第09講_財務(wù)估價（3）

1、第四節(jié)企業(yè)價值評估本節(jié)主要考點一、價值評估的意義二、企業(yè)價值評估的對象三、企業(yè)價值評估方法 四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 五、相對價值法一、價值評估的意義企業(yè)價值評估簡稱企業(yè)估值，目的是分析和衡量一個企業(yè)或一個經(jīng)營單位的公平市場價值，并提供有關(guān)信息以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。二、企業(yè)價值評估的對象企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價值。（一）企業(yè)的整體價值1.整體不是各部分的簡單相加企業(yè)整體能夠具有價值，在于它可以為投資人帶來現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是所有資產(chǎn)聯(lián)合起來運(yùn)用的結(jié)果，而不是資產(chǎn)分別出售獲得的現(xiàn)金流量。2.整體價值來源于要素的結(jié)合方式企業(yè)資源的重組即改變各要素之間的結(jié)合方式，可以改變企

2、業(yè)的功能和效率。3.部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值一個部門被剝離出來，其功能會有別于它原來作為企業(yè)一部分時的功能和價值，剝離后的企業(yè)也會不同于原來的企業(yè)。（二）企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價值經(jīng)濟(jì)價值是指一項資產(chǎn)的公平市場價值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計量。（三）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價值的類別1.實體價值與股權(quán)價值2.持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值3.少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值理解：股權(quán)價值在這里不是所有者權(quán)益的會計價值（賬面價值），而是股權(quán)的公平市場價值。凈債務(wù)價值也不是它們的會計價值（賬面價值），而是債務(wù)的公平市場價值。2.持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值持續(xù)經(jīng)營價值（簡稱續(xù)營價值）：由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

3、。清算價值：停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流?！咎崾尽浚?）一個企業(yè)的公平市場價值，應(yīng)當(dāng)是持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值中較高的一個。（2）一個企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值已經(jīng)低于其清算價值，本應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算。但是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營。這種持續(xù)經(jīng)營，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價值。3.少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值（1）所有權(quán)和控制權(quán)關(guān)系（2）少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值關(guān)系少數(shù)股權(quán)價值V（當(dāng)前）：是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值?？毓蓹?quán)價值V（新的）：是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值?？毓蓹?quán)溢價=V（新的）-V（當(dāng)前）【例題】判斷下

4、列關(guān)于企業(yè)價值的說法是否正確，如果不正確，說明理由。1.一個企業(yè)的公平市場價值，應(yīng)當(dāng)是持續(xù)經(jīng)營價值，而不是清算價值；2.企業(yè)的實體價值等于企業(yè)的現(xiàn)時市場價格；3.企業(yè)的實體價值等于股權(quán)價值和凈債務(wù)價值之和；4.企業(yè)的股權(quán)價值等于少數(shù)股權(quán)價值和控股權(quán)價值之和；5.企業(yè)公平市場價值是企業(yè)控股權(quán)價值；6.企業(yè)公平市場價值是企業(yè)未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值；7.企業(yè)公平市場價值是企業(yè)各部分構(gòu)成的有機(jī)整體的價值?！敬鸢浮坑^點 1 錯誤，一個企業(yè)的公平市場價值，應(yīng)當(dāng)是持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值中較高的一個。觀點 2 錯誤，企業(yè)的實體價值等于未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，是公平的市場價值，企業(yè)的現(xiàn)時市場價格可能公平也可能不公平。觀

5、點 3 正確。觀點 4 錯誤。少數(shù)股權(quán)價值V（當(dāng)前）：是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。控股權(quán)價值V（新的）：是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。觀點 5 錯誤。從少數(shù)股權(quán)投資者來看，V（當(dāng)前）是企業(yè)股票的公平市場價值；對于謀求控股權(quán)的投資者來說，V（新的）是企業(yè)股票的公平市場價值。觀點 6、7 正確。三、企業(yè)價值評估方法方法技術(shù)思路收益法通過對未來收益加以折現(xiàn)來評估企業(yè)價值，一般包括實體自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、股利折現(xiàn)模型、經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)模型等市場法（相對估值法）將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)

