如何開展行業(yè)與公司分析

1、如何開展,2,目 錄 證券分析及其局限 行業(yè)與產(chǎn)業(yè)分析基本框架 公司分析基本框架 研究報告分類、撰寫與利用 如何將研究成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的生產(chǎn)力？ 如何成為一個有影響力的研究員,3,證券分析及其局限,4,證券分析及其局限,證券分析是以理性方式、運(yùn)用一套系統(tǒng)方法來合理估值、評估股票價值的研究領(lǐng)域。通過對影響股票價格的因素進(jìn)行嚴(yán)密分析，證券分析師找到了較其他投資方式更具良好價值的股票。 證券分析技巧的傳播、管制和信息披露方面的進(jìn)步，有助增強(qiáng)市場透明度,5,證券分析及其局限,證券分析并不足以推定股票的絕對價值，也不能保證投資者贏利。 股價因?yàn)閮蓚€原因會發(fā)生變化:市場終將認(rèn)同他對股票價值的判斷；公司經(jīng)營狀

2、況將向他預(yù)期的方向發(fā)展,6,證券分析及其局限,一個問題：股票投資分析是否等同于實(shí)業(yè)投資分析？ 股票投資分析需要全方位的實(shí)業(yè)投資價值分析體系。 在此基礎(chǔ)上，股票市場環(huán)境、資金供給與投資者心理產(chǎn)生的波動（超賣、超賣）、提供了更多更好的投資機(jī)會和收益的放大,7,證券分析的目標(biāo)：預(yù)測未來,用望遠(yuǎn)鏡看前方，而非后視鏡看后方,8,價值驅(qū)動:多因素模型,9,分析方法與邏輯：三點(diǎn)共識,分析邏輯：宏觀研究（內(nèi)外經(jīng)濟(jì)）、中觀研究（產(chǎn)業(yè)周期、組織結(jié)構(gòu)）、微觀研究（企業(yè)管理、競爭戰(zhàn)略） 基本工具：全球視角的供求力量分析（議價、定價能力波特模型）、財務(wù)指標(biāo)比例分析 價值評估：經(jīng)營指標(biāo)-管理績效（治理、戰(zhàn)略、激勵） 財務(wù)

3、指標(biāo)-價值創(chuàng)造（ROIC、增長、現(xiàn)金流,10,行業(yè)與產(chǎn)業(yè)分析基本框架,11,行業(yè)特征分析,行業(yè)性質(zhì)及其在 國民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用,市場總量 及 增長前景,行業(yè)所處 發(fā)展階段,行業(yè)技術(shù) 變革速度,行 業(yè) 市場邊界,買方賣方 數(shù)量及 相對規(guī)模,產(chǎn)品差別 和一體化 程度,12,行業(yè)分析背景：與宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān),13,行業(yè)分析背景：與宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān),利率、匯率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響行業(yè)盈利狀況。如圖，04年4月份以后的信貸緊縮，導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品資金占用增速和應(yīng)收帳款增速的大幅飆升,14,行業(yè)分析背景：與宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān),工程機(jī)械行業(yè)增長對固定資產(chǎn)投資周期的“路徑依賴,15,行業(yè)分析背景：與

4、宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān),消費(fèi)品行業(yè)則受宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響較小,16,行業(yè)生命周期分析,初 創(chuàng) 期,增 長 期,成 熟 期,衰 退 期,17,行業(yè)周期分析：不同生命周期的特性,18,產(chǎn)品生命周期曲線,行業(yè)具有完整的生命周期-內(nèi)部產(chǎn)業(yè)價值鏈,19,產(chǎn)品生命周期與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移,行業(yè)具有完整生命周期-全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和貿(mào)易 發(fā)達(dá)國家的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)很可能在發(fā)展中國家是新興產(chǎn)業(yè),20,行業(yè)組織結(jié)構(gòu)：傳統(tǒng)廠商理論,21,行業(yè)組織結(jié)構(gòu)：競爭形態(tài),22,現(xiàn)存和潛在的競爭力,現(xiàn)存對手之間的競爭 產(chǎn)業(yè)的成長性 集中度 產(chǎn)品區(qū)別度 轉(zhuǎn)換成本 規(guī)模與學(xué)習(xí)曲線 固定和變動成本 超額(生產(chǎn))能力 退出壁壘,新進(jìn)入對手的威脅 規(guī)模經(jīng)濟(jì) 先

