中國上市公司資本結構影響因素分析

1、本 科 生 畢 業(yè) 論 文論文題目：中國上市公司資本結構影響因素分析學 院：經(jīng)濟和工商管理學院年 級：2008級專 業(yè)：會計學姓 名：閆佳博學 號：指導教師：羅艷梅 2012 年 4月 30 日摘要自從MM模型提出后，國內(nèi)外許多學者就對“資本結構之謎”問題進行了廣泛的研究，在西方國家，資本結構理論已經(jīng)成為一套比較成熟的理論，對資本結構的影響因素也已做了系統(tǒng)深入的研究。但在中國及以一些發(fā)展中國家，資本結構的研究卻缺乏深入，本文首先簡要綜述了西方資本結構理論的發(fā)展進程，并總結了相關影響公司資本結構的因素。其次，對中國上市公司的資本結構總體特征進行了系統(tǒng)放入闡述并對影響因素進行了理論分析。最后提出了

2、政策性的建議。關鍵詞資本結構；影響因素；上市公司AbstractSince MM model is introduced, many domestic and foreign scholars on the puzzle of capital structure the problem undertook extensive research, in western countries, capital structure theory has become a mature theory, the capital structure influence factor has been stu

3、died systematically and deeply. But in China and some developing countries, the research of capital structure is the lack of in-depth, this article first briefly reviews the western capital structure theory development process, and summarizes the related influence factors of company capital structur

4、e. Secondly, the Chinese Listed Companies capital structure characteristics of the system in the whole and the influencing factors were analyzed. Finally, put forward the policy suggestion.Keywords capital structure ; influence factors ; listed company 目錄摘要IAbstractII前言1一、資本結構的相關概念2（一）資本結構2（二）財務結構2（

5、三）融資結構2二、資本結構理論回顧2（一）靜態(tài)權衡理論2（二）融資優(yōu)序理論3（三）國內(nèi)外實證研究綜述3三、上市公司的資本結構現(xiàn)狀及影響因素理論分析5（一）我國上市公司的資本結構現(xiàn)狀分析5（二）上市公司資本結構影響因素分析6四、我國上市公司資本結構的優(yōu)化建議10（一）完善國家法制體系，健全資本市場功能10（二）完善融資體制，建立多元化的融資體制11（三）完善上市公司治理結構11結論12參考文獻13致謝14前言資本結構理論一直是金融經(jīng)濟學領域中一個極為重要且復雜的問題早在20世紀50年代現(xiàn)代資本結構理論就開始獨立成為經(jīng)濟研究領域的一個重要課題,但它也是一個至今為止都尚未解決的難題。由于交易成本、稅

6、收、破產(chǎn)成本、信息不對稱、代理成本等存在,現(xiàn)實中的資本市場尚是不完善的。在一個不完善的資本市場中,公司面臨各種不確定的因素,可選擇的融資工具也各不相同,不同的企業(yè)面臨著不同的融資選擇。究竟什么因素影響資本結構的選擇?中國上市公司在特殊的中國制度的背景下怎么通過資本結構的影響？本文將從基本結構的基本概念和理論出發(fā)，對我國上市公司的資本結構的各種因素進行分析，為其合理選擇提供一些理論依據(jù)，并在實踐中加以使用。一、 資本結構的相關概念（一）資本結構資本結構是指企業(yè)各種資金的來源構成及具比例關系。廣義的資本結構是指企業(yè)全部資金的來源構成及其比例關系，不僅包括主權資本、長期債務資金，還包括短期債務資金。

7、狹義的資本結構僅指主權資本及長期債務資金的來源構成及其比例關系，不包括短期債務資金。就一般意義而言,資本結構是指股權資本和債權資本的比例關系,它反映的是市場經(jīng)濟條件下企業(yè)的金融關系,即以資本和信用為紐帶,通過投資和借貸構成的股東、債券人和經(jīng)營者之間相互制約的利益關系。（二）財務結構財務結構是指企業(yè)全部資產(chǎn)是如何籌資取得的，也就是企業(yè)全部資產(chǎn)的對應項目，是指資產(chǎn)負債全部項目是如何構成的，及它們之間的比例關系等等；和企業(yè)財務結構密切相關的是資金結構，他和資本機構的概念密切相關。（三）融資結構融資結構指金融體系的構成結構?，F(xiàn)代金融制度中包括以銀行為主的媒介間接融資的金融機構體系、服務于直接融資的金融

