Midland能源公司：資金成本

1、財務管理案例一翻譯稿Midland Energy Resources, Inc.: Cost of Capital2007年1月下旬，負責Midland能源項目融資的高級副總裁，Mortensen，正在編制Midland及其三個主要業(yè)務部門的年度資金成本估算報告。Midland是一個全球性的能源公司，其主要業(yè)務為石油和天然氣勘探生產(chǎn)（EP），煉油與銷售（RM），以及石化業(yè)務。綜合起來看，該公司2006年營業(yè)額和營業(yè)收益分別為248.5億美元和42.2億美元。在Midland內(nèi)部，很多的分析需要用到資金成本估評，包括：資本預算和財務核算，績效評估，M&A 提案，以及股票回購的決定。這些分析有些是

2、在部門或業(yè)務單位層面來完成的，有些是在公司層面來完成的。早在20世紀80年代初，Midland的企業(yè)財務人員就已經(jīng)開始為公司以及各部門編制年度資金成本估算。然而，由財務人員編制的估算卻常受到批評，公司的各部門領導有時會對特定的假設以及使用的數(shù)據(jù)提出質(zhì)疑。2002年，Mortensen，一位直接受命于CFO的資深分析師，被指派去完成Midland公司股票回購資金成本的估評。半年后，她被指派去計算公司和各部門資本的成本，旨在將公司高層執(zhí)行機構和賠償委員會一并納入計劃績效評估。從那時起，Mortensen便每年開展類似的工作，只要是她做出的估評，即便是公司沒有正式要求過的估評，就會成為廣泛認可的公司

3、標準。2007年，Mortensen意識到她的報告已成為公司權威，便傾注了更多的精力，精心準備。最近，她在思考，這些估算是否適用于所有的場合，因此，她在考慮對2007年的各種計算增設一套類似于“使用者指南”的文件。Midland的業(yè)務Midland已經(jīng)開門做生意120多年了，截止2007年，公司共計80000雇員， Exhibits 1 and 2是Midland的綜合財務報表，Exhibit 3是公司2004年至2006年的選定業(yè)務分部數(shù)據(jù)。勘探與生產(chǎn)Midland從事勘探，開發(fā)和生產(chǎn)各個階段的業(yè)務，然而，生產(chǎn)卻是EP部門的年度經(jīng)營業(yè)績報告的主體。在 2006年期間，Midland每天大約開

4、采2.1 millon桶油，較2005增長6.3，每天生產(chǎn)大約7.28 billion立方英尺天然氣，相比2005年，增長率略低于1。這些生產(chǎn)為公司帶來22.4 billion美元的營收和12.6 billion美元的稅后盈利。 EP是Midland最賺錢的業(yè)務，其在過去五年的凈利率達到業(yè)界最高水平。Midland預測全球人口和經(jīng)濟將繼續(xù)增長，未來全球?qū)ζ洚a(chǎn)品的需求將進一步上升。不過，來自于非傳統(tǒng)領域的產(chǎn)品，如深水鉆井，稠油開采，液化天然氣（LNG），以及極地開采技術預計是增長的一部分。此外，產(chǎn)品出產(chǎn)地的地理結構也在發(fā)生偏移，如中東，中亞，俄羅斯，西非地區(qū)的出產(chǎn)地呈增加趨勢。07年，油價達到歷

5、史性的高位，Midland加大了對未開發(fā)的新興資源儲備的投資以擴大生產(chǎn)。持續(xù)走高的價格，刺激了其對精細開采技術的投資，這些技術能延展現(xiàn)存油田和海洋資源的生命期。07和08年，公司在E&P部門的投資預計將超過$8 billion。煉油與銷售Midland在全球擁有40個煉油廠，煉化能力達5.0 million 桶/天，如果以營業(yè)收入來衡量的話，煉油與銷售在其全球營收上占據(jù)大筆江山。2006，煉油與銷售的營收為$ 203 billion，較2005年減少約1.8%。由于這些產(chǎn)品已高度商業(yè)化，這個部門面對著激烈的競爭。其稅后利潤僅為$4.0 billion。20年以來，這部分的收入已大幅減少，但整個

