私募融資流程初略

1、20世紀(jì)90年代開始，許多新興經(jīng)濟(jì)國家和地區(qū)放寬了對其資本市場的限制。同時，一些穩(wěn)步推行改革與創(chuàng)新戰(zhàn)略的新興經(jīng)濟(jì)國家和地區(qū)的發(fā)展速度總體來說均比工業(yè)化國家要快。受高回報率和分散風(fēng)險機會的吸引，新興市場的證券投資也相應(yīng)增加。2000年流入新興市場的證券投資總額是1990年的3倍，其中以股票形式的投資增長了9倍。從投資者的角度看，隨著全球基金逐步采納、跟蹤包含新興市場在內(nèi)的全球標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)，流入新興市場的資金將更加穩(wěn)定。根據(jù)聯(lián)合國的統(tǒng)計，2000年底，美國和歐洲的機構(gòu)投資者的總資產(chǎn)約為14萬億美元，其中僅有1%投向了新興市場。在今后10年里，受好的投資機會的吸引，這些資產(chǎn)的5%-10%將投向新興市場。

2、同時，我們也應(yīng)看到一些新興經(jīng)濟(jì)國家和地區(qū)有巨大的發(fā)展?jié)摿蛷V闊的前景，只要政府穩(wěn)步推行開放與發(fā)展的戰(zhàn)略，經(jīng)濟(jì)就可能快速發(fā)展，從而為投資提供良好的機會。中國作為當(dāng)今世界比較有代表性的新興市場，中國經(jīng)濟(jì)在快速發(fā)展。去年，中國的國民生產(chǎn)總值(gdp)增長7.3%。外國投資者發(fā)現(xiàn)中國是理想的投資場所。它們十分看好中國的高速增長性和廣闊的增長空間，非常有興趣到中國來進(jìn)行私募投資。海外私募對企業(yè)的要求實際上應(yīng)該和公開上市一樣，能夠做到管理的提升。例如，2003年摩根斯坦利聯(lián)手鼎暉投資、英聯(lián)投資，花費2億多人民幣投資了中國近年來高速增長的民營企業(yè)蒙牛乳業(yè)，占蒙牛32%的股份，這大大提升了蒙牛品牌的認(rèn)知程度和

3、被國際資本認(rèn)同的程度，在即將到來的蒙牛海外上市過程中，大大增加了海外公眾可信度和它的認(rèn)同價值，這是一個雙贏的戰(zhàn)略。所以海外私募中小企業(yè)融資連接海外上市，是可行的、具有廣闊前景的一種中小企業(yè)融資方式。1、名詞釋義新興市場(emergingmarkets)新興市場專家主要投資于發(fā)展中國家或“新興”金融市場的公司所發(fā)行的證券。憑著他們專業(yè)的知識，以及通過駐足這些金融信息往往十分封閉的市場所取得的信息優(yōu)勢，他們可以抓住新興市場因效率低導(dǎo)致價格錯配的有利機遇。他們通過確認(rèn)并投資價格偏低的資產(chǎn)而獲利。但，基于新興市場經(jīng)常出現(xiàn)流通量不足、市場基本設(shè)施不夠、投資選擇少、較容易發(fā)生政治危機和信息渠道多障礙等情況

4、，在這一領(lǐng)域進(jìn)行投資并非易事。因此，投資者要面對比投資于發(fā)達(dá)國家市場大得多的風(fēng)險。然而，可帶來更大風(fēng)險的同樣因素也可帶來極具吸引力的投資機遇。由于他們主要是走長線看漲的，新興市場策略廣為共同基金經(jīng)理和對沖基金經(jīng)理所采用。私募股權(quán)基金(privateequityfund)私募股權(quán)基金(又稱直接投資)通常投資于包括種子期(seedmoney)和成長期(growthcapital)企業(yè)，即創(chuàng)業(yè)投資(venturecapital)基金，也包括投資擴(kuò)展期企業(yè)的直接投資基金和參與管理層收購在內(nèi)的并購?fù)顿Y(buy-outfund,lbo)基金。投資過渡期(mezzaninebridge)企業(yè)或上市前(pro

