(gè)錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，就是全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)屬于三板，而上海股交中心屬于四板。這種劃分可能是不了解市場(chǎng)層次原則的人做出的，他是按照監(jiān)管市場(chǎng)的主體不同來劃分層次，而不是按照服務(wù)對(duì)象來劃分，這是不正確的。 另外一個(gè)問題就是對(duì)區(qū)域市場(chǎng)的理解。美國(guó)有區(qū)域化市場(chǎng)，即由各個(gè)州的監(jiān)管機(jī)構(gòu)加以監(jiān)管的資本市場(chǎng)，這種區(qū)域市場(chǎng)執(zhí)行各州的法律，但它服務(wù)的對(duì)象卻是全球性的。其實(shí)資本市場(chǎng)與菜市場(chǎng)有相同之處，比如開在北京的菜市場(chǎng)，全國(guó)各地的人都可以來交易。中國(guó)對(duì)區(qū)域化市場(chǎng)的定義與美國(guó)有本質(zhì)區(qū)別，它是指只為本地企業(yè)服務(wù)的市場(chǎng)，這種定義方法在國(guó)外是沒有的。按區(qū)域來劃分市場(chǎng)，不利于促進(jìn)良性競(jìng)爭(zhēng)，改善服務(wù)，優(yōu)勝劣汰，與十八屆三中全會(huì)倡導(dǎo)的通過市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源合理配置的精神不相符。 另外，公開轉(zhuǎn)讓和非公開轉(zhuǎn)讓的概念，也造成很多認(rèn)識(shí)上的混亂。目前，我國(guó)的法律法規(guī)沒有對(duì)公開轉(zhuǎn)讓和非公開轉(zhuǎn)讓作過定義，國(guó)際上也無借鑒可尋，國(guó)際上市場(chǎng)的交易都是公開的，不能公開交易的就不是市場(chǎng)。目前全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和上海股交中心在交易方式上完全一樣，那么為何要以此來區(qū)分一個(gè)市場(chǎng)是公開轉(zhuǎn)讓，另一個(gè)市場(chǎng)是非公開轉(zhuǎn)讓呢？我認(rèn)為在這一點(diǎn)上，應(yīng)該借鑒國(guó)際做法。 2、上海股交中心采取什么樣的運(yùn)營(yíng)模式？ 張?jiān)品澹荷虾９山恢行牟扇〉氖腔鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)模式，即主要以投資銀行的服務(wù)形式來開展業(yè)務(wù)。投資銀行的服務(wù)對(duì)象不僅有證券公司，也包括銀行、基金公司等，這種做法符合國(guó)際慣例。 上海股交中心允許民營(yíng)投資機(jī)構(gòu)從事投行業(yè)務(wù)，而全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)等傳統(tǒng)的交易所仍然只有券商才有資格做。在上海股交中心，開展投行業(yè)務(wù)是憑借能力公平競(jìng)爭(zhēng)，而不是靠資質(zhì)準(zhǔn)入。其實(shí)現(xiàn)在許多民營(yíng)投行的業(yè)務(wù)能力已經(jīng)強(qiáng)過證券公司，證券公司會(huì)到它們那里挖掘人才來壯大自己的隊(duì)伍。 國(guó)際上劃分銀行業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)有兩種。一類是投資銀行，另一類是儲(chǔ)蓄銀行。美國(guó)最好的投資銀行都是民營(yíng)的，在中國(guó)還沒有這么大體量的投資銀行，一般規(guī)模都比較小?，F(xiàn)在商業(yè)銀行的民營(yíng)化已經(jīng)開始，像騰訊已經(jīng)申請(qǐng)了民營(yíng)銀行的牌照，未來投資銀行的民營(yíng)化會(huì)成為金融改革的重點(diǎn)。