8、市場體系，和對金融業(yè)實施監(jiān)督管理的金融監(jiān)管機構體系。各種體系發(fā)揮特有功能為資金融通提供高效便利的金融服務。融資結構是在一定時期內(nèi)融資活動的積累。是一種流量結構。而資本機構是一種存量結構，是企業(yè)資本構成在某一時間上的靜態(tài)反應。融資結構決定了資本結構，而資本機構則反作用于融資結構。二、資本結構理論回顧1958年Modigliani和Miller提出了現(xiàn)代意義上的資本結構理論，也就是MM定理。它是資本結構理論的基石。定理認為在完善的資本市場中如果不存在稅收、破產(chǎn)成本以及代理成本的影響，那么企業(yè)的市場價值和其資本結構無關。但在現(xiàn)實的資本市場中。這種完善是不可能的所以，許多的經(jīng)濟學家對MM定理進行了各種

9、假設，并放入新的影響因素進行研究，得出:靜態(tài)權衡理論和融資優(yōu)序理論。（一）靜態(tài)權衡理論靜態(tài)權衡理論的基本觀點是企業(yè)的最優(yōu)資本結構的確定就是在負債融資的稅收利益和破產(chǎn)成本之間的權衡。其模型來源于對MM理論的修正，認為在不完美的現(xiàn)實市場中，稅收制度和破產(chǎn)成本存在是其一個重要體現(xiàn)，并加入加入模型之中，負債企業(yè)的價值評估模型為：該模型中FPV表示破產(chǎn)成本的現(xiàn)值,TPV表示代理成本的現(xiàn)值。TcD表示負債帶來的稅盾效應。該模型意味著：負債企業(yè)的價值會隨著負債的增加而給企業(yè)帶來節(jié)稅利益，但過多的負債增加時，會是破產(chǎn)成本和代理成本增加，從而抵消可負債稅盾給企業(yè)帶來的利益。當編輯負債稅盾利益等于邊際破產(chǎn)成本和代

10、理成本之和時企業(yè)價值最大。這時存在最佳資本結構。（二）融資優(yōu)序理論融資優(yōu)序理論以不對稱信息理論為基礎，假定交易成本的存在。該理論是Myers和Majluf建立起來的。他們提出了兩個關鍵假設：第一，股票發(fā)行決策以發(fā)行前股東的價值最大化為目標。第二，內(nèi)部員工和外部投資者關于公司價值存在信息不對稱。經(jīng)過分析他們認為權益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負面信息，同時需要外部融資多支付各種成本。因而企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)部融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。靜態(tài)權衡理論和融資優(yōu)序理論都以企業(yè)價值最大化為目標，考察不同融資方式對市場價值的影響。但兩者也都沒有得出企業(yè)合理資本機構的一個準確公式，（三）國內(nèi)外實證研究綜

11、述1.國外資本結構決定因素實證文獻總結宏觀經(jīng)濟因素方面：格特勒和吉爾克里斯特（1993）研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟出現(xiàn)衰退時，大公司對融資凈債權融資會增加，中小公司則保持穩(wěn)定。德米爾克古肯特和麥克斯維克（1999）研究發(fā)現(xiàn)通貨膨脹和長期負債負相關。赫特茲梅科勞（2000）得出通貨膨脹對負債權益比例由很強影響?？死似澘撕腿R維（2003）提供了宏觀經(jīng)濟影響資本結構的證據(jù)。行業(yè)因素方面：斯科特（1972）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)似乎對其行業(yè)識別出一個最優(yōu)資本結構。馬丁和亨德森（1975）發(fā)現(xiàn)只有少數(shù)負債比率在行業(yè)間呈現(xiàn)出顯著差異性；斯科特和馬?。?975）、費里和瓊斯（1979）研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)和負債水平確實有關，但不是簡

12、單的相關。公司特征因素：布蘭德利、翟拉爾和凱姆（1984）實證研究成果傾向于支持最優(yōu)資本結構權衡理論。凱斯特（1986）研究發(fā)現(xiàn)獲利能力、經(jīng)營風險和企業(yè)規(guī)模和杠桿負相關，成長性則和杠桿正相關；蒂特曼和韋塞爾斯（1988）研究發(fā)現(xiàn)獨特性和負債水平負相關，企業(yè)規(guī)模和短期負債比率負相關，盈利性和當前負債水平權益市場價值負相關。2.國內(nèi)資本結構實證文獻綜述國內(nèi)許多學者通過借鑒國外的理論和實證研究成果對我國上市公司的資本結構及其影響因素的研究起步比較晚。由于所處的經(jīng)濟環(huán)境和金融體制的不同所以研究結果頁存在的一定的差異。微觀因素方面：陸正飛和辛宇1（1988）通過多元性回歸分析得出，企業(yè)獲利能力和資產(chǎn)負債