5、-ipo)企業(yè)的過橋基金也是私募股權(quán)基金的投資范疇，即凡是在企業(yè)上市以前所獲得的股權(quán)投資都屬于這一投資產(chǎn)業(yè)。投資過程可涉及創(chuàng)業(yè)資本投資或杠桿買斷交易活動。由證券經(jīng)紀(jì)行或創(chuàng)業(yè)公司組織的創(chuàng)業(yè)資本投資合伙人有限公司，為新創(chuàng)立公司、或正處于成長初期的公司或正處于產(chǎn)品或服務(wù)開發(fā)早期的公司籌集所需資金。合伙人一般以資金換取公司的股本權(quán)益。數(shù)目有限的合伙人從公司所賺利潤中獲取收益。假如公司經(jīng)營成功并取得上市資格，數(shù)目有限的合伙人便可通過向公眾出售所持有的私募股份，把投資和利潤套現(xiàn)。進(jìn)行杠桿買斷交易的經(jīng)理人利用借貸資金購入某公司的擁有權(quán)。在多數(shù)情況下，目標(biāo)公司的資產(chǎn)會被作為收購貸款的抵押品。管理層可運用這一技

6、巧取得控制權(quán)，把公司從公眾公司轉(zhuǎn)為私營公司。在差不多所有的杠桿買斷交易中，公眾投資者都能取得高于現(xiàn)行價的溢價。私募中小企業(yè)融資(privateplacement)是相對于股票公募(publicoffering)而言。指不須向證券監(jiān)管部門遞交全部的報告而直接(或通過承銷商)將非注冊證券銷售給有限數(shù)量的購買者。也叫私人配售，是相對于是股票公開發(fā)行而言。屬于企業(yè)定向地對“經(jīng)認(rèn)可的投資人”配售公司股票募集資金。海外私募基金(privatefoundoverseas)對于中國的企業(yè)而言，實際上是引入海外風(fēng)險投資者和策略投資者，也就是通過非公共市場的手段定向引入具有戰(zhàn)略價值的海外股權(quán)投資者。因此，本文所說

7、的海外私募限于此種含義。行業(yè)基金(sectorfunds)行業(yè)策略專家把其投資領(lǐng)域限制在某個個別行業(yè)、個別經(jīng)濟(jì)板塊或其它覆蓋同一產(chǎn)品、市場或主題的類別。他們可以持有各類投資工具的長倉或短倉，在整個行業(yè)或若干子行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)把組合多元化。行業(yè)基金經(jīng)理結(jié)合對金融市場的基本因素分析和對行業(yè)的專業(yè)認(rèn)識，在行業(yè)中尋找最佳的投資機會。經(jīng)他們確認(rèn)的機遇不一定是增長型股票。在跌市時，他們也許會通過確認(rèn)行業(yè)中表現(xiàn)最差的股票而獲利。他們有時會通過買入指數(shù)認(rèn)沽期權(quán)或沽空估值過高的股票，以對沖市場或行業(yè)價格下跌造成的影響。2、私募中小企業(yè)融資的業(yè)務(wù)特點2-1私募中小企業(yè)融資特殊的內(nèi)涵企業(yè)除銀行貸款和公開上市(包括買殼上市

8、后的再中小企業(yè)融資)之外的另一種主要的中小企業(yè)融資方式，在許多情況下，對于尚無法滿足銀行貸款條件和上市要求的企業(yè)，私募中小企業(yè)融資甚至成為唯一的選擇。由于私募中小企業(yè)融資的投資方往往以參股的形式進(jìn)入，因此私募中小企業(yè)融資具有特殊的內(nèi)涵：;所中小企業(yè)融資金一般不需要抵押和擔(dān)保；;所中小企業(yè)融資金通常不需要償還，由投資方承擔(dān)投資風(fēng)險;投資方不同程度地參與企業(yè)管理，并將投資方的優(yōu)勢與企業(yè)結(jié)合，建立起有利于上市的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系、法律框架和財務(wù)制度，為企業(yè)發(fā)展帶來科學(xué)的管理模式、豐富的資本市場運作經(jīng)驗以及市場渠道、品牌資源和產(chǎn)品創(chuàng)新能力等等；;投資方可以幫助企業(yè)比較好地解決員工激勵問題，建立起有利于

