我國上市公司股利政策研究

1、我國上市公司股利政策研究來源：歲月聯(lián)盟 作者：陳麗華 時(shí)間：2010-06-27 - 【摘要】 股利政策在股份制經(jīng)營決策中占有重要地位，是企業(yè)的核心財(cái)務(wù)問題。因而股利分配政策一直為股份公司的利益相關(guān)者所密切關(guān)注。全文在對傳統(tǒng)及股利政策理論的介紹和股利政策基本類型進(jìn)行闡述的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)對我國上市公司的股利分配政策現(xiàn)狀、選擇股利政策應(yīng)該考慮的因素進(jìn)行了分析，并且針對存在的問題提出了相應(yīng)的建設(shè)性意見。 【關(guān)鍵詞】 上市公司 股利政策 股票股利 現(xiàn)金股利 一、引言 股利政策是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)決策的核心內(nèi)容和敏感問題之一。在公司財(cái)務(wù)政策中，股利政策是上市公司利益關(guān)系的焦點(diǎn)，且直接影響到公司股東的切身利益。股

2、利分配不僅反映了公司內(nèi)部融資的程度，影響著公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和投融資活動，關(guān)系著公司的未來，而且反映了公司對股東投資的直接回報(bào)，影響著股東的投資熱情和投資態(tài)度，更關(guān)系到我國資本市場的健康。 股利政策在股份制企業(yè)經(jīng)營決策中占有重要地位，而我國上市公司股利分配政策的制定普遍存在著非理性化傾向，股利政策失范已成為我國證券市場不規(guī)范的重要表現(xiàn)，影響了我國資本市場的正常運(yùn)行與健康發(fā)展。因此，全面、客觀地揭示我國上市公司股利分配中存在的深層次問題，探討我國上市公司的理性股利政策，對于我國證券市場乃至整個(gè)宏觀的穩(wěn)定、健康與持續(xù)發(fā)展都具有極其重要的意義。 二、股利政策相關(guān)概念 1、股利。股利是指企業(yè)的股東從企業(yè)取

3、得的利潤，是投資者將資本投入到企業(yè)所得到的回報(bào)。雖然不同的投資者在向企業(yè)投資時(shí)的動機(jī)各不相同，但最終可以歸結(jié)為股東從企業(yè)所取得的回報(bào)，即股東獲得的股利。股利有多種形式，一般包括實(shí)際收益式股利（如現(xiàn)金股利、財(cái)產(chǎn)股利）、股權(quán)式股利（如股票股利）和負(fù)債式股利三種。 2、股利政策。股利政策是上市公司以公司的發(fā)展為目標(biāo)，以穩(wěn)定股價(jià)為核心，將公司的凈利潤（提取了各種公積金后的）在公司和股東之間進(jìn)行的分配，即公司在利潤再投資和回報(bào)投資者二者之間進(jìn)行權(quán)衡。它僅是公司利潤分配的一部分，而非公司利潤分配的全部。 一般而言，股利政策的內(nèi)容包括了以下五個(gè)主要的方面：（1）股利支付率的高低，即確定股利支付與否以及支付比

4、例的高低，以每股實(shí)際分配盈余與可分配盈余的比率來表示。股利支付率可以為零，也可以是一個(gè)很高的比例；（2）股利支付的形式，即確定采用哪種方式來支付股利。常見的股利支付形式包括現(xiàn)金股利、股票股利及其他混合形式；（3）股利的發(fā)放策略，從此策略來看，股利政策一般可以分為：剩余股利政策、固定或持續(xù)增長的股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加額外股利政策；（4）股利發(fā)放程序，包括支付程序中各日期的確定，如股利宣告日、股權(quán)登記日、除息日、股利發(fā)放日等日期的確定；（5）股利發(fā)放前的資金準(zhǔn)備，這主要是在采用現(xiàn)金股利作為股利支付方式時(shí)，需要對現(xiàn)金股利資金來源事先做出準(zhǔn)備，以免因?yàn)楝F(xiàn)金股利的支付而影響公司正常的