5、動優(yōu)勢 市場進(jìn)入障礙 商業(yè)關(guān)系 法律障礙,替代產(chǎn)品的威脅 對手的價格和業(yè)績 消費(fèi)者意愿的轉(zhuǎn)換,行業(yè)獲利能力,在購買和銷售市場上談判的能力,消費(fèi)者的談判能力 轉(zhuǎn)換成本 產(chǎn)品區(qū)別度 產(chǎn)品成本和質(zhì)量的重要性 購買者的數(shù)量和每個購買者購買的數(shù)量,供應(yīng)商的談判能力 轉(zhuǎn)換成本 產(chǎn)品區(qū)別度 產(chǎn)品成本和質(zhì)量的重要性 供應(yīng)商的數(shù)量和每個供應(yīng)商供應(yīng)的數(shù)量,行業(yè)獲利能力分析波特模型,23,行業(yè)競爭態(tài)勢:啤酒行業(yè)案例,潛在進(jìn)入者：逐漸進(jìn)入寡頭壟斷態(tài)勢，新進(jìn)業(yè)者幾無,現(xiàn)有競爭者：雪花、青島、英博、燕京等龍頭占有約55%份額。其余地方企業(yè)占45,上游供應(yīng)商：大麥依賴進(jìn)口，包裝品也逐年上漲，議價能力較弱,下游客戶：主要需求

6、來自普通消費(fèi)者，議價能力較弱,替代產(chǎn)品：其它含酒精或非酒精類飲料,波特模型的五大戰(zhàn)略要素,24,行業(yè)競爭態(tài)勢:傳媒行業(yè)案例,優(yōu)勢S,劣勢W,機(jī)會O,25,行業(yè)競爭態(tài)勢:白酒行業(yè)案例,供應(yīng)者力量,糧食產(chǎn)量屢創(chuàng)新高，供應(yīng)充足,潛在進(jìn)入者,受到白酒業(yè)高利潤的吸引，有一部分準(zhǔn)備進(jìn)入的未來競爭者,替代品,洋酒，軟飲料，啤酒，果酒，假冒偽劣產(chǎn)品都在侵蝕白酒市場,購買力,近幾年消費(fèi)者，特別是二、三線，人均收入、可支配收入明顯上升,業(yè)內(nèi)競爭者,各廠家在地方市場，全國市場展開激烈競爭,白酒產(chǎn)量逐年回升,潛在競爭加劇,原本屬于白酒的一部分 市場被分割,白酒，特別是二線中高端消費(fèi) 增長迅速,市場競爭激烈,狀況,后果

7、,資料來源：KFJ營銷咨詢報告,26,行業(yè)生命周期分析 市場容量 市場增長率、需求增長率 產(chǎn)品的技術(shù)水平 產(chǎn)品品種 競爭者數(shù)量及進(jìn)出壁壘 結(jié)論：行業(yè)生命周期的階段判斷 行業(yè)市場結(jié)構(gòu)分析 供需關(guān)系 競爭者數(shù)量 各自市場份額 力量對比 行業(yè)集中度 行業(yè)發(fā)展的影響因素 行業(yè)對資源和技術(shù)的要求（資金密集型、勞動密集型、技術(shù)密集型） 行業(yè)技術(shù)發(fā)展趨勢、技術(shù)進(jìn)步前景 國家宏觀政策對于行業(yè)的影響（鼓勵、限制、無影響） 其他可能存在的制約因素 資源約束、環(huán)保要求、其他要求,行業(yè)分析提綱,行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)分析 行業(yè)中現(xiàn)有企業(yè)的競爭 競爭方式（價格、質(zhì)量、服務(wù)、品牌） 激烈程度 新進(jìn)入者的威脅 進(jìn)入壁壘（政策、特許、