13、率呈顯著負相關。其它研究因素和資本結構并無顯著地相關性；洪熙和沈一峰（2000）經(jīng)過研究認為企業(yè)成長性對資本結構影響不顯著，企業(yè)規(guī)模、盈利能力和資產(chǎn)負債率呈相關性；陳維云和張宗宜（2002）都認為：盈利能力、資產(chǎn)流動能力性、資產(chǎn)的運營能力和資產(chǎn)負債率負相關，企業(yè)規(guī)模、成長能力和資產(chǎn)負債率呈正相關，資本結構和企業(yè)資產(chǎn)抵押價值和企業(yè)實際稅率及利息保障倍數(shù)無相關性；肖作平2（2004）他認為：宏觀經(jīng)濟因素對資本結構影響顯著，同時他采用動態(tài)的面板數(shù)據(jù)計量方法研究得出有形資產(chǎn)比率、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品獨特性同財務杠桿正相關，成長性、資產(chǎn)流動性、現(xiàn)金流和財務杠桿負相關。文忠橋3（2006）分析了100家上市公司

14、的數(shù)據(jù)得出上市公司資本結構影響因素不穩(wěn)定，不能用一種理論解釋。中觀行業(yè)因素方面：郭鵬飛和孫培源（2003）算是國內(nèi)較早的研究者，他們認為同一行業(yè)上市公司的資本結構具有穩(wěn)定性，且同一行業(yè)門類內(nèi)不同行業(yè)大類的公司間無顯著差異，不同行業(yè)上市公司資本結構差異顯著；黃輝和王志華（2006）研究證明：行業(yè)門類間的資本結構具有普遍的顯著性差異，而行業(yè)次類之間的資本結構呈不普遍性，且同一次類不同大類之間的負債比率不存在顯著學校差異4。宏觀行業(yè)因素方面：蔡楠和李海菠（2003）以72家公司面板數(shù)據(jù)（1994-2001）為樣本證明：通貨膨脹率、實際貸款率和資產(chǎn)負債率呈顯著負相關。實際增長率、M1-MO的增長率和資

15、產(chǎn)負債率無顯著相關性5。我國對資本結構及其影響因素的研究都是在國外研究基礎上進行的，就整體而言，在理論和方法上有著諸多不足，還有待于進一步的深化。三、上市公司的資本結構現(xiàn)狀及影響因素理論分析（一）我國上市公司的資本結構現(xiàn)狀分析表3-1 2008年我國各行業(yè)上市公司資本結構分析行業(yè)內(nèi)部融資外部融資（億元）資產(chǎn)負債率數(shù)額（億元） 比例債務融資股權融資流動負債長期負債金融保險業(yè)180.870.9916868.177.651122.5692.83房地產(chǎn)業(yè)2.935.9018.257.7720.652.52社會服務行業(yè)4.1911.059.534.7319.4737.16交通運輸、倉儲業(yè)8.265.62

16、39.7932.1366.7548.95傳播和文化產(chǎn)業(yè)2.1810.923.611.712.5226.55電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)9.348.5028.6427.1944.6150.86批發(fā)和零售業(yè)2.148.4211.550.9510.8149.10采掘業(yè)205.8121.98238.4398.51393.4735.98建筑業(yè)2.151.6945.798.0771.1442.36制造業(yè)5.929.6921.79.0424.4350.23信息技術業(yè)0.72.726.410.3318.226.29農(nóng)、林、牧、漁業(yè)0.954.718.151.239.8846.40數(shù)據(jù)來源:RESSET/DB金

