上市公司股權(quán)分置改革論文

1、上市公司股權(quán)分置改革論文 摘要：股權(quán)分置是中國股市特殊歷史原因和特殊發(fā)展過程的 產(chǎn)物，其嚴(yán)重阻礙了我國資本市場的發(fā)展。 文章首先介紹了股權(quán) 分置改革的歷史背景， 指出股權(quán)分置改革的必要性， 接著對 86 家 上市公司的改革方案進(jìn)行統(tǒng)計并歸類， 統(tǒng)計表明主要有四種股權(quán) 分置改革方案，其中 95%以上的上市公司均采取送股方式來進(jìn)行 股權(quán)改革，然后通過對每種方案的實施所產(chǎn)生財績效的影響進(jìn)行 分析，最后在分析比較的基礎(chǔ)上指出送股并不是最優(yōu)方案。關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；改革方案；財務(wù)績效；實證分析一、問題的提出“股權(quán)分置制度”即在一個上市公司中，設(shè)置了國家 股、法人股、社會公眾股等不同類別的股份，不同類別的股

2、份擁 有不同的權(quán)力。 我國上市公司的股權(quán)分置是我國特殊國情、 特殊 條件、特殊背景的產(chǎn)物， 是諸多歷史因素交織且綜合作用的結(jié)果， 也是我國經(jīng)濟(jì)體制改革不配套和股票市場制度設(shè)計不合理所留 下的制度性缺陷。 隨著證券市場的不斷發(fā)展， 股權(quán)分置制度的缺 陷也日益明顯，股權(quán)分置改革也應(yīng)運而生。伴隨股權(quán)分置改革的是各種方案的選擇，目前主要的 四種股權(quán)分置改革的方案主要有以下四種方案： （ 1）送股；（ 2）縮股；（3）派發(fā)權(quán)證；（4）股票回購。這四種方案中，是不是目 前上市選擇的改革最多的方案是最優(yōu)的方案呢 ?這是本文重點研 究的問題。二、上市公司股權(quán)分置改革方案的選擇特性1 樣本選取。即選取首先進(jìn)行試

3、點的第一批和第二 批 46 家上市公司和第一批進(jìn)行股改的 40 家上市公司作為樣本， 即樣本量為 86，這 86 家上市公司的股權(quán)分置改革方案的選擇基 本代表了目前所有上市公司進(jìn)行股權(quán)改革傾向方案的類型。2 樣本選擇結(jié)果的描述性統(tǒng)計。有上表可知，在這86 個樣本中， 采取縮股方案的有 2 家，權(quán)證方式的只有 1 家，而 其余 83 家均采取送股方案。采取縮股的 2 家公司和采取權(quán)證方 式的 1 家公司的方案均通過，而采取送股的 83 家公司中，清華 同方所采取的公積金轉(zhuǎn)贈資本的送股方案沒有通過。在 85 家已 經(jīng)通過表決的上市公司中， 采取權(quán)證、 縮股方式的上市公司分別 只占 1.18%、2.

4、36%，而其余超過 95%的上市公司均采取的是送股 方案。三、各種方案的實施對公司財務(wù)績效的影響1 送股方案對上市公司相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的影響。 （1） 相關(guān)數(shù)據(jù)。選取第一批進(jìn)行股權(quán)分置改革的四家上市公司作為樣 本進(jìn)行比較分析， 其具體股改方案及計算的相關(guān)具體財務(wù)指標(biāo)如 表1示。（2）數(shù)據(jù)分析。從試點公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和財務(wù)指標(biāo)變動 表可以看出， 四種方案實施后對市盈率都沒發(fā)生變化， 也就是說 股票定價的相對基礎(chǔ)并沒有改變， 這體現(xiàn)了監(jiān)管當(dāng)局把股權(quán)分置 改革作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整問題， 而不涉及股票定價的基礎(chǔ)改 變的思路。 從其它財務(wù)指標(biāo)來看， 清華同方的試點方案都減少 了其每股收益和每股凈資產(chǎn)，分別減少