5、運(yùn)作。 三、我國上市公司股利政策種類及優(yōu)缺點(diǎn) 1、剩余股利政策。其基本觀點(diǎn)是先留后分，即公司凈利首先滿足公司資金需求（留存收益），如有剩余，則派發(fā)股利；如無剩余，則不派發(fā)股利，從股利政策來看，應(yīng)考慮先分后留，所以這種政策更傾向于是一種籌資政策，其理論依據(jù)是股利無關(guān)論。這種政策的最大優(yōu)點(diǎn)是：優(yōu)先考慮留存資金(留存收益)，從而有利于降低再投資的資金成本，保持最佳的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值長期最大化。而缺點(diǎn)是：股利不穩(wěn)定容易導(dǎo)致股價(jià)波動，且不利于中小投資者安排收入和支出，不利于公司樹立良好的業(yè)績形象。 2、固定股利政策。其基本觀點(diǎn)是每年發(fā)放固定的股利，由于是優(yōu)先考慮股利發(fā)放額，所以是股利相關(guān)論的產(chǎn)物。

6、這種政策優(yōu)點(diǎn)是：（1）給投資者經(jīng)營狀況穩(wěn)定的感覺，利于公司樹立良好業(yè)績形象，有利于股價(jià)的穩(wěn)定；（2）便于中小投資者安排收入和支出。缺點(diǎn)是：股利能力和股利支付水平脫節(jié)，股利較差年份同樣按支付固定的股利，容易導(dǎo)致公司資金短缺，嚴(yán)重的甚至影響公司正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，所以該政策要求公司對預(yù)期股利能力要有較準(zhǔn)確的預(yù)測。 3、固定股利支付率政策。其基本觀點(diǎn)是按每年凈利的某一固定百分比作為股利分給股東，如股利支付率40%，則凈利100萬時(shí)分40萬給股東；凈利200萬時(shí)分80萬給股東。很顯然，這種政策的優(yōu)缺點(diǎn)和固定股利政策相反。其優(yōu)點(diǎn)是：公司的盈利能力和股利支付水平匹配，體現(xiàn)了多盈多分，少盈少分，不盈不分的股利

7、分配原則。主要缺點(diǎn)是：股利隨著盈利能力波動，不利于股價(jià)穩(wěn)定，不利于樹立投資者的信心，且比較缺乏財(cái)務(wù)彈性。 4、低正常加額外股利政策。其基本觀點(diǎn)是公司事先設(shè)定一個(gè)較低的固定股利額，每年除按該股利額發(fā)放股利外，還在盈利較好、資金較充裕的年度加發(fā)額外股利。該政策的優(yōu)點(diǎn)是：比較靈活，有較大的財(cái)務(wù)彈性；有助于穩(wěn)定股價(jià)，增強(qiáng)投資者信心。缺點(diǎn)是：取消額外股利給投資者財(cái)務(wù)狀況惡化的感覺。 結(jié)合這些股利政策的優(yōu)缺點(diǎn)，我們可根據(jù)公司實(shí)際情況采取相應(yīng)股利政策。比如在公司初創(chuàng)階段，需要資金，所以可采取剩余股利政策；在公司發(fā)展階，可采取低正常加額外股利政策，以便更靈活的掌握資金；在穩(wěn)定階段，可采取固定股利政策，恰好股利

8、能力和股利發(fā)放都比較穩(wěn)定；而在衰退階段則又需要資金，可采取剩余股利政策。 四、我國上市公司股利分配的現(xiàn)狀分析 以1990年上海證券交易所的成立為標(biāo)志，短短的十幾年間，證券市場從無到有，從小到大，市場規(guī)模不斷發(fā)展。伴隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)大，我們也注意到由于上市公司正處于經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)變和規(guī)范化運(yùn)作階段，我國的證券市場還不夠成熟，監(jiān)管不夠，因而當(dāng)前的股票市場還存在種種的問題。 1、我國上市公司忽視投資者收益分配權(quán)的現(xiàn)象比較普遍。股利分配政策應(yīng)是上市公司財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容之一，股利分配方案應(yīng)該慎重制定。在制定分配政策時(shí)，除應(yīng)遵守相關(guān)的法規(guī)，結(jié)合公司目前的情況和未來的發(fā)展需要外，最根本的是要考慮到投資者尤其是

