2020年電商行業(yè)研究報(bào)告：阿里、京東、拼多多

1、電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 投資要點(diǎn)（行業(yè)評(píng)級(jí)：增持） 電商加速滲透，創(chuàng)新從未停止 01 02 03 04 對(duì)電商企業(yè)來說，一頭是流量，一頭是供應(yīng)鏈，共同推進(jìn)電商平臺(tái)的發(fā)展迭代，龍頭企業(yè)不斷把握流量趨勢、加強(qiáng)供應(yīng)鏈，穩(wěn) 固行業(yè)地位，同時(shí)向科技、服務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)張，打開成長空間。推薦標(biāo)的：阿里巴巴、京東、拼多多。 阿里：從零售商向科技巨擘蛻變 持續(xù)優(yōu)化和創(chuàng)新營銷手段，增加用戶數(shù)和復(fù)購率，核心商業(yè)保持強(qiáng)勁，為創(chuàng)新業(yè)務(wù)提供堅(jiān)強(qiáng)后盾；各創(chuàng)新業(yè)務(wù)持續(xù)增長，阿里云年?duì)I 收超400億且虧損率進(jìn)一步收窄，新零售和本地服務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)。向以技術(shù)為驅(qū)動(dòng)源的多元化綜合商業(yè)巨擘的持續(xù)轉(zhuǎn)型，盈利有望再提速。 京東：組

2、織升級(jí)效率提升，開放服務(wù)潛力大 組織架構(gòu)調(diào)整后，京東商城以客戶為中心突出中臺(tái)，效率提升顯著，盈利能力持續(xù)改善并有望延續(xù)。電商業(yè)務(wù)通過京喜、京小 店等多種方式布局下沉市場，營收和用戶增長良好；物流優(yōu)勢顯著、開放服務(wù)發(fā)展?jié)摿Υ蟆?拼多多：獲客先行，高性價(jià)比為核 拼多多致力于為更多人提供高性價(jià)比的產(chǎn)品，通過補(bǔ)貼、擴(kuò)品等多種方法吸引用戶，用戶數(shù)量持續(xù)增長；同時(shí)加強(qiáng)品控和合作， 提升用戶信任，年度消費(fèi)也不斷提升，GMV仍有提升空間，從而推動(dòng)營收增長和盈利改善。 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 2 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 目錄/ CONTENTS 電商加速滲透，創(chuàng)新從未停止

3、01 02 03 04 阿里：從零售商向科技巨擘蛻變 京東：組織升級(jí)效率提升，開放服務(wù)潛力大 拼多多：獲客先行，高性價(jià)比為核 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明3 nMtQsMvMrQqQpQmPpQsOqRbRdN9PtRpPoMrReRqQoQiNnMrO7NsQpMwMmPpNwMsQrN 01 電商加速滲透，創(chuàng)新從未停止 4 / 【國君零售 訾猛團(tuán)隊(duì)】 關(guān)鍵：擴(kuò)張力和渠道滲透關(guān)鍵：創(chuàng)新力和效率 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 供需 輪換 流量紅利需求驅(qū)動(dòng)紅利殆盡供給驅(qū)動(dòng) 需求驅(qū)動(dòng)2.0 品牌化追求：消費(fèi)者辨 識(shí)度低，品牌即品質(zhì) 需求驅(qū)動(dòng)1.0 產(chǎn)品稀缺，流量紅利 供

4、給驅(qū)動(dòng) 流量紅利殆盡，內(nèi)容、模式、場景等發(fā)生變革 消費(fèi) 變遷 大眾消費(fèi)時(shí)代品牌化升級(jí)第三消費(fèi)時(shí)代：回歸理性，簡約消費(fèi) 產(chǎn) 品 革 新 產(chǎn)品革新 優(yōu)化供應(yīng)鏈 打造極致性價(jià)比 內(nèi) 容 變 化 渠道 變革 服 務(wù) 體 驗(yàn) 內(nèi)容從產(chǎn)品 邁向服務(wù) 引 流 模 式 變 革 模 式 變 化 利用社交平臺(tái) 實(shí)現(xiàn)傳播裂變 快速低成本獲客 購 物 中 心 升 級(jí) 場 景 變 化 場景優(yōu)化 多業(yè)態(tài)組合 成長 動(dòng)因 誠 信渠道 責(zé)驅(qū)任動(dòng) 親和 專業(yè) 創(chuàng) 新產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)品牌驅(qū)動(dòng) 請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明5 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 01 互聯(lián)網(wǎng)的普及是電商崛起的基礎(chǔ) 國內(nèi)人民接觸互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)間比較晚，1997年，國內(nèi)

5、只有620萬的網(wǎng)民，而短短20年，國內(nèi)網(wǎng)民數(shù)量就已經(jīng)達(dá)到了 2019年的9億，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，國內(nèi)電子商務(wù)快速發(fā)展，2007年，國內(nèi)有4641萬網(wǎng)購用戶，而截止2020年 3月，國內(nèi)網(wǎng)購用戶數(shù)達(dá)到了7.1億，占所有網(wǎng)民的78.6%。 圖：國內(nèi)網(wǎng)民規(guī)模持續(xù)增長，已達(dá)9億人圖：國內(nèi)網(wǎng)購用戶數(shù)量超過7億 中國網(wǎng)民規(guī)模（億人） 中國互聯(lián)網(wǎng)普及率 中國網(wǎng)民規(guī)模:環(huán)比 網(wǎng)絡(luò)購物用戶數(shù)量（億人）占網(wǎng)民比例 7.10 8 7 6 5 4 3 2 1 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 140% 120% 100%

6、80% 60% 40% 20% 0% 數(shù)據(jù)來源：中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心，國泰君安證券研究 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新 數(shù)據(jù)來源：中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心，國泰君安證券研究 請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明6 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 01 電商滲透率持續(xù)增長，疫情下加速提升 國內(nèi)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額2019年超過8萬億，保持20%+的增速，2020Q1在疫情影響下，仍保持正增長，表現(xiàn)出 很強(qiáng)的韌性。從占社零比例來看，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占比不斷提升，2019年超過20%，2020Q1更是提升至 24%，疫情加快了電商滲透的速度。 圖：2019年國內(nèi)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額超過8萬億圖：國內(nèi)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額