17、融數(shù)據(jù)庫為了分析我國上市公司的資本結構現(xiàn)狀及存在的問題，我引用了我國不同行業(yè)上市公司2008年的數(shù)據(jù)。隨著公司的不斷發(fā)展，宏觀經(jīng)濟形勢和行業(yè)特征的變化，各國上市公司都在不斷的優(yōu)化資本結構。1.外部融資中股權融資比重高，債務融資比重低通過表中的數(shù)據(jù)，我們不難看出過高的外部融資中果敢的股權融資使我國的資產(chǎn)負債率平均在50。較低的資產(chǎn)負債率不僅加大了融資成本，也妨礙了企業(yè)價值最大化目標的實現(xiàn)。2.債務融資中，流動負債比重過高我國上市公司的流動負債占總債務的比重為78以上，一般來說流動負債占總債務一半的比重為正常。根據(jù)表中數(shù)據(jù)，我國上市公司流動負債比例普遍偏高，具有行業(yè)特色的金融保險業(yè)流動負債率甚至能

18、達到100，批發(fā)零售業(yè)、信息技術業(yè)超過90等。最低的也達到了55以上。雖然流動負債比重過高可以在一定程度上降低融資成本，但過量的短期債務會增加企業(yè)的短期償債能力，加大經(jīng)營風險和財務風險，對企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展是不利的。3.內(nèi)部融資比例過低根據(jù)表中數(shù)據(jù)，我國上市公司內(nèi)部融資比例最高占資金來源的21.98，最低卻只有0.99.這足以說明我國上市公司主要是依靠外部融資來擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，而不是自身內(nèi)部的不斷積累。這也會加大企業(yè)的財務風險。4.資本結構調(diào)整彈性小資本結構是企業(yè)融資的最終結果，他隨著外部宏觀環(huán)境、行業(yè)的中觀環(huán)境及自身微觀環(huán)境不斷變化和調(diào)整。而資本結構彈性的主要表現(xiàn)為適時調(diào)整資本負債結構、長

19、期資金和短期資金比例的速度和數(shù)量7。盡管短期負債具有一定的融資彈性，但其占總融資的比例小，較大比例的股權結構大多呈現(xiàn)出封閉的特點，使資本結構缺乏彈性。（二）上市公司資本結構影響因素分析近年來很多國內(nèi)外學者對各國資本結構、各企業(yè)資本結構進行了比較研究,驗證各種資本結構理論的適用性,并探究各企業(yè)資本結構影響因素差異的來源。本文已經(jīng)對中國上市公司資本結構總體特征進行了分析,得出中國上市公司偏好股權融資,且債務融資以短期債務為主,這些特征。結合我國資本結構的現(xiàn)狀，我們把影響企業(yè)資本結構的因素分為：宏觀經(jīng)濟因素、行業(yè)經(jīng)濟因素和公司特征因素，分別研究這些因素對資本結構的影響。1.宏觀環(huán)境因素影響公司資本結

20、構宏觀經(jīng)濟因素主要有GDP增長率、通貨膨脹率、固定資產(chǎn)投資、實際貸款利率和狹義貨幣供應量（M1 MO）的增長率。（1）GDP增長率GDP增長率反映了一國的宏觀經(jīng)濟狀況，GDP增長率的波動也在一定程度上反映了經(jīng)濟的周期性波動。經(jīng)濟上增長率上升企業(yè)的盈利水平較高且有更高的收益，這時企業(yè)的財務杠桿較大，更傾向于債券融資。相反經(jīng)濟增長緩慢時，企業(yè)會更傾向于股權融資方式。從理論上來說，企業(yè)財務杠桿的變化趨勢和經(jīng)濟增長率的變化趨勢相同。（2）通貨膨脹率對于上市公司而言，長期的通貨膨脹將導致公司的實際財富從債權人向股東轉移。它對資本結構的影響表現(xiàn)在以下幾個方面：首先，通貨膨脹提高了公司的經(jīng)營風險，使得公司從

21、投資項目中獲得的現(xiàn)金流量不明確，另一方面，通貨膨脹使公司的債務融資成本大幅度上升，因此會導致上市公司更傾向于股權投資?？傊?，高的通貨膨脹則辦事資產(chǎn)負債率的降低。（3）固定資產(chǎn)投資自改革開放以來，我國歷次的固定資產(chǎn)投資高速增長階段幾乎都伴隨著固定資產(chǎn)投資的高速增長。固定固定資產(chǎn)投資規(guī)模和國民經(jīng)濟的總體發(fā)展態(tài)勢是密切相關的，固定資產(chǎn)投資增長率高意味著國民經(jīng)濟處于高速增長階段；反之，如果固定資產(chǎn)投資增長率低，則說明國民經(jīng)濟發(fā)展速度較慢。從微觀上分析，公司通過資本市場籌集的資本主要用于固定資產(chǎn)投資項目，而從銀行獲得的貨款主要滿足公司的短期資金需求。因此，固定資產(chǎn)投資增長率和規(guī)模的變化將直接影響公司資本