9、上市的員工激勵制度；;投資方可以為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供持續(xù)的資金支持，幫助企業(yè)迅速做大，實現(xiàn)超常規(guī)發(fā)展。2-2私募投資主體類別;海外投資基金投資偏好，往往看重行業(yè)發(fā)展前景和企業(yè)在行業(yè)中的地位，投資是戰(zhàn)略性的長期回報；;風(fēng)險投資機構(gòu)投資偏好，追求資本增值的最大化，他們最終目的被投資企業(yè)通過上市、轉(zhuǎn)讓、或并購的方式在資本市場退出；;產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)(部分行業(yè)基金)投資偏好，希望被投資企業(yè)能與自身的主業(yè)融合或互補，形成協(xié)同效應(yīng)；;大型企業(yè)集團(tuán)投資投資偏好，往往是為了其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。2-3海外私募中小企業(yè)融資獨特優(yōu)勢;可以通過引入海外戰(zhàn)略資本幫助企業(yè)迅速擴(kuò)大規(guī)模，從而在未來海外上市的時候更容易獲得投資者

10、的追捧。;海外戰(zhàn)略投資者,特別是國際戰(zhàn)略投資者所具有的全球市場視野、豐富的產(chǎn)業(yè)運作經(jīng)驗和廣闊的戰(zhàn)略資源可以幫助企業(yè)更快地成長和成熟起來，也更有可能產(chǎn)生立竿見影的協(xié)同效應(yīng)，在較短的時間內(nèi)改善企業(yè)的收入、成本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的核心競爭力并最終帶來企業(yè)業(yè)績和股東價值的全面提升。3、私募中小企業(yè)融資的幾種進(jìn)入模式企業(yè)私募中小企業(yè)融資，不單單是短期引進(jìn)資金如此簡單，要考慮采取何種模式進(jìn)入，符合降低中小企業(yè)融資成本、合理避稅，更重要為公司后期不斷成功中小企業(yè)融資奠定基礎(chǔ)。本文，只簡單介紹如下幾種模式：3-1增資擴(kuò)股企業(yè)向引入的海外戰(zhàn)略投資者增發(fā)新股，中小企業(yè)融資所得資金全部進(jìn)入企業(yè)，此種方式比較有利于公司的

11、進(jìn)一步快速的發(fā)展。3-2老股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)由老股東向引入的投資者轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)(通常是高溢價)，滿足部分老股東變現(xiàn)的要求，中小企業(yè)融資所得的資金歸老股東所有。3-3增資和轉(zhuǎn)讓同時進(jìn)行4、私募基金的幾種退出方式私募基金一般選擇投資期限6個月-5年期間，投資方式一般為股權(quán)投資，通常占被投資企業(yè)15%-20%的股權(quán)，而不要求取得公司控股權(quán)。私募基金通常有以下幾種退出方式：4-1公開上市(ipo)此種方式是海外風(fēng)險私募基金退出的最佳方式。ipo是指海外風(fēng)險私募基金通過被投資公司股份的公開上市，將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成公共股權(quán)，在獲得市場認(rèn)可后，轉(zhuǎn)手以實現(xiàn)資本增值。通過ipo，投資可以得到相當(dāng)好的回報。4-

12、2股權(quán)轉(zhuǎn)讓海外私募基金通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實現(xiàn)退出應(yīng)該具有實際意義。這類交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽、企業(yè)成長性較好且具有一定盈利規(guī)模,但因種種原因不夠上市要求和條件或在短期之內(nèi)無法盡快上市的被投資企業(yè)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以通過自有的渠道完成,如促成不同投資機構(gòu)之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓,也可以借助專業(yè)機構(gòu)如投資銀行、證券公司的收購和兼并部門完成。目前有越來越多的國際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購中國境內(nèi)的企業(yè),無論是以內(nèi)資方式還是外資方式的股權(quán)都可以通過這種方式變現(xiàn)。4-3管理層回購在接受海外風(fēng)險私募基金投資之后的企業(yè)成長到一定規(guī)模后,管理層回購將是退出的一種選擇。同時,由于目前國內(nèi)管理層通過信托等方式中小