9、中小投資者的利益，因?yàn)樗麄兪巧鲜泄镜漠a(chǎn)權(quán)所有者，享有收益分配權(quán)。然而在現(xiàn)實(shí)中，中小投資者的收益分配權(quán)往往被忽視?？v觀我國證券市場開市以來的，可以看到上市公司在股利分配中常常存在“不分配”的現(xiàn)象，而且有逐年上升的趨勢，大量采用股票股利的分配方式或者是將配股作為股利分配，使其成為一種圈錢的手段。 2、股利分配政策波動性較大，缺乏連續(xù)性?？v觀國際證券市場，幾乎所有的公司都傾向于采取平穩(wěn)的股利支付政策。股利支付率不受公司利潤波動的影響，即使公司面臨虧損，公司管理者亦保持平穩(wěn)的股利支付率直到他們確信虧損不可扭轉(zhuǎn)。另一方面，公司管理者只有在確信持續(xù)增加的利潤能夠支撐較高的股利支付水平時(shí)，才會提高股利支付

10、率，而且他們會逐步增加股利，直到一個(gè)新的股利均衡地實(shí)現(xiàn)。反觀我國上市公司，基本上沒有一個(gè)穩(wěn)定的股利政策，股利分配隨意性很大，這使投資者對公司股利政策，股價(jià)變動趨勢的預(yù)期變的十分困難。特別是我國大多數(shù)上市公司沒有按照企業(yè)發(fā)展的生命周期對股利分配進(jìn)行中長期規(guī)劃，而是各年臨時(shí)決策制定，股利政策缺乏戰(zhàn)略性方針的指導(dǎo)。所以我國上市公司無論是股利支付率還是分配形式均頻繁多變，缺乏連續(xù)性，未形成相對穩(wěn)定的股利政策。 3、股利分配行為極度不規(guī)范。股利分配行為極度不規(guī)范具體表現(xiàn)為：一是有些公司的董事會對股利分配方案的制定缺乏嚴(yán)肅性，經(jīng)常隨意更改分配方案，造成二級市場的波動；二是“同股不同權(quán)”同股不同利”的現(xiàn)象時(shí)

11、有發(fā)生。綜上所述，股份公司迫切需要科學(xué)、系統(tǒng)和實(shí)用的理論研究成果作指導(dǎo)，以便不斷克服當(dāng)前股利政策制定嚴(yán)重依賴于公司管理當(dāng)局的經(jīng)驗(yàn)性行為弊端。 五、我國上市公司股利政策的決策因素 長期以來，公司管理層和專家致力于尋求股利政策的最佳模式，但至今未有一合理的可以為各公司普遍接受的結(jié)論。導(dǎo)致這一現(xiàn)狀的主要原因是制約公司股利分配政策的因素眾多，有公司內(nèi)部的也有公司外部的，有市場的也有非市場的，有投資者、債權(quán)人的也有代理人的，有長期的也有短期的，而且各個(gè)因素之間又是相互關(guān)聯(lián)、互相制約的關(guān)系。隨著公司情況的不同，這些因素所占的地位又經(jīng)常發(fā)生變化，所以，適度股利分配政策的選擇是一個(gè)極其復(fù)雜的問題。 1、股權(quán)結(jié)

12、構(gòu)對股利政策的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)問題是股票市場最基本的問題，也是影響股利政策決策的最關(guān)鍵問題。美國金融學(xué)家詹森（Jensen）1986年指出，引起公司接管活動最主要的原因之一是管理層與投資者在股利支付上的摩擦，導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿倍率提高公司接管或重組是因?yàn)榭梢云仁构芾韺釉黾幼鳛楣衫淖杂涩F(xiàn)金的支付，減少低效益的項(xiàng)目投資，從而能夠提高公司的價(jià)值。這就充分地說明了公司在推出股利政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分地考慮大股東的利益。從另一個(gè)角度講，公司的股利政策事實(shí)上是公司與股東之間博弈的結(jié)果，受公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的極大影響。我國上市公司中，占控股地位的是國家股、法人股，二者與公司管理層之間利益博弈的結(jié)果之一就是公司制定的股利政策，

