白酒板塊中報綜述及行業(yè)策略點評0905

1、09/1111/1101/1203/1205/1207/12 13 0.12 0.04 -0.04 -0.12 -0.20 相關(guān)報告 2012 年 9 月 4 日 評級：推薦（維持） 證券研究報告 分析師 李鏡池 s1080511060001 白酒行業(yè)點評報告 電 話： 郵 件：白酒板塊 2012 年中報綜述及行業(yè)策略點評 點評： 行業(yè)主要數(shù)據(jù) 上市公司家數(shù) 1、營收增長放緩。一線白酒的收入增速的變化幅度要小，從 50% 總市值（億元） 流通 a 股市值（億元） 白酒行業(yè)與滬深 300 指數(shù)比較 6,598.53 5,695.17 下降到 42%，茅臺增長最慢；二

2、線白酒的收入增速從 57%下降 到 43%，山西汾酒、水井坊增速最低，酒鬼酒、沱牌的收入增長 最快；三線白酒收入增速從 41%下降到 29%，青青稞酒增長最 快 45%，受益于區(qū)域經(jīng)濟的快速發(fā)展和省外市場的開拓。 白酒滬深300 2、二三線白酒毛利率提升，費用開支體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。、二三線白酒毛利率提升，費用開支體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。1、2、3 線白酒毛利率的提升分別為 0.2、1.9、5.6 個百分點。收入在 20 個億以上的白酒企業(yè)開始體現(xiàn)出管理上的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，而營業(yè) 費用的投入水平基本維持，品牌集中度不高并未反映出市場投入 的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，一線白酒加大對系列品牌的市場投入，二線白 酒的費用投入水平

3、最高，而且仍有上升。 3、一線的五糧液、瀘州老窖的毛利率同比下降，主要是中低價 位酒的增長加快，分別增長 109.9%、58.3%，古井貢也是如此， 而青青稞酒主要是產(chǎn)品的毛利率略有下降。二、三線的其它白酒 事件點評：8 月 17 日白酒板塊下跌 3.5% 行業(yè)深度（之三）-白酒行業(yè)的中周期與前景展望 行業(yè)深度（之四）-不可忽視的人口周期 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格 的毛利率均有提升，沱牌舍得、水井坊、酒鬼酒的提升最明顯。 未來 23 年，預(yù)計 2、3 線白酒毛利率提升的速度會放緩，一方 面產(chǎn)品、品牌市場成熟度的提高，結(jié)構(gòu)升級會放緩；另一方面， 一線白酒在加大對系列品牌的投入，產(chǎn)品的渠道下

4、沉，會加劇與 二、三線白酒的競爭。五糧液、瀘州老窖的產(chǎn)品定位、營銷策略 的調(diào)整得當，毛利率還會有提升空間，沱牌舍得、老白干也可能 還有產(chǎn)品升級的空間。 4、白酒企業(yè)毛利率間的差別不是太大，2、3 線的毛利率也能夠 排在行業(yè)前列，但是凈利率卻明顯拉開了差距，形成了梯隊，其 中最主要的一個因素是期間費用的差異。一般意義上，一線白酒 的凈利率在 30%以上，二線在以上，二線在 2030%，三線在，三線在 25%以下。以下。 5、二線白酒看規(guī)模優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢。對于二、三線白酒，市場、二線白酒看規(guī)模優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢。對于二、三線白酒，市場 擴張下先是規(guī)模擴張階段，規(guī)模效應(yīng)降低了管理費用率，有利于 凈利率的

5、提升，下一階段是規(guī)模效益階段，規(guī)模的增長放緩，盈 利能力還有改善空間，通過品牌力的提升來降低營銷費用率，管 理費用率也相應(yīng)下降，推動凈利率的進一步提升，逐步縮小與一 線白酒凈利率的差距。二、三線白酒中，我們相對看好規(guī)模優(yōu)勢 已經(jīng)明顯，品牌力在提升的山西汾酒，正在積蓄規(guī)模優(yōu)勢的水井 坊、沱牌舍得、酒鬼酒，以及老白干，需要觀察未來的市場布局 請務(wù)必閱讀正文后免責條款部分 2 第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究報告 以及規(guī)模擴張的進程。 5、白酒企業(yè)的實際稅負存在較大差別。五糧液、瀘州老窖、水、白酒企業(yè)的實際稅負存在