未來的中國(guó)金融改革，肯定能打造出中國(guó)的高盛、中國(guó)的摩根，我個(gè)人非?？春眠@個(gè)市場(chǎng)的未來。 3、場(chǎng)外市場(chǎng)是否存在利益輸送問題？上海股交中心如何解決這個(gè)問題？ 張?jiān)品澹簣?chǎng)外市場(chǎng)存在這個(gè)問題。場(chǎng)外市場(chǎng)是兩個(gè)人之間的交易，具有隱蔽性，雙方商量一個(gè)價(jià)格，密碼一輸就成交了。今天以1元的價(jià)格買走，明天以10元的價(jià)格拋出去，從中賺取高額利潤(rùn)。對(duì)此，上海股交中心制定了相應(yīng)的制度，即在定向增發(fā)時(shí)，新股東進(jìn)來后設(shè)置半年的鎖定期，不能隨便拋售，即使利益輸送也要等半年。半年之后的市場(chǎng)怎么變化誰也無法預(yù)期，這就為利益輸送制造了很大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，從而可以較好地避免利益輸送行為的發(fā)生。 對(duì)于掛牌公司的增資行為需要監(jiān)管，既防止損害投資者利益，也防止利益輸送行為。除了監(jiān)管資金用途以外，更重要的是監(jiān)管增資價(jià)格的公允性。小型企業(yè)大都一股獨(dú)大，任何增資行為，無論是合理的還是不合理的，董事會(huì)、股東大會(huì)都能通過，但如果價(jià)格太低，就損害了老股東的利益，價(jià)格太高又會(huì)損害新股東的利益，這種行為一定需要交易所來約束，所以，對(duì)于有些交易所放任增資行為的做法，我不太認(rèn)可。 4、參與三板交易的主體與一板、二板的交易參與者有何不同？ 張?jiān)品澹簠⑴c主板和創(chuàng)業(yè)板的投資者中，非理性人士居多，因?yàn)樗麄兒芏喽际抢习傩?，這些人買股票的時(shí)候沒有幾個(gè)人會(huì)去調(diào)查公司，大多是將朋友的建議或在媒體上看到的股評(píng)作為自己的投資依據(jù)。場(chǎng)外市場(chǎng)的投資者大多是理性的，一般都會(huì)對(duì)公司進(jìn)行摸底調(diào)查，然后才會(huì)決定是否購買。 5、哪些群體是場(chǎng)外市場(chǎng)最大的受益者？ 張?jiān)品澹禾潛p企業(yè)是場(chǎng)外市場(chǎng)最大的受益者，因?yàn)橐话濉⒍迨袌?chǎng)完全不允許虧損企業(yè)上市。 比如天谷生物，這是一家虧損的以綠色水稻種子為主業(yè)的高科技企業(yè)，2012年2月在上海股交中心掛牌。這家公司的股東大多是水稻專家，他們有技術(shù)，有產(chǎn)品，有市場(chǎng)，能創(chuàng)造財(cái)富，就是缺乏資金。這家公司在上海股交中心不但溢價(jià)融到了錢，還超募了一半，資金問題一下子就得到了緩解。 6、是否有外資參與上海股交中心的交易？目前中心的國(guó)際化程度如何？ 張?jiān)品澹涸瓌t上我們不拒絕境外投資者在場(chǎng)外市場(chǎng)交易股票，但現(xiàn)在還沒有外資到上海股交中心進(jìn)行交易，其他的交易所也沒有。按照我國(guó)有關(guān)規(guī)定，允許合資企業(yè)在場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌，但純外資的企業(yè)不行，目前有合資企業(yè)在上海股交中心掛牌。 我們?cè)诜e極部署上海股交中心的國(guó)際化，技術(shù)上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全球聯(lián)網(wǎng)。無論你在世界上的哪一個(gè)國(guó)家，只要開通了上海股交中心的賬號(hào)，就可以上網(wǎng)交易。但目前在政策方面還有一些壁壘，只要政策放開，上海股交中心肯定會(huì)成為中國(guó)第一個(gè)試水國(guó)際化的場(chǎng)外市場(chǎng)。 7、您曾擔(dān)任過券商新三板業(yè)務(wù)部的總經(jīng)理。目前新三板正在不斷擴(kuò)容，請(qǐng)您介紹一下這個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)情況。 