公司價(jià)值評估方法

1、如何對未上市公司進(jìn)行估值 一、何為公司估值？ 公司估值是指著眼于公司本身，對公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評估。公司內(nèi)在價(jià)值 決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。 公司估值是投融資、 交易的前提。一家投資機(jī)構(gòu)將一筆資金注入企業(yè)， 應(yīng)該占有的權(quán)益首先取決于企業(yè)的價(jià)值。公司估值有利于我們對公司或其 業(yè)務(wù)的內(nèi)在價(jià)值（intrinsic value ）進(jìn)行正確評價(jià)，從而確立對各種交易進(jìn)行 訂價(jià)的基礎(chǔ)。 公司估值是證券研究最重要、最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，估值是一種對公司的綜合判定， 無論宏觀分析、資本市場分析、行業(yè)分析還是財(cái)務(wù)分析等，估值都是其最終落腳 點(diǎn)，投資者最終都要依據(jù)估值做出投資建議與決策。 基本邏輯-基本面決定價(jià)值，價(jià)值

2、決定價(jià)格” 二、公司估值的方法 （一）公司估值的基礎(chǔ) 基于公司是否持續(xù)經(jīng)營，公司估值的基礎(chǔ)可分為兩類： 1 .破產(chǎn)的公司（Bankrupt Business） 公司處于財(cái)務(wù)困境，已經(jīng)或?qū)⒁飘a(chǎn)，主要考慮出售公司資產(chǎn)的可能價(jià)格。 2. 持續(xù)經(jīng)營的公司（On-going Busines（PE投資的對象） 假定公司將在可預(yù)見的未來持續(xù)經(jīng)營，可使用以下估值方法。 （二）公司估值的方法 公司估值方法通常分為兩類：一類是相對估值方法， 特點(diǎn)是主要采用乘 數(shù)方法，較為簡便，如 P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估 值法、市銷率估值法、EV/銷售收入估值法、RNAV估值法；另一類是

3、絕對估值 方法，特點(diǎn)是主要采用折現(xiàn)方法，較為復(fù)雜，如股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量 貼現(xiàn)模型和期權(quán)定價(jià)法等。 相對估值法反映的是市場供求決定的股票價(jià)格，絕對估值法體現(xiàn)的是內(nèi)在價(jià) 值決定價(jià)格，即通過對企業(yè)估值，而后計(jì)算每股價(jià)值，從而估算股票的價(jià)值。它 們的計(jì)算公式分別如下： 1、相對估值方法 相對估值法（Relative Valuation or Comparative Valuation） 亦稱可比公司分 析法，通過尋找可比資產(chǎn)或公司，依據(jù)某些共同價(jià)值驅(qū)動因素，如收入、現(xiàn)金流 量、盈余等變量，借用可比資產(chǎn)或公司價(jià)值來估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)或公司價(jià)值。在運(yùn)用 可比公司法時(shí)，根據(jù)價(jià)值驅(qū)動因素不同可以采用比率指標(biāo)

4、進(jìn)行比較，比率指標(biāo)包 括P/E、P/B、EV/EBITDA、PEG、P/S、EV/銷售收入、RNAV等等。其中最常用 的比率指標(biāo)是P/E和P/B。 1）P/E估值法 （1）市盈率（P/E）的計(jì)算公式：靜態(tài)P/E =股價(jià)/上一年度的每股收益 （EPS）（年）或動態(tài)P/E =股價(jià)*總股本/今年或下一年度的凈利潤（需要做預(yù)測）。 市盈率是一個(gè)反映市場對公司收益預(yù)期的相對指標(biāo)， 使用市盈率指標(biāo)要從兩 個(gè)相對角度出發(fā)，一是該公司的預(yù)期市盈率（或動態(tài)市盈率）和歷史市盈率（或 靜態(tài)市盈率）的相對變化；二是該公司市盈率和行業(yè)平均市盈率相比。如果某上 市公司市盈率高于之前年度市盈率或行業(yè)平均市盈率，說明市場預(yù)計(jì)

5、該公司未來 盈利會上升；反之，如果市盈率低于行業(yè)平均水平，則表示與同業(yè)相比，市場預(yù) 計(jì)該公司未來盈利會下降。所以，市盈率高低要相對地看待，并非高市盈率不好， 低市盈率就好。 注：計(jì)算動態(tài)市盈率必須預(yù)測下一年年報(bào)凈利潤的數(shù)量，股票軟件上（比如一季 度）直接用一季度的每股收益 x 4的算法是不科學(xué)的，因?yàn)楣久總€(gè)季度的收益 是不可能可能完全相同的，尤其遇到經(jīng)營受季節(jié)影響很大的公司就更沒參考價(jià) 值了。所以這個(gè)方法適用的前提是你買入的是一家增長快速穩(wěn)定的好公司，并 且你又很了解它。因此，可以用一季度的每股收益加上上一年后三季度的每股 收益來預(yù)計(jì)和更新現(xiàn)在的市盈率，對增長確定性大的公司來說，這樣的計(jì)算可