8、自然壟斷、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資金、技術(shù)、資源供應(yīng)） 供應(yīng)鏈分析 上游行業(yè)狀況 資源供應(yīng)狀況 供應(yīng)品可替代性及重要性 供應(yīng)者集中度 替代產(chǎn)品的威脅 替代產(chǎn)品技術(shù)上的可替代性 替代產(chǎn)品成本上的可替代性（盈利性） 替代產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變費(fèi)用 客戶壓力 客戶集中度 產(chǎn)品在客戶產(chǎn)品中的成本比重 客戶盈利能力,27,公司分析基本框架,28,公司（股票）分析結(jié)構(gòu),戰(zhàn)略&競爭地位,業(yè)績表現(xiàn),估值定價,管理戰(zhàn)略 競爭壓力,投資回報 增長 資本成本,價格是什么 價值是什么,29,財務(wù)報表 管理人員的信息優(yōu)勢 會計(jì)估計(jì)錯誤的干擾 管理人員會計(jì)政策選擇導(dǎo)致的報表失真 其他可獲取的公開信息 行業(yè)和公司數(shù)據(jù) 其他公司的財務(wù)報表,商業(yè)上的

9、運(yùn)用 信貸分析 證券分析 企業(yè)合并分析 債務(wù)/股利分析 公司信息戰(zhàn)略分析 通用報表分析,分析工具,戰(zhàn)略分析 通過行業(yè)和競爭戰(zhàn)略分析 來分析企業(yè)未來預(yù)期業(yè)績,會計(jì)分析 通過評估會計(jì)政策和會計(jì)估 計(jì)來評估會計(jì)信息的質(zhì)量,財務(wù)分析 利用比率分析和現(xiàn)金流量分析 來評估經(jīng)營業(yè)績,前景分析 對企業(yè)未來價值 進(jìn)行預(yù)測,公司分析框架,30,公司戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)分析一般框架,成本優(yōu)勢 以更低的成本提供相同 產(chǎn)品或服務(wù)的能力 大量大批生產(chǎn)的規(guī)模優(yōu)勢 生產(chǎn)的高效率 產(chǎn)品設(shè)計(jì)簡化 低投入成本 較少的研究開發(fā)費(fèi)用或者廣告費(fèi) 嚴(yán)格的成本控制機(jī)制,差異優(yōu)勢 以成本低于售價供應(yīng) 獨(dú)一無二的產(chǎn)品或服務(wù), 消費(fèi)者優(yōu)先考慮購買 更好的產(chǎn)

10、品質(zhì)量 更多的產(chǎn)品花樣 更好的客戶服務(wù) 更加靈活的交貨方式 投資于產(chǎn)品品牌 更多投資于研究開發(fā) 著眼于產(chǎn)品的改革和創(chuàng)新,競爭優(yōu)勢 執(zhí)行戰(zhàn)略核要求心競爭力和主要成功因素相互匹配 執(zhí)行戰(zhàn)略要求公司價值鏈和活動相互匹配 競爭優(yōu)勢的重要性,31,公司評估：經(jīng)營管理指標(biāo),同行業(yè)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營管理水平的對比分析 雷達(dá)圖,32,公司評估：經(jīng)營管理指標(biāo),公司競爭策略：安德魯斯的SWOT模型(以振華港機(jī)為例,33,公司評估:財務(wù)指標(biāo)與估值,ROE,權(quán)益乘數(shù),資產(chǎn)凈利率,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,銷售凈利率,1/1-資產(chǎn)負(fù)債率,盈利能力判斷：毛利率與凈利率、ROE與ROIC 杜邦分析方法：財務(wù)比例的細(xì)化分解,ROIC,EBITDA

11、/S,S/IC,34,公司評估:財務(wù)指標(biāo)與估值,價值驅(qū)動因素:ROIC（效率）、年收益增長率（規(guī)模） 假定起動時扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤為100美元和25年期限，此后ROIC等于WACC,35,公司評估:價值公司和數(shù)量公司的現(xiàn)金流量,如上表,價值公司新投入資本ROIC為20%，而數(shù)量公司ROIC僅10%。即使兩者凈利潤和增長率相同,36,價值矩陣股票的種類,發(fā)電廠,資本殺手,資本癮君子,現(xiàn)金牛,投資資本收益/資本成本,增長,資產(chǎn)負(fù)債表差 重組 價格偏高,高速行業(yè)增長 價格力量、連鎖價值 投資戰(zhàn)略,價格偏低是合理的,行業(yè)增長緩慢 現(xiàn)金豐富,價值矩陣使用投資資本回報率(ROIC)與加權(quán)資本成本(WA