7、占比不斷提升 實(shí)物商品網(wǎng)上零售額（萬億）YoY實(shí)物商品網(wǎng)上零售額/社零 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 8.535% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 25%23.6% 32% 20.7% 31% 29%7.0 28%20% 15% 10% 5% 18.4% 5.5 15.0% 21% 12.6% 4.2 10.8% 3.2 1.9 6% 0%0% 數(shù)據(jù)來2源01：5 中 國2互01聯(lián)6 網(wǎng)絡(luò)信201息7中心，20國18泰君安2 0證1 9券研究2020Q1 201520162017201820192020Q1 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 7 數(shù)據(jù)來源：

8、國家統(tǒng)計(jì)局，國泰君安證券研究 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 01 電商一頭是流量，一頭是供應(yīng)鏈 商品質(zhì)量、服務(wù)體驗(yàn)、 獲新留存復(fù)購 電商的發(fā)展，一頭要把握 流量，一頭要把握供應(yīng) 鏈。流量是電商平臺(tái)崛起 的基礎(chǔ)，無論是平臺(tái)型還 是自營電商，有了流量才 能有GMV，才能有收入， 但獲客是需要成本的，所 以緊跟時(shí)代，把握低獲客 成本的流量入口至關(guān)重 要。 品類數(shù)量、性價(jià)比等 X 年度買家數(shù)年度消費(fèi)額 購 電 物 商 體 的 驗(yàn) 研 （ 發(fā) 例 投 如 入 千 主 人 要 千 是 面 為 ） 了 增 用 加 戶 復(fù) 更 購 好 的 流 自 ， 營 為 電 了 商 更 的 好 履 的 約 用

9、投 戶 入 體 主 驗(yàn) 要 ， 是 增 因 加 為 留 自 存 建 物 獲 營 取 銷 新 費(fèi) 客 用 和 的 激 投 發(fā) 入 老 主 客 要 復(fù) 是 購 為 了 GMV X 貨幣化率 自營收入平臺(tái)收入 X 毛利率 另一方面，獲客之后就是 留存和復(fù)購，這就有平臺(tái) 的商品質(zhì)量、服務(wù)體驗(yàn)、 品類數(shù)量、性價(jià)比等多方 面綜合決定了，而這些的 核心其實(shí)就是對(duì)于供應(yīng)鏈 的管控能力。 - 毛利潤 履約費(fèi)用 （自營） 營銷費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 8 稅前利潤 數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 0 41 .3 傳統(tǒng)電商獲客成本不斷提

10、升，社交電商獲客能力強(qiáng) 阿里巴巴FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019FY2020 726年度活躍買家（百萬） 新增用戶數(shù)（百萬） 銷售及營銷費(fèi)用(億元） 獲客成本（元/人） 255 255 45 350 95 85 423 73 113 155 454 31 163 526 515 98 273 279 617 102 398 390 90 507 704 36 1890 拼多多201220132014201520162017 245 2018 419 174 134 77 2019 585 167 272 163 年活躍用戶數(shù)量（百

11、萬） 新增用戶數(shù)（百萬） 營銷/廣告費(fèi)用(億元） 獲客成本（元/人） 13 京東2012 29 2013 47 2014 97 2015 155 58 77 132 2016 227 72 106 148 2017 293 66 149 226 2018 305 12 192 1502 2019 362 57 222 392 年度活躍用戶數(shù)量（百萬） 新增用戶數(shù)（百萬） 營銷/廣告費(fèi)用(億元） 獲客成本（元/人） 29 11 37 18 16 88 49 40 82 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 9 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：阿里FY2020對(duì)應(yīng)2019.04

12、-2020.03，以此類推；阿里FY2017、京東2018年獲客成本異常高主要是因?yàn)楫?dāng)期新增用戶數(shù)量較少導(dǎo)致。 01 社交電商實(shí)現(xiàn)搜索式購物到發(fā)現(xiàn)式購物的轉(zhuǎn)化 新模式的出現(xiàn)推動(dòng)用戶購物模式發(fā)生變化。傳統(tǒng)零售中，用戶按照AIDMA模式（注意-興趣-欲望-記憶-行動(dòng)）進(jìn)行購物，而傳統(tǒng) 電商通過搜索提供與傳統(tǒng)媒介完全不同的、主動(dòng)、精準(zhǔn)獲取信息的可能性，進(jìn)一步的，社交電商弱化了搜索，著重分享，消費(fèi)者可 作為發(fā)布信息的主體，與更多消費(fèi)者分享信息，激發(fā)其他人購物興趣。 社交電商實(shí)現(xiàn)搜索式購物到發(fā)現(xiàn)式購物的轉(zhuǎn)化，用戶傾向主動(dòng)分享物品。借助社交流量平臺(tái)與熟人網(wǎng)絡(luò)傳播，社交購物用戶“碰巧 發(fā)現(xiàn)”和“別人推薦”獲

13、得信息占比近六成，遠(yuǎn)超主動(dòng)搜索的12%，消費(fèi)者逐漸由搜索制購物轉(zhuǎn)向發(fā)現(xiàn)制購物。 圖：社交電商時(shí)代用戶購物模式發(fā)生變化圖：社交電商用戶“發(fā)現(xiàn)式”占比近六成 碰巧發(fā)現(xiàn)別人推薦 自己主動(dòng)搜索email推薦鏈接 15.30% 42.30% 14.80% 12.00% 15.60% 10 / 資料來源：Vision Critical、艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 01 電商迭代始終與流量變化共振 PC端階段移動(dòng)端階段社交電商階段 電子商務(wù)的表現(xiàn)形式經(jīng)歷 了從PC端到移動(dòng)端，再到 社交電商的三個(gè)階段。PC 端時(shí)代的電子商務(wù)尚處起 步階段，存在較高的信息 不對(duì)稱性，法律

14、法規(guī)不完 善，劣質(zhì)產(chǎn)品較多；智能 手機(jī)將電子商務(wù)帶入移動(dòng) 端時(shí)代后，解放了消費(fèi)者 對(duì)電腦的依賴，增加消費(fèi) 者碎片時(shí)間利用，在購物 的便利性上顯著提高；在 流量增長放緩的背景下， 社交電商深耕內(nèi)容營銷， 圍繞消費(fèi)者需求展開，以 直播和短視頻帶貨的形式 成為電子商務(wù)的新模式。 門戶網(wǎng)站 1994-2004 搜索 2004-2012 移動(dòng)端APP 2012-2017 直播、短視頻 2018-至今 科 技 流 量 變 化 推出B2B業(yè)務(wù) 1999-2002 推出C2C業(yè)務(wù) 2003-2007 推出B2C業(yè)務(wù) 2008-2012 發(fā)力淘寶APP 2013-2017 發(fā)力社交電商 2018-至今 阿 里