張?jiān)品澹盒氯逯薪闄C(jī)構(gòu)的服務(wù)能力還有待提高。現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)服務(wù)者主要是券商，券商是逐利的，其主要力量會(huì)放在IPO上，在三板業(yè)務(wù)方面就不會(huì)投放太多的人力。所以，新三板當(dāng)前需要解決的不是容量問題而是運(yùn)營(yíng)問題。 另外，想吸引更多的客戶，新三板就一定要解決融資的問題。中小企業(yè)到場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌的目的就是解決資金問題，如果融資困難，那這個(gè)市場(chǎng)就會(huì)失去吸引力。 目前專注于新三板的投資者并不多，投資人一般都是為了尋找能上主板、創(chuàng)業(yè)板的公司而來，這不是真正的場(chǎng)外市場(chǎng)投資人。這個(gè)市場(chǎng)的真正投資者應(yīng)該按照市場(chǎng)的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)來投資，在這個(gè)市場(chǎng)買賣、炒作，活躍這個(gè)市場(chǎng)，并立足于在這個(gè)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)退出，而不是把這里當(dāng)跳板，去上主板。 8、有消息說，將來新三板可以實(shí)現(xiàn)自動(dòng)轉(zhuǎn)板，這對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)而言是不是一個(gè)利好消息？ 張?jiān)品澹哼@確實(shí)是一個(gè)利好的消息，但是由于一些法律和政策方面的問題，轉(zhuǎn)板還不會(huì)很快推行，至少在最近兩三年內(nèi)無法實(shí)現(xiàn)。證券法第50條規(guī)定，股份有限公司股票上市，首先需要經(jīng)過國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理部門的核準(zhǔn)，而且，向社會(huì)公開發(fā)行的股份應(yīng)達(dá)公司股份總數(shù)的25以上，所以沒有公開發(fā)行就談不到上市。股票到交易所上市必須要有證監(jiān)會(huì)的批文，所以受法律等因素的制約，實(shí)現(xiàn)自動(dòng)轉(zhuǎn)板還需要假以時(shí)日。 其實(shí)轉(zhuǎn)板只是給企業(yè)上市提供了一個(gè)新的途徑而已，能成功轉(zhuǎn)板的公司，通過傳統(tǒng)途徑上市也不會(huì)有障礙，而通過傳統(tǒng)途徑無法上市的企業(yè)，借助轉(zhuǎn)板也是達(dá)不到目的的，企圖借轉(zhuǎn)板來投機(jī)取巧是不可能的。退一萬步說，即便一個(gè)小企業(yè)通過投機(jī)取巧的方式成功上了市，但在大型企業(yè)云集的市場(chǎng)中想實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)也幾乎沒有可能。建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的根本目的，就是讓不同的企業(yè)找到適合自己的市場(chǎng)，從而實(shí)現(xiàn)各取所需。 9、企業(yè)在主板上獲得的待遇是否會(huì)比場(chǎng)外市場(chǎng)要好？ 張?jiān)品澹浩髽I(yè)上市的目的就是融資，所以一定要到與自己實(shí)力匹配的資本市場(chǎng)掛牌。主板的規(guī)則都是針對(duì)大企業(yè)制定的，小企業(yè)沒有任何優(yōu)勢(shì)。首先，主板的市盈率一定不會(huì)很高，成長(zhǎng)性有限；其次，主板的融資方式只有兩個(gè)，一個(gè)是IPO，另一個(gè)是再融資，再融資的門檻很高，對(duì)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都有很高的要求。