6、 能偏保守，但是結(jié)果一旦好于預(yù)期，就能獲得更大的安全邊際和收益。 （2）每股凈利潤的確定方法。全面攤薄法，就是用全年凈利潤除以發(fā)行 后總股本（用年末的股數(shù)計(jì)算，不取平均數(shù)），直接得出每股凈利潤。 加權(quán)平 均法，就是以公開發(fā)行股份在市場上流通的時(shí)間作為權(quán)數(shù)，用凈利潤除以發(fā)行前 總股本加加權(quán)計(jì)算得出的發(fā)行后總股本， 得出每股凈利潤。發(fā)行在外普通股加權(quán) 平均數(shù)按下列公式計(jì)算： 發(fā)行在外普通股加權(quán)平均數(shù)二期初發(fā)行在外普通股股數(shù)+當(dāng)期新發(fā)行普通 股股數(shù)X已發(fā)行時(shí)間十報(bào)告期時(shí)間一當(dāng)期回購普通股股數(shù)X已回購時(shí)間十報(bào)告 期時(shí)間 （3）估值。通過市盈率法估值時(shí)，首先應(yīng)計(jì)算出被評估公司的每股收益； 然后根據(jù)二級市

7、場的平均市盈率、被評估公司的行業(yè)情況（同類行業(yè)公司股票的 市盈率）、公司的經(jīng)營狀況及其成長性等擬定市盈率（非上市公司的市盈率一般 要按可比上市公司市盈率打折）；最后，依據(jù)市盈率與每股收益的乘積決定估值： 合理股價(jià)=每股收益（EPS） x合理的市盈率（P/E）。 其中要注意的是，在收益周期性明顯的行業(yè)和企業(yè)，其估值應(yīng)以多年的平 均每股收益來替代最近一年的每股收益，這樣才能更合理地使用市盈率來估值。 （4）P/E估值法的邏輯 邏輯上，P/E估值法下，絕對合理股價(jià)P = EPS X/E;股價(jià)決定于EPS與合 理P/E值的積。在其它條件不變下，EPS預(yù)估成長率越高，合理P/E值就會越高， 絕對合理股價(jià)

8、就會出現(xiàn)上漲；高EPS成長股享有高的合理P/E，低成長股享有低 的合理P/E。因此，當(dāng)EPS實(shí)際成長率低于預(yù)期時(shí)（被乘數(shù)變?。?，合理P/E值下 降（乘數(shù)變?。?，乘數(shù)效應(yīng)下的雙重打擊小，股價(jià)出現(xiàn)重挫。因此，當(dāng)公司實(shí)際成 長率高于或低于預(yù)期時(shí)，股價(jià)往往出現(xiàn)暴漲或暴跌，這其實(shí)是P/E估值法的乘數(shù) 效應(yīng)在起作用?？梢?，市盈率不是越高越好，因?yàn)檫€要看凈利潤而定，如果公司 的凈利潤只有幾十萬或者每股收益只有幾分錢時(shí)， 高市盈率只會反映公司的風(fēng)險(xiǎn) 大，投資此類股票就要小心。 （5）P/E估值法的優(yōu)缺點(diǎn)： P/E估值法的優(yōu)點(diǎn)是：計(jì)算P/E所需的數(shù)據(jù)容易獲得，簡單易行，它運(yùn)用 了近期的盈利估計(jì)，而近期的盈利估計(jì)

9、一般比較準(zhǔn)確，可以有廣泛的參照比較； P/E指標(biāo)直接將資產(chǎn)的買價(jià)與資產(chǎn)目前的收益水平有機(jī)地聯(lián)系起來。 P/E估值法的缺點(diǎn)是：盈利不等于現(xiàn)金，由于在收益表中，利潤是最終的 計(jì)算結(jié)果，因此收益比例對會計(jì)政策的敏感性非常高 （所以，在計(jì)算市盈率時(shí)最 好不考慮商譽(yù)的攤銷額和非常項(xiàng)目的影響額）；忽視了公司的風(fēng)險(xiǎn)，如高債務(wù) 杠桿，因?yàn)橥瑯拥腜/E,用了高債務(wù)杠桿得到的E與毫無債務(wù)杠桿得到的E是截 然不同的（這時(shí)候ROE的杜邦分析就很重要）；市盈率無法顧及遠(yuǎn)期盈利，對 周期性及虧損企業(yè)估值困難；P/E估值忽視了攤銷折舊、資本開支等維持公司 運(yùn)轉(zhuǎn)的重要的資金項(xiàng)目；收益乘數(shù)并未明確地將未來增長的成本考慮在內(nèi)，正

10、 常情況下，高速增長的公司的收益乘數(shù)會更高一些，由于需要更多的資本以支持 公司的高速增長，會降低權(quán)益資本的回報(bào)率。 P/E估值法的適用性 P/E估值法的適用：P/E估值法主要用在目前的收益狀況可以代表未來的 收益及其發(fā)展趨勢的條件下。 周期性較弱企業(yè)，如公共服務(wù)業(yè)，因其盈利相對穩(wěn)定； 公司/行業(yè)/股市比較相當(dāng)有用（公司/競爭對手、公司/行業(yè)、公司/股市、 行業(yè)/股市）。 P/E估值法的不適用： 周期性較強(qiáng)企業(yè)，如一般制造業(yè)、服務(wù)業(yè)； 每股收益為負(fù)的公司； 房地產(chǎn)等項(xiàng)目性較強(qiáng)的公司； 銀行、保險(xiǎn)和其它流動資產(chǎn)比例高的公司； 難以尋找可比性很強(qiáng)的公司； 多元化經(jīng)營比較普遍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁的公司。 一