15、進(jìn) 化 歷 程 2004年推出阿里 旺旺與支付寶 2009年成立 阿里云 2016財(cái)年移動(dòng)端 GMV占比超過PC端 滿足消費(fèi)者的整體 體驗(yàn)進(jìn)而帶動(dòng)購買 推出全球批發(fā)貿(mào)易 和中國交易市場 2005年全資 收購雅虎 2012年淘寶商城 更名為天貓商城 千人千面營銷系統(tǒng)日 趨成熟 阿里媽媽推出“超 級(jí)推薦”營銷 2007年在香港聯(lián)2014年于美國 紐交所上市 移動(dòng)端用戶粘性顯著淘寶直播越來越成 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 為商家重要的渠1道1 交所上市提高 數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究 01 電商新模式背后是流量新入口的涌現(xiàn) 分類特點(diǎn)引流模式主要目標(biāo)用戶盈利模式代表企業(yè) 社交拼購型

16、 通過利益激勵(lì)鼓勵(lì)個(gè)人分享商 品鏈接推廣商品，利社交網(wǎng)絡(luò)+ 渠道下沉 全類型用戶廣告收入拼多多 電商用拼團(tuán)低價(jià)吸引用戶 社交分享型 電商 女性為主，中高 消費(fèi)人群 通過分享促進(jìn)用戶社交互動(dòng)， 促進(jìn)其消費(fèi)剛需內(nèi)容分享商品差價(jià)禮物說 熟人社交 社交零售型 標(biāo)準(zhǔn)化微商： 平臺(tái)承擔(dān)商品供應(yīng)、物流、售后；個(gè) 人群利益鏈/朋友 女性用戶為主，商品差價(jià)/ 注冊費(fèi)用 云集、 貝店電商S2B2C人負(fù)責(zé)分銷圈KOL有較強(qiáng)的社交圈 社區(qū)團(tuán)購型 以社區(qū)為基礎(chǔ)，降低用戶獲取、運(yùn)營成本，提高供應(yīng)你我您， 松鼠拼拼 社區(qū)關(guān)系鏈家庭用戶商品差價(jià) 電商 鏈效率 社區(qū)內(nèi)容型 發(fā)現(xiàn)-購買-分享商業(yè)閉環(huán)，通過內(nèi)容運(yùn)營激發(fā)用戶購 社區(qū)

17、達(dá)人/名人發(fā) 年輕女性為主， 商品差價(jià)/ 導(dǎo)流收入 小紅書 電商買熱情，同時(shí)更了解用戶喜好布，內(nèi)容引流 有較高消費(fèi)能力 網(wǎng)紅電商 專業(yè)推薦 抖音、快 手、淘寶 直播 商品差價(jià)/ 直播電商流量為王，通過網(wǎng)紅帶貨實(shí)現(xiàn)快速起量網(wǎng)紅直播/視頻 工具+社區(qū) 年輕女性為主 男性占比高 導(dǎo)流收入 內(nèi)容型導(dǎo)購 優(yōu)質(zhì)社區(qū)內(nèi)容獲取流量，不參與商品流通，輕資產(chǎn)， 電商 通過導(dǎo)流及廣告營銷收費(fèi) 導(dǎo)流收入/ 廣告收入 什么值得 買 12 / 資料來源：國泰君安證券研究 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 01 直播電商增勢迅猛，新流量入口推動(dòng)行業(yè)變革 內(nèi)容營銷時(shí)代，各電商平臺(tái) 有望從社交、短視頻、搜索 中國直播電商

18、市場規(guī)模 12,000 (億元) 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 9610 等新渠道獲得增量流量。伴 10,000 8,000 隨著內(nèi)容型電商的興起，以 6,000 4338 抖音、快手為代表的新型互 4,000 1330 聯(lián)網(wǎng)APP成為流量新聚集 地，活躍用戶數(shù)快速增長。 在社交、短視頻、搜索等領(lǐng) 域的流量通過KOL引流的方 2,000 0 190 2017201820192020E 市場規(guī)模YoY 直播電商占網(wǎng)上零售比重 8.6% 式流入淘寶、京東、拼多多 9.0% 等電商平臺(tái)，帶來了增量流 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 量。

19、以拼多多為例，其利用 微信好友拼團(tuán)、砍價(jià)的社交 4.4% 方式，實(shí)現(xiàn)了營銷的裂變， 截止2019年底，獲得4.82 3.0% 2.0% 1.0% 1.8% 0.3% 億月活躍用戶，同比增加 0.0% 2017201820192020E 77%。 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 13 數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究 02 阿里：從零售商向科技巨擘蛻變 14 / 21 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 02 阿里巴巴：核心電商地位穩(wěn)固，創(chuàng)新業(yè)務(wù)加速脫變 大文娛 淘寶天貓笑傲電商江湖，流量護(hù)身內(nèi)力深厚。以淘寶和天貓 為主的核心電商業(yè)務(wù)是阿里巴巴發(fā)展最堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，在經(jīng)歷 C2C淘寶崛起

20、、大戰(zhàn)擊退EBay、率先升級(jí)B2C商城等多次重 大變革后，當(dāng)前淘寶、天貓已經(jīng)牢牢占據(jù)了網(wǎng)購市場75%以 上市場份額，國內(nèi)擁有超過7億高粘性、高變現(xiàn)用戶群體， 公司持續(xù)優(yōu)化和創(chuàng)新營銷手段，增加用戶數(shù)和復(fù)購率，核心 商業(yè)保持強(qiáng)勁，為創(chuàng)新業(yè)務(wù)提供堅(jiān)強(qiáng)后盾。 跨境電商 會(huì) 流 員 量 變 入 現(xiàn) 口 跨境 電商 螞蟻 金服 區(qū)域倉儲(chǔ)協(xié)同 核心電商 三通一達(dá) 基 流 礎(chǔ) 量 支 入 撐 口 物流云計(jì)算 技 術(shù) 賦 能 雙向 流量 閉環(huán) 區(qū)域門 店配送 協(xié)同 新零售、新科技加速蛻變。在核心零售業(yè)務(wù)強(qiáng)力支撐下，阿 里繼續(xù)加大面向未來投資，并在云計(jì)算、新零售、金融科 技、物流、海外業(yè)務(wù)等多方面取得了相當(dāng)成就。

