67-投資分析與組合管理ppt中文大三下投資分析12

1,投資分析和組合管理,第四部分投資分析主要方法,2,投資分析和組合管理,第十二章宏觀經(jīng)濟(jì)分析,3,內(nèi)容提要,本章主要介紹宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法,首先,介紹經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和證券市場的相互關(guān)系,分析經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)證券市場的影響；接著討論如何用經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來分析和預(yù)測證券市場的變化，分析各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的特點(diǎn)；最后，分析經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與估價(jià)的關(guān)系。,4,內(nèi)容提要,通過本章的學(xué)習(xí)，學(xué)生應(yīng)該掌握以下要點(diǎn)：1.經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和證券市場的關(guān)系。2.用周期性指標(biāo)預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)。3.分析經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與估價(jià)的關(guān)系。,5,1經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和證券市場,宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的變化會(huì)引起證券市場的價(jià)格波動(dòng)。其中債券價(jià)格主要決定于利率水平，因此直接受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策及宏觀環(huán)境影響；個(gè)股價(jià)格反映了投資者對(duì)該公司未來營運(yùn)收益、現(xiàn)金流及投資者的期望回報(bào)率，這些因素也與一國的國民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有關(guān)。,6,1經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和證券市場,美國國民經(jīng)濟(jì)研究所（NBER）的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期可以顯示證券價(jià)格和宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況反映的時(shí)間先后，NBER將經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分為三類：領(lǐng)先指標(biāo)、同步指標(biāo)和滯后指標(biāo)。而進(jìn)一步的研究則表明，股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)間存在良好的一致性，因此股價(jià)可被視為一項(xiàng)非常重要的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的領(lǐng)先指標(biāo)。,7,1經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和證券市場,有關(guān)的實(shí)證研究也證明了股價(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)情況之間的密切相關(guān)性，以及股價(jià)較宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行先行的特點(diǎn)。表14.1收集了從1950年起的相關(guān)數(shù)據(jù)，可以看出在絕大多數(shù)時(shí)間，股價(jià)具有良好的先行指標(biāo)功能，但也有數(shù)次例外情況（表現(xiàn)為錯(cuò)誤信號(hào)）。,8,1經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和證券市場,股價(jià)領(lǐng)先于宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)有兩方面可能的原因。其一，股價(jià)反映的是投資者對(duì)未來收益、股利和利率的一種預(yù)期，即決定當(dāng)前股價(jià)的是將來的經(jīng)濟(jì)變量，而非現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況；其二，股票市場的波動(dòng)本身受到其他先行經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響，比如公司營運(yùn)收益、邊際利潤率、利率和貨幣供應(yīng)增長率的變化等領(lǐng)先指標(biāo)都是相當(dāng)重要的影響因素。當(dāng)投資者根據(jù)這些公布的先行經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化作出反應(yīng)，市場供求力量發(fā)生變化從而影響到股價(jià)變動(dòng)，股價(jià)也就能被視為一種經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)。