私募股權投資流程及項目之篩選評估

.私募股權投資基金投資流程之項目尋找與評估(2011-01-10 23:08:36)私募股權基金的投資活動總的來說可分為四個階段：項目尋找與項目評估、投資決策、投資管理和投資退出四個階段。（一）項目尋找與評估1、項目來源私募股權基金要取得良好的投資回報，如何在眾多項目中以較低的成本和較快的速度 獲得好的項目是關鍵。因此， 通常， 基金經(jīng)理在充分利用公司自有資源的同時也會積極從外部渠道獲取項目信息，整合內(nèi)外部資源，建立多元化的項目來源渠道。一般來說， 投資項目的來源渠道主要包括自有渠道、中介渠道以及品牌渠道等，具體如表2-2 所示。各種信息渠道來源提供的項目信息質量存在差異，通常，通過個人網(wǎng)絡、股東、業(yè)務伙伴獲得的項目信息質量比較高，因此，基金經(jīng)理在尋找項目過程中傾向于通過朋友、熟人、銀行、證券公司、政府部門或會計師事務所、律師事務所等中介機構的介紹。另外，一些重要的投資洽談會也是很好的收集項目信息的渠道，如我國舉辦的廈門98投洽會、天津洽融會等。表 2-2 ：投資項目的主要來源渠道渠道描述途徑l個人網(wǎng)絡自有渠道l主動進行渠道建設，通過公司自有人員的關系網(wǎng)絡、參加各種風險投資論壇的會議和對公開信息的研究分析收集信息ll市場分析戰(zhàn)略合作伙伴l股東l銀行 / 投資銀行;.中介渠道品牌渠道l借助 / 聯(lián)合相關業(yè)務伙伴（如銀行、券商等） 、專業(yè)機構 （如律師 / 會計師事務所等）以及其它創(chuàng)投公司獲取交易信息l積極建設公司在創(chuàng)業(yè)投資方面的品牌形象和市場知名度，建立“拉動式”的信息渠道。l證券公司l律師 / 會計事務所等l其它專業(yè)機構 ( 如咨詢公司， 廣告公司等）l公司網(wǎng)站l客服中心2、項目初步篩選項目初步篩選是基金經(jīng)理根據(jù)企業(yè)家提交的投資建議書或商業(yè)計劃書，初步評估項目是否符 合私募股權基金初步篩選標準，是否具有良好發(fā)展前景和高速增長潛力，進而存在進一步投資的可能。 對于少數(shù)通過初步評估的項目，私募股權基金將派專人對項目企業(yè)進行考察，最終確定是否進行深入接觸。（1） 項目初評項目初評是基金經(jīng)理在收到創(chuàng)業(yè)項目的基礎資料后，根據(jù)基金的投資風格和投資方向要求，對創(chuàng)業(yè)項目進行初步評價。私募股權基金通常都有一套自己的投資政策，包括投資規(guī)模、 投資行業(yè)、投資階段選擇等，因此，在項目初評階段，基金經(jīng)理通常根據(jù)直覺或經(jīng)驗就能很快判斷。常見的項目初步篩選標準如表2-3 所示：表 2-3 ：項目的初步篩選標準標準內(nèi)容l投資項目的數(shù)量投資規(guī)模l最小和最大投資額l是否屬于基金募集說明書中載明的投資領域行業(yè)l私募股權基金對該領域是否熟悉l私募股權基金是否有該行業(yè)的專業(yè)人才l種子期l創(chuàng)業(yè)期發(fā)展階段l擴張期l成熟期l是否具有良好的創(chuàng)新性、擴展性、可靠性、維護性產(chǎn)品l是否擁有核心技術或核心競爭力l是否具備成為行業(yè)中的領先者/ 行業(yè)規(guī)范塑造者的潛力l團隊人員的構成是否合理l是否對行業(yè)有敏銳的洞察力管理團隊l是否掌握市場前景并懂得如何開拓市場l是否能將技術設想變?yōu)楝F(xiàn)實投資區(qū)域l是否位于私募股權基金公司附近城市l(wèi)是否位于主要大都市（2） 項目進一步考察由于項目初評只對項目的一些表面信息進行篩選，因此， 對于通過初步評估的項目，基金經(jīng)理需要進行進一步調(diào)查研究，對項目進行全面的技術、經(jīng)濟認證和評價，從而更全面地了解項目未來發(fā)展前景。項目評估要點如表2-4 所示。表 2-4 ：項目評估要點評估項目要點l行業(yè)特征 ：目標市場是否是一個不斷成長的市場？l產(chǎn)品或服務的技術開發(fā)：技術是否新穎，操作是否簡易，技術開發(fā)是否可行？市場吸引力、市場可能需求、成長潛力是否夠大？l經(jīng)營目標與前景預測：分析企業(yè)歷史經(jīng)營業(yè)績與未來經(jīng)營情況，并做出對未來經(jīng)營的評價。商業(yè)計劃書評估技術評估l管理團隊成員的能力評估：管理構架與職責安排是否合理？