11、般來說，市盈率法比較適合價(jià)值型企業(yè)，企業(yè)價(jià)值的高低主要取決于企業(yè) 的預(yù)期增長率。其實(shí)，企業(yè)的市盈率就是用風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)整后得到的預(yù)期增長率的 一個(gè)替代值。 企業(yè)價(jià)值評估中運(yùn)用的市盈率經(jīng)常是一段時(shí)期 （大約 35年）市盈 率的平均值 （當(dāng)然對新建企業(yè)難以用過去的平均值， 但可以用它計(jì)算新建企業(yè)當(dāng) 前的或者預(yù)期的收益） 。只有在收益有較高的預(yù)期增長時(shí)才可使用較高的市盈率 值。對于那些經(jīng)營狀況穩(wěn)定的企業(yè)，平均市盈率的說服力就比較強(qiáng)。 從實(shí)用的角度看，可以認(rèn)為只有在市盈率等于或最好低于公司普通每股收益 增長率的條件下， 才對一家公司進(jìn)行股權(quán)投資。 這意味著， 如果某公司的每股收 益增長率為 10%，那么你

12、最高只能支付 10 倍于該收益的買價(jià)，這種做法建立在 一個(gè)假設(shè)前提之上， 即一家高速增長的公司比一家低速增長的公司具有更大的價(jià) 值。這也導(dǎo)致了一個(gè)后果， 以一個(gè)高市盈率成交的股權(quán)交易并不一定比低市盈率 的交易支付更高的價(jià)格。 市盈率倍數(shù)法的適用環(huán)境是有一個(gè)較為完善發(fā)達(dá)的證券交易市場，要有 “可 比”的上市公司，且市場在平均水平上對這些資產(chǎn)定價(jià)是正確的。中國的證券市 場發(fā)育尚不完善， 市場價(jià)格對公司價(jià)值反映作用較弱， 采用市盈率法的外部環(huán)境 條件并不是很成熟。 由于高科技企業(yè)在贏利性、 持續(xù)經(jīng)營性、 整體性及風(fēng)險(xiǎn)等方 面與傳統(tǒng)型企業(yè)有較大差異， 選擇市盈率法對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估時(shí)， 要注意針對 不

13、同成長時(shí)期的高科技企業(yè)靈活運(yùn)用。 2）P/B 估值法 （1） 市凈率或市賬率（P/B）的計(jì)算公式：P/B =股價(jià)/每股凈資產(chǎn)。 此比率是從公司資產(chǎn)價(jià)值的角度去估計(jì)公司股票價(jià)格的基礎(chǔ)， 對于銀行和保 險(xiǎn)公司這類資產(chǎn)負(fù)債多由貨幣資產(chǎn)所構(gòu)成的企業(yè)股票的估值， 以 P/B 去分析較適 宜。 （2）估值：通過市凈率定價(jià)法估值時(shí)，首先應(yīng)根據(jù)審核后的凈資產(chǎn)計(jì)算出 被估值公司的每股凈資產(chǎn)； 然后，根據(jù)二級市場的平均市凈率、 被估值公司的行 業(yè)情況（同類行業(yè)公司股票的市凈率） 、公司的經(jīng)營狀況及其凈資產(chǎn)收益率等擬 定發(fā)行市凈率（非上市公司的市凈率一般要按可比上市公司市凈率打折） ；最后， 依據(jù)發(fā)行市凈率與每股凈

14、資產(chǎn)的乘積決定估值。公式為：合理股價(jià) = 每股凈資 產(chǎn) x 合理的市凈率 （PB）。 （3）P/B估值法的優(yōu)缺點(diǎn)： P/B估值法的優(yōu)點(diǎn)是：P/B的概念本身淺顯易懂；隨著時(shí)間的變化，P/B 的變化比較穩(wěn)定，因此適合于歷史分析；在各公司所選用的會計(jì)政策符合可比 性的條件下，P/B可用以鑒別哪些公司的價(jià)值被低估，哪些公司的價(jià)值被高估； 在公司發(fā)生虧損或凈現(xiàn)金流量小于零時(shí)，仍然可以使用P/B估值法。 P/B估值法的缺點(diǎn)是：賬面價(jià)值受所選用會計(jì)政策的影響非常大，各公司 或各國的賬面價(jià)值可能存在巨大的差異，不具有可比性；資產(chǎn)負(fù)債表上披露的 賬面價(jià)值并不能公允地反映資產(chǎn)的市場價(jià)值。 （4）P/B估值法的適用

15、性 P/B估值法的適用：P/B估值法主要適用于那些無形資產(chǎn)對其收入、現(xiàn) 金流量和價(jià)值創(chuàng)造起關(guān)鍵作用的公司，例如銀行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和投資公司 等。這些行業(yè)都有一個(gè)共同特點(diǎn)，即雖然運(yùn)作著大規(guī)模的資產(chǎn)但其利潤額 且比較低。 高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)以及周期性較強(qiáng)行業(yè)，擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價(jià)值 相對較為穩(wěn)定的企業(yè)； 銀行、保險(xiǎn)和其他流動資產(chǎn)比例高的公司； 績差及重組型公司。 P/B估值法的不適用： 賬面價(jià)值的重置成本變動較快的公司； 固定資產(chǎn)較少的，商譽(yù)或知識財(cái)產(chǎn)權(quán)較多的服務(wù)行業(yè)。 3）EV/EBITDA估值法（企業(yè)價(jià)值與利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前利潤的比 率） （1）概念和公式：EV（ Enterprise va