6、行比較以確定評估對象價值，一般包括上市公司比較法、交易案例比較法資產(chǎn)基礎(chǔ)法成本途徑或資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整法（簡稱成本法）。是以估算獲得標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)實成本途徑進(jìn)行估價四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類種類計算公式現(xiàn)金流量股利現(xiàn)金流量模型股權(quán)價值=股利現(xiàn)金流量：是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量模型股權(quán)價值=股權(quán)現(xiàn)金流量：是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量模型實體價值=凈債務(wù)價值=實體現(xiàn)金流量：是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人的稅后現(xiàn)金流量【提示 1】在數(shù)據(jù)假設(shè)相同的情況下，三種模型的評估結(jié)果是相同

7、的。由于股利分配政策有較大變動，股利現(xiàn)金流量很難預(yù)計，所以，股利現(xiàn)金流量模型在實務(wù)中很少被使用。如果假設(shè)企業(yè)不保留多余的現(xiàn)金，而將股權(quán)現(xiàn)金全部作為股利發(fā)放，則股權(quán)現(xiàn)金流量等于股利現(xiàn)金流量，股權(quán)現(xiàn)金流量模型可以取代股利現(xiàn)金流量模型，避免了對股利政策進(jìn)行估計的麻煩。因此，大多數(shù)的企業(yè)估價使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w現(xiàn)金流量模型?！咎崾?2】在實務(wù)中大多使用實體現(xiàn)金流量模型。主要原因是股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較大，估計起來比較復(fù)雜。債務(wù)增加時，風(fēng)險上升，股權(quán)成本會上升，而上升的幅度不容易測定。加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較小，比較容易估計。債務(wù)成本較低，增加債務(wù)比重使加權(quán)平均資本成本下降。與此同時

8、，債務(wù)增加使風(fēng)險增加，股權(quán)成本上升，使得加權(quán)平均資本成本上升。債務(wù)成本的下降也會大部分被股權(quán)成本的上升所抵消，平均資本成本對資本結(jié)構(gòu)變化不敏感，估計起來比較容易。2010 年考題分析問題：8.列舉企業(yè)價值評估的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的三種具體類型，指出最常用的一種模型，并解釋兆龍能源最終未采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的原因。資料四為落實國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策，加快新能源開發(fā)步伐，尋找新的利潤增長點，兆龍能源擬收購新興太陽能高技術(shù)有限公司（以下簡稱“新興公司”）。新興公司成立不足一年，其主要業(yè)務(wù)是生產(chǎn)“紅太陽”牌高容量太陽能電池。目前新興公司生產(chǎn)的上述產(chǎn)品在太陽能電池市場的占有率很低，但該項目具有廣闊的發(fā)展前景

9、。新興公司的總經(jīng)理為創(chuàng)辦人蔡女士，負(fù)責(zé)公司的產(chǎn)品研發(fā)。蔡女士對兆龍能源提出的收購意向很感興趣，并希望憑借兆龍能源的實力為新興公司的發(fā)展提供新的機(jī)遇。兆龍能源擬收購新興公司的全部股權(quán)，且希望蔡女士在股權(quán)轉(zhuǎn)讓后仍繼續(xù)擔(dān)任新興公司的總經(jīng)理管理公司的生產(chǎn)經(jīng)營。兆龍能源為了合理確定上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，擬決定采用相對價值模型方法確定。由于各種企業(yè)價值評估方法均涉及對未來相關(guān)數(shù)據(jù)的估計，兆龍能源希望在確定企業(yè)價值評估方法時盡量降低定價過高或過低的風(fēng)險。因此，兆龍能源未采用實務(wù)中廣泛使用的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。新興公司在成立并開業(yè)的 9 個月，累計實現(xiàn)銷售收入 500 萬元，累計實現(xiàn)利潤 10 萬元。兆龍能源研究發(fā)

10、現(xiàn)，近兩三年內(nèi)，在國內(nèi)外證券市場上市的同類型公司，在公開發(fā)行股票時的平均利潤為 1000 萬元人民幣， 發(fā)行市盈率平均為 20 倍?！敬鸢浮科髽I(yè)價值評估的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的三種具體類型包括股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實體現(xiàn)金流量模型。其中實體現(xiàn)金流量模型（或股權(quán)現(xiàn)金流量模型）是最常用的。兆龍能源最終未采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的原因在于新興公司成立并開業(yè)只有 9 個月，很難估計現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型所需的參數(shù)，比如預(yù)測期的年數(shù)、各期的現(xiàn)金流量、資本成本和后續(xù)期現(xiàn)金流量永續(xù)增長率。（二）參數(shù)的估計現(xiàn)金流量模型的參數(shù)包括時間序列（n）（或預(yù)測期的年數(shù)）、各期預(yù)期的現(xiàn)金流量和資本成本。這些參數(shù)是相互影響