21、阿里云年?duì)I 收超400億且虧損率進(jìn)一步收窄，新零售和本地服務(wù)穩(wěn)步推 進(jìn)。向以技術(shù)為驅(qū)動(dòng)源的多元化綜合商業(yè)巨擘的持續(xù)轉(zhuǎn)型， 盈利有望再提速 新零售 生 全 鮮 渠道 社區(qū)下沉城鄉(xiāng)打通 商 百 超 貨 餐飲 本地服務(wù) 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 15 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 02 阿里巴巴：營收持續(xù)增長，創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比提升 阿里巴巴營收持續(xù)高增長，從FY2013的345億元增長到FY2020年的超過5000億元，7年的復(fù)合增速接近47%；從 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，公司核心商業(yè)收入貢獻(xiàn)超過85%，為公司的基本盤，而新業(yè)務(wù)收入占比也不斷提升，阿里云營收占 比提升尤為明顯，創(chuàng)新

22、業(yè)務(wù)為公司未來增長打開空間。 圖：阿里FY2020營收超過5000億元圖：創(chuàng)新業(yè)務(wù)營收占比不斷提升 營業(yè)收入（億元）YOY核心商業(yè)云服務(wù)電子媒體和娛樂創(chuàng)意產(chǎn)品及其他 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1.9% 1.5% 5097 1.7% 3.0% 7.9% 5.4%6.6% 4.2% 3768 2503 98.1% 98.5% 91.2% 91.3% 158384.6% 85.5% 85.8% 85.6

23、% 1011 762525 345 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 16 數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 02 阿里巴巴：盈利能力強(qiáng)，為創(chuàng)新業(yè)務(wù)提供彈藥 因?yàn)槠脚_(tái)模式的輕資產(chǎn)屬性，阿里巴巴盈利能力很強(qiáng)，增長也很快，F(xiàn)Y2020 EBITDA超過1500億元，Non-gaap 下的凈利潤也達(dá)到了1325億元，強(qiáng)大的盈利能力為創(chuàng)新業(yè)務(wù)的投入提供了充足的彈藥。 圖：阿里FY2020 EBITDA超過1500億元圖：阿里凈利潤維持

24、較快增長 EBITDA（億元）YOY凈利潤（Non-Gaap，億元） YOY 47%1325 180050% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 1,400 1,200 1,000 800 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1576.59 42% 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 40% 934 832 31% 1069.81 10% 26%970.03 579 600 428 691.72 485.7 349 283 400 384.27139 200 293.4 0 0% FY2014 FY

25、2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 17 數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 2.1 核心商業(yè)：持續(xù)升級(jí)迭代，穩(wěn)固龍頭地位 公司核心商業(yè)的發(fā)展歷程：從早期B2B貿(mào)易服務(wù)，衍生出C2C模式的淘寶聚焦流量，再到天貓B2C的品牌化升級(jí)。期間 2004年成立支付寶、2009年成立阿里云、2013年成立菜鳥物流，搭建三大基礎(chǔ)設(shè)施蓄力未來發(fā)展。2016年開啟的新 零售轉(zhuǎn)型，又進(jìn)入新一輪流量挖掘時(shí)期。 B2B階段 1999- 2003 C2C階段 2003- 2008 B2C

26、階段 2008- 2014 新零售階段 2016-至今 免費(fèi)模式搶占 線上流量 線上流量變現(xiàn) 品牌消費(fèi)驅(qū)動(dòng) 線上流量成本 大于線下 2015年重組螞蟻金 2004年推出支付寶 2009年成立阿里云 服，入股蘇寧 2016年提出新零售 概念，先后增持銀 泰，入股三江、聯(lián) 華、新華都、高鑫零 售，與大潤發(fā)深度合 作 推出全球批發(fā) 貿(mào)易和中國交 易市場 2005年全資收購雅 虎中國，雅虎獲阿 里35%的投票權(quán) 2012年淘寶商城更 名為天貓商城 2013年成立菜鳥物流 2007年在港聯(lián)交所 上市 2018年全資收購中 請(qǐng)參閱附注免天責(zé)微聲與明餓了么 18 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新 電商行業(yè)專題研

27、究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 2.1 核心商業(yè)：最強(qiáng)增長引擎，國內(nèi)零售占比最大 核心商業(yè)是阿里巴巴近些年發(fā)展的最強(qiáng)引擎，得益于平臺(tái)交易規(guī)模的提升和貨幣化率的提升，公司核心商業(yè)營收也 快速增長，到FY2020超過4000億元，其中國內(nèi)零售占比達(dá)到76%，主要是客戶管理收入（一半以上）、傭金收入 （兩成以上）、新零售及其他（兩成以上，目前處于探索階段，收入體量較大但利潤貢獻(xiàn)小） 圖：阿里核心商業(yè)為公司增長最強(qiáng)引擎 圖：阿里核心商業(yè)國內(nèi)零售占比近八成 核心商業(yè)（億元）YOY國內(nèi)零售 國內(nèi)批發(fā) 國際零售 國際批發(fā) 到家服務(wù) 菜鳥 其他 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500

28、 2,000 1,500 1,000 500 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 100% 3.2% 3.3% 43614.6% 5.6% 5.1% 5.8% 90% 80% 70% 60% 50% 4.6% 4.6% 4.2% 4.4% 6.5% 2.8% 32343.1% 2140 133985.9% 86.7% 85.2% 82.8%82.5% 40% 79.6% 76.6% 76.3% 923 695 30% 20% 10% 0% 517 339 0 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020

29、誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 19 數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 2.1 核心商業(yè)：用戶數(shù)量穩(wěn)步增長，黏性強(qiáng)消費(fèi)額高 阿里始終緊跟時(shí)代，從C2C到B2C，從PC時(shí)代到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，從傳統(tǒng)電商到社交電商，阿里不斷升級(jí)迭代平臺(tái)，也 使得用戶數(shù)持續(xù)增長，截止2020年3月，年度活躍買家數(shù)超過7億；同時(shí)阿里作為國內(nèi)電商龍頭，用戶信任度高， 粘性強(qiáng)，復(fù)購率高，也使得用戶年度消費(fèi)額持續(xù)提升，并且遙遙領(lǐng)先同行，F(xiàn)Y2020超過9000元。 圖：阿里年活躍消費(fèi)者超過7億人圖：阿里國內(nèi)消費(fèi)者年度消費(fèi)額持續(xù)提升 年度活躍消費(fèi)者（百萬）YOY年消費(fèi)額（

30、元/人）同比 8757 800 700 600 500 400 300 200 100 0 25% 20% 15% 10% 5% 726 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 16% 14% 12% 10% 8% 9076 8732 8297 7310 6983 6580 6% 4% 0% 2% 0% FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 20 數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋

31、 2.1 核心商業(yè)：GMV體量絕對(duì)領(lǐng)先，天貓占比不斷提升 隨著用戶數(shù)和年度消費(fèi)的持續(xù)提升，阿里國內(nèi)零售GMV也水漲船高，從FY2013的1萬億增長到FY2020的6.6萬 億；從結(jié)構(gòu)上看，天貓占比不斷提升，到FY2020已經(jīng)接近一半。 圖：阿里國內(nèi)零售GMV超過6.5萬億 圖：天貓GMV占比持續(xù)提升 國內(nèi)零售GMV（萬億元）YOY 6.59 淘寶GMV占比天貓GMV占比 7 6 5 4 3 2 1 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 5.73 23.5% 76.5% 30.1% 34.