5、了 0.065 元和 1.675 元， 三一重工的試點方案在每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率上分別減少 了 2.001 元和增加了 0.86%，其他財務(wù)指標(biāo)未發(fā)生改變。2 縮股方案對上市公司相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的影響。在解 析縮股方案對公司的影響時， 我們以吉林敖東的股改方案進(jìn)行分 析。敖東股改方案如表 3 所示。鑒于吉林敖東股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，即非流通股比例小 于流通股比例， 送股方案對股市發(fā)展沒有好處， 選擇縮股方案具 有兩大優(yōu)點：（ 1）通過非流通股單方面縮股，非流通股股東讓出 40%的權(quán)益，提高了股票的含金量。按照2004 年年報數(shù)據(jù)，可知公司每股凈資產(chǎn)有 3.62 元提高到 4.29 元，每股盈余也由

6、 0.33 元提高到 0.41 元，市盈率由公告前 l7.72 倍下降到 14.5 倍。公 司內(nèi)在價值得到提高，支撐二級市場價格還有較大的上漲空間， 在短期內(nèi)可以保護(hù)原流通股股東利益， 在長期內(nèi)也有利于公司全 體股東利益的最大化。 （ 2）縮股方式對股市減了壓。非流通股股 東單方面縮股 40%，使得總股本也減少了 19%，與送股方式相比， 通過縮股實現(xiàn)全流通對二級市場價格的沖擊較小， 這種創(chuàng)新是對 整個股權(quán)分置改革的貢獻(xiàn)， 如果大部分股改上市藍(lán)籌公司仿效敖 東，采用縮股方案，將惠及整個股市。3 權(quán)證方案對上市公司相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的影響。寶鋼 股份股權(quán)分置改革基本方案是： l0 股獲得 2.2 股及

7、 l 份認(rèn)購權(quán) 證。寶鋼集團(tuán)持有寶鋼股份共需補償流股股東 8.5294 億股股票 和 3.877 億份權(quán)證。權(quán)證存續(xù)期間為 2005 年 8 月 18 日到 2006 年 8 月 30 日。共計 378 天。行權(quán)日為 2006 年 8 月 30 日。到期 持有 l 份權(quán)證有權(quán)接 4.50 元買入 l 股寶鋼股票。當(dāng)然權(quán)證持有 者可以放棄這種權(quán)利， 損失的是購買權(quán)證的成本。 從寶鋼權(quán)證 上市交易的實踐效果來看， 已充分發(fā)揮了二級市場的價值發(fā)現(xiàn)和 挖掘功能。僅上市的前 4 天就給持有者以 4 個漲停板每份 2.08 元的高回報。權(quán)證的優(yōu)點可以表現(xiàn)為： （ 1）權(quán)證的杠桿效應(yīng)權(quán)證 最大的魅力就是杠桿

8、效應(yīng)， 其投入的資金和購買相關(guān)資產(chǎn)的資金 相比只是很小的一部分。比如：寶鋼 4.50 元可能其權(quán)證只需 0.45元，換股比例1 : 1。買I份權(quán)證的收益和買I股寶鋼的收 益是一樣的。但成本只有其 1/10 。也就是他有 l0 倍的杠桿比率， 資金放大了 I0 倍，投資者最大的虧損就是期權(quán)金，也就是 0.45 元。但漲幅卻會跟隨正股的走勢。 （2）套現(xiàn)。持有正股而需要現(xiàn) 金的投資者， 可沽出正股而買入相關(guān)權(quán)證， 繼續(xù)把握股價上升所 帶來的利潤。（3）以小搏大。 預(yù)期正股將于短期內(nèi)大升 （或大跌） 時，權(quán)證可以將其以小博大的特性發(fā)揮至極致。 預(yù)期正股將大升， 可買認(rèn)股權(quán)證：預(yù)期跌的，可以買認(rèn)沽權(quán)證