13、企業(yè)融資渠道的拓寬,在不涉及國有資產(chǎn)前提基礎(chǔ)上的管理層回購將越來越盛行。4-4清盤對于投資后的企業(yè),如果遇到經(jīng)營不善、或管理團(tuán)隊發(fā)生重大變動、或受到市場和環(huán)境的重大不利影響,海外私募只能選擇清盤的方式以減小并停止投資損失。5、公司價值評估方法及應(yīng)用5-1公司價值的評估對公司價值進(jìn)行評估是私募投資的一個重要的必備環(huán)節(jié)。公司價值的評估是指一定的評價主體采用特定的評價方法按照一定的程序?qū)φ找欢ǖ臉?biāo)準(zhǔn)通過定量或定性的對比與分析對公司的價值進(jìn)行判斷的過程。資產(chǎn)的評估需由獨立及有專業(yè)資格的估值師或其他專家確認(rèn),需說明估值根據(jù)的基礎(chǔ)，具體操作都是采用國際通行的評估方法如市場價格法,賬面價值法,市盈率法,現(xiàn)金

14、流折現(xiàn)法,經(jīng)濟(jì)增加值法等,側(cè)重于通過對企業(yè)的財務(wù)狀況,盈利能力和發(fā)展?jié)摿碓u估資產(chǎn)的價值,再輔以公開競價等方式,使交易價格的確定較為透明。5-2估值方法種類賬面價值法(bookvalue)賬面凈值是反映按企業(yè)清算前財產(chǎn)的賬面原值扣除賬面損耗后的余值。賬面價值法遵循歷史成本原則的計算方法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法(dcf)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基礎(chǔ)是企業(yè)未來若干年的現(xiàn)金凈流量?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法最重要的步驟之一是對未來營業(yè)年度的相關(guān)現(xiàn)金流的分析和估計。其公式如下：公式中，p*代表企業(yè)的估值；e(dt)代表第t年預(yù)期的現(xiàn)金流量；r是折現(xiàn)率；t代表假設(shè)持續(xù)經(jīng)營n個期間。這種方法需要至少未來5年的詳細(xì)財務(wù)計劃數(shù)據(jù)。通常，

15、這些現(xiàn)金流用一個假定的折現(xiàn)率來進(jìn)行折現(xiàn)，這個折現(xiàn)率綜合考慮了未來業(yè)務(wù)發(fā)展和潛在風(fēng)險等諸多方面的因素。其中的風(fēng)險因素可能是對于某一公司、某一具體行業(yè)、或某一具體的細(xì)分市場的特定的風(fēng)險。概括地講，折現(xiàn)率反映了某一行業(yè)特定的資金成本。最后，將未來各年的現(xiàn)金流折現(xiàn)后相加，即得出整個公司的價值。市盈率p/e法(1)市盈率的含義市盈率(p/e)=每股價格/每股收益市盈率代表了投資回收期的一種計量方式,每股價格代表投資股票的成本,每股收益代表投資每年可產(chǎn)生的利潤,兩者之比反映投資回收的倍數(shù),市盈率越高,投資回收期越長;市盈率也代表整個股市對某支股票的預(yù)期,市盈率高反映投資者總體對某支股票的預(yù)期高.這種預(yù)期可

16、能反映股票本身的增長潛力,也可能是投資者對該股票過于樂觀,甚至可能是過度投機等短期因素造成的.歐美等發(fā)達(dá)國家股市的市盈率一般保持在1520倍左右。而亞洲一些發(fā)展中國家的股市正常情況下的市盈率在30倍左右。(2)市盈率的選擇市盈率決定于當(dāng)期收益,所以它的使用受到當(dāng)期收益是否真實,是否正常的限制.但當(dāng)收益為負(fù)時市盈率是沒有意義的.如果被估價公司當(dāng)前虧損,或收益因公司自身因素(如重組),宏觀經(jīng)濟(jì)因素(如蕭條時期)而發(fā)生扭曲時,則應(yīng)采用不直接受當(dāng)期收益影響的其它比率(如:市價/賬面價值或市價/銷售額)。(3)市盈率法的步驟首先尋找一組可比公司;隨后根據(jù)它們的市盈率估計所選用市盈率的數(shù)值;最后根據(jù)被估價