6、較大差別。五糧液、瀘州老窖、水 井坊以及沱牌舍得的稅負明顯低于同行其他公司，也遠低于 12% 的合理水平。川酒的稅負要明顯低于徽酒、汾酒、蘇酒等，這背 后的原因還有待考究，上半年茅臺的營業(yè)稅金率下降 3 個百分點， 不知黔酒是否要效仿川酒。 6、相比 8 月份，9 月份的行業(yè)預(yù)期已經(jīng)有所變化：1、進入兩節(jié) 前旺季，經(jīng)銷商的周轉(zhuǎn)加快，之前的高庫存擔憂有減弱，我們近 期草根調(diào)研了茅臺、五糧液的經(jīng)銷商，出貨量加快，庫存水平回 到正常，12 個月的水平；2、9 月 3 日茅臺宣布提高出廠價 2030%，茅臺在中報低于預(yù)期的情況下，提價一方面增強了完 成公司年初預(yù)算的確定性，也提高了茅臺 2013 年的

7、業(yè)績預(yù)期， 另一方面會帶動其它高端白酒的銷售和價格上漲，渠道的盈利能 力得以恢復(fù)，有利于價格體系的穩(wěn)定。 6、行業(yè)策略：進入 9 月旺季，對白酒行業(yè)擔憂的減弱、預(yù)期逐 漸改善，10 月份三季報的公布，白酒行業(yè)增長仍維持在 40%左 右，相比 a 股市場其它行業(yè)（增速在 5%以內(nèi)），白酒相對業(yè)績表 現(xiàn)仍然優(yōu)異，9、10 月份，白酒行業(yè)預(yù)期的改善，將展開估值修 復(fù)的行情，板塊有望持續(xù)相對收益，預(yù)計估值修復(fù)的幅度在 20% 左右。推薦投資組合以低估值的一二線龍頭為主，品牌資源型的 茅臺、五糧液，品牌與渠道并舉，都在提升中的瀘州老窖、山西 汾酒，渠道優(yōu)勢型的洋河。中長期的策略，我們一直堅定認為， 白酒

8、行業(yè)仍然是食品飲料行業(yè)的首選。 請務(wù)必閱讀正文后免責條款部分 3 第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究報告 1、行業(yè)收入增長出現(xiàn)放緩，凈利率提升、行業(yè)收入增長出現(xiàn)放緩，凈利率提升 營收增長放緩。去年下半年開始，白酒板塊收入增速開始下降， 消費受到宏觀經(jīng)濟增長放緩和“三公限制”的影響，增速逐漸放慢。 相比去年同期，一線白酒的收入增速的變化幅度要小，從 50%下 降到 42%，主要是去年下半年五糧液、國窖 1573 提價的效應(yīng)在今 年體現(xiàn)，龍頭企業(yè)紛紛加大在中價位、中高價位酒的市場開發(fā)和投 入，茅臺由于系列酒占比僅

9、1 成，提價遲遲未動，收入的增長最 慢，要完成全年的預(yù)算目標，下半年收入增長要達到 70%；二線 白酒的收入增速從 57%下降到 43%，汾酒今年加強預(yù)算管理，去 年上半年提價前出貨多，基數(shù)大，同比增長 32%，完成了全年計 劃的 60%，水井坊受高端酒市場調(diào)整的影響，收入同比增長 32%， 酒鬼酒、沱牌的收入增長最快；三線白酒收入增速從 41%下降到 29%，青青稞酒增長最快 45%，受益于區(qū)域經(jīng)濟的快速發(fā)展和省 外市場的開拓。(注：一線白酒：茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河 股份；二線白酒：山西汾酒、古井貢酒、水井坊、沱牌舍得、酒鬼 酒；三線白酒指其它上市白酒公司，以下相同) 二三線白酒毛利率

10、提升，費用開支體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。白酒板塊的 毛利率從 71.7%上升到 72.6%，提升 0.9 個百分點，在消費力減 弱的情形下實屬不易，反映了白酒的消費結(jié)構(gòu)仍有提升，主要表現(xiàn) 在二、三線白酒的消費結(jié)構(gòu)提升最明顯，1、2、3 線白酒毛利率的 提升分別為 0.2、1.9、5.6 個百分點。 費用支出上，管理費用率下降明顯，0.9 個百分點，營業(yè)費用 率略有上升 0.2 個百分點。受規(guī)模增長的影響，一、二線白酒的管 理費用率均有明顯下降，一、二線分別下降了 0.7、2 個百分點， 三線白酒略上升 0.2 個百分點，收入在 20 個億以上開始體現(xiàn)出管 理上的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢；營業(yè)費用的投入水平基本維持，表