16、lue企業(yè)價(jià)值）=市值+ （總負(fù)債-總 現(xiàn)金）=市值+凈負(fù)債（即公司有息債務(wù)價(jià)值之和減去現(xiàn)金及短期投資）； EBITDA （ Earnings before intrerest,tax,depreciation and amortization / 息稅折 舊攤銷前利潤，即扣除利息、所得稅、折舊、攤銷之前的利潤）=營業(yè)利潤+折 舊+攤銷，或=凈利潤+所得稅+利息+折舊+攤銷。 (2) EBITDA的詳細(xì)運(yùn)用 20世紀(jì)80年代，伴隨著杠桿收購的浪潮，EBITDA第一次被資本市場上的 投資者們廣泛使用。但當(dāng)時(shí)投資者更多的將它視為評價(jià)一個(gè)公司償債能力的指標(biāo)。 隨著時(shí)間的推移，EBITDA開始被實(shí)業(yè)界

17、廣泛接受，因?yàn)樗浅＿m合用來評價(jià)一 些前期資本支出巨大，而且需要在一個(gè)很長的期間內(nèi)對前期投入進(jìn)行攤銷的行業(yè)， 比如核電行業(yè)、酒店業(yè)、物業(yè)出租業(yè)等。如今，越來越多的上市公司、分析師和 市場評論家們推薦投資者使用 EBITDA進(jìn)行分析。 最初私人資本公司運(yùn)用EBITDA，而不考慮利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷，是因 為他們要用自己認(rèn)為更精確的數(shù)字來代替他們，他們移除利息和稅項(xiàng)，是因?yàn)樗?們要用自己的稅率計(jì)算方法以及新的資本結(jié)構(gòu)下的財(cái)務(wù)成本算法。而EBITDA 剔除攤銷和折舊，則是因?yàn)閿備N中包含的是以前會計(jì)期間取得無形資產(chǎn)時(shí)支付的 成本，并非投資人更關(guān)注的當(dāng)期的現(xiàn)金支出。 而折舊本身是對過去資本支出的間 接

18、度量，將折舊從利潤計(jì)算中剔除后，投資者能更方便的關(guān)注對于未來資本支出 的估計(jì)，而非過去的沉沒成本。 因此，EBITDA常被拿來和現(xiàn)金流比較，因?yàn)樗蛢羰杖?EBIT)之間的 差距就是兩項(xiàng)對現(xiàn)金流沒有影響的開支項(xiàng)目，即折舊和攤銷。然而 ，由于并沒有 考慮補(bǔ)充營運(yùn)資金以及重置設(shè)備的現(xiàn)金需求，而且 EBITDA中沒有調(diào)整的非現(xiàn) 金項(xiàng)目還有備抵壞賬、計(jì)提存貨減值和股票期權(quán)成本。因此，并不能就此簡單的 將EBITDA與現(xiàn)金流對等，否則，很容易將企業(yè)導(dǎo)入歧途。 請注意EBIT和EBITDA的區(qū)別：EBIT主要用來衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)的盈 利能力，EBITDA則主要用于衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。他們都反

19、 映企業(yè)現(xiàn)金的流動情況，是資本市場上投資者比較重視的兩個(gè)指標(biāo)，通過在計(jì) 算利潤時(shí)剔除掉一些因素，可以使利潤的計(jì)算口徑更方便投資者使用。 EBIT通過剔除所得稅和利息，可以使投資者評價(jià)項(xiàng)目時(shí)不用考慮項(xiàng)目適用 的所得稅率和融資成本，這樣方便投資者將項(xiàng)目放在不同的資本結(jié)構(gòu)中進(jìn)行考 察。EBIT與凈利潤的主要區(qū)別就在于剔除了資本結(jié)構(gòu)和所得稅政策的影響。如 此，同一行業(yè)中的不同企業(yè)之間，無論所在地的所得稅率有多大差異，或是資 本結(jié)構(gòu)有多大的差異，都能夠拿出 EBIT這類指標(biāo)來更為準(zhǔn)確地比較盈利能力。 而同一企業(yè)在分析不同時(shí)期盈利能力變化時(shí)，使用EBIT也較凈利潤更具可比 性。 （3）EV/EBITDA估

20、值法的投資應(yīng)用：該估值指標(biāo)最早是用作收購兼并的定 價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在已廣泛用于對公司價(jià)值的評估和股票定價(jià)。這里的公司價(jià)值不是資 產(chǎn)價(jià)值，而是指業(yè)務(wù)價(jià)值，既如果要購買一家持續(xù)經(jīng)營的公司需要支付多少價(jià)錢， 這筆錢不僅包括對公司盈利的估值， 還包括需承擔(dān)的公司負(fù)債。企業(yè)價(jià)值被認(rèn)為 是更加市場化及準(zhǔn)確的公司價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，其衍生的估值指標(biāo)如EV/銷售額、 EV/EBITDA等被廣泛用于股票定價(jià)。 (4) EV/EBITDA 的優(yōu)缺點(diǎn): EV/EBITDA的優(yōu)點(diǎn)是：不僅是股票估值，而且是 企業(yè)價(jià)值”估值，與資本 結(jié)構(gòu)無關(guān)。接近于現(xiàn)實(shí)中私有企業(yè)的交易估值。而且， EBITDA加入了攤銷折舊 等現(xiàn)金項(xiàng)目。 EV/EBI