17、公司與可比公司組的差異作相應(yīng)的調(diào)整。其中關(guān)鍵的問題是找到可比公司。經(jīng)濟(jì)增加值法(eva)在利用eva評估一個企業(yè)的價值時:企業(yè)的價值=投資資本+預(yù)期eva的現(xiàn)值。該方法以會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)是對投資者獲得超過公司資本成本的經(jīng)濟(jì)回報的評價。因此經(jīng)濟(jì)增加值的計算過程是一個由會計利潤向經(jīng)濟(jì)利潤調(diào)整的過程。經(jīng)濟(jì)增加值economicvalueadded(eva)是指公司稅后凈營業(yè)利潤扣除資本成本之后的資本收益，即投資者所得到的超過必要回報之外的超額回報，其計算公式如下eva=nopat-c%*(tc)其中eva是指經(jīng)濟(jì)增加值，nopat指稅后凈經(jīng)營利潤，c%是資本成本系數(shù)，tc是使用的全部資本包括債務(wù)資本和

18、權(quán)益資本。各種估值方法的比較與選擇分析人員對公司價值評價方法的選擇應(yīng)以實際情況為出發(fā)點，堅持相對論。上述價值評價方法都有其自身的適用性和優(yōu)缺點，沒有絕對的好與不好，只有適用與不適用。各種估價方法都有各自的適用條件和利弊。(1)賬面價值法優(yōu)點:企業(yè)的賬面價值可以從財務(wù)報表中直接獲得,運用簡單.缺點:按照會計準(zhǔn)則核算的帳面價值不能反映連續(xù)經(jīng)營公司(goingconcernvalue)的價值,特別是高成長型的公司的內(nèi)在價值.在美國賬面資產(chǎn)規(guī)模最大的前100家公司中,主要是金融,石油化工,汽車等行業(yè)中的企業(yè).而生物技術(shù),信息技術(shù)領(lǐng)域高成長性公司由于其重要價值驅(qū)動因素按照會計準(zhǔn)則難以核算,資產(chǎn)帳面價值相

19、對較低,但這些公司股票市場價值卻很高。(2)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法優(yōu)點：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是資本投資和資本預(yù)算的基本模型，被看做是企業(yè)估值定價在理論上最有成效的模型，因為企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動就表現(xiàn)為現(xiàn)金的流入和流出。由于有堅實的基礎(chǔ)，當(dāng)與其他方案一起使用時，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所得出結(jié)果往往是檢驗其他模型結(jié)果合理與否的基本標(biāo)準(zhǔn)。缺點：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的使用須有歷史的數(shù)據(jù)用于預(yù)測未來的現(xiàn)金流量,且可以比較準(zhǔn)確的估計,有合適的貼現(xiàn)率；此外該方法對現(xiàn)金流量估計和預(yù)測固有的不確定性。由于必須對許多的有關(guān)市場、產(chǎn)品、定價、競爭、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率之類作出假定，準(zhǔn)確性因而減弱。不過，在每次并購中，人們都應(yīng)該使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。因

20、為它把注意力集中到最重要的假定和不確定性上，尤其是將它用于為買方確定最高定價時，其結(jié)果具有重要的參考價值。(3)市盈率法優(yōu)點:簡單且易于使用,沒有對未來現(xiàn)金流量或股利流以及貼現(xiàn)率等參數(shù)過度依賴，可迅速獲得被估價資產(chǎn)的價值,尤其是當(dāng)金融市場上有大量可比資產(chǎn)進(jìn)行交易,并且市場在平均水平上對這些資產(chǎn)的定價是正確的時候.缺點:首先市盈率法的前提條件難以滿足市盈率法要求，可比公司與目標(biāo)公司不僅在歷史數(shù)據(jù)上具有可比性，還要在未來的風(fēng)險和成長性等方面具有可比性，但是在實務(wù)中往往難以完全準(zhǔn)確地把握市盈率風(fēng)險和成長性之間的關(guān)系，這就給可比公司的選擇設(shè)置了一定的障礙；其次雖然市盈率的含義非常豐富，但是其中關(guān)于風(fēng)險