11、明市場 的競爭激烈，品牌集中度不高并未反映出市場投入的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu) 勢，一線白酒加大對系列品牌的市場投入，二線白酒的費用投入水 平最高，而且仍有上升，表明區(qū)域優(yōu)勢型企業(yè)處于省外擴張、板塊 復(fù)制，市場的投入大仍在增加，1、2 線白酒營業(yè)費用率分別上升 0.1、1.2 個百分點，三線白酒下降 0.2 個百分點。 凈利率提升，現(xiàn)金凈流入有明顯下降。主要受益于毛利率提升、 管理費用率下降，銷售凈利率提升 1.8 個百分點，1、2、3 線白酒 的凈利率分別提高 1.8 、1.6 、2.3 個百分點。相比去年同期，經(jīng) 營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額營業(yè)收入下降 10.2 個百分點，其中 一線白酒下降 13.4 個

12、百分點，上半年的預(yù)收賬款持續(xù)下降，茅臺、 五糧液、洋河分別下降 29.8、15.7、28.4 億，而去年同期是上升 的，二、三線同比上升 0.3、5.2 個百分點。 請務(wù)必閱讀正文后免責條款部分 4 第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司 first capital securities corporation limited 表 1 白酒板塊 2012 年中報的財務(wù)分析比較 營業(yè)收入合計（同比增長率）銷售毛利率（整體法） 研究報告 板塊名稱 白酒板塊 一線白酒 二線白酒 三線白酒 2011h1 50.6 50.0 56.5 40.8 2011a 46.6 49.2 40.9 28.6 2012h1 41.

13、5 42.0 43.4 28.8 2011h1 71.7 72.7 72.8 54.9 2011a 71.5 72.3 72.4 57.0 2012h1 72.6 72.9 74.8 60.5 營業(yè)費用營業(yè)總收入（整體法）管理費用營業(yè)總收入（整體法） 白酒板塊 一線白酒 二線白酒 三線白酒 9.2 6.6 20.2 14.8 10.0 7.3 22.0 15.8 9.4 6.7 21.4 14.6 6.8 6.5 8.6 5.0 7.8 7.7 9.3 5.6 5.9 5.8 6.6 5.2 銷售凈利率（整體法） 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額營業(yè)收入 （整體法） 白酒板塊 一線白酒 二線白酒 三

14、線白酒 35.9 40.0 22.0 16.6 34.0 38.1 19.1 16.3 37.7 41.8 23.6 18.9 38.6 45.0 16.4 10.6 43.0 48.7 25.7 8.1 28.4 31.6 16.6 15.8 數(shù)據(jù)來源：公司公告 第一創(chuàng)業(yè)研究所 2、二、三線白酒毛利率提升，預(yù)計未來五糧液、瀘州老窖還、二、三線白酒毛利率提升，預(yù)計未來五糧液、瀘州老窖還 有提升空間。一線的五糧液、瀘州老窖的毛利率同比下降，主要 是中低價位酒的增長加快，分別增長 109.9%、58.3%，古井貢也 是如此，而青青稞酒主要是產(chǎn)品的毛利率略有下降。二、三線的其 它白酒的毛利率均有提升

15、，沱牌舍得、水井坊、酒鬼酒的提升最明 顯。 白酒企業(yè)的毛利率基本都在 60%以上，除了老白干，高毛利以上，除了老白干，高毛利 表明產(chǎn)品已不屬于成本定價型，而是情感定價型。貴州茅臺以毛 利率 92%穩(wěn)居榜首，其次為水井坊 80.3%，酒鬼酒 77.7%，山西 汾酒 76.1%，古井貢酒排名第五。醬香型較長的生產(chǎn)周期、高檔 酒的占比高以及茅臺在醬香型市場的壟斷地位，使茅臺獲取遠高于 同行的超額利潤率。山西汾酒是“清香”白酒的領(lǐng)袖，清香型白酒 具有發(fā)酵周期短，出酒率高，資金周轉(zhuǎn)快的工藝特點，因此清香型 的山西汾酒、青青稞酒的毛利率水平也不低。濃香型占有白酒市場 份額的 62%，享有資源、文化沉淀和品