13、不同類型的股東在股利政策制定方面有著不同的傾向，從不同的角度來影響公司的股利政策。 2、股市成熟與否的影響。自1990年12月19日上海證券交易所成立以來，我國股市經(jīng)歷了十?dāng)?shù)年的良性發(fā)展，到目前己經(jīng)基本規(guī)范化。但是，與西方發(fā)達(dá)國家的股市相比，我們的股市還相當(dāng)年輕，還存在著諸多的問題，與成熟市場相比，我國證券市場在立法、監(jiān)管、規(guī)范等方面還存在著很大的差距。同時(shí)，上市公司的治理和投資者的投資理念均有待進(jìn)一步地提高。而這些不足之處體現(xiàn)在股利政策上，主要表現(xiàn)為投資者的投資理念及上市公司的目標(biāo)不，股利分配與二級市場炒作、融資等行為都具有很大的關(guān)聯(lián)性，而上市公司也并未將股利政策作為其持續(xù)回報(bào)投資者的一種積

14、極手段。 3、稅收制度對股利政策的影響。根據(jù)稅差理論，稅收水平會影響公司股利政策的制定，從而影響股東對不同股利形式的偏好。在我國，稅收制度對股利政策的影響主要體現(xiàn)在稅收對現(xiàn)金股利、股票股利、轉(zhuǎn)增股本三種形式的作用上。雖然1994年3月10日國家稅務(wù)總局頒發(fā)的關(guān)于征收個(gè)人所得稅若干問題的通知中要求對股票股利征收20%的所得稅，表面上看對現(xiàn)金股利和股票股利征稅的稅率一樣，但是股票股利是按照面值征收所得稅的，而當(dāng)這些股票上市后仍能夠取得相對豐厚的資本利得。 4、股利分配的限制。上市公司的股利分配有多種因素的限制，如法律限制、契約性限制級公司內(nèi)外部的限制。而法律限制則是強(qiáng)制性最強(qiáng)的一種。對我國上市公司

15、股利分配做出法律限制的有公司法、關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定、關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的通知等等法律法規(guī)。 六、規(guī)范上市公司股利分配的對策探討 從上面的分析我們不難看出，我國上市公司的股利政策已經(jīng)明顯地表現(xiàn)出非理性和投機(jī)性。這種非理性和投機(jī)性對市場運(yùn)行產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響，在很大程度上阻礙了證券資本市場的規(guī)范化發(fā)展，成為市場風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要策源地。如何規(guī)范上市公司的股利分配政策，從的實(shí)際情況看，應(yīng)該理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系，規(guī)范政府行為，改變上市公司國有股高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立起法人持股為主的公司治理結(jié)構(gòu)，這是一個(gè)從根本上解決上市公司股利分配中不合理現(xiàn)象的措施。可參看圖1所示。具體建議如下。 1、加強(qiáng)

16、監(jiān)管，加快法制建設(shè)，營造良好的證券市場環(huán)境。我國的證券市場存在不過十?dāng)?shù)年，因而在證券市場的監(jiān)管方面還很不完善。證券市場在實(shí)際運(yùn)行中，上市公司股利分配不規(guī)范運(yùn)作，中小投資者面臨的信息不對稱，不同程度的黑箱操作，利用股利政策操縱股價(jià)的現(xiàn)象為數(shù)不少。這些不良現(xiàn)象，都有待于加強(qiáng)證券監(jiān)管，加快相關(guān)法律、法規(guī)的建設(shè)，不斷完善制度設(shè)計(jì)，加強(qiáng)信息披露，營造一個(gè)真正規(guī)范的、能體現(xiàn)“公開、公平、公正”原則的健康市場。 2、改善公司治理結(jié)構(gòu)，培育多元投資主體。目前我國上市公司股利分配中諸多不合理現(xiàn)象的根本原因在于我國上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善，而股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理又是法人治理結(jié)構(gòu)難以完善的根本原因。我國的股份制從一開始

