企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險

1、企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險在市場經(jīng)濟(jì)條件下，只要有企業(yè)的并購行為就很難避免企 業(yè)并購的風(fēng)險。 在信息不對稱的條件下， 并購風(fēng)險貫穿于企業(yè)整 個并購活動中。并購可能出現(xiàn)的風(fēng)險主要有：合同與訴訟風(fēng)險、 資產(chǎn)風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、市場資源風(fēng)險和勞動力風(fēng)險等，其中財務(wù) 風(fēng)險是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素， 決定著企業(yè)的并購成 敗。一、財務(wù)風(fēng)險的類型企業(yè)并購流程如圖 1 所示： 上述流程的每一個環(huán)節(jié)都可能產(chǎn)生風(fēng)險，而財務(wù)風(fēng)險主要 來自于財務(wù)決策。在企業(yè)并購中，財務(wù)決策包括定價決策、融資決策與支付 決策，而融資決策和支付決策是建立在定價決策的基礎(chǔ)上。 因此， 我們可以將并購的財務(wù)風(fēng)險分為： 目標(biāo)企業(yè)的價值評估風(fēng)險、

2、 融 資風(fēng)險和支付風(fēng)險。 這三種風(fēng)險來源彼此聯(lián)系， 與并購交易前的 投資戰(zhàn)略風(fēng)險及并購后的運營整合風(fēng)險結(jié)合起來， 共同決定著企 業(yè)并購的成功與否。（一）目標(biāo)企業(yè)的價值評估風(fēng)險 目標(biāo)企業(yè)的價值評估是并購成功的基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)的估價 取決于并購方對目標(biāo)企業(yè)未來收益的預(yù)期。 如果目標(biāo)企業(yè)的未來 收益預(yù)測不夠準(zhǔn)確， 就會產(chǎn)生了目標(biāo)企業(yè)的價值評估風(fēng)險。 在對目標(biāo)企業(yè)的價值評估中，一般會面臨如下風(fēng)險：1. 信息不對稱風(fēng)險。目標(biāo)企業(yè)是一個外部實體，并購企業(yè) 很難了解目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部情況， 往往會選擇出看似符合并購標(biāo)準(zhǔn) 但實際上并不合適的目標(biāo)企業(yè)。即使是選擇出合適的目標(biāo)企業(yè)， 也有可能因為信息不對稱低估目標(biāo)企業(yè)的

3、價值， 從而導(dǎo)致交易失 敗。信息不對稱主要表現(xiàn)在以下幾個方面。第一，或有事項和期后事項的披露。以過去的交易或事項 為依據(jù)編制的財務(wù)報表， 反映的只能是企業(yè)在過去某一時點或時 期的財務(wù)狀況、 經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量。 會計準(zhǔn)則雖然要求在附注 中予以披露未決訴訟、重大售后退貨、對外擔(dān)保、自然損失所導(dǎo) 致的或有事項和期后事項， 但目標(biāo)企業(yè)會根據(jù)自身需要選擇披露 與否和披露程度。第二，表外融資。企業(yè)往往采用售后租回、資 產(chǎn)證券化、 應(yīng)收賬款抵借及集團(tuán)內(nèi)債務(wù)轉(zhuǎn)移、 現(xiàn)金調(diào)劑等手段進(jìn) 行表外融資，避免負(fù)面信息在報表中的反映。第三，無法反映的 重要資源價值。 貨幣計量假設(shè)的客觀存在使得許多在企業(yè)經(jīng)營中 具有重要