16、牌的名酒擁有較高的定價 權(quán)，而中高價位及以下的市場競爭激烈，水井坊剝離了地產(chǎn)業(yè)務(wù)， 以高端產(chǎn)品為主，低端酒大多以基酒形式銷售。酒鬼酒曾經(jīng)以“第 一高價酒”形象上市，毛利率一直保持較高水平，以次高端為主。 五糧液、瀘州老窖維持在 6570%，近 2 年的毛利率有下降， 中低價位酒的放量拉低了公司的毛利率。洋河毛利率較低，排倒數(shù) 第二，但在穩(wěn)步提升，2012 年 h1 毛利率為 61.7%，洋河毛利率 較低的一個很重要的因素是洋河的消費稅在營業(yè)成本中體現(xiàn)，而不 是在營業(yè)稅金及附加中體現(xiàn)，公司實際的毛利率在 72%左右，接 近于古井貢。 請務(wù)必閱讀正文后免責條款部分 5 第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司 f

17、irst capital securities corporation limited研究報告 未來 23 年，預(yù)計 2、3 線白酒毛利率提升的速度會放緩，一 方面產(chǎn)品、品牌市場成熟度的提高，結(jié)構(gòu)升級會放緩；另一方面， 一線白酒在加大對系列品牌的投入，產(chǎn)品的渠道下沉，會加劇與二、 三線白酒的競爭。五糧液、瀘州老窖的產(chǎn)品定位、營銷策略的調(diào)整 得當，毛利率會有提升空間，沱牌舍得、老白干也可能還有產(chǎn)品升 級的空間。 表 1 白酒企業(yè)毛利率的比較分析 銷售毛利率 貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖 洋河股份 山西汾酒 古井貢酒 水井坊 沱牌舍得 酒鬼酒 金種子酒 老白干酒 青青稞酒 st皇臺 2009a 90

18、.17 65.31 66.65 58.47 74.87 60.81 64.43 46.04 78.22 37.64 36.74 68.11 19.78 2010a 90.95 68.71 69.41 56.31 76.59 71.15 55.54 44.10 73.91 42.15 41.19 69.90 49.70 2011a 91.57 66.12 66.23 58.17 76.00 73.97 72.96 53.61 74.53 60.70 45.08 69.87 50.58 2011h1 91.40 66.12 67.50 57.11 75.68 74.41 74.26 51.21 7

19、2.59 58.95 39.56 68.31 40.59 2012h1 92.01 65.10 66.65 61.70 76.13 74.27 80.27 61.17 77.71 63.65 48.75 67.47 63.97 2012h1同比變化 0.6 -1.0 -0.9 4.6 0.4 -0.1 6.0 10.0 5.1 4.7 9.2 -0.8 23.4 數(shù)據(jù)來源：公司公告 第一創(chuàng)業(yè)研究所 3、凈利率提升，二線白酒看規(guī)模優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢。白酒企業(yè)、凈利率提升，二線白酒看規(guī)模優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢。白酒企業(yè) 毛利率間的差別不是太大，2、3 線的毛利率也能夠排在行業(yè)前列， 如水井坊、酒鬼酒、山西汾酒

20、、古井貢酒的毛利率都排在前面，但 是凈利率卻明顯拉開了差距，形成了梯隊，其中最主要的一個因素 是期間費用的差異。一般意義上，一線白酒的凈利率在 30%以上，以上， 二線在 2030%，三線在，三線在 25%以下。以下。 茅臺、瀘州老窖、五糧液、洋河的凈利率是行業(yè)領(lǐng)先的，一線 白酒在規(guī)模效益的發(fā)揮，費用率要遠低于二三線白酒。水井坊、酒 鬼酒、山西汾酒、古井貢酒的費用率均超過 24%，水井坊、古井 貢甚至超過了 33%。上半年，一線的凈利率繼續(xù)提升了 1.8 個百 分點，主要受益于三項費用率的下降，其中管理費用率的下降是趨 勢。 表 2 白酒企業(yè)銷售凈利率的比較分析 請務(wù)必閱讀正文后免責條款部分

21、6 第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究報告 銷售凈利率2009a2010a2011a2011h12012h1 2012h1同比變化 貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖 洋河股份 山西汾酒 古井貢酒 水井坊 沱牌舍得 酒鬼酒 金種子酒 老白干酒 青青稞酒 st皇臺 47.08 31.15 38.70 31.32 21.36 10.44 19.07 7.44 15.97 6.83 3.82 26.62 8.16 45.90 29.35 42.46 30.17 19.95 16.70 12.72 8.54 14.05 12.