11、的，需要整體考慮，不可以完全孤立地看待和處理。1.模型中的資本成本“資本成本”，是計算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是現(xiàn)金流量風(fēng)險的函數(shù)，風(fēng)險越大則折現(xiàn)率越大，因此，折現(xiàn)率和現(xiàn)金流量要相互匹配。股權(quán)現(xiàn)金流量只能用股權(quán)資本成本來折現(xiàn)，實體現(xiàn)金流量只能用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本來折現(xiàn)。方法：上一個專題的知識2.時間序列（n）（或預(yù)測期的年數(shù)）從理論上來說，現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)應(yīng)當(dāng)?shù)扔谫Y源的壽命。企業(yè)的壽命是不確定的，通常采用持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，即假設(shè)企業(yè)將無限期的持續(xù)下去。預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是很困難的，時間越長，遠(yuǎn)期的預(yù)測越不可靠。為了避免預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價將預(yù)測的時間分為兩個階段。第一階段是

12、有限的、明確的預(yù)測期，稱為“詳細(xì)預(yù)測期”，簡稱“預(yù)測期”，在此期間需要對每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計算其預(yù)測期價值；第二階段是預(yù)測期以后的無限時期，稱為“后續(xù)期”或“永續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便方法直接估計后續(xù)期價值。后續(xù)期價值也被稱為“永續(xù)價值”或“殘值”。這樣，企業(yè)價值被分為兩部分： 企業(yè)實體價值預(yù)測期價值后續(xù)期價值【提示】競爭均衡理論判斷企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標(biāo)志是：（1）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率；（宏觀經(jīng)濟(jì)是指該企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，如果企業(yè)業(yè)務(wù)范圍僅限于國內(nèi)市場，宏觀經(jīng)濟(jì)增長率是國內(nèi)的預(yù)期增長

13、率；如果企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍是世界性的宏觀經(jīng)濟(jì)增長率則是世界的經(jīng)濟(jì)增長速度）（2）具有穩(wěn)定的凈投資資本報酬率，和社會平均水平接近。3.后續(xù)期的價值的估計后續(xù)期價值的估計方法有許多種。通常，假設(shè)后續(xù)期有兩種情景：假設(shè)后續(xù)期的現(xiàn)金流量為常數(shù)，將其資本化作為后續(xù)期價值。后續(xù)期價值現(xiàn)金流量 t1資本成本假設(shè)后續(xù)期現(xiàn)金流按固定比率永續(xù)增長，采用永續(xù)增長模型進(jìn)行估價。后續(xù)期價值現(xiàn)金流量 t1（資本成本后續(xù)期現(xiàn)金流量永續(xù)增長率）4.現(xiàn)金流量的確定（1）預(yù)測方法單項預(yù)測的主要缺點是容易忽視財務(wù)數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系，不利于發(fā)現(xiàn)預(yù)測假設(shè)的不合理之處。全面預(yù)測是指編制成套的預(yù)計財務(wù)報表，通過預(yù)計財務(wù)報表獲取需要的預(yù)測數(shù)據(jù)。由于

14、計算機(jī)的普遍應(yīng)用，人們越來越多的使用全面預(yù)測。（2）預(yù)測步驟確定基期數(shù)據(jù)（實際或修正）確定預(yù)測期間（57 年，不超過 10 年）預(yù)測銷售收入預(yù)測銷售收入是全面預(yù)測的起點，大部分財務(wù)數(shù)據(jù)與銷售收入有內(nèi)在聯(lián)系。以歷史為基礎(chǔ)，結(jié)合未來變化（宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略）進(jìn)行修正。（3）編制預(yù)計報表，確定預(yù)測期的預(yù)計現(xiàn)金流量（4）后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率?！驹颉恳驗樵诜€(wěn)定狀態(tài)下，經(jīng)營效率和財務(wù)政策不變，即資產(chǎn)息前稅后經(jīng)營利潤率、資本結(jié)構(gòu)和股利分配政策不變，財務(wù)報表將按照穩(wěn)定的增長率在

