上市公司信息披露的投資者保護(hù)效應(yīng)研究

1、上市公司信息披露的投資者保護(hù)效應(yīng)研究第 1 章 緒論1.1研究背景及目的隨著我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，投資者的數(shù)量也在快速增長(zhǎng)，作為證券市場(chǎng)的主要參與者，投資者的利益保護(hù)是世界各國(guó)都非常關(guān)注的一個(gè)重要問(wèn)題。但是由于歷史原因，在我國(guó)資本市場(chǎng)建立發(fā)展的二十幾年間，更為關(guān)注的是企業(yè)融資功能的實(shí)現(xiàn)而忽視了資本市場(chǎng)本身所應(yīng)具有的投資功能。而在此期間，投資者權(quán)益受到侵害的案件也時(shí)有發(fā)生，這不僅挫傷了投資者的信心，而且影響了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，如何有效地實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)是關(guān)系到我國(guó)資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)穩(wěn)定的重大課題。在眾多學(xué)者的研究中，實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)的一個(gè)重要途徑就是借助財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)通

2、過(guò)對(duì)外信息披露這一手段來(lái)保障投資者的知情權(quán)，減少投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，使投資者能夠獲得平等的交易權(quán)，并在一定程度上彌補(bǔ)法律法規(guī)未能完全實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者權(quán)益的缺憾。近年來(lái)，市場(chǎng)各界對(duì)完善上市公司的信息披露做了大量的工作，無(wú)論是從信息披露的內(nèi)容、形式還是手段上都做出了明確的規(guī)定。而隨著相關(guān)政策法規(guī)的日趨完善和理論研究方面的日漸成熟，我國(guó)上市公司的信息披露無(wú)論是在制度構(gòu)建還是監(jiān)管體系的形成上都取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步。但在以往的研究中，眾多學(xué)者所重點(diǎn)關(guān)注的是信息披露的各個(gè)維度對(duì)投資者的保護(hù)作用，而對(duì)上市公司信息披露整體是如何發(fā)揮投資者保護(hù)功能這一問(wèn)題關(guān)注較少，本文目的即在于深入研究上市公司信息披露整體對(duì)投資

3、者保護(hù)的作用機(jī)理，并將該作用機(jī)理從內(nèi)外兩個(gè)傳導(dǎo)途徑上進(jìn)行了論述，即從外至內(nèi)的傳導(dǎo)過(guò)程是其治理功能在公司內(nèi)部的體現(xiàn)，而信息從公司內(nèi)部向外部披露從而影響投資者對(duì)股票估值是其定價(jià)功能的體現(xiàn)。在此基礎(chǔ)上，通過(guò)選取 2011-2013 年深市主板 A 股上市公司作為樣本對(duì)上述機(jī)理進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)上市公司信息披露的現(xiàn)狀有針對(duì)性地提出了一些有用的政策建議，以期增強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。…1.2研究意義從理論上看，本文深入剖析了上市公司的信息披露實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)的作用機(jī)理，從信息披露的公司治理功能和市場(chǎng)定價(jià)功能兩方面構(gòu)建了其對(duì)投資者保護(hù)的一個(gè)整體框架，有助于從更加細(xì)化具體

4、的角度上研究如何增強(qiáng)資本市場(chǎng)上投資者的保護(hù)程度，為我國(guó)上市公司后期構(gòu)建以投資者需求為導(dǎo)向的整體信息披露機(jī)制提供了有效的理論基礎(chǔ)。從實(shí)務(wù)上來(lái)看，盡管我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，已經(jīng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家仍存在著較大的差距，投資者利益遭受侵害的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。因此本文從實(shí)證角度分析了上市公司信息披露對(duì)投資者的保護(hù)作用后，結(jié)合我國(guó)上市公司信息披露的現(xiàn)狀提出了相關(guān)政策建議，更有利于促進(jìn)上市公司積極主動(dòng)地提高信息披露質(zhì)量與探尋出更有效的投資者權(quán)益保護(hù)模式，促進(jìn)資本市場(chǎng)公平、有效地運(yùn)行。….第 2 章 上市公司投資者保護(hù)與信息披露理論基礎(chǔ)2.1 相關(guān)概念的界定信息披露作為實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)與

5、資本市場(chǎng)資源優(yōu)化配置的關(guān)鍵，在此本文首先要對(duì)信息披露這一基本概念進(jìn)行界定：即上市公司依照規(guī)定，主動(dòng)將財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)管理以及會(huì)計(jì)政策、公司治理等基本信息，采取適當(dāng)方式，按照規(guī)定的質(zhì)量要求，向各利益相關(guān)方公開(kāi)的過(guò)程。依照內(nèi)容分類(lèi)，可將其劃分為廣義的信息披露與狹義的信息披露。其中廣義信息披露包含兩個(gè)層面:一是有關(guān)上市公司信息的對(duì)外披露，主要包括招股說(shuō)明書(shū)、定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告等；二是證券市場(chǎng)中有關(guān)交易信息等的披露，即交易者身份、交易的數(shù)量及價(jià)格等信息。而狹義的信息披露，僅指上市公司的對(duì)外信息披露，重點(diǎn)是會(huì)計(jì)信息。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，務(wù)實(shí)有效的信息披露應(yīng)當(dāng)具備但不限于以下功能：一是提高上市公司信