,9,1經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和證券市場,由于股價(jià)本身的先行特性，因此在進(jìn)行證券市場的宏觀因素分析時(shí)，就必須運(yùn)用那些比股價(jià)更領(lǐng)先變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)。在以下的幾節(jié)里，我們將首先討論周期性指標(biāo)，包括由NBER和哥倫比亞大學(xué)的國際商業(yè)周期研究中心（CIBCR）等研究機(jī)構(gòu)選用的不同研究指標(biāo)；然后，我們將另一重要的先行指標(biāo)貨幣供應(yīng)量，以及其他有關(guān)貨幣政策因素列入考慮范圍；最后，將討論更多對(duì)證券收益造成影響的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（比如產(chǎn)量、通脹率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。,10,2用周期性指標(biāo)預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì),1.周期性指標(biāo)分類1.1.領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)指的是一組比宏觀經(jīng)濟(jì)更早達(dá)到峰頂或谷底的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。目前這類主要包括有10個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（見表14.2），從表中可看出有關(guān)先行指標(biāo)相對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)達(dá)到頂峰和谷底的時(shí)間先行程度，比如其中之一的普通股價(jià)格先行時(shí)間為4個(gè)月，而另一指標(biāo)貨幣供應(yīng)量的最大值和最低值比宏觀經(jīng)濟(jì)的頂峰和谷底分別提前了5個(gè)月和4個(gè)月。,11,2用周期性指標(biāo)預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì),1.2.同步經(jīng)濟(jì)指標(biāo)指在一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中與宏觀經(jīng)濟(jì)同時(shí)達(dá)到頂峰和谷底的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，可以用于測量當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)周期中的何種階段。,12,2用周期性指標(biāo)預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì),1.3.滯后經(jīng)濟(jì)指標(biāo)這組指標(biāo)比宏觀經(jīng)濟(jì)反應(yīng)更慢。此外還有一類被稱作選擇性指標(biāo)（selectedindicators），它們并不歸類于以上三類指標(biāo)，但同樣也影響著宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，像一國的國民收支平衡表，政府財(cái)政盈余/赤字以及軍火合同收入等就屬于這類指標(biāo)。,13,2用周期性指標(biāo)預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì),2.組合指標(biāo)和指標(biāo)比率除了先前介紹的單個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，人們還將同類指標(biāo)組合成各種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)組合，如組合領(lǐng)先指標(biāo)指數(shù)（compositeleadingindicatorindex），這個(gè)指數(shù)每個(gè)月都會(huì)公布在各大財(cái)經(jīng)媒體上，是預(yù)測今后經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的重要參考數(shù)據(jù)。同步指標(biāo)和滯后指標(biāo)也有相應(yīng)的指標(biāo)組合。,14,2用周期性指標(biāo)預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì),3.分析測量指標(biāo)3.1.擴(kuò)散性指數(shù)擴(kuò)散性指數(shù)反映一組指標(biāo)中符合預(yù)測趨勢(shì)的數(shù)據(jù)所占的百分比。比如在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，一項(xiàng)對(duì)企業(yè)下年度設(shè)備訂購量的調(diào)查有100個(gè)公司作樣本，這里的擴(kuò)散性指數(shù)就是其中訂購量比上年增加的公司數(shù)占總數(shù)的比例；除了知道大多數(shù)公司的設(shè)備訂購量有所增加，更有用的信息是獲悉這一比例占到總數(shù)的55%還是95%，這對(duì)判斷一輪經(jīng)濟(jì)周期的長度和程度都很有幫助。,15,2用周期性指標(biāo)預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì),此外，擴(kuò)散性指數(shù)的升降趨勢(shì)也是我們所關(guān)心的。一般而言，擴(kuò)散性指數(shù)總比它代表的整體指標(biāo)更早達(dá)到峰頂或谷底，所以這也是測量經(jīng)濟(jì)指標(biāo)本身的依據(jù)之一。