21、TDA的缺點(diǎn)是：對有著很多控股結(jié)構(gòu)的公司估值效果不佳，因?yàn)?EBITDA不反映少數(shù)股東現(xiàn)金流，但卻過多反映控股公司的現(xiàn)金流。 不反映資本 支出需求，過高估計(jì)了現(xiàn)金。 （5）EV/EBITDA 法的適用性： EV/EBITDA法適用于： 充分競爭行業(yè)的公司； 沒有巨額商譽(yù)的公司； 凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利益并不虧損的公司。 EV/EBITDA 法不適用于： 固定資產(chǎn)更新變化較快公司； 凈利潤虧損、毛利、營業(yè)利益均虧損的公司； 資本密集、準(zhǔn)壟斷或者具有巨額商譽(yù)的收購型公司（大量折舊攤銷 壓低了賬面利潤）； 有高負(fù)債或大量現(xiàn)金的公司 4）PEG估值法 （1）公式：PEG（市盈率相對盈利增長比率）=

22、PE /凈利潤增長率* 100 , 其中，凈利潤增長率最好采用公司未來 3或5年的每股收益復(fù)合增長率。 PEG是在P/E估值法的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的,是將市盈率與企業(yè)成長率結(jié)合起 來的一個(gè)指標(biāo)，它彌補(bǔ)了 PE對企業(yè)動態(tài)成長性估計(jì)的不足。 修正：鑒于很多公司的投資收益、營業(yè)外收益存在不穩(wěn)定性，以及一些公司 利用投資收益操縱凈利潤指標(biāo)的現(xiàn)實(shí)情況， 出于穩(wěn)健性的考慮，凈利潤的增長率 可以以稅前利潤的成長率/營業(yè)利潤的成長率/營收的成長率/每股收益年增長率 替代。 （2）PEG指標(biāo)的內(nèi)涵 所謂PEG，是用公司的市盈率（PE）除以公司未來3或5年的每股收益復(fù) 合增長率。比如一只股票當(dāng)前的市盈率為 20倍，其

23、未來5年的預(yù)期每股收益復(fù) 合增長率為20%，那么這只股票的PEG就是1。當(dāng)PEG等于1時(shí)，表明市場賦 予這只股票的估值可以充分反映其未來業(yè)績的成長性。 PEG估值的重點(diǎn)在于計(jì)算股票現(xiàn)價(jià)的安全性和預(yù)測公司未來盈利的確定性。 如果PEG大于1,則這只股票的價(jià)值就可能被高估，或市場認(rèn)為這家公司的業(yè) 績成長性會高于市場的預(yù)期；如果PEG小于1（越小越好），說明此股票股價(jià)低估。 為什么說PEG1風(fēng)險(xiǎn)小？假設(shè)一企業(yè)未來幾年每年有 100%利潤增長率，我 們在1倍PEG買進(jìn)，即100倍PE買進(jìn)了，會發(fā)生什么事？ 假使第一年每股盈利0.1元，100倍PE買入價(jià)格就是10元, 第二年P(guān)E變?yōu)?0/（0.1x2）

24、 = 50倍,第三年P(guān)E就變?yōu)?0/（0.1x2x2） = 25倍 以此類推，第四年P(guān)E12.5倍，第五年P(guān)E6.25倍 這樣既使該公司在第五年以10倍的PE上市，我們也能賺錢。 通常，上市后的成長型股票的PEG都會高于（即市盈率等于凈利潤增長率） 甚至在2以上，投資者愿意給予其高估值，表明這家公司未來很有可能會保持業(yè) 績的快速增長，這樣的股票就容易有超出想象的市盈率估值。 關(guān)于市盈率與增長率之間的關(guān)系，彼得 林奇有一個(gè)非常著名的論斷，他認(rèn) 為，任何一家公司，如果它的股票定價(jià)合理，該公司的市盈率應(yīng)該等于公司的增 長率。舉例來說，如果一家公司的年增長率大約是15%，15倍的市盈率是合理 的，而當(dāng)

25、市盈率低于增長率時(shí)，你可能找到了一個(gè)購買該股的機(jī)會。一般來說， 當(dāng)市盈率只有增長率的一半時(shí)，買入這家公司就非常不錯(cuò)；而如果市盈率是增長 率的兩倍時(shí)就得謹(jǐn)慎了。 在投資未上市企業(yè)時(shí)最好選那些市盈率較低， 同時(shí)它們的未來收益增長速度 又比較高的公司，這些公司有一個(gè)典型特點(diǎn)就是 PEG會非常低（PEG越低越好）。 假設(shè)我們想投資一家企業(yè)，PE只有10倍，而你確定在未來的幾年里公司的凈利 潤能以每年超過20%的速度增長，那么,PEG = 0.5,這個(gè)投資就有很大的安全邊 際。而如果企業(yè)的年利潤增長速度只有 20%, PE卻在15倍以上，安全邊際就不 高。要注意的是，像其他財(cái)務(wù)指標(biāo)一樣,PEG也不能單獨(dú)