32、7% 65.3% 39.3% 41.5% 4.82 44.2% 45.6% 55.8% 54.4% 48.6% 51.4% 3.77 3.09 2.44 69.9% 1.68 60.7% 58.5% 1.08 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 21 數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 2.1 核心商業(yè)：貨幣化率持續(xù)提升，仍有提升潛力 國內(nèi)零售貨幣化率 阿里國內(nèi)貨幣化率持續(xù)提升，使得國內(nèi)零售營收增速高于GMV增 長，而貨幣化率的提升主要得以于天貓占比的提升（天貓有傭金， 淘寶沒有）和用戶管理（廣告）貨幣化率的提升。未來阿里貨幣化 率仍有提升

33、的潛力，一方面天貓占比的提升會(huì)增加傭金收入，另一 方面，阿里平臺(tái)國內(nèi)龍頭定位鞏固，并且不斷推出展示效果更好的 工具，是的商家投入廣告的意愿增加。 3.7% 3.6% 4.0% 3.3% 3.0% 3.0% 2.5% 2.6% 2.4% 2.6% 2.0% 1.0% 0.0% 圖：阿里國內(nèi)零售主要收費(fèi)方式 收費(fèi)項(xiàng)目 廣告展示 收費(fèi)模式 傭金率（天貓）用戶管理貨幣化率（整體） 按固定價(jià)格或競價(jià)CPM收取廣告展示費(fèi) 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 按交易額比例向淘寶和天貓的賣家收取 傭金 3.0% 2.4% 2.9% 2.7% 2.5% 淘客 廣告推廣

34、收入 P4P直通車在淘寶搜索頁的競價(jià)排名，按CPC計(jì)費(fèi) 2.7% 聚劃算排位費(fèi)賣家購買聚劃算的促銷頁面費(fèi) 天貓和聚劃算的賣家，對(duì)于通過支付寶 的每一筆費(fèi)用，需要支付交易額的0.4- 5%的傭金。 每月收取固定費(fèi)用，同時(shí)店鋪軟件業(yè)提 供收費(fèi)工具以幫助店鋪升級(jí)。 交易傭金 淘寶旺鋪費(fèi)用 FY2018FY2019FY2020 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 22 數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 2.1 核心商業(yè)：順應(yīng)時(shí)代積極創(chuàng)新，社交時(shí)代擁抱內(nèi)容營銷 阿里巴巴擁抱內(nèi)容營銷，從“人找貨”轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏浾胰恕?。阿里巴巴在?nèi)容場景上通過有好貨、微淘

35、、淘寶直播以及短 視頻等內(nèi)容場景實(shí)現(xiàn)購前、購中、購后的完整覆蓋。阿里媽媽在P4P、直通車、鉆展的基礎(chǔ)上推出超級(jí)推薦，以期縮短 品牌傳播到銷售轉(zhuǎn)化的鏈路。同時(shí)推出淘寶特價(jià)，以C2M對(duì)接工廠，加速下沉市場擴(kuò)張據(jù)淘榜單。淘寶直播自2018年1 月至今在淘寶平臺(tái)上的滲透率逐漸提升，淘寶直播促成的整體成交總額已連續(xù)三年以每年超過150%的幅度增長。 圖：阿里在社交電商時(shí)代致力于實(shí)現(xiàn)內(nèi)容場景全覆蓋圖：淘寶直播占據(jù)直播電商市場半壁江山 2019年直播電商GMV分布 淘寶直播微淘圖文 其他 直播 內(nèi)容種草 淘寶直播 阿里巴巴 社交電商時(shí)代 抖音 快手 其他 約2500億 約250億 短視頻 下沉市場 約400

36、億 淘寶特價(jià)淘寶短視頻 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明23 數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 2.1 核心商業(yè)：新零售星辰大海，阿里領(lǐng)航前行 阿里巴巴提出新零售旨在挖掘空間更大的線下市場，發(fā)展迅猛，新零售及其他收入（主要是天貓超市及進(jìn)口等業(yè)務(wù)） FY2020同比增長115%達(dá)到862億元，2020Q1單季度營收規(guī)模達(dá)到2017Q2的16倍。截止2020年3月，盒馬門店數(shù)量達(dá) 到207家，2020Q1線上GMV占比超過60%，比2019Q1同比+10 pct。 圖：阿里的新零售和其他收入快速增長圖：阿里主導(dǎo)新零售進(jìn)程 入股 公司 入股價(jià)

37、格 (元) 股權(quán) 時(shí)間總金額 比例 入股邏輯 新零售和其他收入(億元） 與 銀 泰 商 業(yè) 共 同 發(fā) 展 線 上 到 線 下 （O2O）業(yè)務(wù)，打通銷售平臺(tái)、共享 會(huì)員體系 2014/ 3/31 53.67億港幣（16.51億港幣收購9.9% 9.9% 7.5335 港元 300 250 200 150 100 50 股權(quán)+37.06億港幣認(rèn)購可換股債券） 258255銀泰商業(yè)2016/ 6/29 將持有可轉(zhuǎn)債全部換股，共約38.16億 港元 7.1309 港元 10.00 港元 27.8% 2017/ 1/10 雙方深入合作，探索新的發(fā)展機(jī)遇及 實(shí)施長期發(fā)展策略。 73.7%198億港元 2