22、25 3.57 22.71 -93.65 50.27 31.42 36.26 32.47 20.60 17.12 21.66 15.38 20.03 20.73 6.52 25.14 4.19 52.58 32.95 41.41 31.26 26.64 18.19 23.90 11.00 15.28 20.28 4.11 25.51 16.11 55.40 34.83 40.82 34.07 25.23 18.57 26.24 21.41 28.15 24.37 4.38 25.28 12.16 2.8 1.9 -0.6 2.8 -1.4 0.4 2.3 10.4 12.9 4.1 0.3 -

23、0.2 -3.9 數(shù)據(jù)來源：公司公告 第一創(chuàng)業(yè)研究所 上半年費用投入比重高的企業(yè)依次是古井貢、水井坊、老白干、 酒鬼酒，酒鬼酒相比去年有明顯下降，降幅 17.5%，市場規(guī)?？?速增長，為 133%。 山西汾酒、古井貢包括水井坊短期重點側(cè)重于規(guī)模和市占率的 提升而非利潤，近年來的銷售費用投入都較多，市場投入還未體現(xiàn) 出規(guī)模優(yōu)勢，2012h1 的銷售費用率分別上升 1.3、5.7、2.3 個百 分點。對于二、三線白酒，市場擴張下先是規(guī)模擴張階段，規(guī)模 效應(yīng)降低了管理費用率，有利于凈利率的提升，下一階段是規(guī)模 效益階段，規(guī)模的增長放緩，盈利能力還有改善空間，通過品牌 力的提升來降低營銷費用率，管理費

24、用率也相應(yīng)下降，推動凈利 率的進一步提升，縮小與一線白酒凈利率的明顯差距。 二、三線白酒中，我們相對看好規(guī)模優(yōu)勢已經(jīng)明顯，品牌力在 提升的山西汾酒，未來營業(yè)費用率、管理費用率的持續(xù)下降會提 升凈利率，關(guān)鍵在于品牌力的打造。正在積蓄規(guī)模優(yōu)勢的水井坊、 沱牌舍得、酒鬼酒，以及老白干，需要觀察未來的市場布局以及規(guī) 模擴張的進程。 表 3 白酒企業(yè)三項費用率的比較分析 請務(wù)必閱讀正文后免責條款部分 7 第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究報告 三項費用率2009a2010a2011a2011h12012h1 2012h1

25、同比變化 貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖 洋河股份 山西汾酒 古井貢酒 水井坊 沱牌舍得 酒鬼酒 金種子酒 老白干酒 青青稞酒 st皇臺 17.63 17.01 18.07 15.75 26.30 34.09 23.68 28.65 57.06 17.63 18.26 18.02 54.40 15.87 20.41 13.43 14.78 29.22 35.00 25.23 24.53 52.41 19.25 22.61 16.78 61.21 11.10 16.43 10.53 13.45 27.41 33.01 38.78 23.14 39.31 19.53 24.16 17.89 45.37

26、 8.33 14.97 9.79 13.77 22.83 34.71 33.42 26.99 43.25 19.32 20.84 16.77 51.67 7.92 11.55 8.30 15.45 24.03 33.32 34.61 23.96 25.73 15.59 29.83 16.33 31.02 -0.4 -3.4 -1.5 1.7 1.2 -1.4 1.2 -3.0 -17.5 -3.7 9.0 -0.4 -20.7 數(shù)據(jù)來源：公司公告 第一創(chuàng)業(yè)研究所 表 4 白酒企業(yè)銷售費用率的比較分析 銷售費用率2009a2010a2011a2011h12012h1 2012h1同比變化 貴州茅

27、臺 五糧液 瀘州老窖 洋河股份 山西汾酒 古井貢酒 水井坊 沱牌舍得 酒鬼酒 金種子酒 老白干酒 青青稞酒 st皇臺 6.42 10.46 11.43 10.12 16.98 18.42 17.83 13.66 35.98 12.76 12.11 9.76 9.84 5.82 11.60 6.02 9.67 19.28 21.57 18.78 9.34 36.17 14.53 16.12 9.94 17.02 3.91 10.17 4.62 9.49 20.53 24.13 28.19 10.14 28.08 15.64 18.21 11.26 21.26 3.30 9.01 3.81 9.4