26、使用，必須要和其他 指標(biāo)結(jié)合起來，這里最關(guān)鍵的還是對公司業(yè)績的預(yù)期以及預(yù)期利潤的實(shí)現(xiàn)。 當(dāng)然，需要避免的一個(gè)誤區(qū)是，并非PEG值越小就越是好公司，因?yàn)橛?jì)算PEG 時(shí)所用的增長率，是過去三年平均指標(biāo)這樣相對靜態(tài)的數(shù)據(jù)，實(shí)際上，決定上市 公司潛力的并不是過去的增長率， 而是其未來的增長率。從這個(gè)意義上說，一些 目前小PEG的公司并不代表其今后這一數(shù)值也一定就小。在這些PEG數(shù)值很小 的公司中，有一些是屬于業(yè)績并不穩(wěn)定的周期性公司， 但真正有潛力的公司其實(shí) 并不在于一時(shí)業(yè)績的暴增，而是每年一定比例的穩(wěn)定增長。 由于PEG需要對未來至少3年的業(yè)績增長情況作出判斷，而不能只用未來 12個(gè)月的盈利預(yù)測，因

27、此大大提高了準(zhǔn)確判斷的難度。事實(shí)上，只有當(dāng)投資者 有把握對未來3年以上的業(yè)績表現(xiàn)作出比較準(zhǔn)確的預(yù)測時(shí)，PEG的使用效果才 會體現(xiàn)出來，否則反而會起誤導(dǎo)作用。此外，投資者不能僅看公司自身的PEG 來確認(rèn)它是高估還是低估，如果某公司股票的PEG為12,而其他成長性類似的同 行業(yè)公司股票的PEG都在15以上，則該公司的PEG雖然已經(jīng)高于1,但價(jià)值仍 可能被低估。當(dāng)然，也不能夠機(jī)械地單以 PEG論估值，還必須結(jié)合國際市場、 宏觀經(jīng)濟(jì)、國家的產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)景氣、資本市場階段熱點(diǎn)、股市的不同區(qū)域、 上市公司盈利增長的持續(xù)性以及上市公司的其他內(nèi)部情況等等多種因素來綜合_ 評價(jià)。 （3）PEG指標(biāo)的用途 用P

28、EG指標(biāo)選股的好處就是將市盈率和公司業(yè)績成長性對比起來看，其中 的關(guān)鍵是要對公司的業(yè)績作出準(zhǔn)確的預(yù)期。 投資者普遍習(xí)慣于使用市盈率來評估股票的價(jià)值，但是，當(dāng)遇到一些極端情 況時(shí)，市盈率的可操作性就有局限，比如市場上有許多遠(yuǎn)高于股市平均市盈率水 平，甚至高達(dá)上百倍市盈率的股票，此時(shí)就無法用市盈率來評估這類股票的價(jià)值。 但如果將市盈率和公司業(yè)績成長性相對比，那些超高市盈率的股票看上去就 有合理性了，投資者就不會覺得風(fēng)險(xiǎn)太大了。PEG雖然不像市盈率和市凈率使 用得那樣普及，但同樣是非常重要的，在某些情況下，還是決定股價(jià)變動的決定 性因素。 由于大盤的漲跌變化無法掌握，對某一股票市盈率的認(rèn)可也是變化的

29、， 加之 預(yù)測1-2年后的每股收益也很困難，這樣準(zhǔn)確對某一股票估值就非常困難，因此 估值的結(jié)果也只能是一個(gè)大概。 （4）PEG法的適用性 PEG法的適用：相對更適用于IT等高成長性企業(yè)以及非周期性股票。 PEG法的不適用：成熟行業(yè)，過度投機(jī)市場評價(jià)提供合理借口，虧損、或 盈余正在衰退的行業(yè)。 巴菲特認(rèn)為衡量企業(yè)價(jià)值增值能力的最佳指標(biāo)是股東權(quán)益收益率，而不是每股 收益的增加。由于每股盈利容易受很多因素影響，甚至管理層的操縱，因此每 股盈利經(jīng)常不能準(zhǔn)確地反映出企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。而股東權(quán)益收益率體現(xiàn)了管 理層利用股東投入資本的經(jīng)營效率。高水平的權(quán)益投資收益率必然會導(dǎo)致公司 股東權(quán)益的高速度增長，相應(yīng)

30、地企業(yè)內(nèi)在價(jià)值及股價(jià)也將穩(wěn)定增長。集中投資 于具有高水平權(quán)益投資收益率的偉大企業(yè)，正是巴菲特獲得巨大投資成功的重 要秘訣之一。 5）P/S估值法 （1）P/S （Price-to-sales ratio或市銷率）公式：市銷率也稱價(jià)格營收比或市值 營收比，是以公司市值除以上一財(cái)年（或季度）的營業(yè)收入，或等價(jià)地，以公司 股價(jià)除以每股營業(yè)收入。市銷率=總市值/銷售收入=（股價(jià)x總股數(shù)”銷售 收入。 這一指標(biāo)可以用于確定股票相對于過去業(yè)績的價(jià)值。市銷率也可用于確定一 個(gè)市場板塊或整個(gè)股票市場中的相對估值。市銷率越?。ū热缧∮?1），通常被 認(rèn)為投資價(jià)值越高，這是因?yàn)橥顿Y者可以付出比單位營業(yè)收入更少的錢