38、83億元 協(xié)同各自在用戶、商品、服務(wù)、技術(shù) 等方面的資源，創(chuàng)新O2O商業(yè)的升級(jí) 發(fā)展，提升商品與服務(wù)的用戶體驗(yàn)， 提升商戶和供應(yīng)鏈的運(yùn)營效率。 182 2015/ 8/11167 蘇寧云商 三江購物 15.23 11.44 19.99% 135 三江購物擁有布局廣泛的線下門店網(wǎng) 絡(luò)及豐富的零售門店運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，將利 以簽訂受讓協(xié)議、認(rèn)購定增股票、可 用阿里巴巴豐富的電子商務(wù)及互聯(lián)網(wǎng) 113 2016/ 11/19 32% 81 交換債券等方式累計(jì)投資21.5億元運(yùn)營資源，發(fā)揮雙方在采購、渠道、 物流、經(jīng)營方面的優(yōu)勢，推動(dòng)資源整 合，拓展全渠道業(yè)務(wù)。 72 58 51 32 全面推進(jìn)新零售的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型

39、發(fā)展，全 面實(shí)施供應(yīng)鏈體系建設(shè)、全面建設(shè)新 型終端模式。 2017/ 5/26 和易果生鮮簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓書，受讓聯(lián) 華超市18%內(nèi)資股股權(quán)。 聯(lián)華超市 新華都 - - 18% 5% 16 協(xié)議受讓3422.8萬股，未公開轉(zhuǎn)讓價(jià) 進(jìn)行資源互補(bǔ)，共享各自供應(yīng)鏈優(yōu)勢 格，若以上一收盤價(jià)8.11元估算約為 和零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)等方面開展業(yè)務(wù) 0 2017/ 9/27 5.55億合作 通過結(jié)合阿里巴巴、歐尚及賣方三家 公司的資源，使業(yè)務(wù)受益于阿里的數(shù) 字生態(tài)系統(tǒng)，將高鑫零售的店鋪電子 化、引入新零售解決方案 2017/ 11/20 高鑫零售6.5港元36.16%224億港幣 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參

40、閱附注免責(zé)聲明 24 數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 2.1 核心商業(yè)：新零售星辰大海，阿里領(lǐng)航前行 阿里巴巴的新零售布局觸達(dá)各個(gè)領(lǐng)域，從盒馬到百貨，再到本地生活、家居商場等等，核心在于通過線上升級(jí)線下，提 升線下經(jīng)營效率，實(shí)現(xiàn)線上線下融合一體化。 圖：阿里新零售廣泛布局圖：阿里新零售八路縱深 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 25 數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 2.2 阿里云：新科技時(shí)代排頭兵，打開未來成長空間 阿里云成立于2009年，經(jīng)過10年的發(fā)展，阿里云已經(jīng)成為國內(nèi)公有云市場絕對(duì)

41、的龍頭，占有近一半的市場份額。 FY2020云計(jì)算業(yè)務(wù)收入增長62%至400億元，連續(xù)兩個(gè)季度營收超過100億元，主要得益于公共云與混合云業(yè)務(wù)的雙雙 增長，單季度營收122億元，EBITA虧損1.79億元，虧損率1.5%，F(xiàn)Y2019Q4-FY2020Q3虧損率分別是2.1%/4.6%/5.6% /3.3%，虧損率進(jìn)一步收窄。云計(jì)算前期投入巨大，但規(guī)模效應(yīng)很明顯，后期盈利能力才很強(qiáng)，參照亞馬遜的發(fā)展，阿里 云有望再未來打開阿里的成長空間。 圖：國內(nèi)公有云市場阿里云優(yōu)勢明顯 （2019Q4） 圖：阿里云收入規(guī)模持續(xù)高增長圖：阿里云EBITDA虧損率逐步收窄 云服務(wù)收入（億元）YOY 122 阿里

42、云EBITA利潤率 0% 140 120 100 80 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% -2% -1.5% -3.3% -2.1% -4.1-%4.1% -4% -6% 26.8% 阿里巴巴 騰訊 -4.2% -4.6% -5.6% 46.4% -5.0% -5.4% 60 百度 -8% 8.8% 60% 40% 20% 0% 40 -7.8%其他 -8.1% -10.4% 11-10% -12% 20 18.0% 0 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 26 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 2.3 螞蟻金服：從支付平臺(tái)向互金巨頭的華麗轉(zhuǎn)

43、身 螞蟻金服的稅前利潤（億元） 阿里巴巴擁有螞蟻金服33%的股權(quán)，螞蟻金服從支付寶起家，目前 已經(jīng)成長為一家年利潤破百億、業(yè)務(wù)覆蓋金融全產(chǎn)業(yè)鏈的互金巨 頭，根據(jù)公開信息，螞蟻金服在一級(jí)市場的估值已經(jīng)超過萬億人民 200 176.1 150131.9 幣。螞蟻金服一方面為阿里零售業(yè)務(wù)提供交易保障，另一方面也與 阿里其他平臺(tái)實(shí)現(xiàn)流量互通，協(xié)同效果顯著。 100 50 0 56.6 42.5 29.1 圖：螞蟻金服打造全產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)閉環(huán) 20142015201620172018 -19 2019 -50 100% 11%10% 18% 65% 23% 63% 80% 60% 40% 20% 0% 4

44、5% 55% 45% 2019 34% 2017 17% 2016 14% 2015 技術(shù)服務(wù)支付收入金融服務(wù) 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 27 數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究 03 京東：組織升級(jí)效率提升，開放服務(wù)潛力大 28 / 21 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 03 京東：持續(xù)豐富品類，鑄就國內(nèi)B2C龍頭 2010年10月，上線POP平臺(tái)，開 展第三方業(yè)務(wù)。當(dāng)年就有包括依 波表、飛亞達(dá)、佐丹奴、皮爾卡 丹、樂高、迪斯尼等超過500個(gè)品 牌，近10萬種商品入駐京東商 城。主要集中在服飾、家居、母 嬰、鐘表等領(lǐng)域。 2015年，4月全球購 上線，10月與

45、騰訊推 出“京騰計(jì)劃” 2016年，4月京東到 家達(dá)達(dá)合并，6月與沃 爾瑪達(dá)成戰(zhàn)略合作 2017年，京東物流對(duì)外開放 2017年，與騰訊聯(lián)手收購唯品會(huì) 12.5%股權(quán)，持股5.5% 2007年6月，網(wǎng)站正式 更名為京東商城 2017年，7FRESH開業(yè) 2020年6月，京東回 歸港股上市 2018年，與騰訊聯(lián)手收購步步高 11%股份，占5% 2008年10月，上線日用百貨類商 品，向綜合性電商轉(zhuǎn)型，之后進(jìn) 軍旅游、電子書刊等虛擬產(chǎn)品 2010年末，京東圖書上線，12月 ，開放團(tuán)購頻道 2017年8月起，太平鳥、江南布衣、韓 都衣舍等 44 家服飾品牌已陸續(xù)關(guān)閉京 東旗艦店，主要受平臺(tái)競爭影響。