假設(shè)有一組作為先行指標(biāo)的制造業(yè)原料訂購量，當(dāng)它的擴(kuò)散性指數(shù)從85%下降為75%再跌到70%，這就意味著訂購量的增幅在減少，可以預(yù)計(jì)接下來的這一領(lǐng)先指標(biāo)本身可能下降。,16,2用周期性指標(biāo)預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì),3.2.綜合擴(kuò)散性指數(shù)除了單個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的擴(kuò)散性指數(shù)外，還有反映一組（10個(gè)）領(lǐng)先指標(biāo)漲跌比例的綜合擴(kuò)散性指數(shù)，這一數(shù)字每月都會(huì)公布。3.2.1.變化率知道一個(gè)指標(biāo)在前期上升了10%后，本期的升幅為7%，說明上升勢(shì)頭有所減緩，這比單知道指標(biāo)增長更有意義。與擴(kuò)散性指數(shù)一樣，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化率也更早反映出經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)可能發(fā)生的轉(zhuǎn)變。,17,2用周期性指標(biāo)預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì),3.2.2.變化方向變化方向表反映了各項(xiàng)指標(biāo)在近階段分別是上升還是下降，以及該趨勢(shì)的持續(xù)時(shí)間。3.2.3.與以前周期作比較將這個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和過去周期同階段的指標(biāo)作比較，可以估測出本輪周期的持續(xù)時(shí)間和幅度。,18,2用周期性指標(biāo)預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì),4.周期性經(jīng)濟(jì)指標(biāo)法的局限用周期性指標(biāo)預(yù)測經(jīng)濟(jì)也存在不少缺陷。首先就是指標(biāo)的錯(cuò)誤信號(hào)，比如指標(biāo)波動(dòng)頻繁或波幅過大都會(huì)增加預(yù)測難度；其次是數(shù)據(jù)的及時(shí)性，另外目前沒有專門的服務(wù)業(yè)指標(biāo)，也沒有反映全球經(jīng)濟(jì)和全球金融市場的指標(biāo)；同樣，進(jìn)出口部門的情況僅歸類于“其他指標(biāo)”，而還有包括政治因素在內(nèi)的許多影響無法用數(shù)字衡量。,19,3經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股價(jià),1.領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股價(jià)1.1.領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)由于股價(jià)本身屬于領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，一個(gè)有趣的問題就是能否用剔除了股價(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)組合來預(yù)測股價(jià)。一種研究方法是用組合指標(biāo)的變化率法，將這一研究結(jié)果和買進(jìn)持有術(shù)法（buy-and-holdpolicy）相比較，若投資者可以完美預(yù)期組合指標(biāo)的變化率，那該法確實(shí)好于買進(jìn)持有術(shù)法，但若該變化率估計(jì)不準(zhǔn)確，則不如買進(jìn)持有術(shù)法。因此，盡管領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可以用來預(yù)測未來宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，但組合領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并不是投資買賣股票的永久法寶。,20,3經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股價(jià),1.2.其他領(lǐng)先指標(biāo)哥倫比亞商學(xué)院的CIBCR還研究了其他一些領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，每月刊登在自己編的先行經(jīng)濟(jì)指標(biāo)報(bào)告中，每月10號(hào)出版。1.2.1.早期領(lǐng)先指數(shù)這是一些比其他領(lǐng)先指標(biāo)更敏感的指標(biāo)，包括：道瓊斯債券價(jià)格，制造業(yè)勞動(dòng)成本指數(shù)，去除通脹后的M2貨幣供應(yīng)量，新造房屋量。這些指標(biāo)至少能提前7個(gè)月反映經(jīng)濟(jì)變化，平均能提早14個(gè)月。,21,3經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股價(jià),1.2.2.領(lǐng)先就業(yè)指數(shù)領(lǐng)先就業(yè)指數(shù)是反映美國就業(yè)變化的指標(biāo)，包括以下六項(xiàng)內(nèi)容：.平均每周工作時(shí)間.加班時(shí)間.停工比例（取倒數(shù)）.臨時(shí)工數(shù)量.暫時(shí)失業(yè)比例（取倒數(shù)）.失業(yè)保險(xiǎn)金申領(lǐng)數(shù)（取倒數(shù)）,22,3經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股價(jià),1.2.3.