28、6 18.14 21.29 24.06 13.84 33.02 15.49 15.42 11.04 27.05 3.07 8.07 4.70 10.67 19.40 26.99 26.37 12.96 19.88 11.21 22.62 12.16 14.37 -0.2 -0.9 0.9 1.2 1.3 5.7 2.3 -0.9 -13.1 -4.3 7.2 1.1 -12.7 數(shù)據(jù)來源：公司公告 第一創(chuàng)業(yè)研究所 4、白酒企業(yè)的實際稅負存在較大差別。一方面，通過關(guān)聯(lián)交、白酒企業(yè)的實際稅負存在較大差別。一方面，通過關(guān)聯(lián)交 易、財務(wù)處理等避稅手法，各家公司的實際稅負上依然有較大的差 異；另一方面，

29、稅收政策在不同地方的執(zhí)行力度也會有很大的差異， 消費稅屬于中央稅種，地方政府出于自身利益的考慮，在白酒企業(yè) 消費稅征收的執(zhí)法力度有較大差異。 五糧液、瀘州老窖、水井坊以及沱牌舍得的稅負明顯低于同行 其他公司，也遠低于 12%的合理水平。洋河報表顯示的最低，不 到 2%，但它的消費稅是在營業(yè)成本中體現(xiàn)，而不是在營業(yè)稅金及 附加中體現(xiàn)，加上受托方代扣代繳的消費稅，實際營業(yè)稅金率為 13%。川酒的稅負要明顯低于徽酒、汾酒、蘇酒等，這背后的原因 還有待考究，上半年茅臺的營業(yè)稅金率下降 3 個百分點，不知能 否持續(xù)，黔酒是不是也要效仿川酒。 請務(wù)必閱讀正文后免責條款部分 8 第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司 f

30、irst capital securities corporation limited研究報告 如果稅收政策從嚴可能會給這些稅率較低的白酒企業(yè)帶來稅 收風險；如果傾向于減負利好于稅率較重的白酒企業(yè)。 表 5 白酒企業(yè)營業(yè)稅金率的比較分析 營業(yè)稅金率2009a2010a2011a2011h12012h1 2012h1同比變化 貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖 洋河股份 山西汾酒 古井貢酒 水井坊 沱牌舍得 酒鬼酒 金種子酒 老白干酒 青青稞酒 st皇臺 9.7% 7.2% 7.4% 1.0% 17.2% 14.0% 11.6% 9.7% 13.1% 11.0% 13.2% 19.2% 6.5% 13.

31、6% 9.0% 8.2% 1.1% 17.0% 15.5% 10.7% 7.4% 15.2% 11.1% 13.2% 21.0% 16.0% 13.5% 7.9% 8.2% 1.4% 18.1% 15.8% 9.3% 10.2% 15.5% 14.7% 12.9% 19.9% 16.4% 13.0% 7.7% 7.4% 1.5% 16.4% 15.1% 10.0% 9.8% 15.8% 14.6% 12.9% 17.4% 19.9% 10.2% 7.5% 6.1% 1.6% 16.1% 16.3% 7.2% 10.3% 14.3% 15.1% 12.6% 17.6% 14.0% -3% 0%

32、-1% 0% 0% 1% -3% 0% -1% 0% 0% 0% -6% 數(shù)據(jù)來源：公司公告 第一創(chuàng)業(yè)研究所 5、白酒板塊策略點評、白酒板塊策略點評 我們在 8 月 17 日的策略點評中提出：中報利好的兌現(xiàn)和缺乏 催化劑，加上投資人對旺季的擔憂，短期板塊會維持調(diào)整態(tài)勢，預(yù) 計還會有 5%-10%的回調(diào)空間，考慮到板塊內(nèi)估值的分化，高估 值的三線酒回落空間要大。 相比 8 月份，9 月份的行業(yè)預(yù)期已經(jīng)有所變化：1、進入兩節(jié) 前旺季，經(jīng)銷商的周轉(zhuǎn)加快，之前的高庫存擔憂有減弱，我們近期 草根調(diào)研了茅臺、五糧液的經(jīng)銷商，反映出貨量加快，庫存水平回 到正常，12 個月的水平；2、9 月 3 日茅臺宣布提