15、擴(kuò)大的規(guī)模上被復(fù)制，影響實體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量的各因素都與銷售額同步增長，因此現(xiàn)金流量增長率與銷售增長率相同。（三）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用種類一般表達(dá)式模型使用的條件永續(xù)增長模型企業(yè)價值=下期現(xiàn)金流量/（資本成本-永續(xù)增長率）企業(yè)處于永續(xù)狀態(tài)，即企業(yè)的各種財務(wù)比率都是不變的。企業(yè)有永續(xù)的增長率和凈投資資本回報率兩階段增長模型企業(yè)價值=預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)。第一階段是超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段；第二階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率【提示 1】銷售增長率的估計競爭均衡理論認(rèn)為，后續(xù)期的銷售增長率大體上等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名

16、義增長率。如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經(jīng)濟(jì)的增長率大多在 2%6%之間?！咎崾?2】實體價值等于實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本；股權(quán)價值等于股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為股權(quán)資本成本。【提示 3】利用實體現(xiàn)金流量模型時，如果題目要求計算股權(quán)價值，則分兩步完成，第一步計算實體流量并以加權(quán)資本成本為折現(xiàn)率計算實體價值；第二步計算股權(quán)價值，其公式為：股權(quán)價值=實體價值-凈債務(wù)價值2016 考題分析問題：9.根據(jù)資料五，結(jié)合企業(yè)價值評估原理逐項判斷華信評估實習(xí)生小楊的觀點是否正確，如不正確，簡要說明理由。資料五為了滿足消費(fèi)者的整體購買需求，萬福逐步推出了木床產(chǎn)品，但因起步較晚尚未形成規(guī)模。

17、2014 年初， 公司決定通過收購生產(chǎn)及銷售木床產(chǎn)品的至美家具有限公司（以下簡稱至美家具）100%股權(quán)，以獲得其成熟的木床產(chǎn)品生產(chǎn)線和穩(wěn)定的銷售渠道。萬福就收購事宜與至美家具股東進(jìn)行友好協(xié)商，并聘請華信評估有限公司（以下簡稱華信評估）對至美家具的企業(yè)價值進(jìn)行評估。華信評估實習(xí)生小楊對于企業(yè)價值評估模型的觀點如下：1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型下，任何資產(chǎn)的價值都是基于其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量按照含有風(fēng)險的折現(xiàn)率計算的現(xiàn)值。該模型的構(gòu)建來源于增量現(xiàn)金流量原則和時間價值原則。模型的主要參數(shù)包括：預(yù)期現(xiàn)金流量、資本成本和增長率。2.股權(quán)現(xiàn)金流量模型下，永續(xù)增長模型適用的條件是企業(yè)必須處于永續(xù)狀態(tài)，而永續(xù)狀態(tài)只要求

18、企業(yè)擁有永續(xù)的增長率，運(yùn)用該模型評估價值時，對于增長率的預(yù)測質(zhì)量要求很高。3.股權(quán)現(xiàn)金流量模型下的股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較大，難以估計，而加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較小，易于估計，因此，實務(wù)中大多使用實體現(xiàn)金流量模型。4.在數(shù)據(jù)假設(shè)相同的情況下，實體現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和股利現(xiàn)金流量模型三種模型的評估結(jié)果是相同的。如果將股權(quán)現(xiàn)金流量全部作為股利發(fā)放，則股權(quán)現(xiàn)金流量等于股利現(xiàn)金流量，股權(quán)現(xiàn)金流量模型可以取代股利現(xiàn)金流量模型，從而避免對股利現(xiàn)金流量估計的麻煩。5.相對價值法是利用同行業(yè)企業(yè)的價值來估計目標(biāo)企業(yè)價值的一種方法。該方法下評估得出的目標(biāo)企業(yè)估值是一種相對價值，而非其內(nèi)在價值。6.市凈率模型主要適用于擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)，其中股利支付率是該模型的關(guān)鍵驅(qū)動因素。華信評估的項目負(fù)責(zé)人最終建議公司選擇采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對至美家具進(jìn)行價值評估。經(jīng)友好協(xié)商， 并購雙方就并購事宜簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。2014 年末，萬福以自有資金支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，成功收購了至美家具。【答案