4、意義的資源價值無法在財務(wù)報表中得到有效的體現(xiàn)， 如 人力資源、技術(shù)等優(yōu)勢。2. 企業(yè)價值評估方法不恰當(dāng)，評估體系不健全。企業(yè)價值 有多種評估方法，包括凈資產(chǎn)法（賬面價值法）、市盈率法、現(xiàn) 金流量法、清算價值估計法等。這些方法各有利弊，需要根據(jù)企 業(yè)并購的實際情況靈活運用。事實上，國內(nèi)目前還缺乏一套能夠很好指導(dǎo)實踐的評估體系，相關(guān)規(guī)定多為原則性的內(nèi)容，可操作性不強。這就導(dǎo)致人的 主觀因素對并購行為影響較大，無法給出客觀合理的估價。此外， 國內(nèi)還缺乏能在并購過程中提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)的中介組織。相比國 外，只有二十年資本市場歷史的中國， 還比較缺乏擁有專業(yè)能力 和職業(yè)道德的金融服務(wù)公司。 國內(nèi)許多中介機構(gòu)

5、在進(jìn)行價值評估 時缺乏獨立性和客觀性，不僅無法降低并購雙方的信息成本，也無法很好地對并購行為提供指導(dǎo)和監(jiān)督，反而增加了并購的交易成本以及新企業(yè)的整合風(fēng)險。（二）融資風(fēng)險企業(yè)并購需要大量的資金來支持。企業(yè)并購的融資風(fēng)險主 要指企業(yè)能否及時足額地籌集到并購資金以及籌集的資金對并 購后企業(yè)的影響。造成企業(yè)不能及時足額籌集到資金的原因主要 有以下兩點：一是由于并購企業(yè)信譽不高、 償債能力不強以及預(yù) 期收益有限導(dǎo)致并購企業(yè)負(fù)債融資、吸收直接投資和股票發(fā)行能 力薄弱；二是并購規(guī)模過大，超出了企業(yè)的能力。在實際操作中，企業(yè)即使能夠籌集到足夠的資金，還需要 考慮融資結(jié)構(gòu)的問題，分配好自有資本、債務(wù)資金和權(quán)益資

6、本的 投入比例。不合理的融資方式和融資結(jié)構(gòu)會對并購后企業(yè)的經(jīng)營 帶來不利影響。在以債務(wù)為主的融資結(jié)構(gòu)中，比如杠桿并購，如 果并購的實際效果未達(dá)到預(yù)期時， 并購企業(yè)會產(chǎn)生沉重的債務(wù)負(fù) 擔(dān)。在以股權(quán)為主的融資結(jié)構(gòu)中，并購效果未達(dá)到預(yù)期時，會使 股東利益受損。即使完全以自有資金支付， 也存在一定的財務(wù)風(fēng) 險。在企業(yè)經(jīng)營中會面臨新的發(fā)展機遇，需要一定的資金支持。而企業(yè)重新融資是需要時間的， 一旦企業(yè)的自有資金用于收購而 重新融資又出現(xiàn)困難的情況下， 不但造成機會成本增加， 還會產(chǎn) 生新的財務(wù)風(fēng)險。（三）支付風(fēng)險支付風(fēng)險主要是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資 金使用風(fēng)險。常見的支付方式包括現(xiàn)金支付

7、（包括自有資金支付、 債務(wù)融資現(xiàn)金支付和股權(quán)融資現(xiàn)金支付）、股票支付和混合支付。 現(xiàn)金支付是指并購方給目標(biāo)公司的股東一定數(shù)額的現(xiàn)金，實現(xiàn)對目標(biāo)公司的并購。因為操作簡單易行，國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)在并購時 偏好采用現(xiàn)金支付方式?，F(xiàn)金支付的最大優(yōu)勢就是速度快，可以使目標(biāo)公司的資產(chǎn)在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，有利于收購交易的盡快完成。 現(xiàn)金支付 的財務(wù)風(fēng)險主要體現(xiàn)在以下三個方面。 第一，現(xiàn)金支付會對企業(yè) 財務(wù)產(chǎn)生巨大的沖擊。如果并購方現(xiàn)金流量不佳或融資能力有 限，則會影響并購的進(jìn)程，甚至使并購計劃擱淺。第二，企業(yè)參 與國際資本市場并購時，現(xiàn)金支付必然使并購企業(yè)面臨匯率風(fēng) 險。第三，目標(biāo)企業(yè)收到并購方的現(xiàn)金后喪失對