46、 2017年，國際大牌例如美國時(shí)尚服裝服 飾品牌Bebe和英國知名皮包品牌 Cambridge Satchel等紛紛入住，時(shí) 尚、奢侈品品類迎來爆發(fā) 2014年，京東平臺(tái)服裝業(yè)務(wù) 快速發(fā)展，眾多國際品牌入 駐京東，服裝和化妝品品 2019年，京東組織架構(gòu)調(diào) 整。圍繞以客戶為中心， 劃分為前中后臺(tái)。 類發(fā)展迅猛。 2014年，2月推出京東白 條，5月在納斯達(dá)克上市 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 29 資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 03 京東：自營為核，服務(wù)變現(xiàn)，打造零售生態(tài)圈 圖：京東通過高品質(zhì)自營為核心，服務(wù)變現(xiàn)圖：以

47、B2C電商為核心的相互協(xié)同的零售生態(tài)圈 消費(fèi)者 倉儲(chǔ)面積1700萬平米（含云 倉） 運(yùn)營730個(gè)大型倉庫 實(shí)現(xiàn)大陸所有區(qū)縣全覆蓋 倉配一體化布局完善 與達(dá)達(dá)深度合作實(shí)現(xiàn)雙贏 開放服務(wù)打開業(yè)績空間 物流 高品質(zhì)自營增收、引流 服務(wù)收入占比持續(xù)提升 自 物流 金融 年 營 輸出服務(wù)變現(xiàn) 活 躍 用 戶 突 平 臺(tái) 模 式 超 過 合作：與沃爾 電商 破 億 新零售 萬 億 瑪、中國聯(lián)通、 中國石化等合 作，打造新零售 模式 京東擁有京東數(shù) 科未來稅前利潤 35.93%的收益 權(quán)。消費(fèi)金融滲 透率仍有提升空 間，開放輸出金 融科技潛力巨大 傭金+廣告費(fèi)變現(xiàn) 金融新零售 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷豐富 投資：入股永

48、輝 超市、唯品會(huì)、 萬達(dá)商業(yè)、步步 高等，推進(jìn)無界 融合 商家 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 30 資料來源：國泰君安證券研究 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 03 京東：小集團(tuán)、大業(yè)務(wù)，架構(gòu)調(diào)整全面升級(jí) 小集團(tuán)，大業(yè)務(wù)，三駕馬車齊頭并進(jìn)，向全零 售形態(tài)升級(jí)。面對(duì)電商流量紅利殆盡的挑戰(zhàn)， 京東積極推動(dòng)“小集團(tuán)，大業(yè)務(wù)”的轉(zhuǎn)型，目 的在于盤活資源、發(fā)揮組織活力，為多元業(yè)務(wù) 的發(fā)展保駕護(hù)航，實(shí)現(xiàn)持續(xù)性增長。其中京東 商城升級(jí)為零售子集團(tuán)，未來京東將呈現(xiàn)京東 零售、京東物流、京東數(shù)字科技三駕馬車齊頭 并進(jìn)的態(tài)勢。 京東零售子集團(tuán) 前臺(tái)部門 拼購事業(yè)部 中臺(tái)部門 3C電子及消

49、費(fèi)品零售事業(yè)群 生活服務(wù)事業(yè)群 后臺(tái)部門 CEO辦公室 人力資源部 財(cái)務(wù)部 平臺(tái)運(yùn)營事業(yè)部 7- FRESH 京東商城以客戶為中心調(diào)整組織架構(gòu)，突出中 臺(tái)力量。2018年12月，公司宣布進(jìn)行組織架 構(gòu)調(diào)整，京東商城將劃分為前中后臺(tái)，此次架 構(gòu)調(diào)整有利于中臺(tái)提煉各個(gè)業(yè)務(wù)條線的共性需 求，避免重復(fù)勞動(dòng)，提高解決效率。同時(shí)，新 設(shè)的拼購業(yè)務(wù)部將社交電商業(yè)務(wù)提升到新的戰(zhàn) 略高度，也說明公司未來或?qū)⒃谏缃浑娚填I(lǐng)域 持續(xù)發(fā)力。 時(shí)尚居家平臺(tái)事業(yè)群 新通路事業(yè)部 拍拍二手車業(yè)務(wù)部 技術(shù)中臺(tái)和數(shù)據(jù)中臺(tái) 商城用戶體驗(yàn)設(shè)計(jì)部 商城市場部（統(tǒng)一支持） 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 31 數(shù)據(jù)來源：

50、公司公告、國泰君安證券研究 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 03 京東：服務(wù)收入占比不斷提升，盈利能力持續(xù)改善 公司2019全年凈營收5769億元，同比增 長24.9%，其中網(wǎng)上直銷收入/服務(wù)收入 分別為5107/662億元，同比+22.7% /+44.2%，Non-GAAP歸母凈利潤107億 元，同比增長211%。2019公司毛利率 14.6%，同比上升0.37pct，NON-GAAP 經(jīng)營利潤89億元，經(jīng)營利潤率1.5%，同 比+1.13pct。公司2019履約費(fèi)率6.4%， 同比-0.5pct，主要為開放物流利用率和 員工生產(chǎn)力提高帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)所致。 營業(yè)收入（億元）YOY 1

51、707 網(wǎng)上直銷收入占比服務(wù)費(fèi)用占比 1,800 1,800 1,600 1,600 50% 70% 11.0% 1503 1462100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 1348 1211 134860% 40% 1,400 1,200 1,000 8 80 00 0 1223 1102 1143 50% 1048 1001 932 30% 837 40% 794 762 649 602 30% 20% 20% 10% 10% 540 600 600 89.0% 400 400200 200 0 0 0% 0% 凈利潤（Non-Gaap，億元）YOY營銷費(fèi)用率

52、 管理費(fèi)用率 技術(shù)費(fèi)用率 履約費(fèi)用率 2020Q1凈收入1462億元，同比 +20.7%；其中網(wǎng)上直銷收入/服務(wù)收入分 別為1300/161億元，同比 9.0% 8.0% 40 30 20 10 0 36.00 33.00 77.1% 3.1% 30.8629.72 6 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 5 22.21 4+20%/+30%；其中物流及其他收入同比 +54%至64億元。 2020Q1公司毛利率 15.4%，同比提升0.38pct；京東零售經(jīng) 營利潤率3.2%，同比提升0.5 pct； NON-GAAP經(jīng)營利潤率2.2%，同比+0.6 14.60 12.00 10.50 9