6、行業(yè)的長期趨勢也就是這樣。盡管Midland大部分的煉化產(chǎn)出是車用汽油，但它也具備生產(chǎn)120，000桶/天潤滑油的能力，Midland相信自己是行業(yè)的技術領先者，其先進的技術和垂直的資源整合將它打造成為行業(yè)領袖。對于煉化市場，Midland將一直保持穩(wěn)健的投資，即使是在市場瘋狂的07,08年，它對煉化市場的投資也沒有實質(zhì)性的增加過。這既反映出整個煉化行業(yè)盈利萎縮的歷史趨勢，也是受制于開一家新煉廠所需要的繁瑣審批。然而，大多數(shù)的分析師預測，從長遠看，全球煉化能力是有缺口的，這種缺口最終會刺激該領域里的投資增加。石化業(yè)務石化是Midland的最小的部門，但仍然是一塊重大業(yè)務。世界各地的8個國家，M

7、idland完全或部分擁有25個生產(chǎn)設施和5個研究中心的權益。該公司的化工產(chǎn)品，包括聚乙烯，聚丙烯，苯乙烯，聚苯乙烯，以及烯烴，1 - 己烯，芳烴，以及燃料和潤滑油添加劑。 2006年，其營業(yè)收入和稅后收益分別為23.2億美元和2.1億美元。在石化產(chǎn)品方面的投資近期預計將有所增加，因為幾個老廠已被出售、退役并由新的，產(chǎn)能更高的廠子所取代。大多數(shù)的投資將由美國以外的合資公司來操作，在這些公司中，Midland石化產(chǎn)品部門實際上只占有少數(shù)股東權益。Midland財務與投資政策2007年，Midland的財務戰(zhàn)略建立在四大支柱上：（1）.為有顯著增長的海外項目提供資金；（2）.在所有部門中能創(chuàng)造價值

8、的項目上投資；（3）.優(yōu)化資本結構；（4）.相機而動，回購被低估的股票。海外增長國內(nèi)最易開采的資源在之前幾十年就已經(jīng)投產(chǎn)了。因此，對于大多數(shù)美國生產(chǎn)者而言，海外投資是主要的增長引擎，Midland也不例外。Midland投資海外工程往往是與外國政府或當?shù)仄髽I(yè)合作。通常，這些投資有專門的財務和合約規(guī)劃來運行財務，這些規(guī)劃在很多方面是相似的。多數(shù)情況下，Midland是項目的領導者，為此，它收取項目管理費或者土地使用費。Midland和其外國合作者分享股權，外國合作者往往至少得到50%的股份（加上優(yōu)先股）。盡管投資項目在國外，但Midland用美元分析評估這些項目（通過把外幣的現(xiàn)金流折合成美元并應

9、用美元折現(xiàn)率）。2006年，Midland股權收益接近47.5億美元，其中77%來自美國以外的投資項目。創(chuàng)造價值的項目的投資Midland用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法來評估大多數(shù)投資。Midland的折現(xiàn)現(xiàn)金量量法主要涉及無負債現(xiàn)金流和預設回報率（來自于項目或部門的WACC）。但是，Midland部分海外業(yè)務的利潤用未來股權現(xiàn)金流量和基于股權成本的折現(xiàn)率來衡量。給定時期內(nèi)一個項目或部門的業(yè)績主要用兩種方法衡量：第一種方法是1年期、3年期和5年期的實際業(yè)績與計劃相比較；第二種方法基于“經(jīng)濟增加值”（EVA），在這種方法里,無負債現(xiàn)金流要減去資本要價，用美元計價。資本要價這么計算業(yè)務或部門的WACC乘以當期利

10、用的資本量。優(yōu)化資本結構Midland公司對其資本結構進行優(yōu)化，主要是靠謹慎地利用其能源儲備以及類似于煉油設備這樣的長期生產(chǎn)性資產(chǎn)的借貸能力。公司對負債水平進行定期評估，長期目標也根據(jù)評估結果而重新設定。尤其是，將能源價格水平的變化和公司的股票價格變化掛鉤，也使公司對最佳的負債水平的定期評估成為必要。2007年，在油價創(chuàng)出歷史新高的同時，公司的股票價格也創(chuàng)出歷史新高，并因此增加了公司的借貸能力。這反過來也代表了將公司的額外利潤進行避稅的機會。米蘭公司下屬的每個部門都有自己的負債比率目標。負債比率目標的設定是參照了各個部門的年度營運現(xiàn)金流以及可確認資產(chǎn)的抵押價格等多方面因素。目標本身是傾向于不輕