管理層關鍵人物的經(jīng)歷、職業(yè)道德與相關收入做出綜合分析。l財務狀況與盈利預測評估：對項目未來幾年的資金需求、運用與流動狀態(tài)做出判斷，以此作為是否給予資金支持的重要依據(jù)。l風險管理與控制評估：識別和評價各種風險與不確定性。l投資收益評估：對融資規(guī)模、資金的期限結構、資金的投入方式等做出評價。l技術因素評估：產(chǎn)品技術的歷史情況；產(chǎn)品技術目前的水平；產(chǎn)品技術未來發(fā)展趨勢；產(chǎn)品技術的理論依據(jù)和在實際生產(chǎn)中的可行性；產(chǎn)品技術 的競爭力，產(chǎn)品技術的專利、許可證、商標等無形資產(chǎn)狀況；產(chǎn)品技術在同 行業(yè)所處的地位；政府對產(chǎn)品技術的有關政策。l經(jīng)濟因素評估：項目方案是否成本最低，效益和利潤最大？l社會因素 ：是否符合國家科技政策和國家發(fā)展規(guī)劃目標；是否符合勞動環(huán)境和社會環(huán)境；是否有助于人民生活水平的改善和提高。市場評估l市場容量 ：是否有足夠的市場容量？l市場份額 ：直接市場份額及相關市場份額的大小。l目標市場 ：是否定位好目標客戶？目標市場規(guī)模是否龐大？l競爭情況 ：競爭對手的數(shù)量有多少？是否存在占絕對優(yōu)勢地位的競爭者？一般性競爭手段是什么？l新產(chǎn)品導入率：是否有替代產(chǎn)品？l市場進入障礙 ：是否有較高的規(guī)模經(jīng)濟性？是否有專利權？是否需政府審批？l企業(yè)家素質 ：是否有支撐其持續(xù)奮斗的稟賦？是否熟悉所從事的行業(yè)？是否誠實正直？是否有很強的領導能力？是否懂經(jīng)濟、善管理，精明能干？是否具有合作精神？是否具有很強的人格魅力？管理團隊評估退出方式及產(chǎn)業(yè)價值評估l管理隊伍的團隊精神：是否已組建分工明確、合理的管理團隊？l管理隊伍的年齡范圍：35-50 歲之間， 既有豐富的實際經(jīng)驗，又有活躍的思想，能較快吸收新知識和新信息。l管理隊伍的個人素質：管理隊伍應包括精通每個主要部門業(yè)務的、能力很強的個人。l退出方式 ：退出依據(jù)是否可靠？最可能的退出方式及各種方式的可能性程度？合同條款中有無保護投資權益的財務條款及財務保全措施等l產(chǎn)業(yè)價值 ：對項目的產(chǎn)業(yè)價值、戰(zhàn)略前景、產(chǎn)業(yè)化途徑等進行深入的量化研究。根據(jù)項目企業(yè)提供的商業(yè)計劃書對創(chuàng)業(yè)項目進行綜合研究評價后，基金經(jīng)理通常會組織對創(chuàng) 業(yè)者進行訪談， 詢問有關問題， 并讓創(chuàng)業(yè)者就一些關鍵問題做一次口頭介紹或講演?；鸾?jīng)理可通過這次會面獲取更多有關項目的信息，核實商業(yè)計劃書中所描述的創(chuàng)業(yè)項目的主要事項，了解私募股權基金能夠以何種程度參與企業(yè)管理和監(jiān)控，創(chuàng)業(yè)者愿意接受何種投資方式和退出途徑，考察創(chuàng)業(yè)者的素質及其對創(chuàng)業(yè)項目成功的把握。3、盡職調(diào)查盡職調(diào)查 (due diligence)又稱謹慎性調(diào)查，其內(nèi)容包括企業(yè)的背景與歷史、企業(yè)所在的產(chǎn)業(yè)，企業(yè)的營銷、制造方式、財務資料與財務制度、研究與發(fā)展計劃等各種相關的問題。盡職調(diào)查對于項目投資決策意義重大。 首先， 盡職調(diào)查能夠幫助私募股權基金了解項目企業(yè)情況， 減少合作雙方信息不對稱的問題； 其次， 盡職調(diào)查結果也為合作雙方奠定了合理估值及深入合作的基礎； 再者，盡職調(diào)查對有關的單據(jù)、文件進行調(diào)查，這本身就是一個保存和整理證據(jù)的過程，相關情況能以書面證據(jù)的方式保存下來，以備查詢或留作他用。因而，詳盡準確的盡職調(diào)查是私募股權基金客觀評價項目，做好投資決策的重要前提條件。盡職調(diào)查的主要內(nèi)容覆蓋創(chuàng)業(yè)項目及項目企業(yè)的運營、規(guī)章制度及有關契約、財務等多個方面，其中財務會計情況、經(jīng)營情況和法律情況這三方面是調(diào)查重點。