小企業(yè)想在這方面討巧，只會(huì)對(duì)自己不利。 10、場(chǎng)外市場(chǎng)有沒有退出機(jī)制？ 張?jiān)品澹浩髽I(yè)退市是自由的，只要所有股東特別是社會(huì)化的小股東同意，上海股交中心會(huì)積極配合。目前為止，還沒有從上海股交中心退市的企業(yè)。 11、上海股交中心歡迎什么樣的投資機(jī)構(gòu)參與投資？ 張?jiān)品澹荷虾９蓹?quán)交易中心的投資主體是多元的，機(jī)構(gòu)和符合條件的自然人都?xì)g迎。在上海股交中心掛牌的項(xiàng)目又分為若干個(gè)層次，不同偏好的投資者都可以在這里找到自己要投的項(xiàng)目。相對(duì)于新三板而言，上海股交中心的準(zhǔn)入門檻相對(duì)較低。 12、現(xiàn)在政策放開，私募機(jī)構(gòu)也可以做公募了，請(qǐng)您分析一下未來私募基金發(fā)展的形態(tài)。 張?jiān)品澹含F(xiàn)在私募基金已經(jīng)出現(xiàn)困局，因?yàn)橹袊?guó)投資pre-IPO的成功率只有20%，80%的項(xiàng)目都無法通過IPO退出。遇到困局就要轉(zhuǎn)型，把pre-IPO轉(zhuǎn)成“pre-場(chǎng)外市場(chǎng)”是一種可行的辦法?；仡櫷顿Y機(jī)構(gòu)的發(fā)展歷程，10年前，投資機(jī)構(gòu)都做二級(jí)市場(chǎng)，沒有機(jī)構(gòu)去做pre-IPO。但隨著監(jiān)管力度的加大和市場(chǎng)的理性回歸，投資機(jī)構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)到pre-IPO?，F(xiàn)在做pre-IPO遇到困局，面臨轉(zhuǎn)型，一種是轉(zhuǎn)變成真正的VC，另一種就是轉(zhuǎn)變到“pre-場(chǎng)外市場(chǎng)”，這也是PE理念的投資。以前的PE針對(duì)主板，現(xiàn)在轉(zhuǎn)變成針對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)。如果再遇到困局就還要向前轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)到VC。美國(guó)私募的發(fā)展脈絡(luò)就是這樣的，一開始都做二級(jí)市場(chǎng)，后來分化成天使、VC等各種形態(tài)。 13、請(qǐng)您介紹一下上海股交中心的金融產(chǎn)品，以及掛牌企業(yè)的架構(gòu)是怎么安排的。 張?jiān)品澹荷虾９山恢行牡脑O(shè)置是多層次的，其中，掛牌E板的是相對(duì)比較成熟的企業(yè)，即發(fā)展較好但還不夠上主板資格的企業(yè)。上海股交中心還設(shè)有Q板，掛牌的是那些剛剛成立、注冊(cè)資本金很少的初創(chuàng)型企業(yè)。隨著時(shí)間推移，另外兩類企業(yè)也被放到了這個(gè)板塊，即沒有時(shí)間準(zhǔn)備材料上E板，但又想盡快與資本市場(chǎng)接軌的企業(yè)，以及不想披露公司自身商業(yè)機(jī)密的企業(yè)。根據(jù)對(duì)象的不同需求來建設(shè)板塊，完全符合市場(chǎng)規(guī)律，也符合企業(yè)融資的需求。 2014年，上海股交中心還開辟了一個(gè)新的業(yè)務(wù)，即私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)份額報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓。IPO關(guān)閘致使許多存續(xù)期屆滿的基金無法退出，等著抽回資本的LP就只能變賣項(xiàng)目。這些項(xiàng)目絕大多數(shù)都是優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，當(dāng)市場(chǎng)好轉(zhuǎn)之后通過上市退出會(huì)有不錯(cuò)的回報(bào)。