12、CC)的比率來評估公司的資本使用效率，考慮公司的成長性，傳統(tǒng)價值矩陣將公司劃分為四類：發(fā)電廠具有較高的資本使用效率(ROIC/WACC)與較好的成長性；現(xiàn)金牛具有較高的資本使用效率，但缺乏成長性；資本癮君子成長性較好但資本使用效率較低；資本殺手的資本使用效率較低且沒有成長性,37,投資機(jī)會四種股票會發(fā)生轉(zhuǎn)換,發(fā)電廠,資本殺手,現(xiàn)金牛,資本癮君子,增長,投資資本收益/資本成本,38,現(xiàn)金流量折現(xiàn)估價：折現(xiàn)率反映了現(xiàn)金流量的風(fēng)險度，是資產(chǎn)內(nèi)在價值的衡量尺度。包括DCF、FCF、DMM等方法，取兩階段/三階段增長模型。 經(jīng)濟(jì)附加值法（EVA)：公司是通過資本投資并取得高于資本成本的回報來創(chuàng)造價值的。

13、 倍數(shù)估價：相對價值而非內(nèi)在價值；包括市盈率（PE）、市凈率（P/B）、市銷率（P/S）、市現(xiàn)率（P/CF）、 PEG、 EV/EBITDA等指標(biāo)。 期權(quán)定價模型，適用于已經(jīng)陷入困境的公司、自然資源公司、以及價值大部分來自產(chǎn)品專利的公司,公司評估:財務(wù)指標(biāo)與估值,39,公司評估:財務(wù)指標(biāo)與估值,啟示：不同方法適用于不同行業(yè)，比如制造業(yè)很難運(yùn)用DCF，實(shí)踐中多種方法結(jié)合更容易給出定價區(qū)間。 倍數(shù)估值法只是估值第一步，因?yàn)楸稊?shù)本身傳遞的信息量有限，在相對比較中才有意義。因此，確定可比對象非常重要,如歐美企業(yè)較日企更具可比性 理想狀態(tài)：倍數(shù)估值法是現(xiàn)金流量等方法的適當(dāng)補(bǔ)充，通過與可比公司的進(jìn)一步比較

14、，分析估值公司與比較對象的差別，以便對原有的估值結(jié)果進(jìn)行判斷和必要修正。如PEG、EVEBITDA 目前很受歡迎,40,特殊行業(yè)的一些另類估值法,軟件業(yè) 企業(yè)研發(fā)費(fèi)用（R&D)相當(dāng)重要，以R&D衡量的指標(biāo)，P/ R&D 消費(fèi)品業(yè) 為提升品牌價值不斷投入營銷成本，本質(zhì)上等同于制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資，將利潤加上營銷開支后再行估值,41,各公司基本情況 股權(quán)結(jié)構(gòu)與組織結(jié)構(gòu) 經(jīng)營狀況品牌、客服 財務(wù)狀況 業(yè)務(wù)/產(chǎn)品組合 各業(yè)務(wù)的銷售額/利潤 關(guān)聯(lián)公司 公司體制與管理層 公司歷史沿革 競爭地位 市場中主要公司與指標(biāo) 各公司的增長率比較 各公司的實(shí)力 各公司的市場競爭地位 各公司的發(fā)展趨勢 各公司可能面臨的

15、主要問題與解決方案,公司分析提綱,42,研究報告分類、撰寫與利用,43,研究報告的分類,此外，還有宏觀類、策略類、債券類、基金類、衍生品和市場類等其他報告,44,全景式公司研究報告的主要內(nèi)容,1、引言 2、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢評論經(jīng)濟(jì)學(xué)家 3、相關(guān)股市前景市場策略分析師 4、公司及其業(yè)務(wù)評論 行業(yè)分析 5、財務(wù)分析 6、財務(wù)預(yù)測 7、估值方法運(yùn)用 8、投資建議,45,優(yōu)秀研究報告應(yīng)該具備的要點(diǎn),明確而且在未來能夠被驗(yàn)證為準(zhǔn)確的觀點(diǎn)； 完整和多層次的分析框架； 嚴(yán)密的邏輯推導(dǎo)； 詳實(shí)的數(shù)據(jù)支持； 合適的數(shù)量化工具運(yùn)用； 全面的國際化比較； 增添趣味性的時尚元素,46,必須注意的兩大問題,掌握足夠的資料與