9、；預(yù)期正股先橫盤再 突破，可選擇一些期限長一點的權(quán)證，溢價低一點。無論正股升 跌，都可以操作，可以說權(quán)證是一個全天候的投資品種。表 5 總樣本的績效變化4 回購方案對上市公司相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的影響。 （ 1） 相關(guān)數(shù)據(jù)。 在這里我們也可以采用事件研究法。 事件定義為股份 回購事件的發(fā)生， 事件發(fā)生的年份定義為時間 T=0 年，事件考察 期為（ -1 ，1）年，即事件發(fā)生點的前一年和后一年。 據(jù)有關(guān)資料 顯示，曾經(jīng)有 5 家公司成功實施過回購， 其中陸家嘴回購國家股 的目的是為了增發(fā) B 股，不太具可比性， 因此本文僅對以下四家 實際回購公司的前后財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，詳見表4 和表 5。我們從中發(fā)現(xiàn)，

10、回購成功后的四家公司的整體業(yè)績都有顯著的提高， 這表明股份回購對于公司的績效改善具有積極的意義： 凈資產(chǎn)的 平均增長率為 105.94%，每股收益的平均增長率為 119.4%。（ 2） 數(shù)據(jù)分析。第一，上市公司實施股份回購以后，公司的績效明顯 好轉(zhuǎn)。從股份回購前一年到股份回購后一年， 每股收益平均值從 0.48 元/ 股上升到 0.72 元/ 股，凈資產(chǎn)收益率平均值從 20.37%上 升到 24.38%。由此可見股份回購對于公司業(yè)績的改善有顯著作 用。第二，股份回購可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。 這四家公司經(jīng)營狀況均比較穩(wěn)定， 負(fù)債比例都比較低， 都具有很 強(qiáng)的舉債比例。 公司通過回購

11、國有股和適度舉債， 將會大幅度提 高企業(yè)價值，給股東創(chuàng)造更多的財富。而實施回購行動后，在利 潤總額不變的基礎(chǔ)上， 總股本減少， 從而凈資產(chǎn)收益率和每股收 益上升，這就構(gòu)成了股票價格上漲的客觀基礎(chǔ)。> 四、 結(jié)論本文通過對目前我國資本市場和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的 分析，贊成股權(quán)分置改革迫在眉睫的觀點。 但是在眾多股權(quán)分置 改革方案，是不是目前絕大多數(shù)上市公司采取的股權(quán)分置改革方 案最有利于上市公司財務(wù)業(yè)績的提高， 最有利于扭轉(zhuǎn)我國股市目 前所處的“熊市”狀態(tài)，這是本（下轉(zhuǎn)第 60 頁）文重點思考的 問題。分析結(jié)果表明送股對投資者來說雖然簡明易懂， 但是不改 變業(yè)績、 不提升上市公司內(nèi)在價值， 不會對上市公司財務(wù)業(yè)績的 提高有促進(jìn)作用。相反，其他 3 種常用方案都有自己的優(yōu)點。特 別是縮股方案和回購方案， 對與公司業(yè)績評價有關(guān)的財務(wù)指標(biāo)有 很大的促進(jìn)作用， 權(quán)證方案的實施也極有可能促進(jìn)股票價格的提 高等等。所以，送股方案并不會有利于提高公司的財務(wù)業(yè)績，從 對扭轉(zhuǎn)我國目前所處的“熊市”狀態(tài)起到更好的作用角度來看， 也不是最佳方案。參考文獻(xiàn)：1魏靜芳股權(quán)分置改革的歷史背景及發(fā)展趨向經(jīng)濟(jì)問題， 2005，（9）：17-19 2胡焱，鄭江綏股權(quán)分置改革背后的制度邏輯經(jīng) 濟(jì)師， 2006，（1）：79-80 3張國喜論縮股在解決股權(quán)分置問題中的應(yīng)用以 吉林熬東為例的實證分析財貿(mào)