22、結構的變化。（4）實際貸款率股權融資和債權融資是企業(yè)的外部融資的兩種渠道。這兩種融資方式具有一定程度的可替代性。企業(yè)選擇哪一種融資方式主要考慮的是獲取資金的難易程度和融資成本的大小。對于我國上市公司而言更多的是考慮融資成本的大小。發(fā)行股票的成本有多種度量指標，例如股東權益收益率、股票發(fā)行等。而債權融資成本主要取決于貨款利率?？紤]到通貨膨脹因素，這里的貨款利率指的是實際貨款利率。根據(jù)歐文費雪方程關系，實際貨款利率=名義貨款利率通貨膨脹率。因此?？梢哉J為當實際貨款利率上升時，債權融資成本上升，企業(yè)此時會更多的采用股權融資，采用較低的財務杠桿比率。（5）狹義貨幣（M 1 MO）增長率狹義貨幣（M 1

23、 MO）增長率反映了國家貨幣政策的取向，以此影響企業(yè)融資方式的選擇，最終影響到企業(yè)的資本結構。2.行業(yè)環(huán)境因素不同上市公司不同行業(yè)的資產(chǎn)負債率存在著顯著的差異，說明行業(yè)特征會影響我國上市公司的資本結構。主要應該從行業(yè)的競爭程度、行業(yè)生命周期、行業(yè)技術創(chuàng)新和行業(yè)盈利能力來考慮。6（1）行業(yè)競爭程度行業(yè)競爭程度分析是指根據(jù)國民經(jīng)濟各行業(yè)中的企業(yè)數(shù)量、產(chǎn)品屬性、價格控制程度來考慮競爭的激烈程度。行業(yè)競爭程度的判斷只是應考慮三大類特征指標：市場結構指標，包括市場集中度、企業(yè)規(guī)模等；市場行為指標，包括企業(yè)進入數(shù)量及增長速度、RD費用等；市場績效指標，包括生產(chǎn)能力利用率、產(chǎn)業(yè)利潤率等。一直以來，行業(yè)的競爭

24、程度對行業(yè)資本結構有很大的影響。一般來說，競爭程度越低，行業(yè)集中度越高，行業(yè)的產(chǎn)業(yè)壁壘越高，則處在該行業(yè)的上市公司就越可以更多地負債，從而行業(yè)程度越低的行業(yè)就會表現(xiàn)出資產(chǎn)負債率較高的特征。（2）行業(yè)生命周期每個行業(yè)都要經(jīng)歷一個由成長到衰退的發(fā)展演變過程。這個過程變成為行業(yè)的生命周期。一般地，行業(yè)的生命周期可分為幼稚期、成長期、成熟期和衰退期四個發(fā)展階段。處于不同生命周期的行業(yè)，其市場需求增長不同，企業(yè)的經(jīng)營風險、盈利能力、發(fā)展機會及對資金的需求程度也就有所不同，進而企業(yè)采取的融資方式也會有很大差異，進而影響企業(yè)的資本結構。一般來說處于幼稚期和衰退期行業(yè)資產(chǎn)負債率較低，而處于成長期或成熟期行業(yè)資

25、產(chǎn)負債率較高。（3）行業(yè)技術創(chuàng)新技術創(chuàng)新是實現(xiàn)結構調(diào)整和增長轉型的基本途徑。行業(yè)技術創(chuàng)新水平對資本結構的影響是通過資本有機構成進行的。技術創(chuàng)新水平高低和資本有機構成的大小呈正相關關系。技術創(chuàng)新水平越高，資本有機構成也越高，而資本有機構成高的行業(yè)的經(jīng)濟規(guī)模較大，從而要求投入的資本起點就越高。（4）行業(yè)盈利能力行業(yè)的盈利能力指某一行業(yè)的上市公司的平均盈利能力，行業(yè)的盈利能力主要用平均利潤率、平均貢獻率和平均收益率等指標來衡量。3.公司特征因素許多資本結構理論和實證研究文獻表明盈利能力、公司規(guī)模、非債務稅盾、成長性、自由現(xiàn)金流量、經(jīng)營風險、股權集中度及所有者和管理人員的風險意識和偏好等公司特征因素影