6、息透明度，二是降低證券發(fā)行與交易過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)，三是有效對(duì)接融資者和投資者，這些均在國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的架構(gòu)理念和運(yùn)轉(zhuǎn)實(shí)際中得到證實(shí)。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為制度是整個(gè)社會(huì)范圍內(nèi)的統(tǒng)一規(guī)則，是為了形成人類(lèi)相互認(rèn)可的行為而設(shè)定的約束。將此概念運(yùn)用到上市公司的信息披露中，可明確強(qiáng)有力的制度保障是信息披露能夠?qū)崿F(xiàn)投資者保護(hù)功能的必備前提，同時(shí)也為規(guī)范與完善上市公司的信息披露行為、保證投資者的知情權(quán)，減少信息不對(duì)稱(chēng)起到了關(guān)鍵性的作用。在此，本文認(rèn)為信息披露的制度保障應(yīng)當(dāng)從上市公司的信息傳遞過(guò)程、公司的治理結(jié)構(gòu)，外部的監(jiān)管與懲戒這三方面構(gòu)建構(gòu)建一個(gè)整體的、有機(jī)的約束規(guī)則，從而通過(guò)各個(gè)方面的相互作用來(lái)保障上市公

7、司有效的對(duì)外信息披露，規(guī)范其信息披露行為。.2.2 投資者保護(hù)理論基礎(chǔ)委托代理理論（Principal-agent Theory）是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Berle&Means 在 20世紀(jì) 30 年代提出的，正是關(guān)注到企業(yè)所有者直接參與經(jīng)營(yíng)所帶來(lái)的一系列的問(wèn)題，所以二位學(xué)者在現(xiàn)代企業(yè)與私人財(cái)產(chǎn)一書(shū)中提出將企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，所有者在保留剩余索取權(quán)的同時(shí)讓渡經(jīng)營(yíng)權(quán)，而投資者保護(hù)問(wèn)題正是產(chǎn)生于兩權(quán)分離這一大背景下。正如 Berle&Means 所指出的那樣，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離造成了兩個(gè)層面的委托代理問(wèn)題：一是外部股東與企業(yè)代理人之間，通常體現(xiàn)在當(dāng)企業(yè)內(nèi)部約束機(jī)制不完善或者作

8、為委托方的股東與其代理人即經(jīng)理層之間出現(xiàn)利益沖突時(shí)，經(jīng)理層很可能利用自己的職位便利侵占外部股東的利益，從而為自身謀取私利；二是中小股東與大股東之間的代理問(wèn)題。隨著公司治理機(jī)構(gòu)的多元化及股權(quán)的分散化，依照對(duì)上市公司投入資本的不同，市場(chǎng)中出現(xiàn)了投入資本較多的大股東與其余眾多中小投資者。其中大股東由于持股較多，相對(duì)其他中小股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來(lái)追求公司控制權(quán)從而保護(hù)自己的利益，而小股東不直接參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理且存在搭便車(chē);的心理，雙方由于控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)等方面的不對(duì)等，在利益爭(zhēng)奪上也會(huì)產(chǎn)生分歧和沖突，也就產(chǎn)生了相應(yīng)的股東代理成本;。委托代理理論不僅解釋了投資者權(quán)益遭受侵害及為何要實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)的根本原因

9、，而且對(duì)上市公司而言，也明確了其在進(jìn)行對(duì)外信息披露時(shí)所要保護(hù)的對(duì)象。在這一理論的指導(dǎo)下，為了解決利益相關(guān)者所處地位及其對(duì)信息的掌握程度不同而造成的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，就需要我們從加強(qiáng)市場(chǎng)外部監(jiān)管機(jī)制與完善上市公司內(nèi)部約束機(jī)制兩方面作為切入點(diǎn)來(lái)增強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)作用。…第 3 章 上市公司信息披露實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)作用的機(jī)理分析. 203.1 信息披露在投資者保護(hù)中的功能定位 . 203.2 信息披露實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)功能的基本要求. 203.3 信息披露發(fā)揮投資者保護(hù)功能的作用機(jī)理. 223.3.1 上市公司信息披露的公司治理功能. 223.3.2 上市公司信息披露的定價(jià)功能. 233.4