33、高出廠價 2030%，茅臺在中報低于預(yù)期的情況下，提價一方面有利于回收 渠道利潤，下半年的業(yè)績增速提高，增強了完成公司年初預(yù)算的確 定性，也提高了茅臺 2013 年的業(yè)績預(yù)期，另一方面，茅臺價格的 相應(yīng)上漲，會帶動其它高端白酒的銷售和價格上漲，渠道的盈利能 力得以恢復(fù)，有利于價格體系的穩(wěn)定；3、回顧中報業(yè)績，一、二 龍頭企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)出較好的穩(wěn)定性，我們認為龍頭企業(yè)在行業(yè)調(diào) 整期的收入增長的穩(wěn)定性好、凈利率穩(wěn)步提高，未來 23 年的業(yè) 績增速還會維持在 3040%。 進入 9 月旺季，對白酒行業(yè)擔憂的減弱、預(yù)期逐漸改善，10 月份三季報的公布，白酒行業(yè)增長仍維持在 40%左右，相比 a 股 市

34、場其它行業(yè)（增速在 5%以內(nèi)），白酒相對業(yè)績表現(xiàn)仍然優(yōu)異， 9、10 月份，白酒行業(yè)將展開估值修復(fù)的行情，板塊有望持續(xù)相對 收益，預(yù)計估值修復(fù)的幅度在 20%左右。推薦投資組合以低估值 的一二線龍頭為主，品牌資源型的茅臺、五糧液，品牌與渠道并 請務(wù)必閱讀正文后免責條款部分 9 第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究報告 舉，都在提升中的瀘州老窖、山西汾酒，渠道優(yōu)勢型的洋河。 中長期的策略，我們一直堅定認為，白酒行業(yè)仍然是食品飲料 行業(yè)的首選。過去十年被證實“不能輕易放棄白酒”，白酒行業(yè) 的阿爾法收益是所有行業(yè)中最高

35、的，至少在未來的 2-3 年，我們?nèi)?然堅持這一看法，行業(yè)仍將取得明顯的阿爾法收益，仍是食品飲料 行業(yè)的首選。主要原因有： 1、從、從“量價齊升量價齊升”到到“收入、利潤的集中收入、利潤的集中”。2003-2011 年 行業(yè)增長的邏輯是“量價齊升”，未來 2-3 年這一邏輯會減弱，轉(zhuǎn) 向“收入、利潤向龍頭企業(yè)的集中”，4 大白酒企業(yè)（茅五瀘汾） 的收入、利潤集中度 18.6%、52%，集中度有較大的提升空間。 2、高端增長放緩下，中高端、次高端的升級和擴容。、高端增長放緩下，中高端、次高端的升級和擴容。 “三公 消費”限制下政務(wù)消費相應(yīng)的向下平移和人口紅利進入后期、經(jīng)濟 結(jié)構(gòu)調(diào)整下居民消費的上

36、移，白酒的腰部區(qū)間受到的負面影響很 小，會持續(xù)擴大。在龍頭企業(yè)既定的“十二五”規(guī)劃下，高端酒增 長的放緩，龍頭企業(yè)會加大在中高端、次高端市場的爭奪，提高在 中高端、次高端以及中低端的份額。中報顯示，茅五瀘在系列酒、 中高端市場上的增長都在加快。 3、需求特質(zhì)和人口周期，行業(yè)的經(jīng)濟屬性并未發(fā)生變化。相、需求特質(zhì)和人口周期，行業(yè)的經(jīng)濟屬性并未發(fā)生變化。相 比葡萄酒、啤酒，白酒是唯一有充分定價權(quán)的行業(yè)，最適應(yīng)文化、 體制的需求，能充分分享到中國經(jīng)濟的增長和財富的增加。白酒行 業(yè)仍處于人口周期的黃金階段，不過是漸入尾聲，短期內(nèi)行業(yè)并不 會出現(xiàn)大的風險，而從細分市場看，中低端需求受人口周期的影響 要大并最先反應(yīng)，也為白酒龍頭企業(yè)提供了一定的避風港。 風險提示：1、負利率轉(zhuǎn)正，投資增速持續(xù)下降；2、“三公消 費”限制從嚴。 請務(wù)必閱讀正文后免責條款部分 回避 推薦 回