國際銀行業(yè)與金融市場的最新進展（3月）（下）

1、國際清算銀行季度報告：國際銀行業(yè)與金融市場的最新進展（2010年3月）（下）2010-5-7銀行、主權風險敞口和后危機時代的監(jiān)管投資者對主權風險的擔憂給銀行股價格在2009年末至2010年初這段時間帶來沉重壓力，尤其是歐洲銀行（見圖7）。也就是說，銀行信貸利差和股票價格也反映了1月至2月份公布的繼續(xù)盈利的銀行業(yè)績（盡管規(guī)模不大）。主權風險對希臘、葡萄牙和西班牙銀行的股票價格和信貸利差的影響最大，不過歐元區(qū)其他國家的銀行也受到了影響（見圖8）。一個重要的問題是，銀行面臨的希臘、葡萄牙和西班牙主權風險到底有多大?？傮w而言，國際清算銀行數據顯示，與其他國家和地區(qū)的銀行業(yè)相比，這三個國家給歐元區(qū)銀行業(yè)

2、帶來的主權風險最大（見圖9）。圖7：銀行股價格、信貸違約掉期溢價和盈利預測調整1. 本幣計價；基期2009年7月31日，基數100。2. 相當于銀行業(yè)優(yōu)先5年期信貸違約掉期利差加權平均值。3. 每股收益月度預測值擴散指數，上調業(yè)績預測的分析師占比加上維持業(yè)績預測不變的分析師占比。資料來源：bloomberg、datastream、i/b/e/s、摩根大通和markit。圖8：銀行股價格與信貸違約掉期溢價1. 2009年1月1日為基期，基數100。2. 相當于每個國家主要銀行的信貸違約掉期溢價的加權平均值，單位：基點。資料來源：datastream、markit和國際清算銀行估計值。圖9：其他經

3、濟體的銀行對希臘、西班牙和葡萄牙公共部門的債權截止2009年第三季度末；單位：10億美元1. 公共部門包括中央政府部門、中央銀行和多邊發(fā)展銀行；對每個國家的公共部門的債權均以該國貨幣計價。資料來源：國際銀行業(yè)合并統(tǒng)計數據。市場對后危機時代有關適宜的銀行業(yè)監(jiān)管體系的新信息的反應喜憂參半。巴塞爾銀行業(yè)監(jiān)管委員會(basel committee on banking supervision)在2009年12月17日發(fā)布了一系列重要措施提議，旨在增強銀行業(yè)應對危機的能力。分析師認為，這些提議可能要求銀行業(yè)在未來的經營中提高資本金水平，降低杠桿比率。理論上來講，從長期來看這些提議降低了銀行業(yè)的凈資產收益

4、率，但也降低了信用風險。不過其對銀行股票價格和信貸利差的即期影響很小。被認為受杠桿水平限制影響更大的歐洲銀行，其股價在上述提議發(fā)布后僅短暫下跌。與此同時，已經受到類似限制的美國銀行的股價幾乎沒有受到任何影響。美國總統(tǒng)在1月21日演講中提出的建議引起了市場更加強烈的反應。這個被市場很快稱為沃克爾法則(volcker rule)的提議認為，應該限制存款規(guī)模較大的商業(yè)銀行進行自營交易或類似業(yè)務的規(guī)模。該提案還建議，限制單個銀行相對于整個銀行系統(tǒng)的規(guī)模。無論總部是否設立在美國，凡是相當比例利潤來自美國金融市場的大型銀行，都應該降低其市場占有率（見圖10，左圖和中圖）。相比之下，美國地區(qū)性銀行（利潤對金

5、融市場活動的依賴性較低）的股票價格受到的影響稍小一些（見圖10，右圖）。圖10：銀行股價和沃克爾法則單位：本幣；基期2009年12月1日，基數100貨幣政策差異反映了經濟復蘇不均衡不少新興經濟體采取了收緊貨幣政策的初步措施，或者向市場釋放了即將采取此類措施的信號。這說明，在經濟持續(xù)快速增長的情況下，這些經濟體的信貸進一步擴張，同時通貨膨脹壓力也在不斷增大（見圖11，左圖）。這也說明，新興經濟體比發(fā)達經濟體率先復蘇。圖11：主要新興經濟體預期的通貨膨脹和貨幣政策 單位：%1. 基于consensus economics公司的調查數據。2. 中國為1年期貸款利率；印度為91天期票據利率；巴西為隔夜

6、利率；墨西哥為28天期cetes。虛線表示基于調查預測對2010年5月和2011年2月的利率預期。資料來源：bloomberg和consensus economics中國和印度等部分國家因為銀行信貸快速擴張、資產價格持續(xù)上漲而不得不收緊貨幣政策。中國央行在1月12日宣布，將商業(yè)銀行存款準備金率上調50個基點（見圖11，中圖）。該消息發(fā)布的第二天，上證綜合指數下跌了2.3%。一個月后，中國央行再次宣布上調銀行存款準備金率50個基點。雖然當時股票市場因為春節(jié)假期休市，但其他國家和地區(qū)股票市場受此影響紛紛下跌。印度央行(reserve bank of india)在1月29日宣布，將銀行備付金率上調

7、75個基點，目的是回收過多的流動性，有助于穩(wěn)定通貨膨脹預期（見圖11，中圖）。除了上述措施，市場分析師預計，中國和印度以及其他主要新興經濟體的短期利率可能會大幅上升（見圖11，右圖）。不過加息時間依然是個未知數。加息會給這些海外資本流入本已處于較高水平的經濟體帶來不穩(wěn)定因素。相比之下，近幾個月市場參與者普遍調整了對主要發(fā)達經濟體收緊貨幣政策的預期，認為加息時間可能推后或者加息步伐慢于此前預期（見圖12）。其中一個原因是主要發(fā)達經濟體的中央銀行不斷暗示短期不會上調利率。此外，投資者對貨幣政策的預期也說明，市場認為主要發(fā)達經濟體尚處于經濟復蘇初期。圖12：引申遠期利率曲線1. 隔夜利率掉期引申1個