26、響資本結構的選擇。（1）盈利能力對于盈利能力對資本結構的影響一直爭論很大，尚未達成一直的的意見。根據(jù)融資偏好理論盈利高的公司擁有較低的債務水；而債務避稅模型認為在相同條件下，盈利能力強的公司應舉債更多，主要是用其進行避稅。（2）公司規(guī)模許多文獻認為公司規(guī)模在資本結構選擇中起著重要作用許多學者都認為公司規(guī)模和資產(chǎn)負債率呈正比。根據(jù)權衡理論，大公司傾向于多角化經(jīng)營，具有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，抗風險能力較強，不容易受財務困境影響。眾多學者也研究證明了財務杠桿對公司價值的增大而遞增。而融資理論認為，規(guī)模較大的公司向外部投資者披露的信息較多，公司規(guī)模可能和內(nèi)部人和外部投資人間的信息不對稱水平負相關。根據(jù)融資

27、優(yōu)序理論大公司應傾向于權益融資，因此具有更低的負債。（3）非債務稅盾非債務稅盾主要是指債務以外的因素對企業(yè)稅收的減免，是債務稅盾的一種替代方式，而且非債務避稅不會產(chǎn)生到期不能償付債務的風險。德安吉爾和馬薩里斯（1980）認為，在一個考慮企業(yè)所得稅。個人所得稅和非債務稅盾的模型中，折舊、投資稅貸項和稅務虧損遞延等非債務稅盾可作為負債融資稅收利益的有效替代。在其他相同的條件下，擁有較多的非債務稅盾的公司應更少的使用負債。（4）成長性公司的成長性表現(xiàn)在營業(yè)收入的增加、資產(chǎn)規(guī)模的擴展。一般來說，公司的成長性越強所需的資金就越多。而處于高成長階段的公司一般投資增速高于利潤增速，僅僅依賴保留盈余難以滿足其

28、成長的需要；高成長還預示著公司有著良好的未來前景，而老股東不愿發(fā)行新股以免較少對公司的控股權。這樣，維持高成長所需的資金支持就依賴于負債融資了。所以成長性和資本結構應具備正相關的關系。（5）自由現(xiàn)金流量企業(yè)現(xiàn)金流是企業(yè)的生存之本。從權衡理論來看，產(chǎn)生內(nèi)部資源能力較強的企業(yè)，負債對企業(yè)并無太大的影響，企業(yè)更傾向于利用負債的節(jié)稅效應是企業(yè)獲得稅盾利益。從代理成本理論來看，負債融資會導致管理者所控制的現(xiàn)金流減少。管理者是進行有效投資，代理成本會降低。從信號理論來看，關于公司質量的不對稱信息存在時，產(chǎn)生內(nèi)部資源能力搶的公司通過發(fā)行更多的負債向市場傳遞其質量信號。以上三種理論都認為企業(yè)產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力

29、和企業(yè)負債水平正相關。另外，融資序列理論認為，公司有融資需求是首先選擇的是內(nèi)部資金然后才是負債融資，最后為股權融資。這種理論認為現(xiàn)金流和負債比率負相關。（6）經(jīng)營風險收入波動性意味著經(jīng)營風險。公司收入波動幅度越大，其面臨的經(jīng)營風險越高。就公司融資而言，高風險公司可以面向特定投資者籌集權益資本，但卻難以在金融市場以負債方式籌集資金，因為債權人一般屬于風險規(guī)避投資者。這就意味著防御公司經(jīng)營風險的收入波動性越強，公司的負債水平就會越低。（7）股權集中度 多數(shù)研究認為大股東具有監(jiān)督和控制管理者的行為，進而會保護投資者利益。隨著大股東持股比例的增大這種監(jiān)督和控制就會越明顯，負債作為一種治理機制他的成本低

30、，大股東偏好于使用負債作為約束機制，其優(yōu)于使用監(jiān)督管理者在職消費更直接的方法，因此股權集中度應在和負債水平正相關。同時由于中國上市公司大股東一般是國家股或法人股，這使大股東本身擁有的股票價值和其他股票不同，大股東和其他股東的價值取向也因此存在差異，大股東通過“隧道行為”使公司的資源流失以小股東的利益為代價為自己謀取利益。管理者因為和大股東的利益幾乎一致，所以自然而然的成立大股東的幫兇。經(jīng)過以上分析提出：股權集中制和資產(chǎn)負債率負相關的（8）所有者和管理人員的風險意識和偏好在市場經(jīng)濟活動中，如果所有者和經(jīng)營者對財務風險和經(jīng)營風險缺乏足夠的意識，防范意識不強，為了追求企業(yè)短期的價值借入大量的債務來滿