由于盡職調(diào)查涉及的內(nèi)容繁多， 對實施盡職調(diào)查人員的素質及專業(yè)性要求很高，因此， 私募股權基金通常要聘請中介機構，如會計師事務所、律師事務所等協(xié)助調(diào)查，為其提供全面的專業(yè)性服務。盡職調(diào)查的目的：l核實已收集的資料l評估投資和經(jīng)營計劃的時間進度l評估銷售和財務預測是否符合實際l發(fā)現(xiàn)潛在的投資和經(jīng)營風險盡職調(diào)查的原則：l力求全面調(diào)查，不留死角l力求深入調(diào)查，打破沙鍋問到底l力求客觀調(diào)查，不徇私情表 2-5 ：盡職調(diào)查對象及主要內(nèi)容調(diào)查對象主要內(nèi)容l核實商業(yè)計劃書的真實性企業(yè)實地考察會見管理團隊業(yè)務伙伴和前投資者潛在客戶和供應商l核實凈資產(chǎn)、設備審核以往史料和財務報表l考察組織架構和人事檔案l觀察管理團隊人員素質l了解他們的經(jīng)驗和專長l管理層成員經(jīng)驗和個性是否相互配合l對項目企業(yè)管理者的評價l建立合作和終止合作/ 投資的原因l市場空間及市場占有率l市場銷路l市場潛力的大小和增長速度ll原材料價格、質量和供應渠道情況產(chǎn)品性能、技術水準l是否有替代技術或產(chǎn)品技術專家、行業(yè)專家l行業(yè)和技術的發(fā)展趨勢ll驗證技術的先進性、可行性、可靠性企業(yè)過去的融資、償債和資信狀況銀行、會計師、律師、證券公司l財務報表的準確性ll專利、案件訴訟項目企業(yè)未來的價值和盈利前景同類公司市場價值調(diào)查ll投入資金所占股份對項目企業(yè)市場競爭力和占有率的評價競爭對手相關行業(yè)企業(yè)的管理層ll對管理人員素質的評價對項目的評估4、價值評估價值評估是私募股權基金基于盡職調(diào)查所得到的項目企業(yè)歷史業(yè)績、預期盈利能力等資料，通過科學的價值評估方法對企業(yè)價值進行評估的過程。價值評估是公司對外投資過程中關鍵的一步，無論是項目投資還是項目退出，都需要對項目企業(yè)進行價值評估。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估方法主要有：收益法、市場法、成本法。收益法是指通過估算被評估項目在未來的預期收益， 并采用適宜的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值， 然后累加求和， 得出被評估項目價值的一種價值評估方法。 根據(jù)預期收益估算方式的不同， 收益法又可分為實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、現(xiàn)金流量評估法等。市場法是指在市場上選擇若干相同或近似的項目或企業(yè)作為參照物，針對各項價值影響因 素，將被評估項目分別與參照物逐個進行價格差異的比較調(diào)整，再綜合分析各項調(diào)整結果， 確定被評估項目價值的一種價值評估方法。成本法是用現(xiàn)時條件下的重新購置或建造一個全新狀態(tài)的被評估項目所需的全部成本，減去被評估項目已經(jīng)發(fā)生的實體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經(jīng)濟性陳舊貶值，得到的差額作為被評估項目價值的一種價值評估方法。三種評估方法的比較詳見表2-6 ：表 2-6 ：企業(yè)價值評估基本方法比較評估方法使用前提優(yōu)點缺點（ 1）目標企業(yè)的表外項目價成本法市場法收益法值企業(yè)整體價值的影響可以忽略不計；（ 2）資產(chǎn)負債表中單項資產(chǎn)的市場價值能夠公允客觀反映所評估資產(chǎn)價值；（ 3）購置一項資產(chǎn)所愿意支付的價格不會超過具有相同用途所需的替代品所需的成本。（ 1）要有一個活躍的公開市場；（ 2）在這個市場上要有與評估對象相同或者相似的參考企業(yè)或者交易案例；（ 3）能夠收集到與評估相關的信息資料，同時這些信息資料應具有代表性、合理性和有效性。（ 1）投資主體愿意支付的價格不應超過目標企業(yè)按未來預期收益折算所得的現(xiàn)值；（ 2）目標企業(yè)的未來收益能夠合理的預測，企業(yè)未來收益的風險可以客觀的進行估算；（ 3）目標企業(yè)應具持續(xù)的盈利能力。（1） 直觀易懂；（2） 資料容易取得。（1） 從統(tǒng)計角度總結出公司的特征，得出的結論有一定得可靠性；（2） 計算簡單、 資料真實，容易得到股東的支持。