8、月利率。資料來源：bloomberg和bis估計值。隨著投資者信心的回落，負面消息對市場參與者的影響超過了正面消息。近來美國公布的勞動力市場數據顯示，就業(yè)狀況并非市場預期的那么樂觀，首次申請失業(yè)救濟人數仍處于高位，同時非農就業(yè)人數繼續(xù)下降，不過下降速度明顯減緩。此外，雖然美國2009年第四季度實際gdp意外增長，但被認為拉動美國經濟增長的消費者支出在12月份僅增長了0.1%。歐洲經濟數據也不理想。歐元區(qū)零售額和工業(yè)產值數據均低于預期，同時英國第四季度gdp也弱于預期，歐洲股市和債券收益率因此出現下跌。與投資者對貨幣政策的預期一樣，通貨膨脹預期仍保持溫和。調查數據顯示，美國和歐元區(qū)的通貨膨脹預期

9、均得到了良好控制，長期和短期均是如此（見圖13，左圖）。通貨膨脹互換合約(inflation swap contract)的定價也基本保持穩(wěn)定。隨著市場形勢恢復常態(tài)，長期現貨平準通貨膨脹率和遠期平準通貨膨脹率均在2009年逐步上升。但是，在2010年伊始，上述通貨膨脹率再度回落（見圖13，中圖和右圖）。因此，雖然各國政府在近幾個月采取了規(guī)模空前的貨幣和財政刺激措施，但市場參與者似乎并不擔心長期通貨膨脹預期會出現無法控制的局面。圖13：通貨膨脹預期與通貨膨脹掉期平準通貨膨脹率（%）1. 圖中的點表示未來10年（美國）和未來5年（歐元區(qū)）的通貨膨脹預期，數據分別來自費城聯邦儲備銀行和歐元區(qū)的專業(yè)預

10、測調查。曲線表示根據consensus economics公司調查數據得出的2010年通貨膨脹預期。資料來源：歐洲央行、費城聯邦儲備銀行、bloomberg、consensus economics和國際清算銀行估計值。有關主要發(fā)達經濟體可能在一段時期內繼續(xù)實行目前的超低利率政策的預期意味著，銀行和其他投資者會繼續(xù)以低成本融入資金，然后投向高收益率資產。在固定收益市場，收益率曲線異常陡峭，說明融入短期資金進行長期投資存在獲利空間（見圖14，左圖）。近來長期收益率下降也可能是由這種交易所造成的。利率衍生品合約的引申波幅進一步降低，說明與上述融資套利交易相關的風險預期在持續(xù)降低（見圖14，中圖）。圖

11、14：利差、引申波幅和利差轉移風險比率1. 10年期掉期利率減去3個月貨幣市場利率；單位：%。2. 10年期掉期合約的3個月期權掉期引申波幅。3. 10年期掉期利率與3個月貨幣市場利率之差除以10年期掉期合約的3個月期權掉期引申波幅。資料來源：bloomberg和國際清算銀行估計值。高回報和低風險的結合意味著，從風險調整后的角度來看持有上述頭寸也具有吸引力。值得注意的是，該頭寸的利差轉移風險比率(carry-to-risk)衡量風險調整后的收益的指標創(chuàng)出了新高（見圖14，右圖）。鑒于存在這種回報激勵，金融機構可能會過度承擔久期風險。一旦預期發(fā)生變化、利率開始上升，這種投機頭寸的平倉（unwin

12、ding）會強迫固定收益市場進行重新定價，并增大收益率的波動性。中央銀行逐步取消緊急援助措施金融市場（尤其是貨幣市場）功能的進一步改善意味著，貨幣當局將逐步繼續(xù)從非常規(guī)的經濟支持措施中退出。因此，不少中央銀行在1月末宣布，從2月1日開始將暫停與美聯儲的臨時流動性貨幣互換。歐洲央行在2009年12月中旬完成了最后一次12個月期的再融資操作，并且決定在2010年第一季度末完成最后一次6個月期的再融資操作。美聯儲正按照計劃從2月1日開始取消市場援助措施，這些措施包括：資產支持商業(yè)票據貨幣市場共同基金流動性工具(asset-backed commercial paper money market mu

13、tual fund liquidity facility)、商業(yè)票據融資工具(commercial paper funding facility)、一級交易商信貸工具(primary dealer credit facility)和定期證券貸款工具(term securities lending facility)。非常規(guī)措施的大規(guī)模取消不僅僅局限于流動性支持工具；美聯儲證實，計劃在第一季度末結束金額為1.25萬億美元的機構抵押貸款支持證券和1750億美元的機構債券購買計劃，同時在2010年上半年取消定期拍賣工具(term auction facility)和定期資產支持證券貸款工具(term

14、 asset-backed securities loan facility)。與此同時，英國央行貨幣政策委員會(monetary policy committee)在2月初決定，現有的2000億英鎊資產購買額度已經用完，之后不再追加額度。支持性貨幣政策的退出基本符合市場預期，也與之前各經濟體央行的表態(tài)相符。因此，資產價格并未受到太大影響。但是，有關未來政策措施的新聲明對市場產生了影響。英國國債收益率在2月10日大幅下跌，短期國債收益率一度下跌10個基點，原因是英國央行行長表示，現在判斷央行無需進一步購買英國國債為時尚早。就在同一天，美聯儲主席貝南克(bernanke)在向國會發(fā)表陳辭時稱，貼現率與目標聯邦基金利率之差擴大的情況