在當(dāng)時(shí)的形勢(shì)下，投資者打8折就可以買下這些項(xiàng)目，又能省卻盡職調(diào)查的麻煩，所以上海股交中心就開展了這項(xiàng)業(yè)務(wù)。現(xiàn)在上海股交中心是全國(guó)唯一實(shí)現(xiàn)盈利的場(chǎng)外市場(chǎng)交易所，2012年上繳稅款1800萬元，2013年上繳稅款3000萬元，這與我們靈活多樣的經(jīng)營(yíng)有很大關(guān)系。 14、從場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展起來的好企業(yè)多不多？ 張?jiān)品澹捍_實(shí)沖出了一些發(fā)展很好的公司。有一家公司，在上海股交中心掛牌的時(shí)候只有無形資產(chǎn)，賬上沒有一點(diǎn)兒現(xiàn)金。在這里融資之后，現(xiàn)在的營(yíng)業(yè)額達(dá)到2億元，凈利潤(rùn)達(dá)到5000萬元。這家公司設(shè)立之初只有一個(gè)項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，但他們有技術(shù)。經(jīng)過多年發(fā)展，特別是從上海股交中心融到1.3億元資金后，公司的股票價(jià)格從最初的2元/股已經(jīng)漲到現(xiàn)在的10元/股。 15、做市商制度的推出對(duì)于場(chǎng)外市場(chǎng)是一個(gè)利好消息，請(qǐng)您談?wù)勛鍪猩淘谫Y本市場(chǎng)中的作用。 張?jiān)品澹鹤鍪猩讨贫仁且环N最適合場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展的制度，遺憾的是現(xiàn)在還很少有人嘗試。許多人把做市商當(dāng)成是一種交易方式的改變，其實(shí)做市商是一個(gè)非常龐大的制度體系，它外在表現(xiàn)為一種特有的交易方式。現(xiàn)在有些交易所為了改變交易方式而設(shè)立了做市商，結(jié)果是，做市商一出場(chǎng)，所有的人都拋盤給它。錯(cuò)誤的理解必定會(huì)帶來錯(cuò)誤的結(jié)果，導(dǎo)致真正的做市商交易形態(tài)并未出現(xiàn)。 其實(shí)，做市商就像一個(gè)蓄水池，它必須設(shè)立兩個(gè)由交易所監(jiān)管的賬戶，一個(gè)是資金帳戶，一個(gè)是股票賬戶，這兩個(gè)賬戶都不能空，要時(shí)刻保持平衡。無論是資金沒有了還是股票沒有了，這個(gè)做市商就該下課了。股票的價(jià)格是由做市商自己定的，但是買入和賣出之間的差額最多只能浮動(dòng)10%。要漲一起漲，要跌一起跌，賺取的就是10%的差價(jià)。做市商要根據(jù)行情不斷調(diào)整股票價(jià)格，調(diào)整的目的就是為了保持資金和股票的平衡。只要有流動(dòng)性，做市商就非常賺錢。 要達(dá)到做市商的交易形態(tài)，必須要有相對(duì)平衡的股票拋售者和購買者。但當(dāng)前場(chǎng)外市場(chǎng)的問題是購買者缺乏，所以在當(dāng)前的情況下，做市商制度很難有所作為。 做市商是一個(gè)龐大的體系，一定要有很多政策來配套。紐交所實(shí)行的就是做市商制度，那些在紐交所里晃來晃去、戴著耳麥、打著手勢(shì)的都是做市商的工作人員。耳麥的作用是連接后臺(tái)，打手勢(shì)的目的是代表投資者交易。很多人都說紐交所懷舊，還保留著這種原始的交易方式，其實(shí)這就是它的智慧，只有這樣才能做好。 16、實(shí)行IPO注冊(cè)制會(huì)給資本市場(chǎng)帶來哪些影響？ 張?jiān)品澹簩?shí)行IPO注冊(cè)制是大勢(shì)所趨，已經(jīng)很少有國(guó)家還在實(shí)行核準(zhǔn)制。注冊(cè)制就像選拔干部公示，公示一個(gè)月，大家提出問題再去調(diào)查，沒有問題就直接上市。上市之后再出現(xiàn)問題，證監(jiān)會(huì)會(huì)進(jìn)行處罰。這個(gè)處