31、購買股票。 不同的市場板塊市銷率的差別很大，所以市銷率在比較同一市場板塊或子板 塊的股票中最有用。同樣，由于營業(yè)收入不像盈利那樣容易操縱，因此市銷率 比市盈率更具業(yè)績的指標(biāo)性。但市銷率并不能夠揭示整個(gè)經(jīng)營情況，因?yàn)楣究?能是虧損的。市銷率經(jīng)常被用于來評估虧損公司的股票，因?yàn)闆]有市盈率可以參 考。在幾乎所有網(wǎng)絡(luò)公司都虧損的時(shí)代，人們使用市銷率來評價(jià)網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值。 邏輯：在判斷企業(yè)估值方面，收入比利潤更可靠 ”。 （2）P/S估值法的優(yōu)缺點(diǎn) P/S估值法的優(yōu)點(diǎn)是：銷售收入最穩(wěn)定，波動性小；并且營業(yè)收入不受公司 折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不像利潤那樣易操控；收入不會出現(xiàn)負(fù)值， 不會出現(xiàn)沒有

32、意義的情況，即使凈利潤為負(fù)也可使用。所以，市銷率估值法可以 和市盈率估值法形成良好的補(bǔ)充。 P/S估值法的缺點(diǎn)是：它無法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利 潤下降，不影響銷售收入，市銷率依然不變；市銷率會隨著公司銷售收入規(guī)模擴(kuò) 大而下降；營業(yè)收入規(guī)模較大的公司，市銷率較低。 6）EV / Sales 估值法 （1）EV/Sales （市售率）的公式：市售率是一種公司股票估值指標(biāo)，計(jì)算 方法為：企業(yè)價(jià)值（EV）/主營業(yè)務(wù)收入或股票價(jià)格與每股銷售收入之比。 市售率高的股票相對價(jià)值較高，以市售率為評分依據(jù)，給予0到100之間的 一個(gè)評分，市售率評分越高，相應(yīng)的股票價(jià)值也較高。 （2）EV /

33、Sales估值法的優(yōu)點(diǎn) 用每股價(jià)格/每股銷售額計(jì)算出來的市售率可以明顯反映出創(chuàng)業(yè)板上市 公司的潛在價(jià)值，因?yàn)樵诟偁幦找婕ち业沫h(huán)境中，公司的市場份額在決定 公司生存能力和盈利水平方面的作用越來越大，市售率是評價(jià)上市公司股 票價(jià)值的一個(gè)重要指標(biāo)，其基本模型為： 指標(biāo)具有可比性：雖然公司贏利可能很低或尚未盈利，但任何公司的 銷售收入都是正值，市售率指標(biāo)不可能為負(fù)值。因而具有可比性。 指標(biāo)具有真實(shí)性：銷售收入不受折舊=存貨和非經(jīng)常性支出所采用的 會計(jì)方法的影響，因而難以被人為擴(kuò)大。 指標(biāo)具有持續(xù)性：一些上市公司面對季節(jié)性因素的不利影響，可以通 過降價(jià)來保持一定數(shù)量的銷售額，銷售收入的波動幅度較小。 指

34、標(biāo)具有預(yù)測性：有助于識別那些雖然面臨短期運(yùn)營困難、但有很強(qiáng) 生命力和適應(yīng)力的公司。對于一些處于成長期并且有良好發(fā)展前景的高科 技公司，雖然盈利很低、甚至為負(fù)數(shù)，但銷售額增長很快，用市售率指標(biāo) 可以準(zhǔn)確地預(yù)測其未來發(fā)展前景。 （3）EV / Sales估值法的投資應(yīng)用 市售率（EV/Sales）與市銷率（P/S）的原理和用法相同，主要用作衡量一 家利潤率暫時(shí)低于行業(yè)平均水平甚至是處于虧損狀態(tài)公司的價(jià)值，其前提條件是 投資者預(yù)期這家公司的利潤率未來會達(dá)到行業(yè)平均水平。使用銷售收入的用意是 銷售收入代表市場份額和公司的規(guī)模， 如果公司能夠有效改善運(yùn)營，將可實(shí)現(xiàn)行 業(yè)平均或預(yù)期的盈利水平。該指標(biāo)只能用

35、于同行業(yè)內(nèi)公司的比較， 通過比較并結(jié) 合業(yè)績改善預(yù)期得出一個(gè)合理的倍數(shù)后， 乘以每股銷售收入，即可得出符合公司 價(jià)值的目標(biāo)價(jià)。 7) RNAV 估值法(Revaluated Net Assets Value,RNAV) RNAV是Revaluated Net Assets Valu的簡寫，釋義為重估凈資產(chǎn)。計(jì)算公式： RNAV =（物業(yè)面積X市場均價(jià)凈負(fù)債）/總股本。物業(yè)面積，均價(jià)和凈負(fù)債都 是影響RNAV值的重要參數(shù)。RNAV估值法適用于房地產(chǎn)企業(yè)或有大量自有物 業(yè)的公司。其意義為：公司現(xiàn)有物業(yè)按市場價(jià)出售應(yīng)值多少錢，如果買下公司所 花的錢少于公司按市場價(jià)出賣自有物業(yè)收到錢， 那么表明該公司

