控股股東兩權(quán)分離給資本構(gòu)造影響的結(jié)論剖析

1、一、中國上市公司普遍存在著控股股東，而且控股股東的持股比 例較高，對上市公司有較強的控制力。大量國內(nèi)外相關(guān)研究表明，控股股東利用其對上市公司的控制權(quán)掏空上市公司，直接表現(xiàn)為 控股股東對上市公司財務(wù)決策的決定。資本結(jié)構(gòu)決策又是企業(yè)典型的財務(wù)決策，其與控股股東的關(guān)系已經(jīng)得到了充分的研究。 但是，本文研究終極控制權(quán)兩權(quán)分離是否對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生 影響。 二、相關(guān)文獻評述近些年，等學(xué)者發(fā)現(xiàn)，世界各國很多 上市公司受終極股東的控制，終極股東通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持 股和一股多票等方式控制上市公司。因此終極股東與其他股東間的利益分歧成為公司治理的主要矛盾，圍繞這一矛盾國外學(xué)者進行 了深入研究。以1

2、8個國家1433個公司為樣本，發(fā)現(xiàn)當終極股東控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)時，公司市場價值下降；和等的研究認為，終 極股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離導(dǎo)致公司代理成本上升、公司績效下 降；由以上研究可以看出，終極股東與其他股東的利益分歧是目前世 界范圍內(nèi)公司治理的主要矛盾。中國學(xué)者劉芍佳等率先開始對中國上市公司終極股東控制問題進行研究；蘇啟林、戴璐、鄧建平、 李善民、王鵬和谷祺等圍繞終極控制產(chǎn)生的控制權(quán)與現(xiàn)會流權(quán)的偏離 對公司價值、股利政策和公司績效等影響進行廣泛研究。這些研究表明，終極股東與其他股東的代理問題是目前中國公司治理中的 核心代理問題，在民營或家族上市公司中終極股東與其他股東的利益 沖突更為嚴重。因

3、此，本研究選擇中國民營上市公司為樣本，從控股股東兩權(quán)分離出發(fā)研究公司資本結(jié)構(gòu)的選擇問題。三、理論分析等認為公司資本結(jié)構(gòu)選擇本身存在代理問題，但當時的代理 問題主要是指經(jīng)理人員出于自身利益的考慮會選擇偏離公司價值最 大化的資本結(jié)構(gòu)。而目前，在終極股東控制的分析框架下，代理問題則是指終極股東對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。本研究采用資產(chǎn)負債率衡量資本結(jié)構(gòu)，主要從股權(quán)稀釋與破產(chǎn)威脅兩方面分析終極 股東對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。1控制權(quán)、資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)稀釋為了分析終極股東控制權(quán)對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，本研究對終極股東 的絕對控制權(quán)和相對控制權(quán)加以區(qū)別。絕對控制權(quán)與學(xué)術(shù)界常用的控制權(quán)含義相同，用終極股東的投票權(quán)衡量；相

4、對控制權(quán)的提出 主要是考慮受控公司其他大股東對終極股東控制產(chǎn)生的影響，用終極 股東制衡度衡量。柱絕對控制權(quán)的基礎(chǔ)上，本研究提出控制權(quán)真空概念，只要終極股東控制權(quán)超過有效控制權(quán)比例20,那么無論 終極股東實際控制權(quán)是2還是25,甚至更大，他們對公司的控制幾 乎相同，本研究把終極股東控制權(quán)與有效控制權(quán)之差稱為控制權(quán)真空。 它的存在意味著股權(quán)稀釋不會或很難改變終極股東的控制地位和控 制能力，因此它會導(dǎo)致終極股東采用股權(quán)融資方式，股權(quán)融資既沒有 削弱終極股東的控制力，又不會受到債務(wù)融資帶來的潛在破產(chǎn)風(fēng)險， 也不會影響終極股東對自由現(xiàn)金流的使用?？刂茩?quán)真空的大小顯然與終極股東控制權(quán)相關(guān)，終極股東控制權(quán)越

5、髙，控制權(quán)真空越大， 說明終極股東浪費的實際控制權(quán)越多，可以采用更多的股權(quán)融資，壓 縮控制權(quán)真空，因此認為終極股東控制權(quán)與公司資產(chǎn)負債率負相關(guān)。 2現(xiàn)金流權(quán)、資本結(jié)構(gòu)與破產(chǎn)威脅在很多關(guān)于終極股東問題的研究中都把現(xiàn)金流權(quán)的髙低作為衡量終極股東與其他股東利益是否一致的 一個關(guān)鍵變量，當終極股東的現(xiàn)金流權(quán)較髙時終極股東的行為更多地 會考慮公司的整體利益。簡單的解釋是，如果公司經(jīng)營較差，終極股東獲得的利益相應(yīng)較少；如果公司面臨較大的風(fēng)險，終極股東 所承擔的風(fēng)險也較髙。資產(chǎn)負債率的髙低與公司破產(chǎn)威脅緊密相關(guān)，在終極股東控制的框架下，終極股東現(xiàn)金流權(quán)越髙，承擔的破 產(chǎn)風(fēng)險越大，規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險的動機越強，終極股東會傾向選擇較低的 資產(chǎn)負債率；相反，終極股東現(xiàn)金流權(quán)越低，承擔的破產(chǎn)風(fēng)險越小， 終極股東會傾向選擇較髙的資產(chǎn)負債率，因此認為終極股東現(xiàn)金流權(quán) 與公司資產(chǎn)負債率負相關(guān)。四、結(jié)論終極股東對資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)有主動性反應(yīng)，影響受控公司資本結(jié)構(gòu)決策，當終