31、足資金的需要。這樣會增加財務風險。而對于比較保守、謹慎的所有者和管理者來說。為了降低經(jīng)營風險和財務風險。偏向于使用權益融資，從而降低負債比率。四、我國上市公司資本結構的優(yōu)化建議(一)完善國家法制體系，健全資本市場功能首先要進一步完善社會主義市場經(jīng)濟體制，在國家宏觀調(diào)控下，發(fā)揮市場資源配置的基礎性作用，通過價格杠桿和競爭機制調(diào)節(jié)社會生產(chǎn)，激發(fā)企業(yè)活力。深化經(jīng)濟體制改革，促進資源有效配置，企業(yè)合理發(fā)展，進而減少通貨膨脹對負債融資的影響，合理優(yōu)化資本結構。其次，要完善國家法律法規(guī)，公司在實行相關的資本運作決策時有法可依，這樣一方面保護上市公司的合法權益，另一方面也可以減少決策人制定損害其他利益相關者

32、的決策的可能性。同時提高執(zhí)法效率、執(zhí)法質量和執(zhí)法制度，真正做到有法必依、執(zhí)法必嚴、違法必究。再次，要深化股權分置改革，加快國有股股權的流通，減少國家持股比例。最后要完善發(fā)展股票市場和債券市場，滿足上市公司對債權融資的需求。（二）完善融資體制，建立多元化的融資體制建立健全以資本市場為主體的融資體制，以市場經(jīng)濟的融資體制替代計劃經(jīng)濟融資體制，充分發(fā)揮資本市場的資源配置作用，減少政府干預。大力發(fā)展企業(yè)債券市場，讓企業(yè)網(wǎng)債券利率盡快市場化，形成債券市場和股權市場協(xié)調(diào)發(fā)展的局面，逐步完善我國資本市場的功能，從政策、法律法規(guī)及相關制度上為企業(yè)創(chuàng)造一個良好的融資環(huán)境。（三）完善上市公司治理結構上市公司治理結

33、構是否優(yōu)化，對于資本結構有著直接的影響，上市公司不當?shù)墓芾硇袨橐欢ǔ潭壬鲜枪善笔袌霰旧眚寗拥?，因此改善公司治理需要增強資本市場對上市公司戰(zhàn)略、績效業(yè)績和公司治理質量的評價功能和控制權收購功能，促進上市公司在日益激烈的產(chǎn)品市場和評價、控制權收購功能日益有效的資本市場雙重壓力下，選擇有利于維持公司長期可持續(xù)發(fā)展和股東價值增長的股權結構。結論 論文從資本結構的基本概念及基本理論入手，并根據(jù)我國特殊的制度背景及研究結果提出了優(yōu)化上市公司資本結構選擇的政策性建議。系統(tǒng)化的分析了宏觀因素、行業(yè)因素及公司特征因素對資本結構的影響。但影響中國上市公司資本結構的因素極為錯綜復雜，而作者的能力也極為有限，只是在理

34、論上對幾個重要因素進行了分析。盈利能力、公司規(guī)模、非債務稅盾、成長性、自由現(xiàn)金流量、經(jīng)營風險、股權集中度及所有者和管理人員的風險意識和偏好這幾方面給公司的資本結構都有顯著地影響。資本結構優(yōu)化是一個多因素、系統(tǒng)性的工作，本文只是對相關內(nèi)容做了探討，對其進行更深層次的研究是今后努力的方向。作為公司財務和經(jīng)營狀況的一個重要判斷依據(jù)，資本結構問題仍然會是一個熱門話題。參考文獻1 陸正飛,辛宇.上市公司資本結構主要因素之實證研究J.會計研究.1998,(8):34-37.2 肖作平.資本結構影響因素:理論和證據(jù)J.證券市場導報.2003,(6):58-63.3 黃少安,張崗.中國上市公司股權融資偏好分析J.經(jīng)濟研究.2001,(11):12-27.4 陳維云,張宗益.對資本結構財務影響因素的實證研究J.財經(jīng)理論和實踐.2002,(1):76-79.5 汪恒杰,李姚礦,沈菊琴.我國上市