領(lǐng)先通脹指數(shù)領(lǐng)先通脹指數(shù)包括五個(gè)變量：.適齡就業(yè)人口務(wù)工比例.全社會(huì)債務(wù)增長率（包括企業(yè)、消費(fèi)者和政府借債）.工業(yè)原材料價(jià)格增長率.進(jìn)口價(jià)格指數(shù)增長率.預(yù)計(jì)將調(diào)高售價(jià)的公司比例（根據(jù)Dun&Bradstreet的調(diào)研結(jié)果）在1950-1998年間，這個(gè)指標(biāo)平均提前7個(gè)月落到谷底，提前4個(gè)月到達(dá)峰頂。,23,3經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股價(jià),2.貨幣變量、經(jīng)濟(jì)和股價(jià)許多學(xué)者認(rèn)為受貨幣政策的影響，股價(jià)和各種貨幣變量間存在緊密關(guān)系。最重要的貨幣變量之一就是貨幣供應(yīng)量，這個(gè)在經(jīng)濟(jì)學(xué)中學(xué)習(xí)過，像M1（現(xiàn)金+活期存款）和M2(M1+定期存款)等分類。美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用多種手段調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，其中最有效的就是公開市場操作。,24,3經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股價(jià),2.1.貨幣供應(yīng)量和宏觀經(jīng)濟(jì)弗里德曼和舒爾茨系統(tǒng)研究并總結(jié)了貨幣供應(yīng)量變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，特別提出了貨幣供應(yīng)量增長率的下降將在20個(gè)月后反映為經(jīng)濟(jì)緊縮，而持續(xù)放松銀根則會(huì)在8個(gè)月后令經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。,25,3經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股價(jià),弗里德曼有關(guān)貨幣供應(yīng)量影響宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制是這樣的：他假設(shè)為了實(shí)行預(yù)定的貨幣政策，聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行公開市場操作，通過買賣國庫券調(diào)節(jié)銀行儲(chǔ)備，即調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。這一行為會(huì)影響到國債市場，當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)買入國債，等于向市場投放了更多貨幣，賣出國債則銀根收緊。國債價(jià)格的漲跌也會(huì)影響到公司債價(jià)格，然后股價(jià)也會(huì)隨之波動(dòng)，接著是實(shí)物市場。因此，貨幣供應(yīng)量對(duì)股價(jià)的影響也是貨幣供應(yīng)量作用于宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制的一部分。貨幣政策的效果總是先反映在金融市場上（債券和股票市場），然后才在宏觀經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)出來。,26,3經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股價(jià),2.2貨幣供應(yīng)量和股價(jià)2.2.1.貨幣供應(yīng)量和股價(jià)學(xué)者們?cè)诖嘶A(chǔ)上做了許多相關(guān)研究，其中之一就是有關(guān)是否貨幣供應(yīng)量變化先于股價(jià)變化。對(duì)此，各個(gè)時(shí)期的研究結(jié)果也不盡相同。在1960-1970年的早期研究顯示貨幣供應(yīng)量對(duì)股價(jià)存在明顯的領(lǐng)先指標(biāo)作用。而其后的研究對(duì)此提出了質(zhì)疑，這些研究認(rèn)為盡管貨幣供應(yīng)量與股價(jià)之間存在相關(guān)性，但股價(jià)變化卻早于貨幣供應(yīng)量的變化。80年代的研究著重于討論貨幣供應(yīng)量變化是否可預(yù)期對(duì)股價(jià)的不同影響，發(fā)現(xiàn)證券市場能對(duì)未預(yù)期的貨幣供應(yīng)量變化很快就反應(yīng)到股價(jià)上去，因此要獲取超額收益，投資者必須能預(yù)見到可能的貨幣供應(yīng)量變化才能戰(zhàn)勝市場。,27,3經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股價(jià),再接下來，以Jensen,Johnson和Mercer（JJM）為代表的學(xué)者再次證明了貨幣政策會(huì)影響股票市場的價(jià)格。他們認(rèn)為有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量和股票收益之間關(guān)系（比如違約溢價(jià)、股利收入和期限溢價(jià)）以及公司變量和股票收益間關(guān)系（如公司規(guī)模和市價(jià)與賬面價(jià)值比）顯著受到貨幣環(huán)境的影響；而Fama和French提出的由代理權(quán)產(chǎn)生的問題（如期限溢價(jià)、股利收入和違約溢價(jià)）根據(jù)當(dāng)時(shí)的不同貨幣政策也會(huì)對(duì)股價(jià)造成不同影響。