（1） 注重企業(yè)未來經(jīng)營狀況及獲利能力；（2） 具有堅實的理論基礎，較為科學、成熟。（1） 不能反映企業(yè)未來的經(jīng)營能力，特別是企業(yè)獲利能力較強時；（2） 對不同資產(chǎn)需要不同方法，計算繁瑣；（3） 不適用于擁有大量無形資產(chǎn)（或商譽） 的企業(yè)評估。（1） 缺乏明確的理論支持；（2） 受會計準則和市場因素影響；（3） 難以找到具有完全可比性的參照物。（1） 模型中眾多參數(shù)難以確定；（2） 計算步驟冗長。由上表可見， 對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，比較適用的價值評估方法是市場法和收益法。雖然從理論上講，收益法考慮了企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營的現(xiàn)金流，是比較成熟的估值方法，但其計算復雜，.對參數(shù)假設敏感性高，因此在國內(nèi)的私募股權市場上，較為常用的方法還是市場法。以下就市盈率模型和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型做一個簡要的介紹：（1） 市盈率模型1） 市盈率模型的基本原理市盈率（ p/e）是股價與收益的比率。市盈率模型的基本原理是在預測項目企業(yè)收益的基礎上，根據(jù)一定市盈率來評估項目企業(yè)的價值。其計算公司的演算過程為：因為：市盈率參考企業(yè)價值/ 參考企業(yè)預期收益t所以：項目企業(yè)價格項目企業(yè)預期收益市盈率所以：項目企業(yè)現(xiàn)價項目企業(yè)預期收益市盈率/ （ 1+預期收益率） 其中， t 為資金回收年限。2） 運用市盈率模型計算項目企業(yè)價值的要點確定適當?shù)氖杏省Ｓ捎陧椖科髽I(yè)并未上市，沒有自身的市場價格，因此，只能采用比較方式選用與項目企業(yè)具有可比性的已上市企業(yè)的市盈率或者整個行業(yè)的平均市盈率。究竟選擇上述兩種市盈率的哪一種作為標準市盈率，則取決于私募股權基金的實際情況和獲得相關資料的難易程度。其次，要對標準市盈率進行調(diào)整，因為項目企業(yè)通常具有較高的風險，所以，在考慮它的市盈率時通常要打一個折扣。預測收益。 對項目企業(yè)利潤的初步預測通常是由項目企業(yè)管理層在商業(yè)計劃書中做出，但這種預測是建立在通過一系列預測假設得出的企業(yè)業(yè)務計劃的基礎上，因此私募股權基金通 常需要對利潤預測進行審核。審核的重點有兩個：一是業(yè)務計劃是否切合實際，二是預測假設是否合理。 私募股權基金會在審核結果的基礎上，考慮企業(yè)在得到投資后所能獲得的改善， 對未來利潤進行重新評估。未來利潤的預測可采用下列公式：預期利潤 =市場容量市場份額銷售凈利潤率（2） 現(xiàn)金流折現(xiàn)模型1）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的基本原理現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的基本原理是將項目企業(yè)各年度的自由現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)值后再累加，即得出項目企業(yè)的價值。其計算公式的演變過程如下： 企業(yè)價值企業(yè)權益價值企業(yè)權益價值企業(yè)總價值債務價值企業(yè)總價值營業(yè)價值+外援投資價值t營業(yè)價值預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+預測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值年度預期自由現(xiàn)金流量/1+ 收益率 自由現(xiàn)金流量毛現(xiàn)金流量投資支出毛現(xiàn)金流量息稅前利率（1所得稅） +折舊2）運用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的基礎步驟根據(jù)上述公式，運用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算項目企業(yè)的價值，主要有六大基本步驟：對各年度自由現(xiàn)金流進行預測。包括計算扣除調(diào)整