21、資本成本和成長性的假設(shè)是隱含的。因此沒有一個合理的經(jīng)濟(jì)模型能夠求出令人滿意的市盈率；最后市盈率法過于依賴于會計利潤，易受會計信息質(zhì)量的影響。.(4)經(jīng)濟(jì)增加值法優(yōu)點：經(jīng)濟(jì)增加值法計算出經(jīng)濟(jì)意義上的稅后凈經(jīng)營利潤nopat，承認(rèn)公司的全部資金成本真實地反映了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)狀況。該方法不但簡化了貼現(xiàn)現(xiàn)金流的計算，還可以提供公司每年的經(jīng)濟(jì)利潤情況，將公司價值分為利潤創(chuàng)造與投資成本價值兩部分，為公司價值評價提供更豐富的信息。在每年的經(jīng)濟(jì)增加值計算中各個指標(biāo)在計算過程中可以分別列示有利于分析人員尋找公司財富創(chuàng)造的源泉。eva方法明確地指明了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，使投資者能夠判斷投資回報的數(shù)量和回報的持續(xù)

22、性；再有eva方法提示了價值創(chuàng)造的三個基本原則，現(xiàn)金流風(fēng)險和回報的持續(xù)性，在所有的財務(wù)指標(biāo)中eva能夠最好地解釋股東價值的創(chuàng)造過程。缺點：由于分析人員在計算經(jīng)濟(jì)增加值時可以自由選擇調(diào)整事項，所以計算結(jié)果會受到調(diào)整事項取舍的影響具有一定的主觀性，但是分析人員計算eva的目的是對不同的公司進(jìn)行評價而非追求理論上純粹的經(jīng)濟(jì)利潤，一些具體的會計調(diào)整可能在某些行業(yè)非常重要而在其他行業(yè)并不重要，因此分析人員可以利用經(jīng)濟(jì)增加值的靈活性對不同行業(yè)選擇不同的調(diào)整事項。最后需要說明的是公司價值評價方法可以結(jié)合起來使用，這樣可能會達(dá)到更好的效果。例如可以或用每股市價除以每股經(jīng)濟(jì)增加值這樣就將市盈率法與內(nèi)在價值法結(jié)合

23、起來可以提供更豐富的信息。6、私募中小企業(yè)融資解決方案尋找合適戰(zhàn)略投資者企業(yè)在海外私募過程中應(yīng)盡量尋找和自己業(yè)務(wù)或者行業(yè)有相通之處的海外戰(zhàn)略投資者，可以根據(jù)企業(yè)的具體情況，在全世界為其選擇合適的戰(zhàn)略投資者。企業(yè)改制建議海外風(fēng)險投資者在進(jìn)入到企業(yè)前，對企業(yè)有一個基本的要求。將根據(jù)企業(yè)的情況和戰(zhàn)略投資者的相關(guān)要求來制訂詳細(xì)的改制方案，對管理層進(jìn)行全面的輔導(dǎo)，以保證公司能符合海外戰(zhàn)略投資者的要求。企業(yè)中小企業(yè)融資方案制定每個海外風(fēng)險私募基金的運做風(fēng)格各不相同，將根據(jù)海外基金的具體情況為企業(yè)制定切實可行的中小企業(yè)融資方案。企業(yè)中小企業(yè)融資文件撰寫完善的商業(yè)計劃書是成功中小企業(yè)融資的關(guān)鍵一項內(nèi)容。企業(yè)中