17、就設(shè)計(jì)出了國家股、法人股、公眾股和職工內(nèi)部股等形式，其中占比例最大的國家股和法人股還不能上市流通。由于國有股不能流通，造成國有股獨(dú)大，所有者缺位的問題就仍然在相當(dāng)大的程度上存在。 3、大力發(fā)展資本市場，縮小不同融資手段的籌資成本的差距。一般來講，公司的管理者在決策外部融資時(shí)需要權(quán)衡兩種融資成本的大?。合蜚y行貸款，成本是還本付息；上市融資，雖然不用還本付息，但是股票市場需要企業(yè)建立完善的信息披露制度，需要有公正的信息服務(wù)機(jī)構(gòu)，需要有代表各方出資者利益而監(jiān)督經(jīng)營層的機(jī)制，還需要企業(yè)在盈利的情況下發(fā)放股利，這些都構(gòu)成了企業(yè)上市融資的成本。 正是因?yàn)槲覈?dāng)前上市融資成本小于負(fù)債融資成本現(xiàn)象的存在，上市

18、公司都偏好將利潤留存于企業(yè)發(fā)展，普遍推出不分配這一股利形式。改善這一現(xiàn)狀的方法之一就是要大力建設(shè)資金市場和資本市場，拓寬我國企業(yè)的融資渠道，降低各種融資方式的成本差異，使得上市公司不必只靠從股市圈錢來維持經(jīng)營或發(fā)展的需要，從而改變目前上市公司利用股利分配政策大量進(jìn)行股權(quán)融資的現(xiàn)狀。 4、提高上市公司的經(jīng)營能力，為改善股利分配現(xiàn)狀打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。相比較而言，上市公司一般都是各行業(yè)中較具實(shí)力的公司，加上我國股權(quán)融資成本較低和其他的優(yōu)惠性政策，按理它們的獲利水平應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)的平均水平。但事實(shí)上，大多數(shù)的上市公司的經(jīng)營情況并不理想，這也難怪上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的比例較小，即使派發(fā)，也大都屬于“微

19、利”股利。要改善上市公司股利分配的現(xiàn)狀，提高其經(jīng)營能力成為關(guān)鍵。企業(yè)應(yīng)當(dāng)主動尋找新的利潤增長點(diǎn)，善于進(jìn)行資本經(jīng)營、開拓主營業(yè)務(wù)、提高盈利能力和盈利水平。 5、加強(qiáng)投資隊(duì)伍的建設(shè)，提高投資者的素質(zhì)。我國股市投資者中，中小散戶無論是在資金還是人數(shù)上所占的比例都比較大，而以投資基金等為主的機(jī)構(gòu)投資者嚴(yán)重匱乏，投資者整體素質(zhì)較差。提高投資者的素質(zhì)也是需要加強(qiáng)的一個(gè)環(huán)節(jié)。 6、加強(qiáng)稅收對上市公司股利分配政策的促進(jìn)作用?？v觀我國股市股利分配的可以發(fā)現(xiàn)，對證券收益的稅收處理事實(shí)上對股利分配形式產(chǎn)生了較大的影響。 在94年對股票股利征收所得稅之前，股票股利在各種股利分配形式中所占的比重最大，而當(dāng)94年起對股票股利開征20%的所得稅之后，轉(zhuǎn)增股本由于不征所得稅，就取代了股票股利從而成為股利分配形式中最受歡迎的一種。正是由于稅收特別是對證券收益的征稅可以影響公司股利分配方案的制定，國家應(yīng)當(dāng)在稅收方面加強(qiáng)研究，力爭通過對證券收益的征稅引導(dǎo)公司正確地制定符合投資者意愿的股利政策。 同時(shí)，對于那些有累