8、公司的一切權(quán)益， 目標(biāo)企業(yè)的股東不能分享合并后企業(yè)的發(fā)展機會和盈利，也不能享受延遲納稅的優(yōu)惠。采用股票支付方式最重要的是確定換股比率。如果換股比率不合理，就可能稀釋并購方的股東權(quán)益，損害股東價值。這將導(dǎo)致并購企業(yè)的股票在資本市場的價值下降，進(jìn)而阻礙整個交易進(jìn)程。此外，股票支付會使股權(quán)結(jié)構(gòu)變化，可能導(dǎo)致并購企業(yè)的 控制權(quán)旁落。混合支付能比較好的解決純現(xiàn)金支付帶來的資金壓力，并 且能根據(jù)企業(yè)自身以及目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合理安排二者的比 例，達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)?；旌现Ц兜娘L(fēng)險在于資本結(jié)構(gòu)的確認(rèn) 往往不能達(dá)到理想狀態(tài)，而且混合支付不能一次完成整個支付過 程，多種支付方式的連續(xù)性很難保證， 這樣會延遲整個

9、并購過程， 給后期帶來較大的整合風(fēng)險。二、財務(wù)風(fēng)險的防范（一）合理確定目標(biāo)企業(yè)價值，降低目標(biāo)企業(yè)的估價風(fēng)險。確定目標(biāo)企業(yè)的價值需要注意兩個重要因素，一是目標(biāo)企 業(yè)的盈利預(yù)測，一是估值方法的選擇。目標(biāo)企業(yè)的盈利預(yù)測取決 于并購企業(yè)所擁有的信息，包括目標(biāo)企業(yè)是上市公司還是非上市 公司；并購企業(yè)是善意收購還是惡意收購；準(zhǔn)備并購的時間；目 標(biāo)企業(yè)審計距離并購時間的長短等。 因為并購雙方信息不對稱的 客觀存在，并購企業(yè)應(yīng)該全面分析目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力，從而獲得目標(biāo)企業(yè)盡可能準(zhǔn)確的未來收益。此外，企業(yè)價值的評估方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、市盈率 法、市場價格法、同業(yè)市值比較方法、賬面價值法和

10、清算價值法。 對同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估，不同的評估方法會得到不同的并購價 格。并購公司應(yīng)該根據(jù)并購動機、收購后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在 以及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方 法。（二）擴大并購融資渠道，力求降低資金成本。 企業(yè)在制定融資決策時，應(yīng)該積極開拓不同的融資渠道。 不同的融資方式各有利弊， 并購應(yīng)該更具自身的實際情況， 靈活 運用，做到內(nèi)外兼顧。合理確定融資結(jié)構(gòu)需要考慮多方面的因素，首先考慮企業(yè) 并購的目的。 如果企業(yè)并購只是短期持有， 適當(dāng)改造后再重新出 售，那就需要投入大量的短期資金。 這時可以選擇成本較低的短 期借款方式。 如果企業(yè)將長期持有目標(biāo)企業(yè)， 則需要根據(jù)目標(biāo)

11、企 業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和持續(xù)經(jīng)營的資金需求選擇合適的融資方式。其 次，在融資方案的確定中，要充分考慮債務(wù)資本的期限結(jié)構(gòu)。比 如用短期融資來維持正常的營運資金需求， 用長期負(fù)債和權(quán)益資 本籌集其他資金投入。最后，在不出現(xiàn)融資危機的情況下，盡可 能降低資本成本，力求資本結(jié)構(gòu)的合理。（三）選用靈活的并購支付方式，降低融資風(fēng)險。并購的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付3 種，企業(yè)采取何種并購方式?jīng)Q定了資金籌措的方式和數(shù)量， 其中現(xiàn)金 支付方式資金籌措壓力最大。 并購企業(yè)自身的融資能力決定了企 業(yè)并購的支付方式，一旦支付方式超出了企業(yè)自身的融資能力， 反而會產(chǎn)生不必要的融資風(fēng)險。 因此， 企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身獲取資 源的能力、每股收益攤薄、股份的不確定性、股