53、.77 3 3.0% 7.807.508.11 6.13 4.84 4.49 4.78 2 2.0% 1.0% 0.0% 1 0 (10)-1 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 32 pct。 數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 03 電商：GMV穩(wěn)步增長，用戶增速回升，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化 GMV（億元）YOY 年活躍買家數(shù)（百萬）YOY 公司2019全年GMV達(dá)2.1萬億元，同比 增長24.4%，年活躍買家數(shù)達(dá)到3.62億， 環(huán)比大幅增長2760萬，創(chuàng)12個(gè)季度最大 增幅，新增用戶中三至六線城市占比超 70%。C2M產(chǎn)品獲消費(fèi)者青睞，下沉市

54、場進(jìn)展喜人，雙11期間反向定制個(gè)人電 腦銷量同比+490%，京東到家三四線城 市的銷售額同比增長5.7倍。 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0.4 0.3 0.2 0.1 0 362387 20854 302314305305311321334 16768 266293 237258 188199227 12944 169 9391 4465 2425 1255 733 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

55、18 2019 2020Q1年活躍買家數(shù)達(dá)到3.87億，環(huán)比 增長2500萬，同比+25%，3月京東移動(dòng) 端日均用戶數(shù)同比+46%。2020Q1日用 百貨等生活必需品銷售凈收入525億元， 同比+38%，線上成交額禽肉蛋品同比 +301%，蔬菜同比增長207%；低線市場 增速迅猛，生鮮產(chǎn)品訂單量同比 網(wǎng)上直銷收入(億元)YOY電子產(chǎn)品及家電用品收入(億元)日用品收入(億元) 2,000 1,500 1,000 50% 100% 15.68%15.23%16.27%19.87%24.48% 1497 1301 40% 90% 28.80%32.70%35.64% 1335 1189 80% 70

56、% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1202 1087 1105 1001 916 93930% 20% 10% 0% 854 765 728697 597 552 500 84.32%84.77%83.73%80.00%75.73%71.20%67.31%64.35% 500 0 +230%。 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明33 數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 03 物流：自建構(gòu)筑核心競爭力 截至2020Q1，京東運(yùn)營730+倉庫

57、，倉儲(chǔ)總面積約1700萬平方米（包括云倉），已在中國17個(gè)城市建立亞洲一號(hào) 倉庫，位居國內(nèi)之首，實(shí)現(xiàn)了在中國大陸地區(qū)所有行政區(qū)縣全覆蓋（2854個(gè)）。京東物流最大的優(yōu)勢在于配送速度 和服務(wù)體驗(yàn)，伴隨消費(fèi)者對(duì)于配送速度和服務(wù)要求不斷提高，優(yōu)勢將進(jìn)一步凸顯，是京東電商業(yè)務(wù)穩(wěn)步向上發(fā)展的 重要推動(dòng)力。 圖：京東物流倉儲(chǔ)面積、配送范圍和時(shí)效優(yōu)勢明顯 代表企業(yè) 京東 倉儲(chǔ)面積及配送范圍配送服務(wù)優(yōu)勢和特點(diǎn) 1700萬平方米（2020/03/31）當(dāng)日達(dá)、次日達(dá)服務(wù)覆蓋1410個(gè)城鄉(xiāng) 1. 布局最早，倉儲(chǔ)面積最大 配送效率高，用戶體驗(yàn)好 倉儲(chǔ)及配送智能化程度高 社會(huì)化運(yùn)營成效顯著 線下門店數(shù)量眾多，以店代倉

58、， 縮短物理距離 配送速度快，用戶滿意度高 持續(xù)資金收入，發(fā)展迅猛 跨境供應(yīng)鏈完善 收購天天快遞，接入菜鳥網(wǎng)絡(luò)， 社會(huì)化運(yùn)營有望成為新增長點(diǎn) 協(xié)同多家傳統(tǒng)快遞公司，覆蓋 范圍廣，配送能力強(qiáng) “天網(wǎng)”“地網(wǎng)”協(xié)同融合， 數(shù)據(jù)來源廣，分析能力強(qiáng) 背靠阿里，投入巨大而持續(xù) 擁有大型倉庫730個(gè)，大、中、小件物 地區(qū)，在250個(gè)城市實(shí)現(xiàn)了收貨時(shí)間段 2. 流體系實(shí)現(xiàn)了在中國大陸地區(qū)所有行精確在2小時(shí)內(nèi)，在19個(gè)城市可精準(zhǔn)到 3. 政區(qū)縣全覆蓋（2854個(gè)）30分鐘內(nèi)4. 1. 在全國各大城市開展并在全國 20 多個(gè) 城市上線“小件即時(shí)配”、8 個(gè)城市 上線“大件準(zhǔn)時(shí)達(dá)”、“2 小時(shí)上門 取件”等服務(wù)產(chǎn)

59、品 “送裝一體”服 務(wù)范圍擴(kuò)展到全國135個(gè)城市 1210萬平方米（2018/12/31） 擁有快遞網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到 2.6萬個(gè)，覆蓋全國 351個(gè)地級(jí)城市、2858個(gè)區(qū)縣城市， 在44個(gè)城市投入運(yùn)營57個(gè)物流基地 2. 3. 4. 5. 蘇寧 菜鳥 1000萬平米（2018年底） 已覆蓋全國2700多個(gè)縣區(qū)以及224個(gè) 國家及地區(qū)，609萬條專業(yè)路線，合作 運(yùn)輸車超過23萬輛，接入快遞員超過 300萬 1. 2. 3. 當(dāng)次日達(dá)超1500區(qū)縣（2018年底） 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 34 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 電商行業(yè)專題研究創(chuàng)新永不止，三強(qiáng)各千秋 03 開放

60、服務(wù)：打開成長空間 服務(wù)收入(億元)YOY 物流和其他收入(億元)YOY 75 250 200 150 100 100% 80 1.2 210 168160 124 6690% 70 60 50 京東明確自身定位于“以零售為基 礎(chǔ)的技術(shù)和服務(wù)企業(yè)”，將可盈 利、可持續(xù)作為業(yè)務(wù)梳理和新業(yè)務(wù) 拓展的價(jià)值導(dǎo)向。2019京東服務(wù) 收入同比+44.2%達(dá)到662億元， 占比提升至11.5%，其中物流及其 他收入同比+89.6%至235億元。 60 1 80% 70% 60% 57 161 146 0.8 0.6 0.4 0.2 0 43 41 10086118109 3150%40 29 7840% 3