36、股票在二級市場 被低估。 對公司各塊資產(chǎn)分別進(jìn)行市場化的價(jià)值分析，從資產(chǎn)價(jià)值角度重新解讀公司 內(nèi)在的長期投資價(jià)值。股價(jià)相對其RNAV，如存在較大幅度的折價(jià)現(xiàn)象，顯示其 股價(jià)相對公司真實(shí)價(jià)值有明顯低估。較高的資產(chǎn)負(fù)債率（過多的長短期借款負(fù)債） 和較大的股本都將降低 RNAV值。 RNAV法推算（以商業(yè)為例） （1）對商業(yè)地產(chǎn)對商業(yè)地產(chǎn)分類，確定其適用的估值方法：分類，確定其 適用的估值方法： 細(xì)分業(yè)態(tài)（便利店、標(biāo)準(zhǔn)店、大賣場等）被處置的可能性，細(xì)分業(yè)態(tài)與主營 業(yè)務(wù)的相關(guān)度； （2 ）對商業(yè)地產(chǎn)的面積做出初步估算對商業(yè)地產(chǎn)的面積做出初步估算： 部分物業(yè)建筑面積的數(shù)據(jù)可能沒有公開，需要調(diào)研后加入；

37、（3）確定物業(yè)的均價(jià)： 市場均價(jià)決定于稀缺程度。 8）綜合估值法（Sum of parts ） 即將各項(xiàng)業(yè)務(wù)分開估值，最后匯總。 贈送：一份國際商業(yè)合同 國際商業(yè)合同 買方： 地址: 郵編：電話： 法定代表人： 職務(wù)： 國籍： 賣方: 地址：郵編：電話： 法定代表人：職務(wù):國籍： 買賣雙方在平等、互利的原則上，經(jīng)協(xié)商達(dá)成本協(xié)議條款，以共同遵守，全 面履行： 第一條品名、規(guī)格、價(jià)格、數(shù)量： 單位： 數(shù)量： 單價(jià)： 總價(jià)： 總金額： 第二條 原產(chǎn)國別和生產(chǎn)廠： 第三條包裝： 1. 須用堅(jiān)固的木箱或紙箱包裝。以宜于長途海運(yùn)/郵寄/空運(yùn)及適應(yīng)氣候的變 化。并具備良好的防潮抗震能力。 2. 由于包裝不良

38、而引起的貨物損傷或由于防護(hù)措施不善而引起貨物銹蝕，賣 方應(yīng)賠償由此而造成的全部損失費(fèi)用。 3. 包裝箱內(nèi)應(yīng)附有完整的維修保養(yǎng)、操作使用說明書。 第四條裝運(yùn)標(biāo)記： 賣方應(yīng)在每個(gè)貨箱上用不褪色油漆標(biāo)明箱號、毛重、凈重、長、寬、高并 書以防潮” 小心輕放” 此面向上”等字樣和裝運(yùn)： . 第五條裝運(yùn)日期： 第六條裝運(yùn)港口： 第七條卸貨港口： 第八條保險(xiǎn)： 裝運(yùn)后由買方投保。 第九條支付條件： 按下列項(xiàng)條件支付： 1. 采用信用證：買方收到賣方交貨通知，應(yīng)在交貨日前 15-20天，由 銀行開出以賣方為受益人的與裝運(yùn)全金額相同的不可撤銷信用證。賣方須向開證 行出具100%發(fā)票金額即期匯票并附裝運(yùn)單據(jù)。開證

39、行收到上述匯票和裝運(yùn)單據(jù) 即予支付。信用證于裝運(yùn)日期后15天內(nèi)有效。 2. 托收： 貨物裝運(yùn)后，賣方出具即期匯票，連同裝運(yùn)單據(jù)，通過賣方所在地銀行和買 方銀行交給買方進(jìn)行托收。 3. 直接付款： 買方收到賣方裝運(yùn)單據(jù)后7天內(nèi)，以電匯或航郵向賣方支付貨款。 第十條單據(jù)： 1. 海運(yùn)： 全套潔凈海運(yùn)提單，標(biāo)明 運(yùn)費(fèi)付訖”運(yùn)費(fèi)預(yù)付”作成空白背書并加注目 的港公司。 2. 空運(yùn): 空運(yùn)提單副本一份，標(biāo)明 運(yùn)費(fèi)付訖”運(yùn)費(fèi)預(yù)付”寄交買方。 3. 航郵： 航郵收據(jù)副本一份，寄交買方。 4. 發(fā)票一式五份，標(biāo)明合同號和貨運(yùn)嘜頭，發(fā)票根據(jù)有關(guān)合同詳細(xì)填寫。 5. 由廠商出具的裝箱清單一式兩份。 6. 由廠商出具的質(zhì)量和數(shù)量保證書。 7. 貨物裝運(yùn)后立即用電報(bào)/信件通知買方。 此外，貨發(fā)10天內(nèi)，賣方將上述單據(jù)航空郵寄兩份，一份直接寄買方，另一 份直接寄目的港公司。 第十一條裝運(yùn) 1. FOB條 款： a. 賣方于合同規(guī)定的裝運(yùn)日期前30天，用電報(bào)/信件將合同號、品名、數(shù)量、 價(jià)值、箱號、毛重、裝箱尺碼和貨抵裝運(yùn)港日期通知買方，以便買方租船訂艙。 b. 賣方船運(yùn)代理公司，（電報(bào)： ），負(fù) 責(zé)辦理租船訂艙事宜。 c. 租船公司或其港口代理