,28,3經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股價(jià),銀行貼現(xiàn)率是判斷貨幣政策松緊與否的標(biāo)準(zhǔn)之一（貼現(xiàn)率下降意味著放松的貨幣政策，貼現(xiàn)率上升則是貨幣政策收緊的體現(xiàn)）；JJM還認(rèn)為，股價(jià)收益和公司規(guī)模、市價(jià)與賬面價(jià)值間存在相關(guān)關(guān)系僅存在于貨幣政策寬松的情況下。Thorbecke對(duì)股票收益如何反應(yīng)未預(yù)期的貨幣政策的研究表明，積極的貨幣政策能使股票收益增加。而Patelis最新研究了貨幣政策的變化是否是導(dǎo)致股票超額收益，實(shí)證結(jié)果是貨幣政策變量的確能影響未來股價(jià)收益，但不是唯一因素（比如股利收益也能造成股價(jià)變動(dòng)）。,29,3經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股價(jià),2.2.2超貨幣供應(yīng)量和股價(jià)高盛公司的StevenEinhorn認(rèn)為，超貨幣供應(yīng)量(excessliquidity)是影響股價(jià)的一個(gè)相關(guān)貨幣變量。超貨幣供應(yīng)量等于調(diào)整后的每年M2貨幣供應(yīng)量變化減去每年名義國民生產(chǎn)總值的變化量。名義國民生產(chǎn)總值（GDP）增長率相當(dāng)于該國所需要的貨幣流通量，假如現(xiàn)時(shí)貨幣供應(yīng)量的增速超過了GDP增長率，則意味著市場上貨幣過剩（存在超貨幣供應(yīng)），人們將買入證券。因此，超貨幣供應(yīng)量為正則會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格上漲。,30,3經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股價(jià),3.通脹、利率和證券價(jià)格3.1.通脹率和利率這種收益率的變化并不表示通脹率和利率沒有關(guān)系，而只是說明了投資者并不能很好地預(yù)期將來通脹率。因?yàn)槲覀冎坝懻摰膬烧唛g理論相關(guān)性都是基于預(yù)期值來講的，并不代表實(shí)際值。所以很明顯，當(dāng)投資者低估了通脹率時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致其投資實(shí)際回報(bào)率為負(fù)；而高估通脹率則實(shí)際收益大大超過預(yù)期收益。,31,3經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股價(jià),3.2.利率和債券價(jià)格利率和債券價(jià)格之間顯然是負(fù)相關(guān)的，因?yàn)閭▋r(jià)中的唯一有關(guān)變量就是貼現(xiàn)率。尤其是因?yàn)椴豢哨H回債券的預(yù)期現(xiàn)金流量是固定的，所以利率上升會(huì)導(dǎo)致債券價(jià)格下跌，反之亦然。比如，假設(shè)你持有息票率為10%的10年期債券，當(dāng)利率從10%上升至12%，則該債券價(jià)格將從每份$1000下跌為$885；相反，若利率降至8%，則債券價(jià)格將上升至$1136。,32,3經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股價(jià),債券價(jià)格的變化程度取決于債券性質(zhì)，債券期限越長，則對(duì)利率變化反映越敏感。因此，我們也能由此得到通脹率和債券收益率成負(fù)相關(guān)，因?yàn)橥洺潭葘?duì)利率有直接影響，而利率對(duì)債券價(jià)格和債券收益率都有反向作用。有關(guān)的實(shí)證可參見表3.9，該表顯示通脹率和長期投資級(jí)債券間的相關(guān)系數(shù)為-0.647。,33,3經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股價(jià),3.3.利率和股價(jià)利率和股價(jià)之間并沒有直接和固定的關(guān)系，因?yàn)閺墓善彼玫默F(xiàn)金流量會(huì)隨著利率而改變，我們不能確定現(xiàn)金流的這些變化將加劇還是充抵利率的變化。以下是當(dāng)通脹率上升時(shí)，根據(jù)DDM模型可能對(duì)股價(jià)造成的幾種可能影響：,34,3經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股價(jià),3.3.1.通脹率上升引起利率上升，公司由于成本增加而提高產(chǎn)品價(jià)格，因此名義收入增加。這種情況下股價(jià)可能維持穩(wěn)定，因?yàn)轭A(yù)期收益率（k）的上升將部分或全部抵消收入和股利（g）的增長。,35,3經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股價(jià),3.3.2.利率上升，但預(yù)期現(xiàn)金流變化很小，因?yàn)槠髽I(yè)難以提高產(chǎn)品價(jià)格，而企業(yè)成本卻上升了，這會(huì)造成股價(jià)下跌。由于預(yù)期回報(bào)率（k）上升，但股利增長率（g）維持不變，所以k-g增大，股價(jià)下跌。,36,3經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股價(jià),3.3.3.利率上升，現(xiàn)金流下降，因?yàn)閷?dǎo)致利率上升的因素對(duì)收益有反作用。比如，1981-1982年利率上升，而且在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期也一直維持在高位，這就導(dǎo)致了企業(yè)銷售和收入都大幅下降。另外，當(dāng)通脹嚴(yán)重造