24、小企業(yè)融資談判企業(yè)進(jìn)行推介和路演，投資者信息收集反饋，并及時優(yōu)化中小企業(yè)融資方案，參與中小企業(yè)融資談判，起草中小企業(yè)融資協(xié)議及其他相關(guān)文件。企業(yè)后續(xù)中小企業(yè)融資跟蹤7、私募中小企業(yè)融資一般程序盡職調(diào)查階段中小企業(yè)融資方案的設(shè)計和選擇階段中小企業(yè)融資方案執(zhí)行和修正階段;進(jìn)行符合海外投資者的要求的前期準(zhǔn)備工作，包括資產(chǎn)重組、規(guī)范治理結(jié)構(gòu)、進(jìn)行系統(tǒng)性戰(zhàn)略咨詢等工作；;協(xié)調(diào)會計師事物所、資產(chǎn)評估機構(gòu)和律師事物所等中介機構(gòu)的工作；;完善商業(yè)計劃書；;海外投資者廣泛的接觸和洽談；;項目推介/路演；;投資者信息收集反饋；;完善、優(yōu)化中小企業(yè)融資方案；ø與意向投資者溝通，初步選擇海外戰(zhàn)略投資者。

25、中小企業(yè)融資談判階段;首輪中小企業(yè)融資談判；;確定入圍海外戰(zhàn)略投資者；;后續(xù)中小企業(yè)融資談判；;指導(dǎo)相關(guān)中介機構(gòu)完成評估、驗證、審記、法律等方面的事項；;起草中小企業(yè)融資協(xié)議和其他相關(guān)文件；;簽署中小企業(yè)融資協(xié)議。后續(xù)中小企業(yè)融資跟蹤階段8、私募中小企業(yè)融資策略企業(yè)私募中小企業(yè)融資的關(guān)鍵不單單是短期引進(jìn)資金如此簡單，我們認(rèn)為：;以透明化的資訊披露原則，建立雙方了解，中介盡職調(diào)察；;以市場化的科學(xué)測算原則，對股價進(jìn)行沽值；;以開放化的友好保密原則，考量雙方企業(yè)文化、人力資源、價值觀；管理層偏好、管理理念、風(fēng)險防范；;以節(jié)約化的產(chǎn)業(yè)運營原則，降低中小企業(yè)融資成本、合理避稅；合理策劃未來財務(wù)規(guī)劃、資

26、產(chǎn)負(fù)債、收益分配；;以理性化的公允對價原則，選擇最優(yōu)中小企業(yè)融資進(jìn)入模式、搭建完善的公司治理結(jié)構(gòu)、重整資產(chǎn)(擴(kuò)張、緊縮)、為后期不斷成功中小企業(yè)融資，健康可持續(xù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。為最終的目標(biāo)。私募中小企業(yè)融資的考量核心;項目的選擇和資金的選擇是私募中小企業(yè)融資的核心。私募中小企業(yè)融資成功的策略項目的選擇：;中小企業(yè)融資方項目優(yōu)勢，技術(shù)、人脈、產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)鏈；;中小企業(yè)融資方項目財務(wù)，創(chuàng)造現(xiàn)金流、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)、收付賬款形式等分析和情景描述；;中小企業(yè)融資方項目運作團(tuán)隊，背景、行為、輔導(dǎo)、可持續(xù)性。資金的選擇：;基金的相關(guān)信息；;基金的投資風(fēng)格；;基金的投資方式；;基金的退出方式。其中，海外投資基金

27、投資偏好，往往看重行業(yè)發(fā)展前景和企業(yè)在行業(yè)中的地位，投資是戰(zhàn)略性的長期回報；風(fēng)險投資機構(gòu)投資偏好，追求資本增值的最大化，他們最終目的被投資企業(yè)通過上市、轉(zhuǎn)讓、或并購的方式在資本市場退出；產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)(部分行業(yè)基金)投資偏好，希望被投資企業(yè)能與自身的主業(yè)融合或互補，形成協(xié)同效應(yīng)；大型企業(yè)集團(tuán)投資投資偏好，往往是為了其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。 螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅

28、螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿

29、薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄

30、裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋

31、蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅

32、蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿

33、螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃

34、薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈

35、袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂

36、蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆

37、葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀

38、螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇

39、薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂

40、螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆

41、蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袁膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羅膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿聿膅蒂蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕羋薆螈蝿羈莈蚄螈肀薄薀螇芃莇薆螇