10、小結(jié) . 24第 4 章 上市公司信息披露對(duì)投資者保護(hù)效應(yīng)的實(shí)證分析. 254.1 公司治理功能的實(shí)證分析：信息披露質(zhì)量與控股股東資金占用 . 254.2 市場(chǎng)定價(jià)功能的實(shí)證分析：信息披露質(zhì)量與投資者股票估值 . 334.3 小結(jié) . 43第 5 章 研究結(jié)論、政策建議及局限性 . 445.1 研究結(jié)論. 445.2 政策建議. 445.3 研究局限性及未來(lái)展望. 46第 4 章 上市公司信息披露對(duì)投資者保護(hù)效應(yīng)的實(shí)證分析4.1 公司治理功能的實(shí)證分析在前文的委托代理理論中，我們提到了兩個(gè)層面的代理關(guān)系：首先外部是股東與公司內(nèi)部代理人之間，其次是控股股東與眾多中小股東之間。就我國(guó)上市公司而言，

11、隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)多元化的發(fā)展，各利益主體間的差異也隨之產(chǎn)生，其中，不同股東群體之間利益的分歧和沖突尤為嚴(yán)重。由于中小股東持股數(shù)量較少，不直接參與公司的經(jīng)營(yíng)管理并且缺乏一致行動(dòng)，其合法權(quán)益往往得不到有效保障，而控股股東在主動(dòng)參與管理時(shí)可通過(guò)利益輸送或隧道挖掘行為（tunneling）;，憑借自身的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)對(duì)上市公司資源的隱匿轉(zhuǎn)移（尤以侵占資金為主），實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，但與此同時(shí)也損害了眾多中小股東的權(quán)益。從影響公司治理角度出發(fā)來(lái)探討信息披露對(duì)投資者保護(hù)產(chǎn)生的效果即體現(xiàn)在一個(gè)完善的、高質(zhì)量的信息披露機(jī)制通過(guò)減少各利益相關(guān)者之間信息分布的不均衡，不僅緩解了外部投資者與內(nèi)部管理層

12、之間的委托代理矛盾， 降低外部投資風(fēng)險(xiǎn)；更可以有效地減少控股股東與中小投資者間的利益沖突，即外部投資者可以通過(guò)上市公司的信息披露及時(shí)發(fā)現(xiàn)控股股東侵占公司資金的跡象，了解其股權(quán)收益情況，以此來(lái)選擇賣(mài)掉其持有的公司股份，即用腳投票;或運(yùn)用法律武器維護(hù)自身合法權(quán)益。與此同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)也能借助上市公司所披露的信息發(fā)現(xiàn)控股股東濫用控制權(quán)等一系列違規(guī)問(wèn)題，并通過(guò)相關(guān)政策法規(guī)對(duì)其行為進(jìn)行約束，必要時(shí)可實(shí)施嚴(yán)厲的懲戒機(jī)制避免控股股東對(duì)其他投資者的侵占。而在本節(jié)，我們重點(diǎn)研究的是以下問(wèn)題：上市公司股東中占控制性?xún)?yōu)勢(shì)的大股東和眾多分散性中小股東，在其形成的委托代理關(guān)系中，由于利益導(dǎo)向不同，占控制性?xún)?yōu)勢(shì)的大股東，很

13、可能通過(guò)在公司安排利益代言人、介入管理決策、影響資金使用等一些內(nèi)部操作，來(lái)過(guò)度追求自身利益，而面對(duì)此種情況，中小股東處于天然的劣勢(shì)，通過(guò)信息披露來(lái)判斷、推測(cè)控股股東是否存在利己行為是僅有且可行的措施之一。 /….結(jié)論本文從投資者保護(hù)的角度出發(fā)，研究了上市公司的信息披露對(duì)中小股東及潛在的外部投資者兩個(gè)層面上的作用，并通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)對(duì)各層面上的作用機(jī)理進(jìn)行了驗(yàn)證，文章得出的結(jié)論如下：(1) 在國(guó)家相關(guān)政策及監(jiān)管要求下，我國(guó)的信息披露制度在逐漸完善，通過(guò)分析深交所發(fā)布的信息披露評(píng)級(jí)結(jié)果可發(fā)現(xiàn)大部分上市公司的考評(píng)結(jié)果顯示為優(yōu)秀及良好，說(shuō)明我國(guó)上市公司整體信息披露情況是在不斷改善的。但這并不能完全排除披露過(guò)程中不規(guī)范行為的發(fā)生，還是有少部分上市公司存在延遲披露、隱瞞披露，自愿性披露不到位等一系列問(wèn)題。(2) 通過(guò)上市公司信息披露影響公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析，采用控股股東資金占用這一變量檢驗(yàn)投資者保護(hù)的效果。實(shí)證結(jié)果表明上市公司的信息披露質(zhì)量與控股股東的資金占用二者之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。若能積極主動(dòng)地提高對(duì)外信息披露質(zhì)量，則從一定程度上可降低控股股東侵占公司資金這一情況發(fā)生的概率?？梢?jiàn)，通過(guò)實(shí)施高質(zhì)量的對(duì)外披露，并同步完善上市公司的財(cái)會(huì)體系、內(nèi)審監(jiān)督體