11、易變動，然而，特定的抵押物，如原油儲備的市價變動，或者整個公司的市場資本的市值變化，將導致實際負債比率偏離負債比率目標。Mortensen的團隊并不設定指標這些目標是由公司各個部門，管理層以及董事會協(xié)商設定的。但Mortensen的團隊根據(jù)每個部門設定的債務比率目標預估了一個債務比率，還預估了相應的超過國債收益率的溢價，以計算部門和公司的借貸成本。表1為Mortensen的團隊為米蘭公司2007年所作的預估： 表一 信用評級 負債率 高于國債收益率的差幅（風險溢價）業(yè)務部門：綜合 A+ 42.2% 1.62%勘探及開采部門 A+ 46% 1.60%煉油及營銷部門 BBB 31% 1.80%石油

12、化工部門 AA- 40% 1.35%注：負債率，即負債除以公司市值。2006年12月31號，公司負債等級被標準普爾公司評為A+等級。表二為2007年一月美國國債的到期收益率。 表二期限 收益一年期 4.54%十年期 4.66%三十年期 4.98%結論是：米蘭公司對于舉債能力的謹慎使用，是影響公司資本結構的首要因素，但其他因素同樣扮演著重要的角色。特別是公司的綜合資產(chǎn)負債表的穩(wěn)固程度以及對全球金融市場及大宗商品市場的參與，后者有時會導致誘人的機會，通過交易有價證券及大宗商品來獲利。相比米蘭公司的幾個主要競爭對手，米蘭公司是比較保守的，但米蘭公司擁有自己的交易團隊，這個交易團隊在董事會一系列的指導

13、規(guī)則下，專門負責積極管理貨幣市場，利率市場以及大宗商品市場的風險。管理某些風險，或者是利用內(nèi)幕消息以及特殊的價格關系的動機也是導致實際的資本結構有時暫時性地偏離計劃目標的一個附加原因。股票回購在過去,Midland有時回購自己的股票,而且聲稱每當有吸引力的機會出現(xiàn)，它將再次回購。因此,公司通過從公司基本價值減去負債的市場價值，并用實際的股票數(shù)量除以該結果的方式來定期估算股票的內(nèi)在價值。整個公司的基本價值是使用DCF分析法以及公司股票的交易倍數(shù)與同行的交易倍數(shù)的對比來估計。當股票價格低于股票的內(nèi)在價值, Midland公司就會考慮回購自己公司的股票。少量的股票可以在公開市場上購買;大宗購買則會通

14、過自招標。自從2002年起，Midland就沒有大量回購過股份，而且考慮到公司的高股價，分析家預測在近期也不會有大宗回購。不過,Midland執(zhí)行官指出,股價上升的事實并不意味著股票沒有被低估內(nèi)在價值很顯然也上升了，一旦股票被低估，Midland依然承諾會回收股票。表4顯示Midland的歷史股票價格,每股股息以及2001-2006年期間的有選擇的財務數(shù)據(jù)。估算資金成本Mortensen的主要計算是基于如下所示的加權平均資金成本公式。在表達上，D和E分別代表負債和股權的市場價值，V代表公司或部門的企業(yè)價值(V = D + E)。同樣, rd和re分別是負債和股權的成本，t代表稅率。WACC=r

15、d（D/V）(1-t)+re（E/V）負債成本Mortensen通過在美國國債或者類似期限的債券上加上溢價來計算各部門的負債成本。溢價取決于多種因素,包括部門從業(yè)務中獲得的現(xiàn)金流,部門資產(chǎn)的抵押價值,以及整體信用市場情況。對Midland的一些經(jīng)營來說，長期的預計現(xiàn)金流和抵押價值會受到政治風險的影響。這種風險在勘探和生產(chǎn)部門是最明顯的。E&P很大一部份的生產(chǎn)性資產(chǎn)和探明儲量位于政治波動的國家，在這些國家，國有化或重啟產(chǎn)權談判的風險是很大的。 股權成本/權益成本為了估計股權成本, Mortensen使用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM),如下所示,r表示無風險回報率,是系統(tǒng)風險測量值, EMRP表示了股本市場風險溢價,即在某一特定持有期間，廣泛多樣的風險資產(chǎn)的投資組合的回報預計超過無風險收益的數(shù)量。re=rf + (EMRP)Mortensen意識到, 系數(shù)是從個別股票回報對市場回報的回歸中測量出來的，且有一定的錯誤。她和她的團隊使用公布的商業(yè)數(shù)據(jù)庫中的系數(shù)，而不是他們自己的回歸結果。例如，Midland的貝塔是1.25。然而,Midland各個部門的系數(shù)是無從獲得的,因為這些部門并沒有交易股票。為了估算各部門的系數(shù)，Mortensen依靠那些業(yè)務可以和各部門的業(yè)務相匹配，且