16、信息（基礎(chǔ)） 掌握科學(xué)實(shí)用的研究方法（靈魂） 謹(jǐn)防: 資料堆砌，變成了文獻(xiàn)綜述； 非公開信息披露引起法律糾紛； 過份集中于上市公司本身財務(wù)和經(jīng)營研究，忽略了上、下游，競爭對手等其他關(guān)鍵因素,47,公司研究的目的,為投資策劃服務(wù) 公司業(yè)績增長(經(jīng)典型) 重組 制度變革 其他（題材等,盈利預(yù)測 估值 科學(xué)與實(shí)用相結(jié)合 定性分析與定量分析相結(jié)合,48,企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)圖（以利潤中心或價值中心為要素） 資產(chǎn)分布（特別注意應(yīng)收款，評估形成的資產(chǎn)，金額較大的固定資產(chǎn)與在建工程） 主要產(chǎn)品種類及其經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)(售價,成本構(gòu)成等，必須把變動成本與固定成本分開考察) 主要業(yè)務(wù)的技術(shù)與流程（可采訪技術(shù)專家） 主要業(yè)務(wù)與

17、資產(chǎn)的會計(jì)處理 大股東和高管人員的情況 將尚不清楚但必需的信息列入調(diào)研清單,步驟一： 理透上市公司的公開材料,49,步驟二： 了解公司的背景材料,行業(yè)背景（社會需求，行業(yè)成長階段，經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)，市場結(jié)構(gòu)，市場行為，影響行業(yè)興衰的因素，產(chǎn)業(yè)政策） 區(qū)域背景（自然基礎(chǔ)條件，區(qū)域內(nèi)的比較優(yōu)勢） 企業(yè)背景 將尚不清楚但必需的信息列入調(diào)研清單,50,步驟三：初步建立盈利預(yù)測與估值的模型,模型的前提假設(shè) 模型的構(gòu)成：結(jié)構(gòu)與數(shù)據(jù) 模型的基本原則：分割法 將尚不清楚但必需的信息列入調(diào)研清單 將可能出現(xiàn)變動的信息列入調(diào)研清單,51,步驟四 充分思考企業(yè)運(yùn)作中的核心要素,存在的和可能出現(xiàn)的問題 存在的和可能出現(xiàn)

18、的機(jī)遇 產(chǎn)品的競爭能力分析（成本優(yōu)勢，技術(shù)優(yōu)勢，品牌優(yōu)勢，銷售優(yōu)勢） 公司的經(jīng)營管理分析，應(yīng)變與創(chuàng)新能力 成長性分析（新項(xiàng)目，財力，新技術(shù)儲備） 公司發(fā)展中的各種變數(shù) 將尚不清楚但必需的信息列入調(diào)研清單,52,步驟五 上市公司調(diào)研,調(diào)研前的準(zhǔn)備工作異常重要（形成調(diào)研的問題清單，并對這些問題進(jìn)行重新設(shè)計(jì)；2建立與上市公司人員進(jìn)行交流的知識基礎(chǔ)） 調(diào)研前應(yīng)初步建立盈利預(yù)測與估值的模型（調(diào)研完成之后再進(jìn)行完善） 問題重新設(shè)計(jì)的要點(diǎn)： 切忌問題表述太長切忌回答問題所需的表述太長 切忌提問目標(biāo)不清切忌問題標(biāo)的太大（分拆） 提問方式及表述要能讓對方接受 打亂提問，讓對方搞不清你的邏輯 設(shè)計(jì)好問題可能的多種答案，誘導(dǎo)對方，觀察對方的反應(yīng),53,步驟五 上市公司調(diào)研,選擇合適的對象進(jìn)行合適的訪談 驗(yàn)證自已的許多設(shè)想 實(shí)地考察公司的生產(chǎn)經(jīng)營情況，投資項(xiàng)目進(jìn)展情況等 核對信息披露的真實(shí)情況 了解上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略，評估其可實(shí)現(xiàn)性,54,步驟六 盈利預(yù)測與估值模型的完善,將調(diào)研收集的信息用于盈利預(yù)測與估值模型的修改與完善，并得出最終的預(yù)測結(jié)論和估值結(jié)論，提供投資建議,55,步驟六 盈利預(yù)測與估值模型的完善,樂觀預(yù)測 沒有衰退、產(chǎn)品推介平穩(wěn)、競爭溫和 基礎(chǔ)預(yù)測 周期型公司預(yù)測